02. Базовые концепции финансового менеджмента

2. Базовые концепции финансового менеджмента

Систему важнейших теоретических концепций и моделей, составляющих основу современной парадигмы финансового менеджмента можно разделить на следующие группы:

• концепции и модели, определяющие цель и основные параметры финансовой деятельности предприятия;

• концепции и модели, обеспечивающие реальную финансовую оценку отдельных финансовых инструментов инвестирования;

• концепции, связанные с информационным обеспечением участников рынка и формированием рыночных цен.

1. Концепция приоритета экономических интересов собственника. Ее озвучил американский экономист Герберт Саймон. Он сформулировал концепцию экономического поведения, которое заключается в том, что необходимо удовлетворять интересы собственника. В прикладном значении она формулируется как «максимизация рыночной стоимости предприятия».

2. Теория портфеля (Гарри Марковиц, 1952). Основные выводы теории:

Для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели,

Уровень риска по каждому отдельному активу необходимо измерять не отдельно от остальных видов активов, а определять какие-то связи, т.е. влияние на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций. Теория портфеля не конкретизует взаимосвязь между риском и доходностью.

3. Концепция капитала (Джон Вильямсон, 1938). Тот или иной источник финансирования надо обслуживать, следовательно, ценой капитала называется минимальный уровень дохода, необходимый на покрытие затрат на поддержание каждого источника и позволяющий не оказаться в убытке.

4. Концепция структуры капитала (Модильяни, Миллер, 1958). Стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и не зависит от структуры капитала. Исходим из идеального рынка капитала. Если финансировать деятельность фирмы более выгодно за счет заемного капитала, то владельцы акций финансово-независмой компании предпочтут продать свои акции и купить акции и облигации других фирм.

Доход нового пакета акций после вычета процентов за кредит окажется выше прежнего дохода, тогда продажа пакета акций финансово-зависимой фирмы приведет к снижению ее стоимости, а больший доход, полученный акционерами финансово-зависимой компании, приведет к увеличению ее стоимости. Таким образом, мы наблюдаем арбитражные операции.

В 1963 году Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, в которой ввели в первоначальную модель фактор налообложения облигаций. Цена акций фирмы связана с использованием заемного финансирования. При увеличении доли заемного капитала увеличивается доля чистого налога фирмы, которая остается в распоряжении акционеров.

Основные положения Модильяни-Миллера:

• наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу фирме,

• чрезмерное использование заемного капитала приносит фирме вред,

• для каждой фирмы существует своя доля заемного капитала

5. Теория дивидендов Модильяни-Миллера. Политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы. Суть теории в том, что каждая денежная единица, выплачиваемая в виде дивидендов, уменьшает нераспределенную прибыль, которая могла бы быть инвестирована в новые активы, а данное уменьшение должно быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым акционерам необходимо выплачивать дивиденды, эти выплаты снижают текущую стоимость ожидаемых дивидендов для предыдущих акционеров на величину, равную сумме дивидендов, полученных в текущем году.

6. Модель финансового обеспечения устойчивого роста предприятия (Джеймс Ван Хорн, 1988, Р.Хиггинс, 1997). Модель предполагала получение сведений об объеме процента (?), что величина таких переменных, как уровень издержек, использованный капитал и его источники и т.п. не изменяются. Модель устойчивого роста исходит из предположения использования предприятием имеющихся средств (активов) должно совпадать с устоявшейся кредиторской задолженностью. При планировании роста показателя входящие в это соотношение изменяются пропорционально. Условия оптимальности, ориентированные на использование прибыли характеризуется ограничение этого показателя, которое можно записать: плечо финансового рычага = заемный капитал / собственный капитал.

Эффект финансового рычага (ЭФР). ЭФР = (1-T)*(экономическая рентабельность – средняя ставка за кредит * плечо финансового рычага). Он должен быть положителен. Экономическая рентабельность больше WACC. При этом задача определения рациональной структуры капитала связана с разумной дивидендной политикой.

7. Система сбалансированных показателей (Дэвид Нортон и Р.Каплан, 1990).

Вторая группа показателей и моделей.

1. Концепция временной стоимости денежных ресурсов (Фишер, 1930, Д.Хиршлифер, 1958). Временная ценность – объективно существующая характеристика денежных ресурсов, определяется 4 причинами:

• инфляция,

• риском недополучения или неполучения ожидаемой суммы,

• снижением платежеспособности,

• невозможности получения прибыли альтернативным способом.

2. Концепция анализа дисконтирования денежного потока (Вильямсон, 1938, Гордон, 1962). Концепция предполагает:

• идентификация денежного потока, продолжительность и вид потока,

• оценка факторов, которые определяют величину элемента денежного потока,

• выбор коэффициента дисконтирования, который сопоставляет элементы потока, генерируемые в различные моменты времени,

• оценка риска, которая связана с данным потоком и способы его учета.

3. Концепция компромисса между риском и доходностью (Ф.Найт, 1921). Смысл концепции: получение любого дохода всегда сопряжено с риском и имеет прямопропорциональную зависимость: максимизация дохода должна быть сопряжена с минимизацией риска.

4. Модель оценки финансовых активов с учетом систематического риска (У.Шарп, 1964, Д.Линтер, 1966, Ян Моссин, 1966). Согласно данной модели требуемая доходность для любого вида рисковых активов предполагает три переменных:

• безрисковая доходность,

• средняя доходность на рынке,

• индекс изменения доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.

Т.к. эта модель постоянно подвергается критике, был разработан ряд подходов:

• теория арбитражного ценообразования (APT),

• теория ценообразования опционов (OPT),

• теория преференций в условиях неопределенности (SPT),

Наибольшую известность получила первая теория.

Третья группа концепций.

1. Концепция эффективности рынка капитала (Юджин Фам, 1970). Операции на финансовом рынке зависят от того, насколько текущие цены соответствуют внутренней стоимости ценной бумаги. Рыночная цена зависит от многих факторов, в том числе от информации: насколько быстро информация отображается в ценах, настолько меняется уровень эффективности рынка. Степень эффективности рынка характеризуется уровнем его информационной насыщенности и доступности участников рынка. Доступная информация эффективно рынка базируется на ряде условий:

• рынку свойственно множественность покупателей и продавцов,

• информация доступна всем субъектам рынка одновременно,

• отсутствуют транзакционные издержки, налоги и другие факторы, которые препятствуют совершению сделок,

• сделки, совершаемые физическими или юридическими лицами, не могут повлиять на общий уровень цен на рынке,

• все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать любую выгоду,

• сверхдоходы от сделки с ценными бумагами невозможны как равновероятное событие для всех участников рынка.

В зависимости от условий необходимо различать слабую, среднюю и сильную ценовую.

Эта гипотеза дала импульс в области доходности, связанной с их недооценкой на рынке.

2. Концепция ассиметричности информации (С.Майерс, Н.Майджлаф, 1984). Ее смысл заключается в следующем: отдельные категории лиц могут видеть информацию, недоступную другим участникам рынка. Использование этой информации дает возможность получить положительный и отрицательный эффект.

Существуют различные степени ассиметрии:

• слабая ассиметрия – слишком мала, чтобы дать преимущество менеджерам,

• сильная ассиметрия – имеет место, когда менеджеры компаний обладают конфиденциальной информацией, которая изменит котировку ценных бумаг.

3. Концепция агентских отношений (М.Джейсен, У.Меклинг, 1976). Концепция введена в финансовый менеджмент в связи с усложнением организационно-правовых форм бизнеса. Для того чтобы исключить противоречия между менеджерами и собственниками, последние вынуждены нести агентские издержки, соглашаться на участие менеджеров в прибыли, соглашаться на использование прибыли по тем или иным причинам. Выделяют три причины:

• расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджера,

• расходы на создание, которая ограничивает возможность негативных действий менеджера,

• альтернативные затраты, которые возможны, когда не совпадают интересы менеджера и владельца (?)

Действия:

• система стимулирования на основе показателей деятельности фирмы,

• внимание акционеров к деятельности менеджеров,

• угроза увольнения,

• угроза скупки контрольного пакета акций фирмы.