книги / Финансовый менеджмент

целесообразным участвовать в проектах со сроком окупаемости более 3 лет.

В табл. 7.1 представлены результаты оценки экономической эффективности данного инвестиционного проекта. В качестве ставки дисконтирования использована средневзвешенная стоимость капитала (СС = 19 %). NPV при ставке дисконтирования 35 % составил бы 201 тыс. руб., при ставке дисконтирования 40 % составил –611 тыс. руб. Рассчитанная на основе этих данных IRR равна 0,3624.

Таблица 7.1 Оценка эффективности инвестиционного проекта

251

Данные таблицы показывают, что NPV > 0, PI > 1,0, IRR > CC, дисконтированный срок окупаемости менее 3 лет. Следовательно, проект выгоден для организации.

В практической деятельности при выборе конкретного проекта из ряда альтернативных производится расчёт и сравнение рассмотренных выше параметров, сопоставление уровней риска по проектам

собеспечиваемыми ими денежными потоками и сроками окупаемости. При этом в разные периоды времени для организации наиболее приоритетными могут быть различные показатели. Чаще всего приоритет отдаётся проектам с наибольшим NPV при сравнимом уровне риска, однако в отдельных случаях преимущество отдаётся проектам

сминимальными сроками окупаемости затрат при сравнимом уровне рентабельности инвестиций.

Вопросы и задания для самоконтроля

1.Что понимается под инвестированием и инвестиционной деятельностью организации? Что представляет собой инвестиционный проект?

2.Каково назначение инвестиций? Какие виды инвестиций выделяются в финансовом менеджменте?

3.Как чистые инвестиции характеризуют темпы экономического развития организации? Определите значение этого показателя для известной вам организации.

4.Что представляет собой инвестиционная политика организации? На какие типы она подразделяется? Какой тип политики реализуется в известной вам компании?

5.От чего зависит инвестиционный климат в стране, регионе?

6.Каковы основные этапы разработки инвестиционной поли-

тики?

252

7.По каким критериям оценивается оптимальность инвестиционной политики? Оцените инвестиционную политику известной вам компании.

8.За счёт каких собственных источников могут финансироваться инвестиции? Какие методы финансирования при этом используются?

9.С помощью каких методов могут привлекаться долгосрочные заёмные источники финансирования инвестиций?

10.Как рассчитывается показатель чистой текущей стоимости (чистого дисконтированного дохода)? Как интерпретируются его значения?

11.Как рассчитывается индекс рентабельности (доходности) инвестиций? О чём свидетельствуют его значения?

12.Как можно определить внутреннюю норму прибыли (доходности) инвестиций? Как соотносится этот показатель со стоимостью инвестируемого капитала?

13.Как определить срок окупаемости инвестиций? Как используются его значения при принятии инвестиционных решений?

14.Проведите оценку эффективности одного из инвестиционных проектов в известной вам организации.

ГЛАВА 8 Стоимость и структура капитала

Под капиталом в широком смысле этого слова понимается всё, что способно приносить доход, или ресурсы, созданные людьми для производства товаров и услуг. В более узком смысле капитал понимается как вложенный в дело, работающий источник дохода в виде средств производства (физический капитал). Под денежным капита-

лом понимают денежные средства, с помощью которых приобре-

тался физический капитал1. В финансовом менеджменте под капи-

1 Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь. М.: ИНФРА-М, 2006. С. 169.

253

талом понимаются свободное от обязательств имущество организации (собственный капитал, чистые активы), которое создаёт необходимые условия для её развития.

В экономической теории капитал рассматривается в качестве одного из факторов производства, наряду с природными, материальными и трудовыми ресурсами, предпринимательскими способностями и информацией. Выступая фактором производства, капитал также характеризуется определённой производительностью, уровень которой оценивается показателями капиталоотдачи. Как и любой другой фактор производства (ресурс), капитал направляется в сферу реального производства (или в финансовую сферу), в результате чего потенциально является источником дохода. Доход на капитал обычно выступает в форме процентного дохода, получаемого его владельцами. Размер процентных выплат на капитал составляет основу затрат по его привлечению и использованию в производственно-хозяйст- венной деятельности организаций и характеризуется категорией «цена капитала».

Цена капитала (уровень среднегодовой ставки доходности на капитал) формируется на рынке капитала как результат рыночного взаимодействия спроса и предложения, т.е. капитал в рыночной экономике выступает в качестве объекта купли-продажи (объекта рыночного обращения). Помимо этого в условиях рынка капитал является объектом собственности и распоряжения, в связи с чем формируются определённые пропорции его использования отдельными субъектами хозяйствования и возникает необходимость определения его оптимальной структуры с точки зрения максимизации экономической эффективности деятельности организации и её рыночной стоимости.

8.1.Общая характеристика стоимости

иструктуры капитала

Принцип платности финансовых ресурсов является основой для определения стоимости (цены) капитала. Стоимость капитала –

это отношение суммы выплат по всем видам финансовых ресурсов

254

к абсолютной величине этих ресурсов, выраженное в процентах.

Иными словами, это средняя цена, которую платит организация за привлечение капитала из различных источников. Как правило, она рассчитывается по формуле как средневзвешенная. Так как стоимость капитала – это показатель затрат на его привлечение, то она одновременно характеризует и минимально необходимую отдачу, которую организации необходимо получить на инвестируемый капитал, чтобы расплатиться за привлекаемые финансовые ресурсы.

В теории и практике финансового менеджмента стоимость капитала очень часто рассматривается как альтернативная стоимость или как прибыль, которую ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска. В той связи основной областью применения стоимости капитала стала оценка экономической эффективности инвестиций, когда в качестве ставки дисконта рассматривается стоимость капитала, который инвестируется в проект или организацию.

Поскольку организации привлекают капитал из различных источников, каждый из которых имеет свою цену, то средняя цена (стоимость) капитала определяется как средневзвешенная величина:

i=1

где dk – доля k-го вида капитала (коэффициент), Ck – стоимость (цена) k-го вида капитала, %.

ПРИМЕР

Согласно данным финансовой отчётности, организация использует следующие источники финансирования: собственный капитал в виде обыкновенных и привилегированных акций, нераспределённую прибыль, а также заёмный капитал в виде долгосрочных и краткосрочных кредитов. Их величина и стоимость приведены в табл. 8.1. Средневзвешенная стоимость капитала организации

255

WACC = 0,49·20 + 0,07·15 + 0,08·20 + 0,16·20,5 + 0,2·19,8 = 19,68 %,

или

WACC = 0,64·19,45 + 0,36·20,11 = 19,68 %.

При расчёте средневзвешенной стоимости капитала, как правило, учитываются только те источники средств, за которые организация платит на постоянной основе, поэтому в расчёт не включается стоимость кредиторской задолженности, так как за счёт неё не может финансироваться развитие организации1.

1Злотникова Л.Г., Колядов Л.В., Тарасенко П.Ф. Финансовый менеджмент

внефтегазовых отраслях: учеб. / РГУ нефти и газа им. И.М. Губкина. М.: Нефть

игаз, 2005. С. 170.

256

Взападной концепции финансового менеджмента кредиторская задолженность рассматривается в качестве источника финансирования только при условии, что она оформлена векселем. Во всех остальных случаях стоимость кредиторской задолженности принимается равной нулю в связи с тем, что эта задолженность погашается

встрого оговорённые контрактами сроки (не возникает проблемы неплатежей)1.

ВРоссии кредиторская задолженность является важным источником финансирования, особенно в условиях недоступности банковских кредитов из-за высоких процентных ставок, а в связи со сложившейся повсеместно практикой задержки платежей она уже не является бесплатным источником финансирования, так как поставщики закладывают, как минимум, инфляционные ожидания в цену поставляемой продукции, а при задержке расчётов с бюджетом организациям начисляются пени и штрафы.

Как следует из формулы (8.1), стоимость капитала напрямую зависит от структуры капитала и стоимости каждого отдельно взятого источника. При этом под структурой капитала понимается про-

центное соотношение отдельных источников финансирования. Оп-

тимизация структуры капитала с позиций минимизации его стоимости способствует достижению равновесия между риском и доходностью компании, позволяет бóльшую величину получаемой прибыли направлять на выплату дивидендов и другие цели, способствуя увеличению её рыночной цены.

8.2. Оценка стоимости собственного и заёмного капитала

Структура капитала организации включает в себя следующие основные компоненты:

• собственный капитал в виде обыкновенных и привилегированных акций, накопленной прибыли, накопленной амортизации;

1 Финансовый менеджмент: учеб. пособие / А.Н. Гаврилова, Е.Ф. Сысоева, А.И. Барабанов, Г.Г. Чигарев. М.: КНОРУС, 2006. С. 250.

257

• заёмный капитал в виде долгосрочного и краткосрочного банковского кредита, выпущенных облигаций, кредиторской задолженности.

Оценка стоимости банковских кредитов. При использовании кредитов банка процентные платежи, согласно Налоговому кодексу РФ, относятся на расходы, уменьшая налогооблагаемую прибыль организации, поэтому стоимость единицы такого источника средств меньше, чем уплачиваемый банку процент. Определение стоимости долгосрочных и краткосрочных кредитов проводится на основе средней процентной ставки, уменьшенной на величину налогового корректора:

(1 – СТн) – налоговый корректор.

Расчёт средних процентных ставок, как правило, производится раздельно по долгосрочным и краткосрочным кредитам, так как они представляют собой различные источники финансирования.

ПРИМЕР

Компания для реализации проекта по освоению нового нефтяного месторождения предполагает привлечь долгосрочный кредит в сумме 500 млн руб. С учётом всех условий кредитования процентные выплаты по кредиту составят 60 млн руб. в год. Следовательно, средняя процентная ставка по кредиту составит 60:500·100 = 12 %.

При ставке налога на прибыль 20 % стоимость кредита составит (1 – 0,2)·12 = 9,6 %, т.е. с каждого рубля привлечённого долгосрочного кредита компания заплатит проценты в размере 0,096 руб.

258

Оценка стоимости заёмного капитала в виде облигаций.

Стоимость облигаций – это та величина доходности, которую они обеспечивают их держателям. Доходность облигаций может быть определена на основе потока денежных средств, который образуется в период владения облигацией, с использованием формулы

n– количество периодов (лет), оставшихся до погашения облигации.

Уравнение (8.3) можно решить с использованием следующей приближённой формулы:

ПРИМЕР

Машиностроительная компания 5 лет назад выпустила облигации номиналом 1000 руб. и номинальной процентной ставкой 9 %. Текущая стоимость облигации на фондовом рынке составляет 890 руб. и до её погашения остается еще 10 лет. Ставка налога на прибыль равна 20 %.

С помощью формулы (8.4) рассчитаем стоимость заёмного капитала в виде облигационного займа:

259

Cdо = (1000 0,09) (1−0,2) +(1000 −890)/10 =0,0878, или 8,78 %. (1000 +890)/ 2

При выпуске облигаций с правом досрочного погашения учитывается цена выкупа облигаций:

где РОТЗ – выкупная цена облигации при досрочном отзыве; m – год погашения облигаций.

Уравнение решается относительно Сdо с помощью финансового калькулятора или специализированных компьютерных программ.

Уравнение (8.5) также можно решить с использованием приближённой формулы:

ПРИМЕР

По данным предшествующего примера рассмотрим возможность досрочного выкупа облигаций по истечении 5 лет. Отзывная цена составит 1090 руб. (номинал плюс годовые проценты). Доходность облигации (цена облигационного займа) при этом составит

Cdо = (1000 0,09) (1−0,2) +(1090 −890) /5 =0,1131, или 11,31%. (1090 +890) / 2

Как следует из представленных расчётов, доходность облигаций при их досрочном отзыве возрастает с 8,78 до 11,31 %.

Для компании же существенно возрастает стоимость заёмного капитала в виде облигаций, но это может быть выгодно эмитенту в случае, если взамен отзывных облигаций он может выпустить заём

260