Тема 3

Пример: Располагая собственным капиталом в 60 млн. руб. предприятие решило существенно увеличить объем своей хозяйственной деятельности за счет привлечения заемного капитала. Коэффициент валовой рентабельности активов (без учета расходов по оплате процента за кредит) составляет 15%. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 10%. Необходимо определить при какой структуре капитала будет достигнут наивысший уровень финансовой рентабельности предприятия.

Таблица

Расчет коэффициента финансовой рентабельности при различных значениях коэффициента финансового левериджа

№	Показатели	Варианты расчета
		1	2	3	4	5	6	7
1	Сумма собственного капитала, млн. руб.	60	60	60	60	60	60	60
2	Возможная сумма заемного капитала, млн. руб.	–	15	30	60	90	120	150
3	Общая сумма капитала, млн. руб.	60	75	90	120	150	180	210
4	Коэффициент финансового левериджа	–	0,25	0,50	1	1,50	2	2,50
5	Коэффициент валовой рентабельности активов, %	15	15	15	15	15	15	15
6	Ставка процент за кредит без риска, %	10	10	10	10	10	10	10
7	Премия за риск, %	–	0,5	1	2	3,5	5	7
8	Ставка процента за кредит с учетом риска, %	10	10,5	11	12	13,5	15	17
9	Сумма валовой прибыли без процентов за кредит (гр3*гр5/100), млн. руб.	9	11,25	13,5	18	22,5	27	31,5
10	Сумма уплачиваемых процентов за кредит (гр2*гр8/100), млн. руб.	–	1,575	3,3	7,2	12,15	18	25,5
11	Сумма валовой прибыли с учетом уплаты процентов за кредит (гр9–гр10) , млн. руб.	9	9,675	10,2	10,8	10,35	9	6
12	Ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью	0,24	0,24	0,24	0,24	0,24	0,24	0,24
13	Сумма налога на прибыль (гр11*гр12), млн. руб.	2,16	2,322	2,448	2,592	2,484	2,16	1,44
14	Сумма чистой прибыли, оставшейся в распоряжении предприятия (гр11-гр13),, млн. руб.	6,84	7,353	7,752	8,208	7,866	6,84	4,56
15	Коэффициент рентабельности собственного капитала или коэффициент финансовой рентабельности (гр14*100/гр1)	11,4	12,255	12,92	13,68	13,11	11,4	7, 6

Как видно из данных расчетной таблицы наивысший коэффициент финансовой рентабельности достигается при коэффициенте финансового левериджа 1,0, что определяет соотношение заемного и собственного капитала в пропорции 50%:50%.

Приведенные данные показывают также, что эффект финансового левериджа сведен к нулю в предпоследнем варианте при соотношении заемного и собственного капитала в пропорции 67% : 33% (в этом случае дифференциал финансового левериджа равен нулю, вследствие чего использование заемного капитала эффекта не дает).

И, наконец, в последнем варианте мы сталкиваемся с отрицательным значением эффекта финансового левериджа, когда из-за отрицательной величины его дифференциала коэффициент финансовой рентабельности снижается в процессе использования заемного капитала.

Таким образом, проведение многовариантных, расчетов с использованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уровня финансовой рентабельности.

4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости. Процесс этой оптимизации основан на предварительной оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала. Рассмотрим процесс оптимизации структуры капитала по этому критерию на следующем примере.

Пример: Для осуществления хозяйственной деятельности на первоначальном этапе предприятию необходимо сформировать активы (а соответственно привлечь необходимый капитал) в сумме 100 млн. руб. Предприятие организуется в форме акционерного общества открытого типа. При минимально прогнозируемом уровне дивиденда в размере 7% акции могут быть проданы на сумму 25 млн. руб.. Дальнейшее увеличение объема продажи акций потребует увеличения размера предполагаемых выплат дивидендов. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необходимо определить при какой структуре капитала будет достигнута минимальная средневзвешенная его стоимость. Расчеты этого показателя при различных значениях структуры капитала приведены в таблице.

Таблица

Расчет средневзвешенной стоимости капитала при различной его структуре

№	Показатели	Варианты расчета
		1	2	3	4	5	6	7	8
1	Общая потребность в капитале, млн. руб.	100	100	100	100	100	100	100	100
2	Вариант структуры капитала, % а) собственный капитал б) заемный капитал	25 75	30 70	40 60	50 50	60 40	70 30	80 20	100 –
3	Уровень предполагаемых дивидендных выплат	7	7,2	7,5	8	8,5	9	9,5	10
4	Уровень ставки за кредит с учетом премии за риск, %	11	10,5	10	9,5	9	8,5	8	–
5	Ставки налога на прибыль, выраженная десятичной дробью	0,24	0,24	0,24	0,24	0,24	0,24	0,24	0,24
6	Налоговый корректор (1-гр5)	0,76	0,76	0,76	0,76	0,76	0,76	0,76	0,76
7	Уровень ставки процента за кредит с учетом налогового корректора (гр4*гр6)	8,36	7,98	7,6	7,22	6,84	6,46	6,08	–
8	Стоимость составных элементов капитала, % а) собственной части капитала (гр2а*гр3/100) б) заемной части капитала (гр2б*гр7/100)	1,75 6,27	2,16 5,586	3 4,56	4 3,61	5,1 2,736	6,3 1,938	7,6 1,216	10 –
9	Средневзвешенная стоимость капитала, % ((гр8а*гр2а+гр8б*гр26)/100)	5,14	4,56	3,94	3,81	4,15	4,99	6,32	10

Как видно из приведенных данных минимальная средневзвешенная стоимость капитала достигается при соотношении собственного и заемного капитала в пропорции 50% : 50%. Такая структура капитала позволяет максимизировать реальную рыночную стоимость предприятия (при прочих равных условиях).

5. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков. Этот метод оптимизации структуры капитала связан с процессом дифференцированного выбора источников финансирования различных составных частей активов предприятия. В этих целях все активы предприятия подразделяются на такие три группы:

• Внеоборотные активы.

• Постоянная часть оборотных активов. Она представляет собой неизменную часть совокупного их размера, которая не зависит от сезонных и других колебаний объема операционной деятельности и не связана с формированием запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначения. Иными словами, она рассматривается как неснижаемый минимум оборотных активов, необходимый предприятию для осуществления текущей операционной деятельности.

• Переменная часть оборотных активов. Она представляет собой варьирующую часть их совокупного размера, которая связана с сезонным возрастанием объема реализации продукции, необходимостью формирования в отдельные периоды деятельности предприятия товарных запасов сезонного хранения, досрочного завоза и целевого назначения. В составе этой переменной части оборотных активов выделяют максимальную и среднюю потребность в них.

Существуют три принципиальных подхода к финансированию различных групп активов предприятия:

• Консервативный подход к финансированию активов предприятия. Активы предприятия = [Переменная часть оборотных активов (краткосрочный заемный капитал + долгосрочный заемный капитал + собственный капитал)]+[Постоянная часть оборотных активов и Внеоборотные активы (долгосрочный заемный капитал + собственный капитал)]

• Умеренный или компромиссный подход к финансированию активов предприятия. Активы предприятия = [Переменная часть оборотных активов (краткосрочный заемный капитал)]+[Постоянная часть оборотных активов и Внеоборотные активы (долгосрочный заемный капитал + собственный капитал)].

• Агрессивный к финансированию активов предприятия. Активы предприятия = [Переменная часть оборотных активов (краткосрочный заемный капитал)]+[Постоянная часть оборотных активов и Внеоборотные активы (краткосрочный заемный капитал + долгосрочный заемный капитал + собственный капитал)]

В зависимости от своего отношения к финансовым рискам собственники или менеджеры предприятия избирают один из рассмотренных вариантов финансирования активов. Учитывая, что на современном этапе долгосрочные займы и ссуды предприятиям практически не предоставляются, избранная модель финансирования активов будет представлять соотношение собственного и заемного (краткосрочного) капитала, т.е. оптимизировать его структуру с этих позиций.

Пример: Необходимо минимизировать структуру капитала предприятия по критерию минимизации уровня финансовых рисков при следующих исходных данных:

• планируемая среднегодовая стоимость внеоборотных активов: 120 млн. руб.;

• из общей стоимости оборотных активов постоянная их часть 80 млн. руб.;

• максимальная дополнительная потребность в оборотных активах в период сезонности производства (6 мес.) 100 млн. руб.

Исходя из этих данных определяем, что при консервативном подходе к финансированию активов собственный капитал должен составлять:

млн. руб

заемный капитал должен составлять:

млн. руб

Соответственно среднегодовая структура капитала, минимизирующая уровень финансовых рисков, будет составлять:

• собственный капитал ;

• заемный капитал

6. Формирование показателя целевой структуры капитала. Предельные границы максимально рентабельной и минимально рискованной структуры капитала позволяют определить поле выбора конкретных его значений на плановый период. В процессе этого выбора учитываются ранее рассмотренные факторы, характеризующие индивидуальные особенности деятельности данного предприятия.

Окончательное решение, принимаемое по этому вопросу, позволяет сформировать на предстоящий период показатель «целевой структуры капитала», в соответствии с которым будет осуществляться последующее его формирование на предприятии путем привлечения финансовых средств из соответствующих источников.