Методы рынка капиталов и сделок

Метод рынка капиталов основывается на ценах, складывающихся на акции предприятий, аналогичных оцениваемому на фондовом рынке. Поскольку базой оценки является стоимость одной акции, постольку в «чистом» виде метод используется для оценки минотарных пакетов акций, т.е. тех, которые не обеспечивают контроль. Хотя существуют способы, позволяющие перейти от оценки минотарного пакета к контрольному или стоимости всего предприятия.

метод сделок (продаж) предполагает использование цен приобретения контрольных пакетов акций или предприятий целиком. Он также дает возможность перехода от стоимости всего предприятия (контрольного пакета акций) к стоимости минотарного пакета.

Технологии применения указанных методов совпадают. Отличие заключается в том, что при оценке методом рынка капиталов в качестве исходной информации выступает цена одной акции, а при оценке методом сделок - цена контрольного пакета (всего предприятия). Методы предполагают выбор объектов-аналогов, расчет соотношения между ценой аналогов и каким-либо финансовым показателем их деятельности (мультипликатор), определение стоимости.

Таким образом, оценка предприятий этими методами осуществляется в следующей последовательности:

• выбор предприятий-аналогов;

• выбор и расчет оценочных мультипликаторов;

• применение оценочных мультипликаторов к оцениваемому объекту.

Выбор предприятий аналогов осуществляется путем трехшаговой итерации. Первоначально выделяется максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемым. Критериями сопоставимости на этом этапе являются наиболее общие: сфера деятельности, укрупненная номенклатура выпускаемой продукции, размер активов. Затем осуществляется уменьшение числа предприятий, попавших в первоначальную выборку. Это вызвано тем, что сбор более полной информации, необходимой для расчета оценочных мультипликаторов, вызывает определенные трудности, связанные с нежеланием предприятий ее предоставлять, недостоверностью и плохим качеством информации. На заключительном этапе составляется окончательный список предприятий-аналогов. Его основой является дополнительная достоверная информация, полученная с применением ужесточенных критериев отбора. Критериями сопоставимости выступают следующие:

• сфера деятельности;

• масштаб предприятий;

• финансовое положение;

• качество менеджмента.

Сфера деятельности. Предприятия должны быть сопоставимы по отраслевой принадлежности, а также по номенклатуре выпускаемой продукции (выполняемым работам, оказываемым услугам). При оценке сферы деятельности в ходе подбора аналогов должны быть учтены следующие факторы:

• уровень диверсификации продуктов, географических рынков, потребителей;

• стадия экономического развития;

• зависимость от факторов внешней среды.

Необходимость исследования уровня диверсификации продуктов географических рынков, потребителей связана с тем, что компании, имеющие различную степень диверсификации, не сопоставимы между собой - всегда в более выгодном положении находятся предприятия, широко диверсифицирующие свою продукцию.

Оценка стадий экономического развития предлагает подбор аналогов оцениваемому объекту исходя из одинаковости стадий жиз­ненного цикла предприятий (зарождения, роста, стабильности, спада). Естественно, что сравнение предприятий, находящихся на различных стадиях цикла, даст некорректный результат. В рамках оценки стадий экономического развития осуществляется прогноз перспектив будущего роста.

Зависимость от факторов внешней среды. Анализ этого фактора предусматривает оценку характеристик внешней среды для выбранных аналогов по следующим параметрам (табл. 10.2.)

Таблица 10.2 Характеристики внешней среды

Характеристики	Содержание
Сложность	Число факторов внешней среды, на которое предприятие должно реагировать
Взаимосвязь факторов	Уровень силы, с которой изменение одного фактора внешней среды воздействует на другие факторы
Подвижность	Скорость, с которой происходят изменения в окружении предприятия
Неопределенность	Количество информации о факторах внешней среды и уверенность в ее точности
Характер факторов	Преобладание в факторах внешней среды положительных или отрицательных свойств по отношению к предприятию

Масштаб предприятий. Предприятия-аналоги сопоставляются с оцениваемым по:

• объемам выпускаемой продукции;

• •численности работающих;

• величине активов;

• •размерам прибыли.

Финансовое положение. Оценка финансового положения имеет целью выявить сопоставимые с финансовой точки зрения предприятия. В ходе оценки используются показатели:

• имущественного состояния;

• финансовых результатов;

• •ликвидности;

• •деловой активности;

• платежеспособности;

•рентабельности.

Содержание и способы расчета показателей приведены в разд. 9.5. “Оценка финансового состояния предприятий”.

Качество менеджмента. Уровень менеджмента является важнейшим фактором успешности бизнеса. Однако определение его представляет существенную трудность, поскольку базируется на косвенных данных.

Оценочный мультипликатор представляет собой показатель сопоставляющий стоимость акции (стоимость контрольного пакета или предприятия) с финансовой базой:

(10.1)

где М – оценочный мультипликатор;

С – стоимость объекта (акции, контрольного пакета акций или предприятия);

Ф – показатель финансовой базы.

Оценочные мультипликаторы подразделяются на две группы:

первая, в которой в качестве финансовой базы выступают ресурсные показатели;

вторая, в которой в качестве финансовой базы выступают результирующие показатели.

Такой подход к выбору показателей финансовой базы обусловлен тем, что предприятие выступает в виде “черного ящика”, в который поступают ресурсы, трансформирующиеся затем в результаты деятельности.

Основными оценочными мультипликаторами являются:

• стоимость/капитал;

• стоимость/чистые активы;

• стоимость/выручка;

• стоимость/денежный поток;

• стоимость/прибыль;

• стоимость/дивиденд.

Каждый из названных оценочных мультипликаторов имеет определенные достоинства и недостатки и используется в конкретных ситуациях. Ниже приведены характеристики финансовой базы названных оценочных мультипликаторов и области применения мультипликаторов (табл. 10.3)

Использование мультипликаторов производится в соответствии со следующими правилами.

Мультипликаторы должны иметь минимальный разброс величин. При обнаружении в ходе расчетов экстремальных значений мультипликаторов, последние отбрасываются

Выбранные мультипликаторы должны быть корректно применены к финансовой базе оцениваемого предприятия, т.е. таким образом, чтобы это соответствовало способу вычисления соответствующих мультипликаторов для сопоставимых объектов.

Использование в оценке одного мультипликатора предполагает выполнение следующей процедуры:

расчет мультипликатора по каждому из предприятий-аналогов; отбрасывание полученных экстремальных значений; расчет среднего значения мультипликатора; оценка стоимости путем перемножения среднего значения мультипликатора объектов-аналогов к финансовой базе оцениваемого объекта.

С_А = М_ср * П₁, (10.2)

где: С_А – стоимость оцениваемого объекта, определенная методом рынка капиталов (сделок);

М_ср – среднее значение мультипликатора аналогов;

П₁ - финансовый показатель объекта-аналога, используемый при расчете мультипликатора.

Использование разных видов мультипликаторов предполагает, что в итоге будут получены различные значения стоимости. В этом случае возможны два варианта оценки итоговой стоимости. Согласно первому - определяется среднее значение из всех полученных величин. Это происходит в том случае, когда эксперт одинаково доверяет всем мультипликаторам. В случае, если эксперт считает, что различные мультипликаторы по разному соответствуют характеристикам объекта оценки используется метод взвешивания (второй вариант оценки итоговой стоимости).

Стоимость оцениваемого объекта определяется таким образом:

(первый вариант); (10.3)

(второй вариант), (10.4)

где: C_A1…C_An – стоимость оцениваемого объекта, полученная с помощью n числа мультипликаторов;

У₁…У_n – удельные веса мультипликаторов от 1 до n (У₁ +...+ У_n = 1); n – количество мультипликаторов.

Например. Результаты применения четырех мультипликаторов для определения стоимости одной акции дали следующие результаты:

Среднее значение стоимости = (12 + 14 + 16 + 20): 4 = 15,5. При втором варианте оценки эксперт считает, что удельные веса мультипликаторов следующие: 0,4, 0,2, 0,3, 0,1, соответственно. Тогда итоговая величина стоимости составит 14,4 (табл. 10.4.)

Таблица 10.3

Характеристика показателей финансовой базы оценочных мультипликаторов

Показатели	Достоинства показателей	Недостатки показателей	Область применения оценочных мультипликаторов
Капитал	+ позволяет учитывать всю величину капитала в распоряжении предприятия; + легко рассчитывается величина заемного капитала на основе рыночных данных о кредитах.	- безразличен к структуре капитала (соотношению собственных и заемных средств); - процедура определения рыночной стоимости собственного капитала достаточно трудоемка и представляет собой отдельную задачу оценки; - показатель является фиксированным, что не позволяет оценить изменения структуры капитала, выходящие за пределы даты оценки; дает искаженные результаты при использовании данных бухгалтерского учета.	оцениваемое предприятие пользуется значительным капиталом; служит для оценки на основе стоимости всех наличных активов; используется для сходных по величине и, главное, структуре пассивов, при условии, что структура пассивов является стабильной.
Чистые активы	+ характеризуют наличные собственные ресурсы предприятия; + простота расчета в случае пользования данными бухгалтерской отчетности.	- показатель является фиксированным, т.е. использование динамического ряда, характеризующего тенденцию или усредненное значение, невозможно; - несоответствие стоимости чистых активов рыночному значению при пользовании бухгалтерскими документами; плохо учитывает вклад менеджмента и труда в стоимость; - требует дополнительных расчетов для получения сравнимых данных по структуре активов.	оцениваемое предприятие имеет значительные вложения в активы; сфера деятельности предприятия такова, что менеджмент и труд существенно не добавляют к его стоимости; используется при проведении оценки в случае ликвидации предприятия; применяется для предприятий, имеющих сравнимую структуру активов.
Выручка	+ в малой степени зависит от методов ведения бухгалтерского учета; + исключает возможность изменения цен за счет нехарактерных факторов при достаточной ретроспективе показателя.	- слабо отражает конечную результативность, поскольку основной составляющей показателя являются затраты; - требует детального анализа используемых постоянных и оборотных ресурсов.	не используется для предприятии, имеющих кроме выручки значительные прочие поступления; пригоден для оценки при присоединении предприятия, поскольку в значительной мере исключает возможности менеджмента по изменению доходности.
Денежный поток	+ является обобщающим универсальным показателем оценки стоимости доходным методом; + учитывает в себе все денежные показатели, формирующие доход.	зависит от способов начисления амортизации; поскольку наиболее полно учитывает большинство важнейших финансовых показателей, а, следовательно, и внутренних особенностей аналогов, поскольку требует дополнительной проверки на сопоставимость.	для предприятий, оперирующих значительным объемом активов; для предприятий, деятельность которых сопряжена со значительными колебаниями в величине заемного капитала и оборотных средств; для предприятий, осуществляющих крупномасштабные инвестиционные проекты
Прибыль	+ доступность информации, которая отражается в финансовых отчетах; + при расчетах могут использоваться различные показатели прибыли (прибыль от реализации, балансовая прибыль, чистая прибыль, прибыль после уплаты процентов); + возможность использования значений прибыли, полученных за различные периоды времени (год, среднегодовая, нормализованная).	зависит от методов бухгалтерского учета затрат и результатов; требуется дополнительный анализ того, какой показатель прибыльности и за какой период наиболее полно отвечает условиям сопоставимости.	для предприятий, имеющих активы, которые не приносят большой (относительно прибыли) амортизации; для предприятий, сопоставимых по условиям налогообложения, чтобы учесть влияние на стоимость льгот по налогам; не используется для низкорентабельных и убыточных предприятий; для относительно стабильно работающих предприятий, денежные потоки которых определяются в основном величиной прибыли.-
Дивиденд	+ отражает главный показатель деятельности, интересующий собственно инвесторов; + при расчетах могут использоваться различные модификации (фактические дивиденды, потенциальные дивиденды).	- величина дивидендов определяется в основном дивидендной политикой предприятия, поэтому возникают значительные трудности при сопоставлении; - большинством украинских предприятий дивиденды не начисляются, что приводит к отсутствию базы сравнения.	крайне редко используется в практической оценке украинских предприятий (акций); ограниченно используется при оценке в целях поглощения, поскольку дивидендная политика новой компании может измениться; применяется для оценки минотарных интересов, когда портфельного инвестора интересует величина дивидендов (сам он не имеет рычагов влияния на дивидендную политику предприятия); используется для оценки контрольных пакетов акций, когда инвестор нацелен на получение дохода в виде дивидендов (используется оценка по потенциальным дивидендам); не используется, если стратегический инвестор ожидает выгод от владения не в виде дивидендов (а в виде скидок в оплате продукции, получении различных выплат и т.п..).

Пример:

Таблица 10.4.