Фондовый рынок и корпоративные финансы

Фондовый рынок и корпоративные финансы

фондовым рынке являются топливно-энергетический комплекс ибазовыеотраслиэкономики(табл. 12.1).

Таблица 12.1

Отраслевая структура рынка акций, %

Преобладание ТЭК и базовых отраслей ведет к тому, что рынок изначально воспринимается инвесторами как рынок «сырьевых активов», поэтому ухудшение конъюнктуры рынков энергоресурсов негативно сказывается на акциях не только нефтяных компаний, но и всего рынка акций. Тем самым рынок позиционируется как волатильный, изменчивость которого является «производной» от волатильности рынка энергоресурсов (который по своей природе очень нестабилен). Соответственно вложения в российские акции, даже при условии снижения общерыночного риска, высокорискованны. Как следствие этого доля направляемых на рынок акций в активах основных групп инвесторов – институциональных инвесторов и домохозяйств – незначительна.

285

Глава 12

До кризиса 1998 г. развитию рынка корпоративных облигаций, помимо неустойчивой экономической динамики и высоких темпов инфляции, препятствовало функционирование рынка государственных облигаций, с доходностью которого российские предприятия не могли конкурировать из-за невысокого уровня рентабельности и как следствие жестких ограничений на стоимость долгового капитала. Ситуация начала существенно меняться в 20002001 гг. В результате за относительно короткую историю отечественного рынка корпоративных облигаций на нем были размещены займы более чем 350-ти эмитентов на общую сумму более 25 млрд. долл. США.

Тем не менее, несмотря на достаточно высокие темпы роста, масштабы российского рынка корпоративных облигаций выглядят достаточно скромно как по сравнению с рынками развитых стран, так и в целом в масштабах российской экономики. В частности, развитые национальные рынки облигаций на один – два порядка опережают российский рынок по объему корпоративных облигаций в обращении. Если же сравнивать объем банковских кредитов предприятиям и объем облигаций нефинансовых предприятий, то можно увидеть, что в масштабах экономики роль рынка, хотя постоянно возрастает (менее чем с 4% объема банковских кредитов реальному сектору в 2000 г. до 12,5% в 2006 г.), до сих пор находится на низком уровне.

Интерес также вызывает следующий момент. В настоящее время основными инвесторами на рынке облигаций являются российские банки – около 50% объема рынка по номиналу, но в то же время нельзя сказать, что после кризиса 1998 г. российские банки с обслуживания государственных бумаг перешли на обслуживание бумаг реального сектора. Во многом благодаря «государственно-ориентированному портфелю» Сбербанка, доля корпоративных облигаций в агрегированном портфелебанковскойсистемынезначительна.

Одной из важнейших тенденций развития рынка облигаций в целом является перераспределение эмиссий в пользу

286

Фондовый рынок и корпоративные финансы

внешнего сектора. Это касается как эмиссий еврооблигаций, так и проведения IPO на зарубежных площадках. В частности, если в первые три года после кризиса объемы выпуска еврооблигаций российскими компаниями были невелики и в несколько раз уступали аналогичному показателю внутреннего рынка, то с 2002 г. ситуация резко изменилась. К 2004 г. доля еврооблигаций достигла 70%. В свою очередь доля финансовых ресурсов, привлеченных в результате IPO на иностранных биржах, составляет более 75% общей суммы первоначального размещения акций в последние 10 лет.

Значительно различаются размеры средней эмиссии акций и облигаций на внутреннем и внешнем рынках. Средний размер еврооблигаций за последние два года составил около 300 млн. долл., аналогичный показатель для внутреннего рынка за тот же период не превышает 65 млн. долл. В случае долевого капитала средний размер эмиссии акций за рубежом составляет около 418 млн. долл., в то время как на внутреннем рынке не превышает 75 млн. долл. (данные на июль2005 г.).

Анализируя развитие рынка облигаций нельзя не упомянуть о качественных изменениях в структуре рынка, в частности, о тенденции роста доли крупных займов в общем объеме торгуемых бумаг. Если в начале 2004 г. доля мелких займов (менее 1 млрд. руб. по номиналу) была чуть выше 28%, то к началу 2005 г. она снизилась почти до 16%. При этом доля средних займов (1-3 млрд. руб.) изменилась незначительно, а доля крупных заимствований (3 млрд. руб. и более) достигла почти половинысуммарногообъемарынка.

Развитие рынка корпоративных облигаций сопровождалось и изменениями в отраслевой структуре. Так, следует отметить значительное сокращение доли предприятий ТЭК. Если в 1999-2001 гг. на облигации ТЭК приходилось более 90% номинального объема рынка, то к настоящему моменту его доля не превышает 25%. Отчасти это вызвано выходом на рынок компаний из других отраслей, в том числе телекоммуникационных, транспорта и т. д. Другая причина заключается в том, что крупные предприятия ТЭК обращают-

287

Глава 12

ся к заимствованиям в большей степени на внешнем рынке, а не на внутреннем.

Успехи в развитии национального фондового рынка очевидны. Тем не менее следует выделить конъюнктурные и объективные факторы, которые ограничивают его дальнейший рост в качественном плане.

К объективным факторам относятся широкие возможности международного рынка капитала. В настоящее время имеются прецеденты размещения как еврооблигационных займов, так и первоначальных эмиссий акций российскими эмитентами на сумму более 1 млрд. долл. (Газпром, Сбербанк – еврооблигации, АФК Система, Роснефть – акции). Значительно разнятся сроки заимствования на внутреннем и внешнем рынке. Так, в 2003-2004 гг. состоялись успешные размещения 15-30-летних займов, которые на внутреннем рынке отсутствуют. В свою очередь средний срок еврозаймов составляет около 4,8 года, в то время как на внутреннем рынке аналогичный показатель равен примерно 3,1 года. И хотя издержки на проведение размещения за рубежом существенно выше по сравнению с внутренними, с точки зрения крупных эмиссий на достаточно длительныйсрок, такиеиздержкивполнеоправданныиокупаемы.

Среди конъюнктурных факторов можно выделить укрепление рубля, вследствие которого реальные ставки по долговым инструментам, номинированных в долларах США, стали нулевыми или даже отрицательными – в результате, российским заемщикам выгоднее привлекать капитал в долларах и размещать в рублях.

Следует отметить негативное влияние большого временнóго разрыва между регистрацией проспекта эмиссии бумаг и началом их вторичного обращения, что серьезно затрудняет выход на рынок, резко увеличивая для эмитента финансовые риски неблагоприятного изменения конъюнктуры. В свою очередь временн›е издержки достаточно критичны и для инвесторов. В настоящее время между размещением, в частности облигаций, и их вторичным обращением проходит как минимум 1,5 мес. В итоге, инвестор, купивший об-

288

Фондовый рынок и корпоративные финансы

лигации на аукционе, сможет реализовать их в лучшем случае через несколько недель. Тем самым элиминируется достоинство рынка – возможность быстро и с минимальными издержками продать ценные бумаги. Соответственно в условиях высокой волатильности рынка это может привести к прямым финансовым потерям. Поэтому, стремясь компенсировать возможные потери, инвесторы пытаются включать большую премию в исходнуюцену облигации, тем самым еще более удорожают стоимость внешних финансовых ресурсов и снижают привлекательность рынка для эмитентов. Как известно, на развитых рынках вторичное обращение начинается одновременно с размещением. Кроме временн›х издержек, на стоимости заимствования отрицательно сказываются такие факторы, как невозможность, вследствие неразвитости в России рынка производных инструментов, застраховать неблагоприятное изменение цен и процентных ставок.

Потенциально негативное влияние на фондовый рынок оказывает отсутствие заметных сдвигов в реализации пенсионной реформы и становления рынка ипотечных ценных бумаг. В перспективе пенсионные деньги могли бы создать существенный спрос на ценные бумаги первоклассных эмитентов. Пока жеинвестиционнаяактивностьпенсионнойсистемыневысока.

Совокупность указанных причин заметно ограничивает инвестиционные возможности российского фондового рынка. В средне- и долгосрочной перспективе по мере своего развития фондовый рынок потенциально может оказывать значительное влияние на эффективность распределения капитала в экономике и как следствие на экономический рост. Но в краткосрочной перспективе на функционирование рынка будет оказывать влияние много негативных факторов, среди которых можно выделить невысокий уровень жизни населения (по сути основной группы инвесторов), низкий уровень корпоративного управления и слабое соблюдение законодательной базы вообще. Поэтому без каких-либо шагов со стороны государства не только по регулированию фондового рынка, но и поддержке его развития (например, в форме гарантий при эмис-

289

Глава 12

сиях и т. д.) макроэкономический эффект функционирования

иразвития фондового рынка в краткосрочном плане будет не стользначительным.

Анализ на основе показателей фондового рынка также позволяет внесколько ином ракурсе оценить текущее положение

иперспективы Россиивсовременном мире.

1.Несмотря на то, что доля России составляет 2,3-2,4% мирового ВВП, капитализация российских компаний, представленных в рейтинге Forbes, составляет 1,6% капитализации 2000 крупнейших компаний мира (13-е место среди 53 стран), а выручка 0,73% выручки 2000 крупнейших компаний мира (16-е место среди 53 стран).

2.В рейтинге крупнейших компаний мира Россия представлена 6-ю отраслями и секторами экономики: электроэнергетика (1 российская компания в числе 117 крупнейших компаний мира данной отрасли): телекоммуникационные услуги (2 российские компании в числе 68-ми крупнейших компаний мира данной отрасли); нефтегазовые компании (6 российских компаний в числе 106-ти крупнейших компаний мира данной отрасли); компании, производящие базовые материалы (металлургия) (4 российские компании в числе 109-ти крупнейших компаний мира данной отрасли); компании, производящие потребительские товары длительного пользования (1 российская компания в числе 70-ти крупнейших компаний мира данной отрасли). Для страны, которая пытается позиционировать себя как ведущая держава в том или ином секторе экономики (в данном случае в энергетическом), доля российских компаний в выручке и капитализации нефтегазового сектора мала для обоснования столь высокого статуса. (Отметим, что в рейтинге фигурируют только компании – ОАО, акции которых торгуются на фондовых биржах.). Например, доля российских нефтегазовых компаний, включенныхврейтинг, составляет3,84%

3.В высокотехнологичном секторе экономики (8,8% мировой капитализации, 5,6% выручки), к которому относятся программное обеспечение и компьютерные услуги, высокотехнологичное оборудование (компьютерное, электронное офисное,

290

Фондовый рынок и корпоративные финансы

телекоммуникационное оборудование, полупроводники) в России нет компаний, достаточно крупных, чтобы быть включеннымврейтингForbes иконкурироватьнаглобальномрынке.

4. Выручка крупнейших российских компаний, попавших в данный рейтинг, сравнима с выручкой компаний, зарегистрированных в таких оффшорах, как Бермудские острова, Каймановы острова и Багамские острова. А без учета выручки нефтегазовых компаний совокупная выручка крупнейших «оставшихся» российских компаний будет в 2,5 раза меньше выручки компаний, зарегистрированныхввышеуказанныхоффшорах.

Такой анализ позволяет строить прогнозы не на основе макро- и отраслевых показателей, а исходя из корпоративного поведения и реально складывающейся конкурентной среды. В основе целевых прогнозов должны быть такие показатели, как дифференциация экономики, измеряемая количеством секторов, в которых присутствуют российские корпорации, объем мирового рынка, который занимают российские компании в рамках конкретного сектора, например, в авиакосмической отрасли, производстве полупроводников, нефтегазовой и т. д. В то же время подход предусматривает дополнительно такие показатели как «капитализация к ВВП», «объем торгов на фондовом рынке к ВВП», «объем торгов на фондовом рынке к М21», «капитализация к прибыли», «капитализация к чистой стоимости активов2».

Фондовый рынок как механизм объективизации мотивов и стратегий экономических субъектов. Смысловое значение экономического капитала – самовозрастающая стоимость, а его величина определяется исключительно доходом, который он приносит. В практическом плане капитализация (стоимость компании) равняется дисконтирован-

1М2 – объем наличных денег в обращении (вне банков) и остатков средств в национальной валюте на расчетных, текущих счетах и депозитах нефинансовых организаций и физических лиц, являющихся резидентами Российской Федерации.

2Стоимость чистых активов – денежное выражение стоимости всех активов по балансу компании за вычетом всех ее обязательств и начислений на счет компании.

291

Глава 12

ному (по безрисковой ставке и уровню риска) потоку будущих доходов, генерируемому компанией. Таким образом, капитализация

где Capt – капитализация компании в момент времени t; ke = (1 +rrf )(1 +rpr ) −1 – ставка дисконтирования, определяемая на основе безрисковой ставки rrf и премии за риск rpr ; Et+i – прибыль компании в период t+i.

Всоответствии с этим рыночная цена акций есть объективированный прогноз потоков доходов и расходов компании, спроса и цен на ее продукцию, макроэкономических условий и институциональных изменений.

Впервом приближении предполагается, что уровень риска и безрисковая ставка постоянны на всем периоде, а

Et = Eбаза (1 + s)t ,

где s темп роста (падения) прибыли.

В настоящее время для оценки теоретической стоимости компаний широко используется метод дисконтирования денежных потоков. Цель использования данного метода (исходя из оценок денежных потоков, генерируемых компанией (отраслью) и оценок соответствующей ставки дисконтирования) – оценить теоретическую капитализацию компании (с точки зрения финансового аналитика) и в зависимости от текущей рыночной стоимости акций компаний принять инвестиционное решение. Различные оценки теоретической стоимости и их пересмотр в зависимости от происходящих событий, собственно, и создают основания для принятия решений о покупке или продажи на фондовом рынке, формируя ликвидность и эффективный инструментдля переливакапитала.

Для прогнозирования долгосрочных показателей развития корпоративного сектора решается обратная задача: как, исходя из сотен профессиональных прогнозов и алгоритмов поведения на фондовом рынке, которые находят свое выражение в рыноч-

292

Фондовый рынок и корпоративные финансы

ной стоимости акций, определить перспективы компании, отрасли, национальнойимировойэкономики.

Если исходить из того, что рыночная цена акций (например, среднее значение за определенный период, позволяющий сгладить влияние конъюнктурной волатильности) определяется прогнозными оценками фундаментальных характеристик, которые составляются секторальными аналитиками и акцептуются инвесторами. Зная рыночную капитализацию компании (отрасли), операционные показатели компании (отрасли) в последний период, ставку дисконтирования, можно оценить темпы роста операционных показателей компании, которые заложены «рынком» в цену компании. Агрегирование этих показателей в секторальном разрезе дает объективированные темпы и пропорции развития экономики, акцептованные рынком, что в свою очередь дает представление о реальных, а не декларируемых приоритетах развития.

В рамках общей логики построения долгосрочного прогноза социально-экономической системы России выявляются темпы развития по секторам экономики, которые обобщаются до макроэкономических показателей.

Приводимый подход к макроэкономическим и отраслевым расчетам в случае наличия доказательных суждений об отличии динамики какого-либо сектора от динамики, получаемой автоматически из расчетов, предполагает корректирование соответствующих показателей, получаемых из автономного исследования.

Современное представление о структуре экономической динамики, формируемое фондовым рынком, выводит на первые места программное обеспечение и услуги, высокотехнологичное оборудование и производство полупроводников, фармацевтику и биотехнологии, медийные компании (СМИ). В то же время список сфер деятельности, эффективность которых достигла определенного насыщения, выглядит следующим образом: нефтегазовые компании, компании, производящие основные (базовые) материалы, диверсифицированные финансы и страхование.

293

Глава 12

Причины, выводящие секторы на первые или последние места, различны и требуют развернутого анализа. Тем не менее приоритеты, «расставленные» мировым фондовым рынком, указывают на наиболее эффективные направления инвестирования и экономии ресурсов.

Основные термины и понятия

Стоимость акции открытого акционерного общества Теоретическая стоимость Оценка стоимости акции при инвестировании Эмиссия акций Обратный выкуп акций

Вопросы для самопроверки

1.Как определить стоимость акции?

2.При каких обстоятельствах прибегают к обратному выкупу акций?

3.Каковы наиболее существенные факторы, влияющие на формирование рыночной цены акции?

4.Каковы мотивы эмиссии акций и облигаций?

5.Каким образом фондовый рынок влияет на экономическое развитие?

6.В чем состоят основные диспропорции фондового рынка России? Чем они обусловлены?

Литература

1.Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки. М.: Изд-во Альпина Бизнес Букс. 2007.

2.Эффективный рынок капитала. Экономический либерализм и государственное регулирование / Под. общ. ред. И.В Костико-

ва.. М.: Наука. 2004.

3.Маковецкий М.Ю. Инвестиционное обеспечение экономического роста: теоретические проблемы, финансовые инструменты, тенденции развития. М.: Анкил. 2005.

294