Слишком большая величина заемного капитала повышает и риск кредитора, что также ведет к повышению требуемой им доходности. Таким образом, финансовый рычаг (D / V) ограничен снизу соотношением доходности актива и стоимостью заемного капитала, а верхней границей значения финансового рычага является соотношение доходности актива и общей стоимости капитала.

Если финансовый рычаг налагается на операционный, то изменения операционной прибыли окажут еще большее воздействие на чистую прибыль, чем обособленный финансовый рычаг.

Когда операционный рычаг применяется в сочетании с финансовым рычагом, полученный рычаг называется операционным рычагом., т.е. совместный рычаг — это использование фирмой для увеличения прибыли как постоянных операционных издержек, так и заемного финансирования.

Результатом объединения финансового и операционного рычагов является двухэтапное усиление любого изменения объемов продажи, которое приводит к еще большему изменению прибыли на акцию (EPS). Эффект совместного рычага = Эффект операционного рычага Ч Эффект финансового рычага, показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема производства (реализационного дохода) на 1%.

Эффект совместного рычага = Маржинальный доход / (Доход – Издержки (операционные и фиксированные по заемному капиталу)).

Эффект совместного рычага = PQ – vQ / PQ – vQ – F – I = EBIT + F / EBIT – I. Расчет совместного рычага позволяет:

1)показать влияние изменения коммерческих условий производства (изменения спроса, цен) на чистую прибыль и доходность владельцев собственного капитала при выборе различной структуры капитала (соотношения собственных и заемных средств);

2)выбрать оптимальное сочетание операционного и финансового рычагов.

Большой эффект совместного рычага означает не только возможность значительного роста чистой прибыли, но и возможность значительного падения при малом изменении условий функционирования. Для данного объема производства выбор финансового рычага должен строиться с учетом запаса финансовой прочности. Одно и то же значение совместного рычага может быть достигнуто:

а) слабым эффектом операционного рычага и сильным эффектом финансового; б) сильным эффектом операционного рычага и незначительным финансового; в) средними эффектами двух рычагов.

8.3. РЕШЕНИЯ ПО СТРУКТУРЕ КАПИТАЛА

Определить оптимальную структуру капитала и оценить ее эффективность достаточно сложно. В мировой практике накоплен определенный опыт и обобщены некоторые рекомендации менеджеров по решению о структуре капитала. При принятии решения следует учитывать следующее.

Оптимальную структуру капитала целесообразно определять по рыночной оценке средневзвешенной цены капитала, так как оценка актива по балансу отражает его историческую стоимость, которая отличается от его рыночной стоимости. Например, фирма имеет заемный капитал на сумму 50 млн д.ед. и акционерный капитал на сумму 50 млн д.ед., т.е. общая балансовая оценка 100 млн д.ед. Однако акции компании продаются вдвое дороже их балансовой стоимости Рыночная стоимость почти всегда более точно отражает приток денежных средств и способность обслуживать долг, а нам нужно найти такую структуру, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы и, следовательно, цену акций.

Характер спроса на выпускаемую продукцию (работы, услуги) и стабильность получения реализационного дохода влияет на производственный риск, чем выше риск ожидаемого дохода, тем меньше должно быть значение финансового рычага.

Структура активов. Чем больше в структуре активов доля ликвидных средств (текущих активов в виде высоколиквидных ценных бумаг, запас внеоборотных активов с высокой ликвидационной стоимостью), тем меньше издержки банкротства и тем больше может быть значение финансового рычага.

Структура затрат. При высокой доле постоянных затрат в общих (высокий операционный рычаг) не рекомендуется выбор большого финансового рычага.

74

Асимметричность информации. При рыночной недооценке, когда инвесторы не располагают информацией о предполагаемом высоком росте прибыли, следует временно менять сложившуюся структуру капитала, увеличивая долю заемных средств. При истинной оценке рынком будущих денежных потоков корпорация может вернуться к целевой структуре капитала. Для корпораций с высоким темпом роста прибыли предпочтителен большой финансовый рычаг.

Так как ситуация недооценки может возникать постоянно, финансовому менеджеру следует иметь в виду ограниченные возможности привлечения заемных средств и выбирать источники с учетом сохранения запаса займовых возможностей. Корпорация никогда не должна исчерпывать полностью свои возможности займа, всегда необходимо иметь запас займовой мощности. Следует учитывать, что кредиторы менее охотно предоставляют капитал при большом значении финансового рычага, если только их целью не является поглощение корпорации. Сниженное значение финансового рычага по «сравнению с целевой структурой капитала позволяет иметь займовый резерв на случай финансовых трудностей и привлечения капитала в ситуации недооцененности. Фактор асимметричности информации более актуален для корпораций в наукоемких сферах деятельности (производство лекарственных препаратов, техники и т.п.) и для развивающихся компаний с потенциалом роста.

Рентабельность деятельности. Чем большую доходность обеспечивают активы корпорации, тем больше получаемый чистый денежный поток и больше возможностей для реинвестирования. Корпорации следует максимально использовать (с учетом инвестиционных возможностей) нераспределенную прибыль.

Если рассматриваемый инвестиционный проект характеризуется значительно большим показателем рентабельности, чем существующая деятельность, то для его реализации возможно привлечение капитала через дополнительную эмиссию акций.

Ставка налога на прибыль и подоходные налоги на физических лиц. Увеличение финансового рычага дает преимущества корпорациям с высокой ставкой налога на прибыль (если плата за заемный капитал выводится èç-ïîä налогообложения) и оказывает слабое влияние на корпорации с налоговыми льготами. Отсутствие возможности исключения из налогообложения одного из элементов заемного капитала делает его невыгодным источником (например, облигационные займы в России). Подоходное налогообложение оказывает влияние на выбор элемента капитала.

Величина капитала корпорации. Корпорации с небольшим капиталом из-за ограниченности доступа к долгосрочному кредиту, банковским ссудам или эмиссии акций (например, закрытые акционерные общества) в большей степени должны использовать краткосрочные источники финансирования (кредиторские задолженности, краткосрочные ссуды) и нераспределенную прибыль.

Доля государственной собственности. Принадлежность части акционерного капитала к федеральной или местной собственности позволяет привлекать льготные заемные средства (под гарантию федерального правительства или местных органов власти) и дополнительный акционерный капитал через увеличение доли государственной собственности. Например, необходимость увеличения финансовых средств позволила Татарстану увеличить пакет акций КАМАЗа. Государственная гарантия также позволяет использовать высокое значение финансового рычага.

Агентские конфликты. Так как привлечение заемного капитала увеличивает риск, менеджерам следует очень осторожно подходить к увеличению финансового рычага. Степень развитости контрактов между менеджерами и собственниками и выбираемые механизмы вознаграждения будут оказывать влияние на поведение менеджеров по привлечению заемных средств. Финансовый рычаг компаний связан со степенью защищенности руководства: чем она больше, тем меньше заемных средств привлекает компания. Доля привлекаемых заемных средств чаще оказывается низкой в тех случаях, когда генеральный директор занимает свой пост в течение долгого времени и недостаточное давление со стороны совета директоров или групп акционеров. Менеджеры, вознаграждение которых слабо увязано с результатами деятельности, также часто предпочитают низкий уровень займов. Эмпирические исследования по компаниям США показали, что часто финансовый рычаг начинает расти при возникновении ситуаций, угрожающих стабильности положения руководства: изменение правил выборов или назначений на пост, смена состава совета директоров, переход контрольного пакета в другие руки.

75