Инвестиционный менеджмент. Учебное пособие

Пример

Компания А является высокоприбыльной, дивиденды высокие, но инвестиционные возможности в рамках компании исчерпаны. Компания В новая, конкурентных преимуществ много, но реализация их требует высоких инвестиционных затрат. На совершенном финансовом рынке капитал будет беспрепятственно перетекать от владельцев капитала компании А в компанию В. Однако налогообложение доходов физических лиц существенно притормозит эти потоки, так как до вложения денег в компанию В владельцы капитала А заплатят налог на прибыль по компании А и подоходные налоги. При слиянии компаний А и В преграда инвестированию в виде налогов на доходы физических лиц будет устранена.

♦Реализация скрытых преимуществ. Одна из компаний может иметь плохо используемые активы (неиспользуемые земли, помещения, патенты, квалифицированная рабочая сила), которые при лучшем управлении могли бы обеспечивать более высокую прибыль. Перенос качественного управления (налаженные связи с поставщиками и дилерами, система контроля над денежными потоками и т.п.) на покупаемую компанию позволяет получить дополнительный эффект, недостижимый другими способами. Поэтому менеджеры слабо управляемой компании должны понимать возможность потери контроля над компанией из-за ее низкой рыночной оценки. В данном

случае можно говорить о дисциплинирующем эффекте слияний.

♦Взаимоотношения с конкурентами. Конкурентная борьба иногда дорого стоит, и в финансовом плане может оказаться выгоднее поглотить конкурента, чем состязаться с ним.

♦Повышение курсовой стоимости акций. Для рынка объявление о слиянии может стать положительным сигналом, повышающем цену акции. В 1960-х гг. многие компании обнаружили возможность искусственно повышать

рыночную капитализацию через объявление о слиянии. Если операционного или финансового синергизма не наступало, то со временем рынок понимал обман и реагировал снижением цены. Но на краткосрочном временном отрезке менеджеры «переигрывали» рынок, объединяя компании с высоким и низким

значениями коэффициента цена/прибыль (Р/Е).

Кроме преимуществ внешнего роста при слиянии необходимо учитывать ряд факторов, которые можно условно разбить на три группы.

1. Законодательная и макроэкономическая среда:

• налогообложение до и после слияния (налоговые кредиты, изменение налогооблагаемой базы и т. п.);

• политическое положение - его стабильность, приемлемость для

организации бизнеса, механизм взаимодействия бизнеса и органов государственной власти;

• уровень конкуренции и антимонопольное законодательство;

• отраслевые факторы;

• ограничения, касающиеся приобретения крупных пакетов акций, крупных сделок, реорганизации.

2. Уровень организации и управления:

102

•качество и динамичность (гибкость) системы управления;

•рыночная позиция поглощаемой (поглощающей) фирмы;

•состояние ресурсов производства, наличие технологических линий; технический уровень, обеспеченность трудовыми ресурсами и трудовые отношения.

3.Финансовое состояние поглощаемой компании:

•уровень рентабельности продаж и капитала;

•финансовое положение (качество роста и качество прибыли);

•страховые гарантии на активы фирмы.

При принятии решений о реализации стратегии внешнего роста компании следует учитывать, что могут возникнуть следующие проблемы:

1.Не всегда бывает просто прогнозировать эффекты синергизма, особенно финансового. Выгода от слияния часто определяется стратегическими целями, которые трудно представить в денежном выражении.

2.Из-за сигнального эффекта на рынке ожидаемая цена сделки по целевой компании может значительно превышать «истинную» цену. Оценка

максимальной цены при покупке целевой компании за деньги часто непроста. При слиянии должны быть учтены налоговые, юридические и другие выгоды (например, эффекты в финансовой отчетности).

3.В ряде случаев слияния являются следствием конфликта интересов управляющих и акционеров. Слияние – один из путей смены руководства и последующей смены финансовой политики. Принятие решений о слиянии – это часто решение не только в ситуации неопределенности, но и в ситуации конфликта.

4.Выделяют дружественные и недружественные (враждебные) слияния. Критерий этот показывает отношение руководства целевой компании к предложению о слиянии. При отказе руководства (недружественное слияние) компания-покупатель обращается напрямую к владельцам капитала целевой компании. Речь идет о тендерном предложении (одно- или двухуровневом) на

покупку акций непосредственно у акционеров. В классическом виде владельцы капитала не должны проиграть в результате принятия предложения, однако часто такое слияние сопровождается нарушением прав собственности, подкупом отдельных владельцев капитала и т.п. Руководство поглощаемой компании может применить защитные тактики, которые могут значительно изменить полученные стандартным образом оценки (выгоды слияния, издержки). Более подробно данный аспект рассматривается в следующем разделе.

6.2. Типы слияний и защитные тактики

Все многообразие слияний можно классифицировать в зависимости от роли на рынке, отношения руководства целевой компании к слиянию, достижения финансовых целей (рис. 6.1).

103

КЛАССИФИКАЦИЯ СЛИЯНИЙ

В зависимости от изменения роли на рынке

Горизонтальные

Вертикальные

Конгломерат

С точки зрения управления финансами

Стратегические

Финансовые или дисциплинирующие

Диверсифицированные или конгломератные

В зависимости от отношения руководства целевой компании к слиянию

Дружественные

Враждебные (недружественные)

Рисунок 6.1. Типы слияний

При анализе изменения роли компании на рынке слияния классифицируются по трем типам:

→горизонтальные, когда объединяются компании одной отрасли (и

целевая корпорация, и поглощающая функционируют в одной сфере деятельности). При таком слиянии компании дополняют друг друга на товарном рынке (слияние авиастроительных компаний);

→вертикальные, включающие компании различных стадий процесса производства продукции или оказания услуг (например, объединение авиакомпании с туристическими агентствами или нефтяные компании, построенные по принципу «добыча – переработка – сбыт»);

→конгломерат, когда поглощающая и целевая компании не связаны

друг с другом. Иногда упоминается родовое слияние (происходящее между связанными компаниями, но связь эта не определяется функционированием на одном товарном рынке или прямой технологической цепочкой (слияние продовольственной компании с табачной фабрикой)).

Такое выделение типов слияний представляет интерес для отраслевого анализа рынков, проведения маркетинговых исследований.

С точки зрения решения задач финансового менеджмента представляет интерес иная классификация слияний:

• стратегические;

• финансовые, или дисциплинирующие;

• диверсифицированные, или конгломератные.

Под стратегическими слияниями понимаются такие слияния, где имеет место операционный синергизм. Это могут быть и вертикально, и

104

горизонтально интегрированные компании. Операционный синергизм часто выражается в потенциальной экономии на транзакционных издержках соблюдения контрактов между участниками хозяйственной деятельности. Следует отметить, что основной смысл современной вертикальной интеграции заключается не в жесткой технологической связи предприятий, а в едином управлении финансами. Стратегические слияния в большинстве случаев дружественны.

Пример

Для нефтяных компаний перераспределение прибыли могло бы происходить следующим образом: при росте цен на сырую нефть убытки перерабатывающих предприятий от подорожания сырья покрывались бы дополнительной прибылью добытчиков. При падении цен на нефть дополнительная прибыль была бы получена от переработки (цены на любую конечную продукцию снижаются медленнее, и еще медленнее – цены на продукцию нефтехимии). При таком перераспределении риск банкротства подразделений компании отсутствует из-за теоретически невозможной потери

денег.

Финансовые слияния происходят при отсутствии операционного синергизма. Руководство компании-покупателя убеждено, что рыночная оценка компании-мишени ниже, чем «внутренняя» оценка денежных потоков или

активов. Покупатель рассматривает такую неоцененность как результат информационной неразвитости рынка, игнорирования им по той или иной причине важной информации о компании или как следствие плохого управления и слабой защиты интересов собственников, которые не в состоянии своими силами сместить руководство. Финансовый синергизм здесь может иметь место, но в мотивации принятия решений играет не основную роль.

Вбольшинстве случаев финансовые слияния происходят в виде враждебного поглощения. При рассмотрении агентских конфликтов на финансовом рынке такие поглощения часто называются дисциплинирующими.

Третий тип слияний и поглощений – конгломератные, или диверсифицированные. Операционный синергизм отсутствует. В этом смысле третий тип похож на финансовые слияния. Однако диверсифицированные слияния и поглощения в большей степени мотивируются финансовым синергизмом, что приводит к снижению стоимости капитала.

Взависимости от отношения руководства целевой компании к слиянию, различают дружественный и недружественный вариант объединения.

Вариант дружественного слияния. Компания-инициатор предлагает

условия слияния руководству целевой компании. При достижении соглашения

ослиянии руководители двух компаний обращаются к своим акционерам с предложением одобрить слияние, и в результате поглощающая компания покупает акции целевой (за деньги или в обмен на собственные акции или облигации).

Вариант недружественного (враждебного) слияния. Руководство

целевой компании отклоняет предложение о слиянии. Причина отклонения может быть либо в низкой предлагаемой цене, либо в потере статуса, либо, как

105

крайний случай, в отсутствии перспектив получения работы в новой организации. В случае враждебного слияния руководство поглощающей компании вынуждено обратиться напрямую к акционерам целевой компании (тендерное предложение).

Руководство целевой компании часто принимает меры защиты от посягательств (иногда меры принимаются, когда предложение уже сделано, -

например, доказывается, что цена за поглощение занижена и условия слияния не отвечают интересам акционеров в полной мере, - но зачастую меры

принимаются заранее). В ряде случаев меры защиты, осуществляемые руководством, могут быть выгодны акционерам:

•как правило, повышается цена предложения со стороны компании-

покупателя;

•руководство ради удержания акционеров от продажи акций может пойти на повышение дивидендов или дробление акций;

•в качестве доказательства своей преданности делу компании руководство может предложить снижение управленческих расходов, ограничение собственного потребления.

Для защиты от агрессивного поглощения нужно вовремя продумать надежные схемы защиты от нападения. Ниже рассмотрены наиболее распространенные защитные тактики руководства целевой компании против попыток захвата2.

 Скупка акции. Скупка акций - один из самых распространенных и

действенных методов захвата компании. Краткосрочная операция по скупке акций эмитента, насчитывающего более тысячи мелких акционеров, очень опасна для руководителей, осуществляющих оперативное управление скупаемым предприятием, так как в результате скупки контроль за компанией может быть частично или полностью утрачен.

В борьбе за получение контроля над компанией (как и в любой другой) важен эффект внезапности: внешние покупатели всегда готовы в очень сжатые сроки «выплеснуть» на рынок финансовые средства, достаточные для приобретения как минимум блокирующего пакета акций определенного эмитента.

В подавляющем большинстве случаев это влечет за собой заключение большого количества сделок с мелкими акционерами.

Как происходит атака «внешнего поглотителя»? Начало скупки акций вызывает стремительный рост цен на них. Первое серьезное повышение цен может происходить уже после того, как в руках «внешнего поглотителя» оказывается не менее 2 % акций.

2 Термин «захват» (takeover) означает переход контроля над корпорацией от одной

группы собственников к другой. Контроль может выражаться большинством голосов в совете директоров. Теоретически захват может осуществляться тремя путями: слияние или присоединение; передача полномочий (контроль над советом директоров без покупки контрольной доли через голосование по доверенности); переход в частную собственность.

106

Описанный метод требует от исполнителей лишь наличия должной квалификации и финансовых ресурсов.

Для защиты от скупки акций наиболее распространенными являются встречная скупка, «отравленные пилюли».

Встречная скупка. Встречную скупку акций осуществляет владелец или (и) топ-менеджмент предприятия. Для этого компания – объект поглощения

должна аккумулировать необходимые финансовые ресурсы (обычно для этого используется оборотный капитал «компании-цели»), а это требует времени.

Другими словами, начинается своеобразная «гонка вооружений», в которой эмитент выступает в роли догоняющего. На практике даже двухнедельное опоздание менеджеров с привлечением в процесс скупки акций владельцев предприятия позволяет «поглотителю» приобрести значительный пакет акций (от 2 до 10 %) по заведомо низкой цене.

Во избежание подобной ситуации менеджерам компании необходимо всеми доступными средствами (включая мониторинг публикаций в СМИ) максимально оперативно и точно отслеживать динамику изменения реестра акционеров. Можно также заблаговременно осуществлять консолидацию раздробленных пакетов акций.

Недостаточный контроль со стороны топ-менеджеров и старшего

акционера за движением акционерного капитала – это значительная «фора» для нападающей стороны.

«Отравленные пилюли». Более эффективной, хотя и более сложной схемой защиты является создание «отравленных пилюль» для внешних покупателей. Общих правил по созданию подобных «пилюль» нет.

Если предприятие является монополистом на рынке, то «отравленной пилюлей» может стать реструктуризация этого предприятия (например, разделение его на две организации). Вновь образованные предприятия не займут монополизирующего положения на рынке, и поглощение любого из них будет менее привлекательным для поглощающей стороны, поскольку уже не даст контроля над монополией.

Другой пример «отравленных пилюль» - это распространение акций

новой эмиссии среди работников предприятия (на выгодных для них условиях), которые уже продали свои старые акции «поглотителю». При осуществлении такой схемы важно четко соблюдать действующее законодательство.

 Враждебное банкротство. Главная цель заказного банкротства –

отъем активов. Как правило, вся эта процедура проходит достаточно просто. В арбитражный суд подается заявление о признании должника банкротом, порой по весьма сомнительным основаниям. В схеме заказного банкротства судья арбитражного суда играет очень важную роль. Он принимает заявление и вводит на предприятии временное наблюдение. Нападающая сторона имеет в этот момент преимущество. Она при подаче иска предлагает суду список кандидатур для назначения временного управляющего. Выбор осуществляется именно из этого списка, и только если заявитель не предложил свои кандидатуры, судья назначает временного управляющего из лиц,

107

зарегистрированных в арбитражном суде в качестве арбитражных управляющих. Естественно, что нападающая сторона предлагает кандидатуры временных управляющих выгодные для себя.

Когда временный управляющий назначен, начинается передел собственности в пользу «заказчиков» банкротства. Тонкость заключается в том, что нападающая сторона заранее обеспечивает в работе временного управляющего «ошибки», которые существенно осложняют деятельность предприятия. Возможен и иной вариант. Например, если старший акционер является кредитором предприятия, то из-за «ошибки» временного

управляющего требования акционера могут и не появиться в реестре требований кредиторов.

Таким образом, при заказном банкротстве задача нападающей стороны – обеспечить контроль над действиями временного управляющего, а с момента введения внешнего управления – контроль над действиями внешнего управляющего. Именно это дает серьезное преимущество в процессе отъема активов.

Задача компании, обороняющейся от враждебного банкротства – доступными средствами контролировать описанный процесс. Поскольку повлиять на выбор кандидатуры временного управляющего нельзя, необходимо как можно раньше, до введения на предприятии временного наблюдения, получить информацию об иске, чтобы иметь запас времени для осуществления защитных мер. Обороняющаяся сторона должна использовать все доступные возможности для своевременного получения информации.

Чтобы контролировать все иски к предприятию, подаваемые поглощающей стороной, следует иметь свой «источник» в арбитражном суде. В таком случае время от подачи иска до появления его копии на столе руководителя «компании-цели» обычно составляет всего пару часов.

Можно использовать и другие способы защиты, о которых речь пойдет

ниже.

«Кольцевые вексельные схемы». Эти схемы используются для предотвращения последствий «ошибок» временного управляющего в пользу «поглотителя».

Суть этой схемы – создание «подконтрольной кредиторской задолженности». Например, в обороте участвуют векселя с рядом дружественных индоссаментов3, где «компания-цель» ставит аваль4.

Он отражается на забалансовых счетах, следовательно, задолженность не видна нападающей стороне, что особенно важно. Такая задолженность может быть создана заблаговременно.

«Схема равновесного холдинга». Из имущества предприятия выделяется активная часть и распределяется по дочерним компаниям, иначе говоря, организуется несколько (по крайней мере, три) дочерних компании со 100-

процентным участием материнской компании. При учреждении «дочек» в

3 Индоссамент – передаточная надпись на векселе

4 Аваль – вексельное поручительство

108

качестве вклада в уставный капитал они получают самое лучшее имущество. Основная функция дочерних компаний – владеть имуществом.

Далее эти «дочки» принимают решение об увеличении уставных капиталов на сумму, превышающую первоначальный размер капитала более чем в четыре раза, и обмениваются между собой новыми акциями. Новая эмиссия должна привести к тому, что исходные акции (распределенные при учреждении «дочки») составят в новом уставном капитале менее 25 %. Новая эмиссия распределяется между дочерними компаниями. В результате дочерние компании владеют контрольными пакетами акций друг друга, а материнская компания не имеет даже блокирующего пакета акций.

Исходная часть для построения некой равновесной структуры холдинга уже готова. Теперь нужно обеспечить управление этими «дочками», чтобы они стали частями единого холдинга.

Для этого создаются управляющая компания и компания, специализирующаяся исключительно на ведении бухгалтерского учета (назовем ее «бухгалтерской компанией»). Управляющая компания выполняет функции исполнительного органа в каждой из «дочек».

Таким образом, в дочерних компаниях нового холдинга (теперь уже следует говорить о холдинге) нет генеральных директоров, а есть правление, функциональные обязанности которого позволяют совершать некие операции. В уставе каждой из дочерних компаний должно быть четко записано, что функции голосования акциями «дочки» принадлежат исполнительному органу. Этим органом является управляющая компания. По существу, в управляющей компании сосредоточена вся собственность холдинга через право голосования акциями дочерних компаний.

«Бухгалтерская компания» создается управляющей компанией, владеющей 100 % ее акций, и обеспечивает ведение бухгалтерского учета не только во всех «дочках», но и в материнской компании. В данном случае используется советская практика, когда во всех государственных предприятиях и учреждениях главный бухгалтер предприятия подчинялся не директору, а главному бухгалтеру вышестоящей организации – главка, треста, министерства.

Роль «бухгалтерской компании» состоит в централизованном контроле финансовых потоков всех компаний холдинга. Только соответствующие должностные лица «бухгалтерской компании» обладают правом финансовой подписи во всех компаниях холдинга.

Российские особенности использования такой холдинговой структуры приводят к разделению операций холдинга по группам риска. Для этого управляющей компании необходимо создать еще две компании, в которых ей должно принадлежать 100 % уставного капитала или контрольный пакет акций. Назовем их «финансовыми операторами» с условными наименованиями «белый» и «черный».

«Белый» финансовый оператор владеет брендом компании (потому что бренд – это часть имущества предприятия) и имеет точно такое же название, как и материнская компания, например 000 «Н-ский металлургический завод».

109

«Черный» оператор работает, например, в розничной сети или несет на себе все хозяйственные риски производственных сделок.

Приведенная схема реструктуризации активов позволяет в достаточной степени защитить активы при попытке внешнего поглощения. Успешность ее реализация зависит лишь от квалификации исполнителей.

Конечно же, вышеописанными примерами не исчерпывается весь спектр приемов поглощения, а равно и защиты от него. Российская деловая практика изобилует примерами самых разных приемов получения контроля над чужими активами: от технологически изощренных до откровенно криминальных.

6.3. Финансовый анализ объединения

Если компания А считает, что комбинирование ее деятельности с деятельностью компании В будет выгодно, то она может:

1)купить активы (все или часть) В, заплатив за них определенную сумму. Часто приобретаются только активы, но не обязательства. Если были приобретены все активы компании В, то ее акционеры получают ликвидационные выплаты (равные денежной сумме от продажи активов за минусом погашения обязательств). Компания В ликвидируется, если после погашения обязательств денежные средства отсутствуют. Если денежные средства имеются, то они могут быть направлены на приобретение других активов и реализацию инвестиционных проектов;

2)выкупить акции компании В. Этот способ аналогичен первому, но плата за компанию В может оказаться выше, чем при покупке активов, так как в балансовой оценке активов может быть не учтен ряд нематериальных активов компании В;

3)присоединить компанию В, в результате чего она прекратит свое существование. Новые акции А будут обменены на акции компании В.

Существующие акционеры компании В станут тем самым акционерами компании А. Сложность возникает в договоренности о порядке конвертации акций присоединяемого общества;

4)создать новую компанию (С) через выпуск собственных акций в обмен на акции А и В. Все акционеры обеих компаний становятся акционерами С. Новому обществу передаются все права и обязанности объединяемых корпораций.

Объединение деятельности компании А с деятельностью компании В путем присоединения либо создания новой компании есть инвестиционное решение в условиях неопределенности, и здесь может быть применен основной принцип оценки инвестиционных решений: компания может быть присоединена, только если она генерирует положительное значение чистого дисконтированного дохода для акционеров компании-покупателя.

С точки зрения покупателя должно выполняться требование: NPV noкy- пателя > 0 (чистый дисконтированный доход, получаемый компанией-

покупателем, должен быть положителен, что соответствует критерию

110

положительного чистого дисконтированного дохода в инвестиционных решениях).

NPV покупателя = PVвыгод от слияния — PV издержек покупателя.

Таким образом, получаемый дополнительный денежный поток от слияния (при покупке компанией А целевой компании В можно говорить о поглощении) должен быть приведен к текущему моменту и сравнен с издержками на слияние (выплатами акционерам компании В). Предполагается, что слияние приведет к возникновению дополнительного денежного потока и рыночная оценка объединенного денежного потока будет превышать сумму денежных потоков компаний в отдельности.

Акционеры целевой компании не должны ухудшить свое положение. Часто фиксация положения строится на рыночной оценке капитала (акционер, владеющий 2 % капитала компании В, что оценивается, например, в 100 тыс. долл., при объединении должен располагать капиталом не меньше 100 тыс. долл. в денежном виде или в виде акций, других ценных бумаг с рыночной капитализацией не меньше 100 тыс. долл.). Сложность процесса торгов с целевой компанией заключается в возможной недооценке в текущий момент капитала этой компании. Для целевой компании цена покупки не должна быть меньше текущей оценки будущих денежных потоков на акционерный капитал.

Финансовый анализ слияния включает следующие вопросы:

1)существует ли операционный эффект слияния и какова его численная оценка (расчет значения PV выгод от слияния)?

2)какая оценка рыночной капитализации новой компании, образованной

врезультате слияния, (расчет значения PVАВ = PVА + PVВ + PVвыгод,)?

3)какая оценка максимальной цены при покупке целевой компании за деньги? Очевидно, что при отсутствии синергизма максимальная цена равна PVВ а при наличии дополнительного потока максимальная цена составит PVВ +

4) как распределяются издержки слияния между акционерами компании- покупателя и целевой компании? С точки зрения компании-покупателя можно

говорить об издержках покупки, т.е. денежной сумме, которая переплачивается акционерам целевой компании сверх реальной оценки, определяемой

величиной PVВ.;

Издержки покупки с точки зрения компании А при покупке за деньги составляют Цена покупки – PVВ, а при обмене акциями: Доля владения

акционерами В в новой компании × Рыночная оценка собственного капитала объединенной (новой) компании – PVВ ;

5) какова чистая выгода слияния для компании А? Эта чистая выгода

является чистым дисконтированным доходом, получаемым в результате слияния акционерами компании покупателя

NPVА = PVвыгод- Издержки покупки;

111