4. Стоимостная оценка акций

Вопрос оценки акций тесно связан с ее жизненным цик­лом, который охватывает выпуск, первичное размещение и обращение акций.

Поэтому первая оценка акций по российскому законодательству в период ее выпуска номинальная. Номинал акции — это то, что указано на ее лицевой стороне, поэтому иногда ее называют лицевой, или нари­цательной, стоимостью. Номинальная стоимость всех обыкновенных акций общества должна быть одинаковой и обеспечивать всем держате­лям акций этого общества равный объем прав.

По Федеральному закону “Об акционерных обществах” уставный ка­питал общества составляется из номинальной стоимости акций обще­ства, приобретенных акционерами, иначе говоря, равен сумме номина­лов акций в обращении.

Такой порядок стоимостной оценки акций принят не во всех стра­нах.

В некоторых странах, например в США, номинальная стоимость не указывается, а в акции оговаривается, что капитал компании разбит на столько-то частей — акций.

Предприятие, выпустившее акцию с указанием ее номинальной, т.е. нарицательной, стоимости, еще не гарантирует ее реальную ценность. Такую ценность определяет рынок. Однако номинальная стоимость вы­ступает как некоторый ориентир ценности акции, особенно на неразви­том, малоликвидном фондовом рынке. В этом случае номинальная сто­имость длительное время является базой для определения последующих стоимостных оценок акции.

Затем стоимостная оценка акций происходит при их первичном раз­мещении, когда необходимо установить эмиссионную стоимость - это цена акции, по которой ее приобретает первый держатель. По суще­ствующему законодательству эмиссионная цена акции превышает но­минальную стоимость или равна ей. Оплата акций общества при его учреждении производится его учредителями по их номинальной сто­имости. При всех последующих выпусках реализация акций осуще­ствляется по эмиссионной цене, ориентированной на рыночную. Это обусловливается тем, что собственный капитал акционерного обще­ства больше уставного, так как в процессе существования акционер­ного общества происходит увеличение стоимости его активов из-за инфляционных процессов, присоединения нераспределенной прибыли (реинвестирования прибыли) и т.д.

Превышение эмиссионной цены над номинальной стоимостью называется эмиссионной выручкой, или эмиссионным доходом. Он не может быть использован на цели потребления и должен быть присоединен к собственному капиталу акционерного общества. Эмиссионная цена может быть ниже рыночной. Это возможно, во-первых, в том случае, если акционер использует имеющееся у него преимущественное право приобретения акций со скидкой 10% рыночной цены. Таким образом, эмиссионная цена для него составляет 90% рыночной. Во-вторых, в слу­чае размещения дополнительных акций при участии посредников по цене, которая не может быть ниже их рыночной стоимости более чем на раз­мер вознаграждения посредника. Таким образом, эмиссионная цена рав­на рыночной минус вознаграждение посредника.

Следовательно, уже на стадии эмиссии акций, определяя перспекти­вы продажи новых обыкновенных акций и время их выпуска, возникает потребность в рыночной оценке. Потребность в оценке акции особенно необходима при:

• поглощении и слиянии общества;

• покупке голосующего пакета акций;

• выдаче кредита под обеспечение акций;

• преобразовании открытого акционерного общества в закрытое акционерное общество;

• определении целесообразности выкупа ранее реализованных собственных акций;

• разделении и выделении общества;

• ликвидации общества.

“Рыночной стоимостью имущества, включая стоимость акций или иных ценных бумаг общества, является цена, по которой продавец, име­ющий полную информацию о стоимости имущества и не обязанный его продавать, согласен был бы продать его, а покупатель, имеющий пол­ную информацию о стоимости имущества и не обязанный его приобрес­ти, согласен был бы приобрести” (Федеральный закон “Об акционерных обществах” от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ с последующими изменени­ями и дополнениями).

Таким образом, на ликвидном эффективном рынке ценных бумаг рыночная цена акции - это стоимость в текущих ценах по сделкам, заключенным в каждый момент времени, не более и не менее.

Рыночная (курсовая) цена — это цена, по которой акция продается и покупается на вторичном рынке.

Рыночная цена обычно устанавливается на торгах на фондовой бирже и отражает действительную цену акции при условии большого объема сделок. Биржевой курс как результат биржевой котировки оп­ределяется равновесным соотношением спроса и предложения. Цену предложения (оферту) устанавливает продавец, цену спроса (бид) — покупатель.

Котировка предполагает наличие двух цен.

1. Цена приобретения, по которой покупатель выражает желание приобрести акцию, или цена спроса (bid price), — цена бид.

2. Цена предложения, по которой владелец, или эмитент, акции желает ее продать, — цена предложения (offer price) — оферта.

Как правило, между ними находится цена исполнения сделки, т.е. цена реальной продажи акций, называемая курсовой (рыночной) ценой. Кур­совая цена бумаги при большом спросе может равняться цене предложе­ния, а при избыточном количестве ценных бумаг — цене спроса. Таким образом, реальная курсовая цена складывается под влиянием ожиданий продавца и покупателя ценных бумаг. Широко известна формула рас­чета этой цены (P):

Так как представления инвестора о доходности акции меняются, то меняются и цены. Как правило, учитывается и рыночная конъюнктура, поэтому в течение рабочего дня биржи цена продажи определенной ак­ции может меняться. Цена, по которой совершается первая сделка, на­зывается ценой открытия, а цена, по которой совершается последняя сделка, — ценой закрытия.

В течение дня устанавливается высшая и низшая цены на акцию. Высшая и низшая цены на акцию определяются не только за день, но и за более продолжительные периоды - неделю, месяц, квартал, год. Это позволяет установить тенденцию рыночной цены на ту или иную акцию. Цена открытия текущего дня может существенно отличаться от цены закрытия предыдущего рабочего дня биржи. Изменение цены яв­ляется одним из показателей биржевой активности.

Отношение рыночной цены акции к номиналу называется курсом:

Рыночная цена акций определяется соотношением спроса и предло­жения. В каждый данный момент определенная акция имеет свой курс, и задача оценщика-инвестора — спрогнозировать тенденцию, направлен­ность его изменения.

При стоимостной оценке акций важную роль играет книжная, или балансовая, стоимость. Ее определяют эксперты как частное от деления стоимости чистых активов компании на количество выпущенных ак­ций, находящихся в обращении. Такая оценка доступна очень узкому кругу инвесторов. Балансовую стоимость определяют при аудиторских проверках в том случае, если эмитент намерен пройти листинг для включения своих ак­ций в биржевой список ценных бумаг, допущенных к биржевым торгам, а также при ликвидации акционерного общества, чтобы определить долю собственности, приходящуюся на одну акцию.

Кроме того, выделяют ликвидационную стоимость. Она опреде­ляется только для привилегированных акций и устанавливается при эмиссии.

Особое значение в настоящее время придается реальной стоимости акций, определяемой на основе дисконтирования потоков платежей, ко­торые может обеспечить акция.

Стоимость акции, как и стоимость облигации, и даже в большей степени, определяется способностью предприятия, осуществляя производственную деятельность, генерировать чистые денежные потоки (прибыль). Поэтому вопросы оценки акций неразрывно связаны с финансовым анализом предприятия. Мы же остановимся на основных подходах и методах, позволяющих делать выводы относительно недооцененности или переоцененности акций.

В качестве одного из основных показателей эффективности инвестиций в акции большинством аналитиков рассматривается показатель чистой прибыли (после выплаты налогов и процентов) в расчете на одну акцию. Естественно, что значение имеет не просто размер прибыли, но также стабильность и темпы прироста данной величины. На основе показателя чистой прибыли основан наиболее известный и широко используемый практиками коэффициент, оценивающий эффективность инвестиций – отношение цены акции к размеру прибыли на одну акцию – так называемый коэффициент price-earnings (P/E):

P/E = текущая цена акции / прибыль на одну акцию.

Сравнительный анализ коэффициентов P/E является простым, но в то же время достаточно эффективным средством, в первую очередь для определения правильно оцененных акций. Скажем, для американской экономики, средними показателями можно считать значение этого коэффициента в пределах 7-9 в период депрессии, и 15-18 – в период подъёма. Значения коэффициента P/E для некоторых компаний приведены в таблице 1.

Таблица 1. Значение коэффициента P/S для некоторых крупнейших компаний.

Компания	Рыночная капитализация млн. долл.	P/S
НК “ЛУКойл”	5415	60.5
РАО “ЕЭС России”	2492	23.5
РАО “Газпром”	1460	0.6
Красноярский алюминиевый завод	141	2.9
Мурманское морское пароходство	22	2.1
Nippon Telegraph & Telephone (Япония)	129 000	270
General Electric (США)	85 000	19
Industrial Bank of Japan	73 000	350

Очень часто, особенно в постсоциалистических странах, расчёт коэффициентов P/S либо затруднён, либо не отражает объективную картину вследствие тех или иных искажений или ошибок в расчёте чистой прибыли, связанных с особенностями ведения бухгалтерского учета и другими факторами. Многие аналитики считают, что в этих случаях полезно использование другого показателя: отношение цены акции к объёмам продаж (выручке от реализации продукции) в расчете на одну акцию – так называемый коэффициент price-sales (P/S):

P/S = цена акции / валовой доход на одну акцию.

В условиях экономической стабильности нормативным для крупных компаний можно считать величину P/S в пределах от 0.4 до 0.8. Значение P/S ниже этого значения, как правило, говорит о недооценённости акций (если финансовое состояние компании достаточно устойчиво).

Кроме того, полезным является оценка отношения цены акции к балансовой стоимости активов, приходящихся на одну акцию (коэффициент price-book value, или P/B):

P/B = цена акции / балансовая стоимость активов на одну акцию.

Значение P/B меньше 1, как правило, рассматривается как свидетельство недооцененности.

Наконец, ситуация недооцененности либо переоцененности акций, а значит и возможности получения арбитражной прибыли некоторого предприятия, может возникнуть в связи с так называемыми специальными ситуациями: слияниями и поглощениями, реорганизацией, банкротством, изменением структуры капитала и т.д. Именно своевременное получение информации о подобных событиях, как правило, является основой наиболее прибыльных спекулятивных операций.

Бета-коэффициент. Данный коэффициент определяет влияние об­щей ситуации на рынке в целом на судьбу конкретной ценной бумаги. Если бета-коэффициент положителен, то эффективность данной ценной бумаги аналогична эффективности рынка. При отрицательном бета-коэффициенте эффективность данной ценной бумаги будет снижаться при возрастании эффективности рынка.

Бета-коэффициент также принято считать мерой риска инвести­ций в данные ценные бумаги. При бета больше единицы риск инвес­тиций выше, чем в среднем по рынку, а при бета меньше единицы - наоборот.