Вопрос 2. Финансовая политика, как совокупность целенаправленных действий с использованием финансовых инструментов, рычагов и стимулов может быть реализована на различном уровне:
мировом
-региональном
-национальном
-на уровне отдельных регионов внутри страны
-на уровне предприятия, организации (хозяйствующего субъекта)
-отдельного предпринимателя
-на уровне отдельного домохозяйства
Вопрос 3.
Долгосрочная финансовая политика предприятия представляет собой систему долгосрочных целевых установок и способов развития ее финансов для достижения долгосрочных целей. Долгосрочная финансовая политика призвана принимать решения, влияющие на деятельность предприятия в течение длительного промежутка времени, как правило, больше года. Долгосрочная финансовая политика заключается в разработке финансовой стратегии предприятия. Долгосрочная финансовая политика нацелена на всесторонний поиск источников финансового обеспечения развития предприятия, достижение высокого финансового потенциала, обеспечивающего долгосрочную финансовую устойчивость предприятия. Долгосрочная финансовая политика устанавливает директивы для изменений и роста предприятия на перспективу, без детального изучения отдельных финансовых компонентов.
10 ТЕМА
1. Капиталом называют все средства производства, которые создаются с целью увеличения производства различных товаров и услуг. Таким образом, капитал представляет собой совокупность зданий, машин, средств передвижения, сооружений, запасов сырья, инструментов, а также всевозможные свидетельства и патенты на изобретения и прочее - и прочее, то есть все то, что нужно для увеличения производства.
Обычно различают две формы капитала:
Физический капитал, который представляет собой запас различных производственных ресурсов, которые непосредственно участвуют в производственном процессе. Это инструменты, сооружения, здания, машины, средства передвижения и запасы сырья.
Человеческий капитал - умственные способности людей, приобретенные как в виде непосредственного практического опыта, так и в результате соответствующего образования и обучения.
И еще немного определений.
Удельными затратами капитала называются его затраты в единицу времени (час, день, месяц, год).
Фонды, пополняемые инвестициями, называются совокупным физическим капиталом. Фондами называется величина капитала в настоящий момент времени, а инвестициями - процесс добавления или пополнения фондов.
Также у производственного капитала есть две основные формы - основной капитал и оборотный капитал.
Что такое основной капитал и оборотный капитал
Основным капиталом называют средства труда, длительное время участвующие в производственном процессе. Нетрудно догадаться, что это основное оборудование предприятия - заводы, машины, сооружения и т.п.
Оборотный капитал - это рабочая сила (люди) и предметы труда, к которым относятся сырье, полуфабрикаты и готовая продукция.
между совокупными активами и совокупными обязательствами.
Что такое материнский капитал
Материнский капитал (часто его называют также семейный капитал) - это денежные средства, которые выделяются из бюджета РФ для материального обеспечения многодетных граждан, имеющих 2 и более детей. Однако эти средства нельзя получить в виде определенной суммы денег, их можно потратить на улучшение жилищных условий семьи, либо на пенсионное обеспечение родителей, либо на образование для ребенка.
2 Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) более сложен, детален и позволяет оценить объект в случае получения от него нестабильных денежных потоков, моделируя характерные черты их поступления.
Применяется метод ДДП, когда:
• предполагается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих ;
• имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих по токов денежных средств от недвижимости;
• потоки доходов и расходов носят сезонный характер;
• оцениваемая недвижимость – крупный многофункциональный коммерческий объект;
• объект недвижимости строится или только что построен и ввод: (или введен в действие).
Метод дисконтированных денежных потоков – наиболее универсальный метод, позволяющий определить настоящую стоимость буду щих денежных потоков. Денежные потоки могут произвольно изменять ся, неравномерно поступать и отличаться высоким уровнем риска. Это связано со спецификой такого понятия, как недвижимое имущество. Недвижимое имущество приобретается инвестором в основном иззаопре деленных выгод в будущем. Инвестор рассматривает объект недвижимости в виде набора будущих преимуществ и оценивает его привлекательность с позиций того, как денежное выражение этих будущих преимуществ соотносится с ценой, по которой объект может быть приобретен.
Метод ДДП позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости.
3.При расчете цены капитала уточните в первую очередь состав источников финансирования, которые будут учитываться, а также тех, которые можно не принимать во внимание. Выделите источники средств, за пользование которыми не придется платить проценты. Это кредиторская задолженность по оплате товаров и услуг, налоговые обязательства. Они возникают в результате текущей деятельности предприятия и при определении цены капитала не учитываются.
Рассчитывайте совокупную цену капитала, исходя из каждого источника финансирования. Стоимость капитала от размещения облигационного займа будет определяться следующим образом:Со = (N х q + (N – P)/n) / ((N + 2 P)/3), где N – номинальная стоимость облигации; Р – сумма, получаемая от размещения одной облигации; Q – величина купонной ставки.
При оценке стоимости банковского кредита учтите, что цена капитала в этом случае будет определяться полной доходностью операции, которая зависит от величины денежного потока. Если предприятие-заемщик не несет никаких дополнительных расходов, то стоимость кредита будет равняться процентной ставке. При наличии каких-либо дополнительных издержек его стоимость увеличится. Но, как показывает практика, подобная разница невелика - не более 1-3 %.
4
4 Понятие средневзвешенная стоимость капитала (в экономике применяется термин WACC) — означает среднюю оценку капитала по всем источникам финансирования предприятия в процентном выражении. При расчетах используются удельный вес каждой части капитал в его совокупной стоимости. Средневзвешенная стоимость капитала, как определение, чаще всего используется для финансового анализа и общей оценки бизнеса, она показывает совокупный уровень расходов при обеспечении всех источников финансирования.Факторы, влияющие на средневзвешенную стоимость капитала
Компания имеет возможность в некоторой степени влиять на удельный вес и стоимость элементов капитала, которые формируют такой показатель как WACC, однако влияние на некоторые факторы является невозможным. К ним относятся:
Общее состояние финансового рынка и уровень процентных ставок. ОбычнофондовыйHYPERLINK "http://allfi.biz/glossary/eng/S/stockmarket.php" рынок и рынок облигаций находятся в равновесии и относительно стабильны, как минимум, в краткосрочной перспективе. Однако в случае кризисных явлений в экономике процентные ставки могут существенно изменяться в течении относительно небольшого периода времени, что автоматически приведет к значительному изменению средневзвешенной стоимости капитала компании.
5.В буквальном понимании леверидж означает небольшую силу (рычаг). В приложении к экономике он трактуется как некоторый фактор, небольшое изменение которого может привести к существенному изменению результативных показателей.
Финансовыйлеверидж - потенциальная возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. - 2-е изд., перераб. И доп. - М.: Финансы и статистика, 2000. с.297-299
Финансовыйлеверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которые влияют на измерение коэффициента рентабельности собственного капитала. Финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал. Батурин В.М., Керимов В.Э.Финансовыйлеверидж как эффективный инструмент управления финансовой деятельностью предприятия // Менеджмент в России и за рубежом №2, 2000г. с.30
6.Существует два вида поведения фирмы на современном рынке:
· современная фирма, действующая в рыночных условиях, исповедует философию сопоставления результатов и затрат при превышении первого над вторым в качестве важнейшего условия собственного существования;
· другой формой проявления основного философского постулата деятельности фирмы является повышение эффективности (производства, коммерческой, финансовой деятельности). Следовательно, фирма заинтересована и в росте экономической рентабельности активов, и рентабельности собственных средств (РСС). Последнее представляет собой отношение налогооблагаемой прибыли к собственным активам. Экономически РСС -- это эффективность использования фирмой собственных средств. Акулов В.Б. Финансовый менеджмент. Учебник - М.: «Финансы и статистика», 2003г.
7.Далее подробнее остановимся как раз на роли РСС в деятельности фирмы. Замечено, что фирма, которая рационально использует заемные средства, несмотря на их платность, имеет более высокую рентабельность собственных средств. Этому можно дать объяснение, исходя из финансового механизма функционирования фирмы. Рассмотрим простой пример. У нас два предприятия. Первое имеет актив (А) 200, в пассиве (П) -- те же 200, и все средства собственные. У второго предприятия А тоже 200, но в пассиве -- 100 собственных и 100 заемных средств (в форме банковских кредитов). Операционная прибыль (для простоты) у обоих предприятий одинаковая -- 50. Если эти предприятия не платят налогов, находясь в своеобразном “налоговом раю”, то у первого предприятия РСС равна 50: 200 = 0,25 (25%). Другое же предприятие должно выплатить проценты за кредит, только после этого мы сможем определить РСС. Пусть ставка процента равна 10% годовых. Следовательно, при расчете РСС у второго предприятия будут следующие цифры: (50 -- 10) / 100 = 0,4 (40%). Таким образом, РСС у второго предприятия будет выше (хотя оно и использует заемные средства). Это происходит потому, что ЭР>ставки процента (25% и 10% соответственно). Акулов В.Б. Эффект финансового рычага // Финансовый менеджмент №2, 2002 Эффект финансового рычага - 15% (40%-25%). Результаты вычислений свидетельствуют о следующем: посредством привлечения заемного капитала организация получила возможность увеличения РСС на 15% (40%-25%), что представляется весьма важным с точки зрения собственника, поскольку на каждый вложенный рубль собственных средств он получил дополнительно 15 копеек чистой прибыли. Ружанская Н.В. Особенности расчета финансового рычага в Российской практике финансового менеджмента // Финансовый менеджмент №6, 2005
8.Данное явление получило название эффекта финансового рычага. Следовательно, эффект финансового рычага (ЭФР) -- это приращение рентабельности собственных средств, получаемое при использовании заемных средств, при условии, что экономическая рентабельность активов фирмы больше ставки процента по кредиту.
Так как эффект финансового рычага - это приращение к рентабельности собственного капитала, полученное благодаря привлечению кредита, несмотря на его платность, и уплаты налога на прибыль.
Очевидно, что данный эффект возникает из расхождения междурентабельность активов и «ценой» заемного капитала, то средней банковской ставкой. Другими словами, предприятие должно предусмотреть такую рентабельность активов, чтобы денежных средств было достаточно на уплату процентов за кредит и уплату налога на прибыль.
Следует иметь ввиду, что средняя расчетная ставка процента не совпадает с процентной ставкой, принимаемой по условиям кредитного договора.
Налоговый корректор финансового левериджа практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым левериджем дифференциальный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:
а) если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;
б) если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;
в) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;
г) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.
В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а, соответственно, и на состав прибыли по уровню ее налогообложения), можно, снизив среднюю ставку налогообложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).
Дифференциал финансовоголевериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемый активами предприятия (рентабельность активов), превышает средний размер процента за используемый кредит. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.
9. В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.
Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия.
Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а, соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть сведен к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отрицательную величину (при которой рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на формирование используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).
ТЕМА
1.В каких единицах измеряются капитал и стоимость капитала?
Стоимость капитала представляет собой цену, которую предприятие платит за его использование, т.е. годовые расходы по обслуживанию задолженности перед инвесторами и кредиторами.
Стоимость капитала выражается в виде процентной ставки от суммы капитала, вложенного в производство, которую следует заплатить инвестору в течении года за использование его капитала. Инвестором может быть кредитор, акционер, организации или сама организация.
2.Разнятся ли по стоимости разные источники финансирования? Если да, то в чем причина?
В отношении затрат все источники можно подразделить на две группы:
• платные источники (таких большинство — например, за привлечение кредитов и займов платятся проценты, акционерам платятся дивиденды, кредиторская задолженность по товарным операциям нередко связана с отказом от скидки и т. п.);
• бесплатные источники (сюда относятся некоторые виды текущей кредиторской задолженности, например задолженность по заработной плате).
Очевидно, что затраты, связанные с привлечением и обслуживанием того или иного источника, разнятся. Например, проценты по краткосрочным и долгосрочным кредитам не совпадают, ставка, предлагаемая банком, зависит от степени финансовой зависимости заемщика, разные банки предлагают различные процентные ставки. То же самое можно сказать об облигационных займах и акциях. Поскольку стоимость каждого из приведенных источников средств различна, стоимость капитала коммерческой организации в целом находят по формуле средней арифметической взвешенной, а соответствующий показатель называется средневзвешенной стоимостью капитала.
3.К каким источникам и почему применимы понятия доналоговой и посленалоговой стоимости источника?
использование средней арифметической взвешенной предполагает определенную сопоставимость слагаемых, в частности сопоставимость по методологии исчисления. И здесь возникает некоторая проблема, а именно: на какой базе – доналоговой или посленалоговой – следует выполнять расчеты. Не все источники средств в этом отношении равноправны. Так, дивиденды выплачиваются из прибыли, т.е. стоимость источника «собственный капитал» рассчитывается по посленалоговой базе. Напротив, проценты к уплате по некоторым видам привлеченного капитала списываются на себестоимость, поэтому отнесение суммы процентов, уплаченных к величине привлеченных средств в этом случае дает показатель, рассчитанный на доналоговой базе. Стоимость источников несопоставима! В теории стоимости капитала за основу принята посленалоговая стоимость, а алгоритм приведения показателей в сопоставимый вид следующий: Поскольку проценты на банковские ссуды списываются на себестоимость, приведение к посленалоговой базе сводится к уменьшению величины годовых расходов по выплате процентов на сумму причитающегося с этой величины налога. Полученный показатель, взятый в процентах к основной сумме капитала, и рассматривается в качестве стоимости капитала данного источника.
Экономическая интерпретация показателя «стоимость капитала » достаточно очевидна – он характеризует, какую сумму следует заплатить за привлечение единицы капитала из данного источника.
4.Поясните экономический смысл процентной ставки по бессрочной облигации с позиции: а) фирмы-эмитента; б) собственника фирмы-эмитента; в) облигационера.
Бессрочные облигации— облигации без фиксированного срока погашения. Например, в Великобритании Undated gilts (термин gilts применяется для долгосрочных и среднесрочных государственных облигаций) представлены: 2,5%-ми консолями 1888 г.; 3,5%-ми военными облигациями, погашаемыми после 1952 г.; 4%-миконсолями. Под погашением понимается право правительства погасить облигацию, но так как рыночный курс ниже номинала, то нет смысла производить погашение.
В чем смысл платности источника средств? Есть ли в фирме бесплатные источники финансирования? Если да, то приведите примеры и сделайте обоснование бесплатности. Каков удельный вес подобных источников?
5.Платность кредита. Этот принцип выражает необходимость не только прямого возврата заемщиком полученных от банка кредитных ресурсов, но и оплаты права на их использование. Экономическая сущность платы за кредит отражается в фактическом распределении дополнительно полученной за счет его использования прибыли между заемщиком и кредитором. Практическое выражение рассматриваемый принцип находит в процессе установления величины банковского процента, выполняющего три основные функции:
перераспределение части прибыли юридических и дохода физических лиц;
регулирование производства и обращения путем распределения ссудных капиталов на отраслевом, межотраслевом и международном уровнях;
антиинфляционная защита денежных накоплений клиентов банка при кризисных этапах развития экономики.
Каковы алгоритмы исчисления стоимости отдельных источников? Насколько они реализуемы?
6.Как видно из бухгалтерского баланса, можно выделить пять основных источников капитала, стоимость которых необходимо знать для расчета средневзвешенной стоимости капитала фирмы: банковские ссуды и займы; облигационные займы; привилегированные акции; обыкновенные акции; нераспределенная прибыль. Стоимость каждого из этих источников различна, однако логика ее формирования одинакова и в наиболее общем виде может быть описана известной паутинообразной моделью равновесия спроса и предложения на финансовые ресурсы данного типа. Что касается логики и алгоритмов исчисления стоимости конкретных источников, то они описаны в специальной литературе (Ковалев, 1999).
Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов на поддержание оптимальной структуры долгосрочных источников финансирования фирмы, как раз и характеризует стоимость авансированного в ее деятельность капитала и носит название средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной по нижеприведенному алгоритму.
7.Какая модель — Гордона или САРМ — на ваш взгляд, более предпочтительна для исчисления стоимости источника? Какого источника?
Расчет цены обыкновенных акций с постоянной величиной дивиденда необходимо производить по формуле, принятой для исчисления Cpпривилегированных акций. В том случае, если рассматриваются обыкновенные акции с постоянной динамикой изменения уровня дивидендов, зависящего от эффективности работы предприятия цену источника средств «обыкновенные акции» (Cc) можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки, из которых наибольшее распространение получили модель Гордона и модель САРМ (на аббревиатуре английского языка).
Модель Гордона определяет цену обыкновенных акций, как дисконтированную стоимость ожидаемого потока дивидендов
8.Отправной точкой для исчисления стоимости капитала по САРМ является безрисковая доходность, CF.В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.Таким образом, значение (Cm-CF) есть премия за риск по средней акции, рассчитанная на основе фактической или ожидаемой доходности.
9.Можно ли упорядочить значения стоимостей отдельных источников?
Как исчисляется средневзвешенная стоимость капитала? Зачем она нужна?
Для исчисления ССК необходимо:
• разделить сумму дивидендов по привилегированным акциям на сумму, мобилизованную продажей этих акций;
• разделить сумму дивидендов по обыкновенным акциям на сумму средств, мобилизованных продажей этих акций, и нераспределенной прибыли;
• вычислить среднюю расчетную ставку процента по заемным средствам (СРСП), включающим и кредиторскую задолженность. При этом необходимо учитывать, что проценты по краткосрочным кредитам банков относятся на себестоимость в пределах норматива, устанавливаемого ЦБ РФ, плюс три процентных пункта. Таким образом, сумма процентов в данных пределах должна быть облегчена умножением на (1—Ставка налогообложения прибыли), а остальные проценты войдут в расчет средневзвешенной стоимости капитала без такой коррекции (ибо, по определению, ССК уже представляет собой посленалоговую стоимость различных источников средств предприятия);
• определить удельные веса каждого из обозначенных в предыдущих трех пунктах источников средств в пассивах предприятия;
• перемножить стоимость средств по каждому из первых трех пунктов на соответствующие удельные веса;
• суммировать полученные в предыдущем пункте результаты.
Термин «средневзвешенная стоимость капитала» применяется в финансовом анализе и оценке бизнеса. Показатель характеризует относительный уровень общей суммы расходов по обеспечению каждого источника финансирования и представляет собой средневзвешенную стоимость капитала.
10.Значение WACC инерционно или переменчиво? Приведите аргументы.
Средневзвешенная стоимость капитала не является постоянной величиной — она меняется с течением времени, находясь под влиянием многих факторов, которые можно разделить на внешние и внутренние. К числу внешних факторов относятся: величина процентных ставок, уровень рыночного риска и налоговые ставки. К числу внутренних факторов относятся: структура капитала, дивидендная политика, инвестиционная политика.
Что такое стоимость фирмы? Какие факторы влияют на ее величину?Можно ли эти факторы ранжировать по степени важности?
Стоимость фирмы - это величина ее собственного капитала.
Факторы:
– размеры пакета акций, с позиций и в интересах которого оценивается фирма (контрольный, доминирующий, существенный, малый);
– право участия в управлении (право голоса);
– возможность легко, быстро и без существенных потерь продать акции, их ликвидность, т. е. наличие оборудованного и активного рынка для них;
– законодательные ограничения на операции с акциями (по размеру сделки, по праву на контрольный пакет, антимонопольные правила, ограничения в принятии некоторых видов решений, ограничения прав иностранцев и т. п.);
– ограничения на права собственности;
– ограничения на смену основной деятельности фирмы;
11. Есть ли различие в понятиях «рыночная капитализация» и «стоимость фирмы»?
Рыночная капитализация - агрегированный показатель суммарной стоимости акций компании. Применяется для оценки величины компании. Не путать с капитализацией из финансовой отчетности (сумма капитала и долгосрочной кредиторской задолженности).
Под стоимостью (ценностью) фирмы понимается величина ее собственного капитала (точнее, капитала собственников).
Отражается ли гудвилл в стоимости фирмы? Каков его вклад в изменчивость стоимостной оценки?
Гудвилл (англ. Goodwill) — экономический термин, используемый в бухучёте, торговых операциях для отражения рыночной стоимости компании за вычетом балансовой стоимости активов и пассивов.
12.Гудвилл возникает из-за того, что при приобретении инвестиций может возникать положительная разница между себестоимостью инвестиций и чистой справедливой стоимостью активов и обязательств ассоциированного предприятия. Такая разница и называется гудвилл. Гудвилл равен покупной стоимости компании минус справедливая рыночная стоимость чистых активов и обязательств. Положительный гудвилл в консолидированной отчётности отдельной строкой не выделяется, а негативный гудвилл (или бэдвилл, от англ. - badwill) сразу списывается на прибыли и убытки.
Есть ли различие в понятиях «финансовая структура фирмы» и «структура капитала фирмы»?
Финансовая структура фирмы представляет собой набор бизнесов или других сфер финансовой ответственности (за доходы и расходы, только за расходы, за определенные финансовые показатели и т.п.), распределенных между структурными и иными подразделениями предприятия, выступающими в качестве объектов бюджетирования и управленческого учета.
Структура капитала предприятия - это соотношение между различными источниками капитала (собственным и заемным капиталом), используемыми для финансирования его деятельности. Иногда краткосрочные заимствования исключаются из капитала, то есть определяют структуру капитала как совокупность источников, используемых для долгосрочного финансирования инвестиционной деятельности предприятия.
13.В чем различие между традиционным подходом и подходом Модильяни—Миллера в отношении структуры и стоимости капитала?
Существует 2 направления решения вопроса о существовании оптимальной структуры капитала и о влиянии ее на стоимость капитала фирмы и стоимость самой фирмы: традиционный подход и теория Модельяни Миллера. В финансовых кругах в странах с развитой рыночной экономикой в отношении оптимизации структуры капитала компаний сложился так называемый традиционный подход. В соответствии данным подходом утверждается, что при прочих равных условиях фирма имеет некоторую оптимальную структуру капитала, максимизирующую благосостояние акционеров (стоимость фирмы). Традиционалисты считают, что незначительные количества долга не влияют на доходность акций, т.е. норма доходности на обыкновенные акции может считаться приблизительно постоянной в рассматриваемой области значений долга. В силу того, что, по их мнению, стоимость долговых обязательств значительно ниже стоимости собственного капитала, средняя стоимость капитала будет убывать.
Также традиционалисты считают, что данный процесс не может происходить бесконечно, и существует такое предельное значение долга, когда стоимость собственного капитала и риск фирмы начнут расти. Стоимость долга с ростом риска также начнет расти.
14.Ф.Модильяни и М.Миллер (далее ММ) исследовали эффект влияния выбора фирмой способа финансирования на ее рыночную стоимость. В результате данная теория стала основной теорией финансирования корпораций. теория Модельяни — Миллера определяет, что цена акций предприятия или цена его капитала не зависит от дивидендной политики. Иными словами, инвесторам безразлично, получать ли доход в виде прироста стоимости акций или в виде дивидендов. Согласно этой теории стоимость предприятия определяется его способностью приносить прибыль и степенью риска. Стоимость предприятия в большей степени зависит от инвестиционной политики. Модильяни и Миллер показали, что выплата высоких дивидендов влечет за собой выпуск большего числа новых акций. При этом доля стоимости предприятия, предлагаемая новым инвестором, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов. Допущения, которые использовали Модильяни и Миллер, были далеки от реальности, и заключение о том, что дивидендная политика не влияет на цену акций, не слишком реалистично.
15.Что такое резервный заемный потенциал? Каковы факторы его изменения?
Резервный заемный капитал - способность предприятия в случае необходимости привлекать заемный капитал в требуемых объемах и на приемлемых условиях, по крайней мере не худших, чем в среднем на рынке. Наращивание объемов заемного финансирования влечет за собой повышение степени финансового риска как вероятности возникновения возможных осложнений во взаимоотношениях с лендерами и кредиторами. Например, фирма в свое время получила от банка крупный кредит на производство новой продук-ции, однако эта продукция не пользуется спросом, дополнительных поступлений нет, а гасить проценты и накапливать средства для возврата банку полученной от него суммы необходимо; как результат - финансовые проблемы, которые могут оказаться катастрофическими.
16. Отсюда следует очевидный вывод — повышение доли заемного капитала в долгосрочных источниках снижает планку резервного заемного потенциала и (или) приводит к удорожанию вновь привлекаемых источников. Причем это касается как заемного, так и собственного капитала. Единого количественного критерия оценки резервного заемного потенциала не существует. Возможность привлекать капитал от третьих лиц зависит от многих условий, три из которых являются основными: (а) текущий уровень финансовой зависимости от кредиторов, (б) авторитет и «имя» заемщика, (в) уровень и стабильность фактической и ожидаемой прибыли. Эти три условия акцентирован но выражаются следующей сентенцией: взаймы дают только богатым.
Что понимается под целевой структурой источников финансирования? Опишите логику управления ею.
17. Под целевой структурой капитала понимается такое соотношение собственного и заемного капитала, которое фиксирует менеджер при принятии инвестиционных и финансовых решений. Эта структура не является застывшей, она может меняться с течением времени в ответ на изменение условий производства и реализации, но в каждый конкретный момент руководство корпорации имеет четкое
представление о целевой структуре и все финансовые решения подчиняются задаче достижения этой структуры капитала.
Цель управления структурой капитала — минимизировать затраты по привлечению долгосрочных источников финансирования и тем самым обеспечить владельцам капитала максимальную рыночную оценку вложенных ими денежных средств. Однако не всегда целевая структура капитала является оптимальной.
18. В чем смысл оценки стоимости краткосрочных источников финансирования? В отношении каких источников эта процедура имеет особое значение и почему?
Понятие стоимости источника имеет значимость прежде всего при определении политики стратегического финансирования фирмы, поскольку затраты на поддержание структуры капитала необходимо будет нести в течение длительного периода, т. е. ожидаемые доходы должны быть достаточными, как минимум, для покрытия этих затрат. Однако стоимость источника имеет значимость и при управлении краткосрочными активами и источниками финансирования, например дебиторской и кредиторской задолженностями.
19. Помимо собственных средств, основными источниками финансирования текущей деятельности (т.е. оборотных активов) выступают краткосрочные пассивы (кредиторская задолженность и банковские кредиты). Задолженность перед контрагентами обычно доминирует в составе краткосрочных пассивов, причем оценка стоимости этого источника, как правило, не выполняется, поскольку он рассматривается как бесплатный. 20.Определенный смысл в этом, безусловно, есть, особенно если принять во внимание традиционную для отечественных предприятий необязательность в расчетах с контрагентами. По мере развития рыночной экономики, внедрения новых форм расчетов, повышения правовой культуры и договорной дисциплины ситуация будет меняться; естественным образом возникнет и необходимость в применении некоторых методов оценки относительных затрат и упущенных выгод при планировании и анализе схем взаимодействия с контрагентами по текущим операциям.
21. Изложите экономический смысл алгоритма расчета стоимости источника «Краткосрочная кредиторская задолженность».
Сделать качественную оценку стоимости источника «Краткосрочная кредиторская задолженность» сложно; это может быть выполнено лишь в рамках внутреннего анализа, поскольку требуется дополнительная информация о составе задолженности и условиях заключения договоров с поставщиками, структура источников может ощутимо варьировать и т. п.
22. Поэтому рассмотрим общие подходы к такой оценке. Кредиторская задолженность — это средства стороннего лица, находящиеся во временном пользовании у фирмы. Относительное увеличение кредиторской задолженности имеет двоякий эффект.
23. С одной стороны, эта тенденция представляется благоприятной, поскольку у предприятия появляется дополнительный бесплатный источник финансирования. Действительно, представим себе две ситуации возможного финансирования купленного сырья: поставщик соглашается с отсрочкой платежа, т. е. в балансе появляется кредиторская задолженность; поставщик требует немедленной оплаты, и поскольку у предприятия нет свободных средств. оно вынуждено взять краткосрочную ссуду в банке. Очевидно, что во втором случае у предприятия появляются дополнительные расходы. С другой стороны, чрезмерное увеличение кредиторской задолженности чрезвычайно опасно ввиду риска возможного банкротства.
12 ТЕМА
1 Что выгоднее — платить или не платить дивиденды?
Острую необходимость не выплачивать дивиденды имеют только молодые быстрорастущие компании, которым вся прибыль требуется на развитие своей инфраструктуры, покупку средств производства, научные исследования, персонал и так далее. Большинству других компаний, которые уже прошли этот этап и стали развитыми, вся прибыль на развитие уже не требуется, поэтому ее часть можно безболезненно направить на выплату дивидендов.
Имея избыточное количество наличности на счетах, компании часто начинают заниматься различными поглощениями или скупкой активов за рубежом, которые, как потом оказывается, были не слишком эффективны и не принесли никакой пользы. И это вместо того, чтобы выплатить деньги своим собственникам — акционерам.
2. Какие ключевые вопросы пытаются решить акционеры и руководство
фирмы, определяя контуры дивидендной политики? Нет ли противоречия
между этими вопросами? Если да, то как они разрешаются?
Дивидендная политика, заключается в принятии решения по вопросу: какую часть прибыли выплачивать акционерам в форме дивидендов, а какую удерживать в обществе для реинвестирования в развитие производства? Поэтому дивидендная политика в значительной степени определяет инвестиционную политику.
На дивидендную политику общества влияют противоречивые факторы: с одной стороны, повышение суммы дивиденда вызывает тенденцию роста курса акций, с другой стороны, связанное с этим уменьшение доли прибыли, направляемой на инвестиции, ведет к снижению ожидаемых темпов роста научно-технического развития, что, в свою очередь, понижает цену акции.
3. Связаны ли между собой «дивиденд» и «прибыль» и если да, то каким образом?
Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на положение компании на рынке капитала, в частности, на динамику цены ее акций. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что фирма, в акции которой они вложили свои деньги, работает успешно. Дивиденды начисляются с определенной периодичностью и в сознании рядового инвестора связываются, как правило, с заработанной фирмой прибылью. В этом контексте упрощенную схему распределения прибыли отчетного периода можно представить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы компании. Не изъятая собственниками часть прибыли является внутренним источником финансирования деятельности компании, поэтому очевидно, что дивидендная политика существенно влияет на размер привлекаемых компанией внешних источников финансирования. Если фирма динамично развивается, ей требуется все больший объем ресурсов. В подавляющем большинстве случаев фирма испытывает если не хронический дефицит денежных средств, то их определенную нехватку, а потому периодическое масштабное изъятие средств в виде дивидендных выплат вызывает необходимость поиска альтернативных источников финансирования. Поскольку все долгосрочные источники платны, причем их стоимость варьируется, дивидендная политика с очевидностью сказывается на средневзвешенной стоимости капитала, а следовательно, и стоимости (ценности) фирмы. Приведенные рассуждения носят самый общий характер; с позиции и теории, и практики ситуация несколько сложнее. Прежде всего, подчеркнем, что соотносить в полном объеме прибыль и дивиденды нельзя — это наглядно демонстрируется бухгалтерским балансом. Прибыль это источник финансирования, отражаемый в пассиве баланса, величина которого даже в отношении конкретного отчетного периода может весьма существенно варьироваться. Дивиденды (в наиболее яркой форме) — это денежные средства, выплачиваемые собственникам фирмы и, как известно, отражаемые в активе баланса. Иными словами, это близкие, в чем-то взаимосвязанные категории, но далеко не тождественные друг дугу и не находящиеся в отношениях взаимопоглощения.
4. Есть ли связь между понятиями «чистая прибыль отчетного периода»,
«нераспределенная прибыль», «нераспределенная прибыль прошлых лет»,
дивиденды?
Источником выплаты дивидендов могут быть чистая прибыль отчетного периода, нераспределенная прибыль прошлых лет и специальные резервные фонды, созданные для выплаты дивидендов по привилегированным акциям на случай, если предприятие получит недостаточную сумму прибыли или окажется в убытке. Поэтому могут быть случаи, когда дивидендные выплаты превышают сумму полученной прибыли. Принятие решения о размере дивидендов - непростая задача. С одной стороны, в условиях рынка всегда имеются возможности для участия в новых инвестиционных проектах с целью получения дополнительной прибыли, а с другой - низкие дивиденды приводят к снижению курсовой стоимости акций, которая определяется как отношение суммы дивиденда на одну акцию к рыночной норме дохода (ставке банковского процента по депозитам), что нежелательно для предприятия. В мировой практике разработаны различные варианты дивидендных выплат по обыкновенным акциям: постоянного процентного распределения прибыли; фиксированных дивидендных выплат, независимо от дохода; выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов; выплаты дивидендов акциями.
5. Прокомментируйте выражение «прибыль пошла на выплату дивидендов».
Дивиденды — это любой доход, полученный акционером или участником от организации при распределении прибыли, остающейся после налогообложения по принадлежащим этому участнику акциям, пропорционально долям участников в уставном капитале выплачиваемой организации (1 п. 43 статьи НК).
Дивиденд представляет собой некий платеж, который осуществляет компания из полученной прибыли. Чем больше компания заработала за год, тем выше будет ставка дивидендов.
6. Какие варианты распределения прибыли в контексте дивидендной политики
возможны? В чем преимущества и недостатки каждого из них?
Распределение прибылипредставляет собой процесс формирования направлений ее предстоящего использования в соответствии с целями и задачами развития предприятия. Характер распределения прибыли определяет многие существенные аспекты деятельности предприятия, оказывая влияние на ее результативность. Эта роль обусловлена следующими основными положениями:
Распределение прибыли непосредственно реализует главную цель управления ею – повышение уровня благосостояния собственников предприятия. Оно формирует пропорции между текущими выплатами им дохода на капитал (в форме дивидендов, процентов) и ростом этих доходов в предстоящем периоде (за счет обеспечения возрастания вложенного капитала). При этом собственники предприятия самостоятельно формируют эти направления удовлетворения своих потребностей во времени.
Распределение прибыли является основным инструментом воздействия на рост рыночной стоимости предприятия. В прямой форме это воздействие проявляется в обеспечении прироста капитала в процессе капитализации части распределенной прибыли, а косвенно оно обеспечивается основными пропорциями этого распределения.
Пропорции распределения прибыли определяют темпы реализации стратегии развития предприятия. Эта стратегия реализуется в процессе инвестиционной деятельности предприятия, объемы которой определяются возможностями формирования финансовых ресурсов, в первую очередь, за счет внутренних источников. А реинвестируемая в процессе распределения прибыль является основным из этих внутренних источников.
Распределение прибыли осуществляется в соответствии со специально подработанной политикой (ее основу составляет дивидендная политика), формирование которой представляет собой одну из наиболее сложных задач общей политики управления прибылью предприятия. Эта политика призвана отражать требования общей стратегии развития предприятия, обеспечивать повышение его рыночной стоимости, формировать необходимый объем инвестиционных ресурсов, обеспечивать материальные интересы собственников и персонала. При этом в процессе формирования политики распределения прибыли необходимо учитывать противоположные мотивации собственников предприятия (акционеров, вкладчиков) – получение высоких текущих доходов или значительное увеличение их размеров в перспективном периоде.
7 . Можно ли чистую прибыль отчетного года в полном объеме использовать
для начисления дивидендов?
8. Есть ли разница между понятиями «начисление дивидендов» и «выплата
дивидендов»?
Начисление и выплата дивидендов
— это неочевидная задача, связанная с изменениями в экономическом потенциале фирмы и отражающаяся не только на текущем, но и на будущем ее положении (например, в связи с необходимостью восполнения из других источников потраченных на выплату дивидендов средств). Поэтому и существует понятие «дивидендная политика» как нахождение компромисса между необходимостью вознаграждения собственников, с одной стороны, и обеспечения финансовых потребностей фирмы, с другой стороны.
9. Право на получение дивидендов имеет любое лицо, владеющее корпоративными правами хозяйственной организации. Право участников (акционеров) хозяйственного общества на получение части прибыли (дивидендов) закреплено п. 2 ч. 1 ст. 116 ГК, ч. 1 ст. 88 ХК, п. "б" ст. 10 Закона № 1576.
Корпоративное право - это право лица, доля которого зафиксирована в уставном капитале хозяйственной организации, на участие в управлении этой организацией и получение определенной части прибыли (дивидендов) данной организации (ч. 1 ст. 167 ХК). Аналогичные требования к пониманию корпоративных прав и дивидендов приведены и в п. 1.8 и 1.9 Закона о прибыли.
Внимание! Если предприятие не имеет уставного капитала, размер которого определен уставом, учредители не имеют права распределение прибыли называть выплатой дивидендов.
2. Ограничения по выплате дивидендов прямо предусмотрены ч. 3 ст. 158 ГК только для акционерных обществ (далее - АО).
Так, АО не имеет права объявлять и выплачивать дивиденды:
1) до момента полной оплаты уставного капитала. То есть если в ходе эмиссии какая-либо часть акций осталась не проданной либо не полностью оплаченной (в бухгалтерском учете имеется задолженность по счету 46 "Неоплаченный капитал"), все акционеры лишаются права на получение дивидендов;
2) при уменьшении стоимости чистых активов до размера, меньшего чем суммарный размер уставного и резервного капиталов. Порядок определения размера чистых активов для АО закреплен Решением № 485;
3) в других случаях, установленных законом (это касается также и других эмитентов корпоративных прав), например:
- решение о выплате дивидендов в ходе производства по делу о банкротстве общества не может быть принято без согласия распорядителя имуществом до окончания процедуры распоряжения имуществом должника (п. 11 ст. 13 Закона № 2343);
10. Поясните сравнительную динамику финансового результата и дивидендов.
В самом общем случае графики текущего финансового результата и дивидендов (см. рис. 16.1) имеют волнообразный характер; различие лишь в том, что первый график может опускаться ниже оси абсцисс (фирма имеет убыток), тогда как второй график всегда располагается
Рис. 16.1. Сравнительная динамика графиков финансового результата и дивидендов
над осью абсцисс (он мажет ее касаться, если не выплачиваются дивиденды).
11. В чем суть различных подходов к обоснованию дивидендной политики?
Охарактеризуйте их плюсы и минусы. Какой из этих подходов представляется
вам более реалистичным и почему?
Существуют различные подходы к определению дивидендов. С одной стороны, их можно воспринимать как вид дохода владельца ценных бумаг, с другой стороны – это серьёзный технический показатель, с помощью которого рассчитываются другие величины, в том числе и цена акций для рядовых их владельцев. Дивиденды как технический показатель развития общества позволяют сформировать следующие данные, которые представляют интерес для инвестора: - размер дивидендов на одну акцию; - отношение дивидендов на акцию к её рыночной цене; - норма распределения прибыли и внутренние темпы роста; - стоимость обыкновенного и привилегированного капитала и прочее. Очевидно, что дивиденды как существенная статья доходов могут мыть интересы лишь для крупных инвесторов, обладающих большими пакетами ценных бумаг.
12. Может ли налоговое законодательство влиять на дивидендную политику
фирмы?
Дивиденд - (от лат. dividendum - то, что надлежит разделить) - часть чистой прибыли акционерного общества после налогообложения, выплачиваемая акционерам деньгами, акциями, имуществом и другими ценными бумагами; по обыкновенным акциям (с правом голоса) размер дивиденда зависит от величины прибыли и решения собрания акционеров; по привилегированным акциям (без права голоса) размер дивиденда имеет фиксированный размер
В соответствии со статьей 42 Федерального закона «Об акционерных обществах» источником выплаты дивидендов является прибыль общества после налогообложения (чистая прибыль общества). Чистая прибыль общества определяется по данным бухгалтерской отчетности общества. Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 № 208-ФЗ. Чистая прибыль -- разность между балансовой прибылью и налоговыми платежами за счет этой прибыли.
13. В чем смысл связи дивидендной политики и тезиса «неуменьшение экономического потенциала»?
Практически любая коммерческая деятельность облагается налогами. Система налогообложения должна быть такой, чтобы в результате ее применения предприятие не теряло своего экономического потенциала. В любой момент времени может быть оценена стоимость его важнейшей части – имущественного потенциала как материальной способности осуществлять производственно-технологический процесс и генерировать прибыль. В течение очередного отчетного периода основные средства в результате их эксплуатации снашиваются и теряют часть своей стоимости. Для того чтобы принцип «неуменьшения экономического потенциала» действовал, по истечении данного периода следует компенсировать в полном объеме имевшее место уменьшение стоимости. Если величину амортизационных отчислений, которая дает условную стоимостную оценку требуемой компенсации, не выводить за пределы налогообложения, то полной компенсации не произойдет и предприятие уменьшит свой экономический потенциал (в данном случае мы абстрагируемся от факта получения прибыли в отчетном периоде). Именно этим объясняется тот факт, что амортизационные отчисления уменьшают налогооблагаемую прибыль, благодаря чему и достигается неуменьшение экономического потенциала предприятия.
14. Охарактеризуйте основные факторы, определяющие дивидендную политику.
Правовое регулирование дивидендных выплат. Формирование и проведение дивидендной политики в значительной мере зависит от законодательно установленных принципов и правил. Законодательно устанавливаемые ограничения носят не рекомендательный, а обязательный характер (например, запрет на выплату дивидендов до налогообложения прибыли). В России основным законодательным актом, регулирующим дивидендную политику компаний, является Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ "Об акционерных обществах" с последующими изменениями и дополнениями. Законом определены источники, возможная периодичность, порядок и процедура выплаты дивидендов. Регулярность дивидендных выплат конкретной компании устанавливается в уставе акционерного общества.
Обеспечение достаточного размера инвестиционных ресурсов. Инвестиционные возможности компании можно назвать одним из главных критериев выбора дивидендной политики. Большинство компаний практически постоянно сталкивается с проблемой поиска финансовых источников для наращивания производственных мощностей, обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат.
15. Поддержание достаточного уровня ликвидности компании.Необходимым условием принятия решения о дивидендных выплатах акционерным обществом должно являться обеспечение достаточного уровня ликвидности его активов. Поскольку выплата дивидендов акционерам компании вызывает сокращение ее активов, для выплаты дивидендов предприятие должно располагать достаточной суммой активов в форме денежных средств на расчетном счете или высоколиквидных активов, свободных от обязательств. То есть к дате выплаты дивидендов акционерное общество должно по возможности максимизировать кассовый остаток и высоколиквидные средства. Например, растущая компания, получившая в текущем году значительную прибыль, может оказаться не готовой к выплате дивидендов вследствие отсутствия ликвидных активов в структуре своего баланса. При решении вопроса о дивидендных выплатах необходимо заранее оценить ликвидность на момент выплаты, в ближайшие периоды и составить прогноз движения денежных средств на следующий финансовый год.
16. Сопоставление стоимости собственного и привлеченного капитала. На возможность выплаты и размер дивидендов помимо фактически полученной суммы прибыли, уровня рентабельности собственного капитала влияет и уровень финансового левериджа. Он зависит от сложившегося к моменту дивидендных выплат соотношения собственного и заемного капитала. К тому же если у компании имеется возможность быстро получить заемные средства к моменту выплаты дивидендов, то она может определять размер дивидендных выплат независимо от степени ликвидности своих активов.
Соблюдение интересов акционеров. Как уже отмечено, совокупный доход акционеров складывается из двух источников: дивидендного дохода и прироста стоимости капитала компании. Прирост стоимости акционерного капитала зависит от динамики рыночной цены акций компании. Рост курса акций определяется многими факторами, в том числе общим финансовым положением компании на рынке капитала, товаров, ее финансовой независимостью, рентабельностью, а также уровнем дивидендных выплат и его динамикой. Формируя дивидендную политику, руководство компании может повлиять и на курсовую стоимость своих акций.
17. Влияет ли дивидендная политика на рыночную цену акций фирмы?
Достижение максимального благосостояния собственника невозможно добиться без разработанной дивидендной политики. Однако возникает вопрос – способна ли выплата дивидендов изменять стоимость акций или нет, и если да, то какова должна быть их оптимальная величина?
Существует несколько теоретических подходов, показывающих, влияет ли дивидендная политика на рыночную стоимость предприятия.
Теория «иррелевантности дивидендов»(dividendirrelevancetheory) доказывает, что дивидендная политика не имеет никакого отношения к стоимости компании.
Теория «синицы в руках»(bird-in-the-hand) показывает, что увеличение дивидендных выплат ведет к росту стоимости компании.
Теория «налоговой дифференциации»(taxdifferentialtheory) – основана на том, что выплата высоких дивидендов снижает рыночную стоимость акций предприятия.