«ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ» часть 2

экономикой существует значительное количество так называемых бесприбыльных организаций. Несмотря на то, что прибыль играет основополагающую роль в рыночной экономике и что эта категория является объектом экономической теории не одно столетие, до сих пор не смолкают жаркие дебаты о ее сущности и формах.

Рис.16.3.

Прибыль равна общей выручке минус совокупные издержки. В последние, включались заработная плата, арендная плата, затраты на материалы, топливо, комплектующие изделия, амортизацию, проценты по ссудам, налоги, резервы и т.д. Так определяется величины прибыли практически во всех странах с рыночной экономикой. Примерно так же определялась прибыль и в государствах с командной экономикой. Вместе стем не следует отождествлятькатегорию прибыли и характер ее использованияименноскапиталистическимстроем.

Остановимся вначале на марксистской трактовке прибыли. К.Маркс в «Капитале» сделал попытку определить прибыль как модифицированную, затемняющую свою сущность прибавочную стоимость. Источником прибавочной стоимости автор «Капитала» полагал эксплуатацию, неоплаченный прибавочный труд наемных рабочих. По Марксу - это внешняя форма проявления сущности буржуазного экономического строя, буржуазных производственных отношений. Таким образом, эксплуатация — это главное, что лежит в самой основе марксистской трактовки прибыли. Отношение «капиталист — наемный рабочий» — основное отношение капиталистического общества, то отношение, которое в первую очередь следовалоуничтожитьсоциалистическойреволюции.

Противники К. Маркса с такой трактовкой прибыли не соглашаются по следующим основнымпричинам:

1. Неправомерносвязыватьэксплуатацию счастнойсобственностьюирынком, что делал Маркс и что делали совсем еще недавно многие ученые экономисты в социалистических странах. Мировой опыт свидетельствует, что главным, решающим выступает не сама собственность, а характер, условия ее функционирования, соотношение собственности и управления. Доказательством последнего служит опыт стран с рыночной экономикой.

296

2.Если эксплуатация — это присвоение продукта неоплаченного труда и атрибут капитализма, то капитализм охватывает почти всю историю человеческой цивилизации. Посему невозможно считать эксплуатацию внутренне присущей капитализму.

3.Исключительно важно видеть не только сам факт отчуждения продукта неоплаченного труда, его количество, но и то, как, в чьих интересах используется отчужденныйпродукт.

В качестве подтверждения этого можно привлечь опыт Швеции, где имеет место отчуждение продукта наемного труда не только фирмами, если понимать этот процесс в трактовке традиционной политической экономии, но и государством в форменалоговогообложения.

4.Одна из основ трактовки эксплуатации Марксом — трудовая теория стоимости. Как показало развитие экономической теории, Марксу не удалось доказать, что такое общественно необходимое время для воспроизводства рабочего и его семьи, и, следовательно, недоказанным остается его положение о прибавочномвремени.

Если нет эксплуатации в том смысле, как ее трактовал Маркс и его последователи, то закономерен вопрос: можно ли трактовать прибыль, не прибегая к понятию эксплуатации? Какова экономическая природа прибыли и факторы,ееопределяющие?

16.3.Прибыльидоходкакплата.

Современная экономическая мысль рассматривает прибыль как доход от использования факторов производства, то есть труда, земли и капитала. Доход от использованиятрудакакфакторапроизводствабылрассмотренранее.

Не отрицая прибыль как результат эксплуатации, присвоения неоплаченного наемного труда, можно выделить следующие, имеющие хождение в учебной литературе определения прибыли: во-первых, — это плата за услуги предпринимательской деятельности; во-вторых — это плата за новаторство, за талант в управлении фирмой; в третьих — это плата за риск, за неопределенность результатовпредпринимательскойдеятельности.

Риск может быть связан с выбором того или иного управленческого, научнотехнического или социального решения, с тем или иным вариантом природноклиматических условий. Риск может быть связан и с непредсказуемыми обстоятельствами — стихийные бедствия, межнациональные и межгосударственные конфликты и т.п. Результаты риска могут быть кардинально различны — большая прибыль и, наоборот, ее уменьшение или даже разорение фирмы. В настоящее время разработана теория риска, с помощью которой можно рассчитать степень риска, особенно финансового. В-четвертых, — это так называемая монопольная прибыль. Она возникает при монопольном положении производителя на рынке или при естественной монополии. Монопольная прибыль по большей части неустойчива.

297

16.4.Размерприбыли,капитал.

Для фирмы большое значение имеет размер прибыли. Чтобы судить о размерах прибыли, необходимо договориться о способах ее измерения. Абсолютная величина прибыли безотносительно к обороту или величине активов фирмыничегонеговорит.

Величину прибыли за год сопоставляют или с годовым оборотом фирмы, или с ее капиталом. Анализ статистических данных показывает, что динамика прибылей ведущих корпораций ведущих индустриальных стран мира весьма неустойчива, и здесь трудно выделить какую то единуюзакономерность.

16.5. Процентынакапитал.

Перейдем к следующей и последней форме доходов — проценту на капитал, который следует отличать от прибыли, рассмотренной в

Обычно норма процента исчисляется за год. Процент можно определить и несколько иначе: это доход на финансовые активы фирм и населения. Население накапливает сбережения, инвестируя их в различные кредитные учреждения и предпринимательские фирмы и получая по инвестициям процент. Практика знает значительное количество различных видов ставок: краткосрочные, долговременные, фиксированные, плавающие. Среди них есть и так называемые «собачьи» ставки. Последнее относится кставкам процента для ненадежных фирм, которые в любой момент могут разориться,атоипростоисчезнутьвникуда.

Ставкипроцентабываютноминальныеиреальные.

Процент можно определить и как плату за заем денег в целях их использования. Наибольшего внимания заслуживает следующее определение процента. Процент — это плата (цена) за право располагать ресурсами в настоящий момент вместо того, чтобы ожидать, подчас длительное время, когда будут заработаны деньги, на которые можно будет приобрести ресурсы, которые могли бы начать «работать» значительно раньше. По-существу, приведенные выше определения процента, его ставки не только не противоречат друг другу, но и дополняют одно другое, раскрывая различные стороны проблемы. К сказанному следует добавить, что процент нельзя трактовать как атрибут лишь денежного

298

обращения. Процент — это категория рыночной экономической системы. Без процента невозможна рыночнаяорганизацияхозяйства.

Воснове сказанного выше лежит утверждение, что сегодняшние ресурсы ценнее будущих, что люди ценят больше то, чем располагают в настоящее время. Этому есть убедительное объяснение. Дело в том, что наличие ресурсов

внастоящем позволяет их владельцу или арендатору организовать предпринимательскую деятельность таким образом, что использование ресурсов в будущем приведет к увеличению доходов. В свою очередь, рост доходов будет иметь своим результатом возрастание объема имеющихся ресурсов, которые, в свою очередь, можно применить для дальнейшегоувеличенияресурсовиприбыли.

Но за это надо платить. Эта плата и есть процент. При нормальном ведении хозяйства его величина должна быть меньше, чем выигрыш, который предприниматель получит в результате использования заемных средств. Из сказанного следует, что процент правомерно рассматривать в качестве издержек производства тех лиц, которые его выплачивают владельцу заемных средств. В отличие от издержек, о которых шла речь ранее, это в определенном смысле особые издержки, обусловленные желанием экономического агента иметь и использовать ресурсы для получения дохода сегодня, а не завтра. Таким образом, процент, его величину, можно трактовать и как величину превышения ценности сегодняшнихблагнадбудущими.

Внекотором отношении процент напоминает двуликого Януса. С одной стороны, это результат для заемщика ресурсов, с другой — результат для кредитора, процентнаегоресурсы.

Наиболее важным и сложным в процессе оценки рыночной стоимости малых и средних предприятий является вопрос определения применяемой для пересчета будущих доходов в текущую стоимость ставки дисконтирования, отражающей, с одной стороны, все связанные с объектом инвестирования риски, с другой, — требуемую инвестором норму прибыли на инвестированный

впредприятие капитал.

С математической точки зрения ставка дисконтирования (d) — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в величину текущей стоимости, которая является базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, другими словами — это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Задача адекватного определения ставки дисконтирования усложняется нестандартными украинскими условиями, в которых приходится действовать оценщикам и финансовым аналитикам (высокие риски, инфляция, частые изменения законодательной базы и пр.). Зачастую это приводит к тому, что ставка дисконтирования определяется на основе прошлого опыта, внутреннего убеждения менеджера или вообще произвольно, причём не только в отечественной практике.

299

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базового. Так, для денежного потока для всего инвестированного капитала используется модель средневзвешенной стоимости капитала, для денежного потока для собственного капитала — модель оценки капитальных активов.

Анализ достоинств и недостатков этих моделей, а также их практическое использование для украинских предприятий малого и среднего бизнеса показал, что при практическом использовании WACC в качестве ставки дисконта возникают следующие ограничения:

•WACC отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для предприятия капиталовложений. При выходе за рамки обычной деятельности инвестиции подвергаются совершенно иным рискам, чем «нормальные», поэтому использование WACC в качестве требуемой нормы доходности ставится под сомнение, поскольку не учитывает различие в рисках разных инвестиций;

•если масштаб инвестиций настолько велик, что существенно меняет структуру финансовых источников капитала, то WACC, по мнению некоторых специалистов, также не может использоваться в качестве ставки d;

•следует отметить, что этот метод все же не предназначен для оценки стоимости предприятий. Расчёт с его помощью ставки дисконта характеризует цену его капитала (в процентах);

•цена заемного капитала (в тех редких случаях, когда он используется) часто искажена ввиду льготного характера предоставляемых кредитов, запутанности схем кредитования или наличия просроченной задолженности;

•в большинстве случаев малыми и средними предприятиями используется собственный капитал, следовательно, расчёт ставки дисконтирования по методу WACC носит ограниченный характер.

Что касается метода капитальных активов (САРМ), то, прежде всего, хочется отметить, что модель САРМ выведена её автором — У. Шарпом при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов. Входящий в состав формулы коэффициент делает практически

невозможным применение этого метода для малых и средних предприятий Украины. Во-первых, он используется для оценки только тех предприятий, акции которых котируются на активном фондовом рынке (в Украине он ещё недостаточно развит). Во-вторых, коэффициенты существенно колеблются и, как показывает отечественная статистика, отнюдь не репрезентативны. В- третьих, расчёт коэффициента часто не может быть определен напрямую из-за отсутствия ценовых котировок акций оцениваемого предприятия или в случае, если предприятие относится к закрытому типу.

Таким образом, для условий Украины применение метода САРМ в настоящее время не представляется возможным ввиду вышеприведенных недостатков или же носит весьма ограниченный характер для малых и средних предприятий.

300

Альтернативным методу САРМ является кумулятивный метод построения ставки дисконта, который предусматривает суммирование безрисковой ставки с компенсациями субъективно установленных значений рисков оцениваемого предприятия:

J

d R gj ,

j 1

Рис. 16.4.

где d — ставка дисконтирования; R — безрисковая ставка дохода;

gj — компенсациям j-го риска оцениваемого предприятия (j=1,2,3..J).

Метод кумулятивного построения пригоден для оценки предприятий вне зависимости от того, котируются их акции на фондовом рынке или нет. При использовании этого метода безрисковая ставка принимается на уровне доходности банковских депозитов, обладающих признаками безрисковости и сопоставимости с приводимыми к текущему времени денежными потоками оцениваемого предприятия.

К безрисковой ставке прибавляются компенсации — экспертно установленные значения рисков оцениваемого предприятия. В практике оценки предприятий и бизнеса сложилось мнение, что основными компенсациями выступают премии за такие виды рисков: качество управления, наличие ключевой фигуры, размер предприятия, товарная и территориальная диверсификация, диверсифицированность клиентуры, финансовая структура, уровень и прогнозируемость денежных потоков, прочие риски.

Если компенсация оценивается в нулевом размере, то это означает, что риск отсутствует, и наоборот. Промежуточные значения характерны для низких, средних и стремящихся к высоким рискам, а соответственно — к величинам их компенсаций. Безотносительно к размеру компенсаций общим правилом является подробное изложение причин, по которым принято то или иное значение.

Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования имеет ряд существенных недостатков:

1.Каждый из видов риска имеет свои критерии, но их расплывчатые определения приводят к субъективной интерпретации, что на практике дает заинтересованным сторонам возможность оспаривать обоснованность именно такого расчёта ставки дисконтирования для собственного капитала.

2.Так как производится экспертное определение вероятного интервала по каждому из видов риска, то рассчитанная ставка дисконтирования может нести в себе существенную ошибку, что в конечном итоге приведет к искажению реальной рыночной стоимости предприятия.

3.Отсутствует чёткая классификация видов риска как для различных по размерам предприятий (средних или малых), так и для различных отраслей их основной деятельности.

4.Отсутствует научно обоснованный метод определения ставки

301

дисконтирования для предприятий малого и среднего бизнеса.

Приведенные доводы говорят о необходимости разработки научно обоснованной методики расчета ставки дисконтирования, адаптированной именно к украинским условиям для малого и среднего бизнеса. Усовершенствованный метод кумулятивного построения ставки дисконтирования, а для устранения присущих исходному методу недостатков — отвечающая современным требованиям методика.

При определении безрисковой ставки дохода проблем не возникает, её несложно установить исходя, например, из среднебанковской ставки по депозитному вкладу, доходности по долгосрочным государственным облигациям или другими способами. Что касается второго слагаемого формулы (16.1) — компенсации экспертно установленных значений рисков оцениваемого предприятия — то нами предлагается использовать их интервальную оценку, что позволило бы представить эти риски в более обоснованном виде.

Проблема такой интервальной оценки состоит в корректной аккумуляции получаемых значений рисков предприятия. Здесь всё зависит от природы этого интервала.

Можно представить полученный интервал в виде:

•случайной величины с некоторым законом распределения (на основе вероятностно-статистического подхода);

•интервала на основе интервальной математики (или интервального исчисления);

•нечётных чисел (теория нечётных чисел — новое направление в математике, и оно ещё в полной мере не внедрено в практику).

•Типы данных, в виде которых может быть представлена ставка дисконтирования, и соответствующие математические методы их обработки приведены в табл.16.4.

Рис. 16.5. Методы обработки данных.

302

Рассмотрим особенности применения интервальной математики для сложения рисков при кумулятивном построении ставки дисконтирования.

Этот подход даёт результирующий интервал максимальной ширины, так как не учитывает, как часто могут реализовываться крайние значения интервалов. Этот недостаток становится особенно существенным при сложении большого количества интервалов. В практической оценочной деятельности учитывается от 5 до 10 видов рисков, что может привести к настолько существенному разбросу в оптимистической и пессимистической оценке рисков, что интервальная оценка потеряет смысл.

Альтернативным подходом является вероятностно-статистический подход, когда суммарная величина представляет собой случайную величину, распределение которой определяется путём свёртки распределений исходных величин. Наиболее часто используют предпосылку о нормальном законе распределения. Формула композиции (свёртки) для двух случайных величин, распределенных нормально, уже является довольно сложной, причём для определения дисперсии суммы необходимо знать коэффициент корреляции между исходными случайными величинами. А поскольку исходные оценки получены экспертным путём, вычислить коэффициент корреляции не представляется возможным.

Рис. 16.6. Практическая реализация усовершенствованного метода расчёта ставки дисконтирования с помощью кумулятивного построения на примере оценки рисков, присущих

деятельности салона красоты.

303

При расчёте ставки дисконтирования были проанализированы и описаны 10 видов риска, которые могут возникать в процессе деятельности салона красоты. Виды рисков и их вероятный интервал представлены на рис.16.5.

Таким образом, использование предложенной методики и программного продукта «Сценарная оценка стоимости предприятий» позволяет:

•ускорить процесс расчёта ставки дисконтирования;

•на 2,44% уменьшить ширину интервала, что, в свою очередь, приводит

кувеличению точности определения ставки дисконтирования и соответственно оцениваемой рыночной стоимости малого и среднего предприятия;

•представить расчёт ставки дисконтирования в научно обоснованном

виде.

Также перед инвестором или собственником предприятия предстают все возможные вариации рисков оцениваемого предприятия, которые могут повлечь значительное изменение его стоимости, как в сторону увеличения, так и в сторону уменьшения и служить ориентиром для принятия соответствующих решений.

16.6. Определение капитала К. Марксом и современные его определения западными экономистами.

В экономической теории и предпринимательской практике, пожалуй, нет понятия, которое бы использовалось столь часто и одновременно столь неоднозначно. Под капиталом разумеют и атомные реакторы, и мини-трактор, и оборудование завода по производству напалма, и фабрику по производству модельной обуви. Этот термин употребляется и в отношении проектноконструкторского бюро, и в отношении талантливого инженера, предприимчивого управляющего. Нетрудно увидеть общее во всех приведенных примерах: капитал — этоблага,использованиекоторых

позволяет увеличивать производство будущих благ. Иначе говоря, капитал

— это главный элемент производства, выступающий в многообразныхформах. Анализ определений капитала позволяет сделать вывод, что между этими

многочисленными определениями нет особых различий, если не считать Марксова подходаккапиталу.

В «Капитале» дается троякое определение капитала. Во-первых, капитал — это стоимость, приносящая прибавочную стоимость. Если абстрагироваться от Марксова понимания прибавочной стоимости, то с этим подходом можно согласиться: капитал приносит прибыль, процент. Противэтого никто не возражает.

304

Иначе рыночное производство невозможно. Действительно, капитал — это самовозрастающая стоимость. Во-вторых, капитал — это экономическое отношение, причем отношение эксплуатации. С таким подходом согласиться трудно. То, что капитал выражает определенные отношения, против этого никто не возражает. Но не отношения эксплуатации. Скорее, это отношения между экономическими агентами по поводу использования ресурсов для создания материальныхблагиуслуг.

И наконец, капитал, по Марксу, — это стоимость, приносящая прибавочную стоимость. Дополнительную стоимость, или прибыль, приносит не сама стоимость используемых ресурсов, а их использование. В то же время, действительно, если нет движения, то есть использования ресурсов, то нет производства, нет создания будущих материальных благ и услуг, пег рыночной экономики, как и экономики вообще.

Теперь перейдем к определениям капитала, используемым в современной экономической науке. Прежде всего капитал — это источник процента. В данном случае капитал рассматривается как абстрактная производительная сила. Капитал доставляет процент, но то, что доставляютконкретные средства производства, есть не процент, а «рента», такова позиция Дж. Кларка, с которой солидаризуется Л.Вальрас. Аналогичную позицию занимает и И. Фишер. Он определяет капитал как «дисконтированный поток дохода». Это означает признание того факта, что какой угодно элемент богатства, приносящий его владельцу регулярный доход на протяжении длительного времени, можно рассматривать как капитал. Стоимость капитала оценивается путем дисконтирования. Это в полной мере относитсяикземле.

Отметим также, что ряд экономистов рассматривают капитал как деньги, как универсальный товар делового мира, необходимый всем (Дж. Робинсон, Р.Дорнбуш). То, что капитал нужен всем, спору нет. Это сейчас ощущают все или практически почти все. Но делать акцент на том, что капитал — это деньги, представляется по меньшей мере неточным. Это отчетливо видно во время дефицита, когда наличие денег при отсутствии капитальных товаров не позволяет считатьихкапиталом,ибопроцентонинепринесут.

Автор учебника «Современная микроэкономика: анализ и применение» Д.Хайман дает следующее определение капитала: «Капитал — это ресурс длительного пользования, создаваемый с целью производства большего количества товаров и услуг. Физический капитал включает в себя машины, здания и сооружения, средства передвижения, инструменты и запасы (фонды) сырья и полуфабрикатов. Человеческий капитал состоит из навыков, например, таких, как у практикующих врачей, сформированных для оказания различных медицинских услуг». Аналогичные определения капитала дают П.Хейне, З.Долан, П.Самуэльсон имногиедругиеавторы.

Видно, что приведенные определения капитала дополняют друг друга. Одна группа определений фиксирует чисто экономическую сторону, другая — натуральную всочетаниис раскрытиемцелииспользования капитальныхтоваров.

16.7. Рентакакформадохода.Дифференциальнаярента.Ценаземли.

305