книги / Экономическая стратегия фирмы

В качестве эталона для сравнения в область вариантов входит вариант вложений с нулевым или близким к нулю риском. Обычно это правительственные облигации, для которых характерен более низкий процент прибыли Гр Прямая линия, исходящая из точки (Гр 0) и касающаяся точки М множества эффективных вариантов, называется линией рынка долгосрогных капиталов (Capital Market Line). Варианты формирования портфеля, лежащие на этой пря­ мой, играют важную роль в анализе портфеля в различных си­ туациях принятия решений, определяемых отношением ЛПР к ри­ ску. Любая комбинация соотношения доходность —риск, пред­ ставленная значением Е (г) между величинами rf и гм, может быть осуществлена инвестированием части капитала в безрисковые об­ лигации, а оставшейся части —в портфель М.

Любая же комбинация с процентом, превышающим значение гм, может быть получена посредством увеличения доли инвестиций в портфель М. Указанные портфели, лежащие на прямой, могут быть охарактеризованы соотношением

(15.12)

или кратко

Величина X + (Е (rM) - rf)/о м называется рыногной ценой риска и показывает, сколько дополнительных единиц дохода инвестор вправе ожидать в дальнейшем, если он возьмет на себя допол­ нительный риск (в количестве единицы стандартного отклоне­ ния).

Соотношения (15.12) и (15.13) являются аналитической осно­ вой для оценки соотношений риск —доходность и составляют одну из основных компонент портфельного анализа, включаемую в системы анализа фондовых рынков. На практике эти методы ста­ ли применяться с середины 1970-х годов в рамках наиболее упо­ требительных методик, представленных так называемыми фунда­ ментальной и технической школами анализа. Преследуя общую цель —спрогнозировать будущее направление движения цен акций конкретной фирмы или группы фирм, эти школы применяют су­ щественно отличные друг от друга подходы.

Основные направления в фундаментальном анализе фон­ дового рынка. Сторонники школы фундаментального анализа во главу угла ставят детальное изучение балансов, финансовых отче­ тов и других материалов, публикуемых фирмами. Анализируется также состояние рынков, на которые выходит со своей продукцией данная фирма. Прогнозируя на этой основе состояние дел в фирме, аналитики фундаментальной школы делают основной вывод —за­ вышена или занижена стоимость этой фирмы по сравнению с ре­

альной стоимостью ее активов. На этой базе прогнозируется веро­ ятное направление движения курсов акций.

На первом этапе анализируются макроэкономические показа­ тели, характеризующие динамику развития производства, уровень экономической активности, развитость инфляционных процессов, финансовое состояние государства. Обычно здесь опираются на выводы, которые делаются ведущими экспертами в данной обла­ сти. Общеэкономическая ситуация отражает состояние в большин­ стве сфер экономики.

Учет внутренних, специфических для каждой отрасли законо­ мерностей их развития осуществляется на втором этапе фундамен­ тального анализа.

Цель второго этапа —выбор одной или нескольких отраслей, наиболее подходящих для инвестирования. Поскольку развитие отдельных отраслей и подотраслей подчинено общим законо­ мерностям (подъем и увеличение доходности, фаза устойчивого развития, стагнация), то при проведении фундаментального ана­ лиза необходимо выявить отрасль, которая находится на подъе­ ме и, в рамках установленных инвестиционных приоритетов, да­ ет сравнительно лучшие возможности выгодного помещения средств.

В рекомендациях по фундаментальному анализу разделяют все отрасли на три типа: устойчивые, циклические и растущие.

В у с т о й ч и в ы е о т р а с л и входят обычно те, которые свя­ заны с производством предметов текущего потребления и с оказа­ нием жизненно важных услуг. Потребительский спрос на них оста­ ется постоянным и не зависит от фазы цикла деловой активности, уровня информации и других общеэкономических факторов. Инве­ стиции, осуществляемые в ценные бумаги таких фирм, отличаются надежностью, низким уровнем риска и в то же время —сравни­ тельно ранней доходностью.

К ц и к л и ч е с к и м о т р а с л я м относят те фирмы, которые производят средства производства и товары длительного пользова­ ния.

В период экономического спада галопирующей инфляции и ухудшения ситуации с кредитами сокращаются возможности по­ купки указанных товаров, что приводит к сворачиванию производ­ ственных программ. В условиях подъема начинает реализовы­ ваться потребительский спрос, и деятельность циклических отрас­ лей активизируется. Поэтому риск и доходность вложений в акции фирм, относящихся к указанной сфере хозяйства, существенно за­ висят от состояния деловой активности.

Наконец, растущие отрасли характеризуются высокими темпа­ ми развития по сравнению с динамикой валового общественного продукта. К указанному типу относятся как отрасли, находящиеся на начальных этапах своего становления, так и отрасли, пережива­

♦полнота имеющейся информации;

♦особенности действующей системы учета и отчетности;

♦отраслевой спецификой фирмы и др.

Анализ финансово-хозяйственной деятельности фирмы осуще­ ствляется в четыре этапа.

На первом этапе рассчитываются показатели ликвидности (способность к выполнению текущих обязательств) и определя­ ется финансовое состояние фирмы с учетом долгосрочных фак­ торов.

На втором этапе анализируются показатели эффективности ра­ боты компании. В анализе участвуют показатели рентабельности, оборачиваемости средств предприятия и чистых денежных поступ­ лений.

На третьем этапе изучается структура капитала фирмы.

На заключительном, четвертом этапе производится оценка по­ тенциала акций фирмы. Для этой цели применяется система пока­ зателей, отражающих качество этих ценных бумаг; соотношение между бухгалтерской и рыночной стоимостью акции; соотношение между ценой акции, ее доходностью и др. В результате проведен­ ного фундаментального анализа прогнозируется динамика курса акций фирмы.

О сновны е нап равлени я в техн и ческо м ан а л и зе ф ондового ры нка

Сторонники школы технического анализа исходят из того, что в биржевых курсах уже отражены все сведения, которые лишь впоследствии публикуются в отчетах фирм. Главным объектом их исследования является изучение спроса и предложения ценных бу­ маг на основе объемов операций по их купле и продаже, а также их курсов.

В техническом анализе характерно стремление к установлению общих тенденций на фондовом рынке. Исходя из выявленных тен­ денций вырабатываются рекомендации относительно курса дейст­ вий инвесторов.

Старейшей теорией в техническом анализе является теория Доу. В ее основе лежит анализ движения промышленного и транс­ портного индексов Доу-Джонса, а цель анализа —установить мо­ менты возникновения и направления новой (повышательной или понижательной) тенденции на фондовом рынке. Согласно теории Доу, значения обоих индексов должны изменяться в одном и том же направлении. Если устойчиво изменяется один из индексов, то рыночный сигнал считается ложным. Основанием этого тезиса служит то обстоятельство, что увеличение, например, объема про­ мышленного производства не может быть стабильным без соответ­ ствующего развития транспортной системы.

В теории Доу выделяют основные тенденции, развивающиеся в течение года, второстепенные сигналы, отмечаемые лишь на отно­ сительно небольших интервалах времени (от нескольких недель до квартала), и флуктуации, наблюдаемые в течение нескольких ча­ сов —дней. При обнаружении устойчивой тенденции рекомендует­ ся следовать ей, т. е. приобретать акции при повышении курсов или продавать их —при понижении.

Эта теория и индексы Доу-Джонса весьма популярны, хотя и подвергаются серьезной критике.

Кнедостаткам теории относят:

♦неточность индексов Доу-Джонса (нерепрезентативность);

♦эта теория требует длительного анализа тенденций и не дает оперативных результатов;

♦приблизительно от одной трети до половины случаев ее выво­

ды не соответствуют действительности.

Более надежными считаются результаты, получаемые из тео­ рии «повышений-падений курсов». В основе ее лежит сопоставле­ ние числа проданных выпусков акций, курс которых возрос, и чис­ ла выпусков тех акций, курс которых снизился. Например, если

ввыборке из 1100 выпусков акций у 600 выпусков курс возрос,

ау 400 —снизился и при этом курс 900 выпусков остался неиз­ менным, то чистый показатель «повышения-падения курсов» со­ ставит 200. Если этот показатель остается положительным в тече­ ние длительного времени, то тенденция на фондовом рынке счита­ ется положительной.

На практике применение этой теории осуществляется в комби­ нации с другими техническими теориями, подразумевается сравне­ ние этого показателя с биржевыми индексами, регулярное состав­ ление графиков и т. д.

Взависимости от целей, стоящих при применении теории «по­ вышение-падение курсов», анализируются различные периоды из­ менений этого показателя —от нескольких недель до года.

Воснове теории объема торговли лежит часто наблюдаемая связь: резкому изменению курса акций зачастую предшествует рез­ кое изменение объема фондовых операций. Поэтому возникнове­ ние тенденции к повышению (после стагнации) служит, по мне­ нию сторонников этой теории, сигналом к покупке акций, а малый объем продаж —признак тенденции к понижению.

Применение этой теории в начальном периоде развития фон­ дового рынка очевидно нецелесообразно, существует, помимо пе­ речисленных, еще ряд теорий. Дальнейший прогресс в теории биржевой игры, вероятно, связан с синтезом основных перечис­ ленных подходов: аналитико-математической теории портфель­ ного анализа, оформляющегося в настоящее время в теорию ди­ намических равновесных финансовых рынков; фундаментального анализа и феноменологического технического анализа. Экономи-

ко-математическая модель выбора портфеля ценных бумаг с ми­ нимальным уровнем риска была разработана впервые в начале 1950-х годов Г. Марковитцем. Модель применяется для форми­ рования предварительного проекта портфеля ценных бумаг, ко­ торый в дальнейшем анализируется и корректируется. В модели Марковитца используются следующие обозначения: Е (/}) —ожи­ даемое значение доходности на акцию rJt j= 1,.... т\ х- — процент (доля) акций вида j в инвестируемом капитале: о9—ковариация между доходностью / и j; и (м>) —критерий оценки выбираемого варианта портфеля.

В вышеприведенных обозначениях

Дисперсия портфеля а р2 задается выражением

тт

/=1 > i

последний критерий определяет вариант выбора эффективного портфеля ценных бумаг, ориентированного на получение заданно­ го уровня дохода М с минимальным риском:

E[u(w)\ =О р = £ Х а9х<хJ-> min:

/=1 > i

^LiE(rj)x М\

m

E x;= 1:

м

Хд>0, j= 1.....m.

Дальнейшее развитие теория выбора оптимального портфеля ценных бумаг получила в работах Фаррада, Шарпа, Боумоля, Руа и др. В их подходах варьируются в основном критериальные фун­ кции основной модели. Так, в модели Фаррада целевая функция определяется выражением

£ [“ (w 0 ]= Y Jx iE( ri) ~ A YJ X ° ijxixj

/=1 i=i ;=i

и подлежит максимизации. Коэффициент А выбирается ЛПР и от­ ражает его отношение к риску: чем меньше задаваемый коэффици­ ент, тем больший риск берет на себя инвестор, и наоборот. В мо­ дели Шарпа используется «диагональный критерий»:

ХЕ (г} - а* —>min.

Основные трудности в практическом применении указанных моделей связаны с неразработанностью проблемы статистических границ, определяющих надежность полученных в рамках перечис­ ленных моделей выводов.

15.4. РАЗРАБОТКА ФУНКЦИОНАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ КОМ ПЬЮ ТЕРНОЙ СИ СТЕМ Ы ПОДДЕРЖ КИ РЕШ ЕНИ Й В АН АЛИ ЗЕ ИНВЕСТИ Ц ИО ННЫ Х СИТУАЦИЙ НА РЫ Н КЕ Ц ЕН Н Ы Х БУМ АГ

С ущ н о сть интегри рованного подхода к управлению ПЦБ и нвести ц и о нно й ком пании

В соответствии с общими принципами менеджмента главной целью управления фирмой является достижение возможно более высокой стоимости ее активов при наименьшем возможном уровне риска.

К числу основных характеристик, представляющих активы фирмы, относится портфель ее инвестиций, качество которого определяется составом и количеством входящих в него инструмен­ тов. Формирование портфеля инвестиций осуществляется в соот­ ветствии с основными предпосылками, из которых главные —это неприятие риска инвесторами и принятие гипотезы убывающей полезности при возрастании доходности финансовых инструмен­ тов.

Предполагается также, что инвесторы при формировании порт­ феля стремятся получить возможно лучшее соотношение между доходностью портфеля и уровнем риска, связанным с его функци­ онированием.

В дополнение к сказанному, в рамках теории выбора портфеля обычно предполагается, что все решения принимаются на основе ожидаемых значений доходности и риска включенных в рассмот­ рение финансовых инструментов.

Наконец, в теории портфельного анализа предполагаются изве­ стными корреляционные соотношения между различными финан­ совыми инструментами рынка ценных бумаг.

Значение современной теории портфеля состоит в том, что (в рамках перечисленных предпосылок) она позволяет сформировать оптимальное распределение акций в инвестиционном фонде, и при этом минимизируется риск получения негативных результатов.

Управление сформированным портфелем заключается в непре­ рывном контроле за изменениями курсовой стоимости входящих

впортфель финансовых инструментов, в анализе их соотношений

собщими рыночными индексаторами, принятии решений о пере­

смотре при необходимости состава входящих в портфель ценных бумаг, а также реализации этих решений.

Сущность интегрированного подхода к управлению ПЦБ состо­ ит в применении как элементов аналитической теории при форми­ ровании ПЦБ, так и методических разработок более ранних тео­ рий фундаментального и технического анализа. Так, в рамках ме­ тодических подходов фундаментального и технического анализа обрабатывается вся доступная финансовому анализу рыночная ин­ формация: динамика валового национального продукта, рыночно­ го процента, экономических показателей фирм эмитентов, курсов акций и другие данные.

Анализ развития отраслей и отдельных фирм, анализ частоты продаж отдельных акций дает существенную информацию, позво­ ляющую сформулировать дополнительные требования к возмож­ ностям отраслевой диверсификации ценных бумаг компании.

На основе комплексного анализа формулируются также прием­ лемые цели и риски для каждого инструмента, выбирается наибо­ лее подходящее время их покупки или продажи.

Среди других функций, реализуемых в процессе управления ПЦБ на основе интегрированного подхода, следует выделить фор­ мирование политик управления портфелем на основе специальных показателей функционирования портфеля —взвешенных на денеж­ ной (Pdw) или на временной основе (PJ характеристик изменений стоимости входящих в портфель ценных бумаг.

Формулы для расчета первого из этих показателей имеют вид

/ —дивиденды или проценты, полученные фирмой в течение этого пе­ риода.

Основной характеристикой функционирования портфеля фир­ мы считается показатель Ры, определяемый формулой

_ Р1 - ( Р 0 + с )

(15.15)

Р.+ (с-Г)

где Pj, Р0 определены так же, как и в (15.14); с —чистые денежные по­ ступления в течение определенного момента времени (квартал, год); Т —доля времени, в течение которого эти средства «работали» и будут инвестированы в расширение портфеля.

Часто значение Т полагают равным 1/ 2. Общая схема реализа­ ции процесса формирования инвестиционных решений включает

всебя следующие этапы:

1)подготовка информации для принятия инвестиционных ре­ шений: составление краткосрочных и долгосрочных прогнозов ди­ намики рыночных показателей;

2) выбор политики управления ПЦБ, формулировка целей управления инвестиционным фондом, типа инвестиционного порт­ феля и требований к его диверсификационной структуре;

3) выбор решений по составу инвестиционного портфеля фир­ мы на основе требований к уровню доходности портфеля и риска; определение весовых пропорций включаемых в портфель ценных бумаг, сроков заключения сделок по их купле/продаже;

4) осуществление мониторинга показателей функционирова­ ния портфеля, рыночных показателей и внесение оперативных из­ менений в фондовый портфель фирмы.

Подготовка информации

для принятия инвестиционных решений

В соответствии с требованиями теории портфельного анализа первоочередные требования предъявляются к подготовке дан­ ных, относящихся к оценке таких атрибутов ценных бумаг, как доходность, ожидаемая прибыль на акцию, характеристики их возможных вариаций, корреляции показателей доходности раз­ личных акций. Эти данные должны быть дополнены прогнозами движения рыночных показателей, индексов цен, возможностей изменений в налоговой системе и других данных. При определе­ нии значений ряда этих атрибутов используются прогнозы буду­ щих доходов фирм-эмитентов, приходящихся на одну выпущен­ ную акцию. При построении этих прогнозов используется один из двух подходов. В первом строятся тренды динамики прошлых доходов на акцию, которые затем экстраполируются в будущее. Этот подход обладает известными недостатками, из которых главный —невозможность учесть в тренде действия факторов, не оказывавших влияние в прошлом. Поэтому предпочтительным является второй подход, основанный на разрабатываемых сцена­ риях ожидаемого роста в продажах и прошлых соотношениях между продажами и выплатами дивидендов на акцию. Оценка будущей прибыли и дивидендов проводится обычными средства­ ми финансового планирования.

Оценка ожидаемой курсовой стоимости акций основывается на концепции капитализации дохода промышленной фирмы. Соглас­ но этой концепции курсовая стоимость обыкновенной акции равна стоимости всех будущих выплат дивидендов, дисконтированных с удовлетворяющей инвестора нормой прибыли, дополненных при­ веденной курсовой стоимостью акции на конец анализируемого периода.

Так, для планового периода, равного одному году, соответству­ ющая оценка имеет вид