книги / Экономическая стратегия фирмы

В качестве примера можно привести рекомендации Комитета по обобщению практики аудита (Великобритания), содержащие пе­ речень критических показателей для оценки возможного банкрот­ ства предприятия. В. В. Ковалев, основываясь на разработках за­ падных аудиторских фирм и преломляя эти разработки к россий­ ской специфике бизнеса, предложил следующую двухуровневую систему показателей.

К первой группе относятся критерии и показатели, неблаго­ приятные текущие значения или складывающаяся динамика изме­ нения которых свидетельствуют о возможных в обозримом буду­ щем значительных финансовых затруднениях, в том числе и банк­ ротстве. К ним относятся:

♦повторяющиеся существенные потери в основной производст­ венной деятельности:

♦превышение некоторого критического уровня просроченной кредиторской задолженности;

♦чрезмерное использование краткосрочных заемных средств в качестве источников финансирования долгосрочных вложений:

♦устойчиво низкие значения коэффициентов ликвидности; хро­

ническая нехватка оборотных средств;

♦устойчиво увеличивающаяся до опасных пределов доля заем­ ных средств в общей сумме источников средств;

♦неправильная реинвестиционная политика;

♦превышение размеров заемных средств над установленными лимитами;

♦хроническое невыполнение обязательств перед инвесторами, кредиторами и акционерами (в отношении своевременности воз­ врата ссуд, выплаты процентов и дивидендов);

♦высокий удельный вес просроченной дебиторской задолженно­

сти;

♦наличие сверхнормативных и залежалых товаров и производ­ ственных запасов;

♦ухудшение отношений с учреждениями банковской системы;

♦использование (вынужденное) новых источников финансовых ресурсов на относительно невыгодных условиях;

♦применение в производственном процессе оборудования с ис­ текшими сроками эксплуатации;

♦потенциальные потери долгосрочных контрактов;

♦неблагоприятные изменения в портфеле заказов.

Во вторую группу входят критерии и показатели, неблаго­

приятные значения которых не дают основания рассматривать те­ кущее финансовое состояние как критическое. Вместе с тем они указывают, что при определенных условиях или непринятии дей­ ственных мер ситуация может резко ухудшиться. К таким показа­ телям относятся:

♦ потеря ключевых сотрудников аппарата управления;

♦вынужденные остановки, а также нарушения производствен- но-технологического процесса;

♦недостаточная диверсификация деятельности предприятия, то есть чрезмерная зависимость финансовых результатов от какого-то одного конкретного проекта, типа оборудования, вида активов и др.;

♦излишняя ставка на прогнозируемую успешность и прибыль­ ность нового проекта;

♦участие предприятия в судебных разбирательствах с непредска­ зуемым исходом;

♦потеря ключевых контрагентов;

♦недооценка технического и технологического обновления пред­ приятия;

♦неэффективные долгосрочные соглашения;

♦политический риск, связанный с предприятием в целом или его ключевыми подразделениями.

Что касается критических значений этих показателей, то они должны быть детализированы по отраслям и подотраслям, а их разработка может быть выполнена после накопления определен­ ных статистических данных.

Одной из стадий банкротства предприятия является финансо­ вая неустойгивость. На этой стадии начинаются трудности с на­ личными средствами, проявляются некоторые ранние признаки банкротства, резкие изменения в структуре баланса в любом на­ правлении. Однако особую тревогу должны вызвать:

♦резкое уменьшение денежных средств на счетах (кстати, увели­ чение денежных средств может свидетельствовать об отсутствии дальнейших капиталовложений);

♦увеличение дебиторской задолженности (резкое снижение так­ же говорит о затруднениях со сбытом, если сопровождается рос­ том запасов готовой продукции);

♦старение дебиторских счетов;

♦разбалансирование дебиторской и кредиторской задолжен­ ностей;

♦снижение объемов продаж (неблагоприятным может оказаться

ирезкое увеличение объемов продаж, так как в этом случае банк­ ротство может наступить в результате последующего разбалансирования долгов, если последует непродуманное увеличение заку­ пок, капитальных затрат; кроме того, рост объемов продаж может свидетельствовать о сбросе продукции перед ликвидацией пред­ приятия).

При анализе работы предприятия извне тревогу должны вызы­ вать:

♦задержки с представлением отчетности (эти задержки, возмож­ но, сигнализируют о плохой работе финансовых служб);

♦конфликты на предприятии, увольнение кого-либо из руковод­ ства и т. д.

Количественные кризис-прогнозные методики

В Соединенных Штатах Америки распространены специальные статистические методы под общим названием «скоринг» (англ, to score —отмечать), которые можно определить как оценивающие финансовую ситуацию предприятия путем сравнения с какими-ли­ бо нормативными значениями. Скоринг широко используется бан­ ковскими служащими для анализа финансовой ситуации клиентов, прежде чем предоставить им кредит. В эту группу оценки финансо­ вых ситуаций входят два эмпирических метода: credit-men и метод дискриминантных показателей платежеспособности.

Метод credit-men. Этот метод во Франции разработал Ж. Депалян, полагавший, что финансовая ситуация предприятия может быть охарактеризована с помощью пяти следующих показателей:

1. Коэффициент быстрой ликвидности = (Дебиторская задол­ женность + Денежная наличность)/Краткострочная кредиторская за­ долженность.

2.Коэффициент кредитоспособности (общей задолженности) =

=Собственный капитал/Долгосрочная, среднесрочная и кратко­ срочная кредиторские задолженности.

3. Коэффициент «иммобилизации собственного капитала» = = Собственный капитал/Остаточная стоимость внеоборотных акти­ вов.

4.Коэффициент оборачиваемости запасов = Себестоимость продаж/Средний запас.

5.Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженно­

сти = Объем продаж (выручка) до налогообложения/Клиенты + + Векселя к получению + Учтенные неистекшие векселя.

Для каждого показателя определяют нормативную величину, то есть типовой коэффициент, который сравнивают с показателем изучаемого предприятия. Затем финансовую ситуацию, сложившу­ юся на предприятии, оценивают с помощью следующего уравне­ ния:

N= 25Д, + 25R2+ 10R3 + 20Я4 + 20Д5 (/= 1.....5),

где Rt рассчитывается как отношение показателя изучаемого предприятия к нормативному показателю. Коэффициенты уравнения (25, 25, 10, 20, 20) выражают удельный вес относительного влияния каждого показателя. Если N равен 100, финансовая ситуация предприятия рассматривается как нормальная, если N выше 100, ситуация рассматривается как хорошая, ес­ ли N ниже 100, она вызывает беспокойство.

Эффективность такой системы аттестации основывается преж­ де всего на законности нормативных значений, принимаемых к рассмотрению. Чтобы определить эти значения, нужно опираться не только на свой опыт, но и на статистические исследования, про­ водимые специальными организациями. Типовые коэффициенты

сходны в целом со средними коэффициентами отрасли изучаемого предприятия.

За рубежом в этой области значительную роль играют две ор­ ганизации: Robert Morris Associates —созданное банками общество, которое публикует отраслевые средние значения, основанные на финансовой отчетности, представляемой запрашивающими кредит предприятиями, и Dun and Bradstreet1—общество финансовых ис­ следований, каждый год рассчитывающее 14 важных коэффициен­ тов для 125 отраслей и публикующее лист key business itios, который предоставляет сведения финансовым аналитикам.

Метод дискриминантных показателей платежеспособности. Данный метод впервые появился в США, где в 1960-е гг. ис­ следователи попытались сформулировать модели предсказания банкротства. Самое фундаментальное исследование в этом направ­ лении было опубликовано в 1968 г. в Journal of Finance Е. И. Альт­ маном 2. Это исследование послужило отправной точкой многочис­ ленных последующих исследований, и в частности исследований, проводимых во Франции.

Данный метод может характеризоваться как некий превентив­ ный путь. Речь идет о том, чтобы на базе ряда коэффициентов, точных настолько, насколько это вообще возможно, оценить син­ тетическим образом финансовую ситуацию предприятия с точки зрения его жизнеспособности и непрерывности хозяйственной дея­ тельности в краткосрочном периоде. Тогда как коэффициенты метода credit-men выбираются субъективным способом, коэффици­ енты данного метода получаются в результате исследования на основе техники дискриминантного анализа. Это исследование за­ ключается в том, чтобы:

♦сравнить за один и тот же период на основе ряда коэффициен­ тов, которые могут быть определяющими (субъективность полно­ стью исчезает), две выборки, построенные по объему и виду дея­ тельности предприятий, но одна из выборок включает пред­ приятия, имеющие трудности с платежами, а другая —только «здоровые» предприятия;

♦отобрать с помощью различных статистических тестов коэф­ фициенты, позволяющие определить лучшее предприятие, пред­ ставленное в одной из двух выборок;

♦наконец, разработать с помощью приемов дискриминантного анализа линейную комбинацию Z из этих определяющих коэффи­ циентов (X,):

1 Компания Dun and Bradstreet работает во Франции и с 1980 г. публикует еже­

Z = fljX, + a2X2 + ... + a„X„ (a, —коэффициент уравнения i = 1, ri). Эта комбинация позволяет установить различие между неплате­ жеспособными и «здоровыми» предприятиями, а также может слу­ жить инструментом прогнозирования вероятности банкротства.

Показатель Альтмана. Синонимы: Z-показатель, Z-счет, пя­ тифакторная модель Альтмана, коэффициент Альтмана, индекс кредитоспособности.

Этот метод был разработан в 1968 г. Индекс кредитоспособно­ сти построен с помощью аппарата мультипликативного дискрими­ нантного анализа (Multiplediscriminant analysis —MDA) и позволя­ ет в первом приближении разделить хозяйствующие субъекты на потенциальных банкротов и небанкротов.

При построении индекса Е. И. Альтман обследовал 66 предпри­ ятий, половина которых обанкротилась в период между 1946 и 1965 гг., а половина работала успешно, и исследовал 22 аналитиче­ ских коэффициента, которые могли быть полезны для прогнозиро­ вания возможного банкротства. Из этих показателей он отобрал пять наиболее значимых и построил многофакторное регрессион­ ное уравнение. Таким образом, индекс Альтмана представляет со­ бой функцию от некоторых показателей, характеризующих эконо­ мический потенциал предприятия и результаты его работы за ис­ текший период. В общем виде индекс кредитоспособности (Z-счет) имеет вид:

Z= 1,2Х1+ 1,4Х2 + 3,ЗХ3 + 0,6Х4 +Х5.

Здесь:

Xj —доля оборотных средств в активах (отношение текущих активов к общей сумме средств в активах);

Х2—рентабельность активов (отношение нераспределенной при­ были к общей сумме активов):

Х3 —рентабельность активов, исчисленная по балансовой при­ были;

Х4 —коэффициент покрытия (отношение суммарной рыночной стоимости акций предприятия к краткосрочным обязательствам); Х5 —отдача всех активов (отношение выручки от реализации к

общей сумме активов).

Результаты многочисленных расчетов по модели Альтмана по­ казали, что обобщающий показатель Z может принимать значения в пределах [-14, +22], при этом предприятия, для которых Z>2,99, попадают в число финансово устойчивых; предприятия, для которых Z < 1,81, являются несостоятельными, а интервал 1,81—2,99 составляет зону неопределенности.

Шкала близости к банкротству наглядно представлена в табл. 22.5.

По мнению автора, используя данную модель, можно довольно точно предсказать факт банкротства. Так, при прогнозировании

вероятности банкротства на год точность результата составляет 95%. При этом:

♦ошибка —сохранение платежеспособности по расчету при фак­ тическом банкротстве —возможна в 6% случаев;

♦ошибка —банкротство по прогнозу при фактическом сохране­ нии платежеспособности — возможна в 3% случаев.

При увеличении горизонта прогноза вероятность банкротства возрастает.

Стоит отметить, что показатель Z в том виде, в котором он

представлен выше, может быть использован лишь применительно к компаниям, акции которых котируются на бирже. Чтобы устра­ нить этот недостаток, в 1983 г. Е. И. Альтман модифицировал по­ казатель, заменив весовые и откорректировав один из аналитиче­ ских коэффициентов:

Z 2 = 8 ,3 8 X j + Х 2 + 0 ,054 .Х з + 0 ,6 3 Х 4,

где Х4 рассчитывается как отношение суммарной балансовой стоимости акций предприятия к краткосрочным обязательствам.

В 1977 г. Е. И. Альтман со своими коллегами разработал более точную семифакторную модель. Эта модель позволяет прогнозиро­ вать банкротство с точностью до 70% на горизонте 5 лет. В моде­ ли в качестве переменных используются рентабельность активов, изменчивость (динамика) прибыли, коэффициент покрытия про­ центов по кредитам, кумулятивная прибыльность, коэффициент покрытия, коэффициент автономии, совокупные активы.

Степень близости предприятия к банкротству определяется по следующей шкале (табл. 22.5).

Показатель Альтмана, как было сказано выше, является комп­ лексным показателем и включает в себя целую группу других по­ казателей, характеризующих разные стороны деятельности пред­ приятия: структуру активов и пассивов, рентабельность и оборачи­ ваемость. В связи с этим представляется интересным анализ влияния отдельных составляющих показателя Альтмана на изме­ нение оценки вероятности банкротства.

Однако модель Альтмана, имея ряд достоинств, составлена не­ корректно:

♦X, связан с кризисом управления;

♦Х4 характеризует наступление финансового кризиса;

♦Х2 и Х3 характеризуют экономический кризис.

Сточки зрения системного подхода данный показатель не име­ ет права на существование ни в западной, ни в российской практи­ ке. Тем не менее, если признать, что показатель составлен пра­ вильно, возникает другой аспект —согласно этой формуле пред­ приятия с рентабельностью выше некоторой границы становятся полностью «непотопляемыми».

Шкала степени близости к банкротству

Таблица 22.6

Вероятность задержки платежей для различных значений Z

Показатель платежеспособности Конана и Гольдера. Э ти

исследователи из Университета Париж-Дафин на основе двух вы­ борок по 95 малым и средним промышленным предприятиям, изу­ ченным за период с 1970 по 1975 г., вывели по описанному выше методу следующий дискриминантный показатель:

Z = - 0,16*! - 0,22Х2 + 0,87Х3 + 0Д0Х4 + 0,24Х5,

где Хх —дебиторская задолженность + денежная наличность/итог актива; Х2 —достоянный капитал/итог пассива; Х3 —финансовые расходы/объем продаж (после налогообложения);

Х4 —расходы на персонал/добавленная стоимость (после налогообложе­ ния); Х5 —валовая прибыль/привлеченный капитал.

Отметим, что элементы, введенные в расчет представленных коэффициентов, и сами коэффициенты часто используются финан­ совыми аналитиками. Поэтому статистическое исследование как бы узаконивает практику. Авторы рассчитали вероятность задерж­ ки платежей для различных значений платежеспособности показа­ теля (табл. 22.6), а также убедились в том, что показатель Z имеет достаточную достоверность и позволяет спрогнозировать на 3 года вперед возможные трудности.

Работа Конана и Гольдера была продолжена командой ауди­ торской компании Fiduciaire de France, возглавляемой Мишелем Гольдером, которая разработала формулы показателей платеже­ способности для трех отраслей: общественные строительные рабо­ ты, оптовая торговля и транспорт.

Показатель платежеспособности Управления отгетностц Банка Франции. В 1982 г. отдел исследований Управления отчетно­ сти Банка Франции посвятил часть своей деятельности разработке функций показателя платежеспособности с помощью линейного ди­ скриминантного анализа. Были получены две функции:

♦показатель Z (в 1983 г.) для независимых малых и средни* промышленных предприятий;

♦показатель В (в 1988 г.) для независимых малых и средни*

предприятий в отраслях крупных строительных работ, граждан­ ского и сельскохозяйственного строительства.

Эти функции, построенные первоначально на основе выборок предприятий, проведенных с 1972 по 1979 г., тестируются каждый год на новых выборках, с тем чтобы проверить их дискриминант' ную силу. Они служат для расчета, с которого начинается индиви­ дуальное досье, получаемое предприятием от Управления отчет­ ности.

Показатель платежеспособности Z включает в себя 8 элемен­

тов:

100Z= - 1,2557?! + 2,003R2- 0,824tf3 + 5,221i?4 - 0,689Rs + 1,164R6 + +0,706R7 + l,408J?g - 85,544,

где 1?! —доля финансовых расходов, % - R3= Финансовые расходы/Валовый экономический результат; R2 — покрытие инвестированного капитала (первоначальная стоимость внеоборотных активов + хозяйственная BFR), % - R2= Постоянный капитал/Инвестированный капитал %; R3—плате­ жеспособность, % - R3= Способность к самофинансированию/Привлеченный капитал; Я4 —норма валовой прибыли, % - R4= Валовой экономиче­ ский результат/Объем продаж после налогообложения; Rs —период пога­

Функция Z показывает, что три показателя (процент измене­ ния добавленной стоимости, платежеспособность и срок погаше­ ния кредита заемщиков) входят в формулу с отрицательными ко­ эффициентами, тогда как аналитики рассматривают в целом их увеличение как благоприятный фактор. Эти отрицательные коэф­ фициенты, рассчитанные статистически, определяются тем воз­ можным обстоятельством, что, несмотря на возросшее значение одного из этих показателей, задержка платежа все-таки происхо­ дит.

Показатель Z можно рассчитать с помощью табл. 22.7.

Показатель платежеспособности Z

С показателем Z связана вероятность задержки платежей, кото­ рая позволяет его интерпретировать.

Использование показателя Z:

♦анализировать вклад различных составляющих его элементов;

♦рассматривать предприятие относительно других предприятий этой же отрасли, изучать вероятность задержки платежа;

♦изучать досье и, имея непосредственные знания потенциаль­ ных возможностей предприятия, найти объяснения наблюдаемой ситуации.

Четырехфакторная прогнозная модель Таффлера. Британ­

ский ученый Р.-Дж. Таффлер предложил в 1977 г. четырехфактор­ ную прогнозную модель. При ее разработке с помощью компьюте­ ра вычисляются на первой стадии 80 показателей по данным обан­ кротившихся и платежеспособных компаний. Затем, используя статистический метод, известный как анализ многомерного диск­ риминанта, строится модель платежеспособности, определяющая частные показатели, которые наилучшим образом выделяют две группы компаний. Такой выборочный подсчет показателей являет­ ся типичным для определения некоторых ключевых измерений деятельности корпорации, таких как прибыльность, соответствие оборотного капитала, финансовый риск и ликвидность. Объединяя эти показатели и сводя их соответствующим образом воедино, мо-

дель платежеспособности дает точную оценку финансового состоя­ ния корпорации. Типичная модель для анализа компаний, акции которых котируются на биржах, принимает форму

Z = C 0+ CJXJ + С2Х2 + С3Х3 + С4Х4.

Здесь Х1 - прибыльность; Х2 —состояние оборотного капитала; Х3 - фи­ нансовый риск; Х4 —ликвидность.

Хг = Прибыль до уплаты налога/Текущие обязательства (53%); Х2 = Текущие активы/Общая сумма обязательств (13%); Х3 = Текущие обязательства/Общая сумма активов (18%); Х4 = Отсутствие интервала кредитования (16%); С0.....С4 —коэффициенты.

Организации, чаще всего финансовые учреждения, использую­ щие метод дискриминантных показателей, делают это с большой осторожностью. Расчет показателя платежеспособности ни в коем случае не заменяется детальным исследованием досье соответству­ ющего предприятия. Независимо от ошибок, которые могут быть сделаны при расчете или объяснении показателя платежеспособно­ сти, метод сам по себе имеет ограничения.

Прежде всего при разработке функции показателя платежеспо­ собности возникают с самого начала две проблемы:

♦отбор ряда коэффициентов априори —это элемент субъектив­ ности (сколько и какие коэффициенты?);

♦составление двух выборок сравнения «хороших» и «плохих» предприятий —вещь непростая (понятие задержки платежа ближе

к«плохому» предприятию, но что такое задержка платежа?).

Допуская, что обе эти проблемы могут быть решены, остается проблема разработки функции показателя платежеспособности, которая зависит от первоначальных выборок и периода наблюде­ ния за ними. Это означает также, что пользователь соблюдает же­ сткие рамки при применении. Применение показателя Z возможно только для малых и средних промышленных предприятий. При ретроспективном анализе предприятия лучше обратить внимание не столько на саму шкалу вероятности банкротства, сколько на ди­ намику этого показателя.

Методика оценки экономигеской и финансовой ситуа­ ции предприятия Управления отгетности Банка Франции

(косвенные сравнения). Управление отчетности Банка Франции, созданное в 1968 г., обрабатывает бухгалтерскую и небухгалтер­ скую информацию, которую ему предоставляют предприятия. Осо­ бенность заключается в том, что Управление издает для работаю­ щих с ним предприятий документы, позволяющие им оценить свою экономическую и финансовую ситуацию. В настоящее время Управление использует информацию более чем 20 000 предприя­ тий, что составляет около 7% всех предприятий Франции, про­ мышленная и торговая прибыль которых облагается налогом и ко­