АХД / Анализ финансовой отчетности_под ред Ефимовой Мельник_Уч пос_2006 2-е изд -408с

Для расчета NPV используется следующая базовая формула:

где NCFt - величина чистого денежного потока (разность поступлений и платежей) периода t;

п - срок жизни проекта (применительно к инвестиционным проектам, связанным с вложениями в основные средства);

г - срок полезного использования основных средств.

Для того чтобы рассчитать ожидаемые денежные потоки, нужно оценить влияние инвестиционного проекта на будущие поступления и платежи. Браслет будут приниматься только те поступления и платежи, которыесвязанысданныминвестиционнымрешением.

Вцелях корректности расчета будущих потоков денежных средств

всоставе платежей принято выделять расходы, принимаемые и не принимаемые в расчет.

К числу расходов, не принимаемых врасчет, несмотря на их реальное существование и отражение в бухгалтерском учете, можно отнести предварительные расходы, например расходы на НИОКР, производимые до того, как осуществлялись капитальные вложения. Если предприятие производит какие-либо денежные расходы независимо оттого,будутилинетпроизведенытеилииныекапиталовложения,то

входе анализа привлекательности инвестиционного проекта такие расходы не следует включать в расчет. Указанные расходы принято называть нерелевантными. Данные расходы на принимаемое решение не влияют.

Примером таких расходов могут служить в частности общехозяйственные, расходы, которые несет предприятие в связи с осуществлением своей основной деятельности.

Врасчет денежных потоков включаются те расходы, которые возникают вследствие принятия решения об инвестировании.

Платежи,связанныесинвестированием,включаюткапитальныевложения и текущие расходы.

Важно принимать в расчет, что в составе капитальных вложений присутствуют амортизируемые и неамортизируемые затраты капитала (например, стоимость земельных участков и объектов природопользования). Предприятиям, уплачивающим налог на прибыль, следует иметь в виду, как трактуются денежные потоки в отчетности, представляемой в налоговые органы, поскольку от этого зависит налог

131

на прибыль и, следовательно, сумма платежей, учитываемая при оценке целесообразности проекта.

На рис. 3.1 сгруппированы возможные статьи поступлений и платежей, которые необходимо принимать в расчет при анализе денежных потоков от инвестиционного проекта.

Рис. 3.1. Схема денежных потоков от инвестиционного проекта

На рисунке указаны некоторые наиболее часто встречающиеся статьи поступлений и платежей, учитываемых при прогнозировании денежных потоков. Разумеется, их состав должен быть уточнен с учетом специфики конкретного инвестиционного проекта.

Неденежные расходы и их влияние на денежные потоки, Несмотря на то что некоторые расходы не сопровождаются оттоком денежных средств, пренебрегать их влиянием на денежные потоки нельзя. Речь в первую очередь идет об амортизационных отчислениях. Данная статья включается в состав расходов, учитываемых при налогообложении, и, следовательно, уменьшает налогооблагаемую базу. Не случайно в практике инвестиционного анализа амортизационные отчисления называют «налоговым щитом». С учетом действующей ставки налога на прибыль (Сн) налоговая экономия от дополнительных амортизационных . отчислений (А), возникающих в результате данного инвестиционного решения, составляет величину Э = АСН.

В состав расходов, включаемых в расчет денежных потоков, помимо названных принято включать так называемые альтернативные расходы. Логика включения альтернативных расходов в денежные потоки состоит в том, что с их помощью можно определить, какие денежные потоки могли бы быть получены, если бы проект был отвергнут.

Предположим, предприятие располагает помещением склада и решает вопрос о целесообразности приобретения и установки складского оборудования. Рассматриваются два варианта: первый -

132

переоборудование склада; второй - сдача склада в аренду (за 10 000 ден. ед. в год). Допустим, дополнительный доход от переоборудования склада (за вычетом всех расходов, связанных с обслуживанием и эксплуатацией складского оборудования) составит 15 000 ден. ед. в год. Тогда общий годовой доход от реализации первого варианта составит 5000 ден. ед. (15 000-10 000).

Если сопоставить инвестиционные затраты капитала, связанные с реализацией первого проекта, с суммой продисконтированных, т. е. приведенных по времени к моменту принятия решения, ожидаемых потоков (в нашем примере 5000 в год), то превышение вторых над первыми при прочих равных условиях, т. е. без учета таких факторов, как риск неполучения ожидаемого дохода, изменение стоимости капитала и необходимой нормы отдачи на вложенный капитал, будет означать целесообразность первого, а не второго варианта.

Способы анализа. Оценка привлекательности инвестиционного проекта состоит в рассмотрении нескольких альтернатив. При этом используются два основных способа: абсолютный и относительный (приростный).

Первый способ состоит в том, что денежные потоки рассчитываются по каждому варианту. Тот вариант, который обеспечит наибольший приток денежных средств, считается наиболее привлекательным.

Второй способ основан на расчете разностей аналогичных показателей двух (нескольких) альтернатив. Несмотря на то что оба способа дают одинаковые результаты и их выбор определяется личными предпочтениями аналитика, более часто используется второй способ.

Возвращаясь к рассмотренному ранее примеру с переоборудованием помещения склада, можно сказать, что сравнение вариантов, выполненных первым и вторым способами, будет состоять в следующем.

Допустим, капитальные вложения, связанные с переоборудованием складского помещения, составляют 35 000 ден. ед. (расходы производятся сразу же, поэтому не дисконтируются); доходы от склада вне зависимости от того, будет он сдан в аренду или будет использоваться по прямому назначению после переоборудования, предполагается получать в течение 8 лет. Минимально необходимая годовая норма прибыли, которую должен обеспечить каждый вариант, не должна быть ниже средневзвешенной стоимости капитала (20%).

Первыйспособ.

Вариант 1. Расходы - 35 000 ден. ед. Доходы - 57 555 ден. ед. (15 000 • 3,837).

133

3,837 - значение функции дисконтированной стоимости простого аннуитета для 8 лет при ставке 20%.

Превышение будущих доходов, приведенных к моменту принятия решения, над расходами составляет 22 555 ден. ед.

Вариант 2. Расходы - 0 ден. ед. Доходы - 38 370 ден. ед. (10 000 • 3,837).

Для расчета по данному варианту важно знать, когда будет выплачиваться арендная плата. Полученная цифра основана на предположении о том, что расчеты будут производиться в конце периода. Для случая предоплаты расчет осуществляется по формуле авансового аннуитета.

Текущая стоимость будущих доходов от второго варианта (38 370 ден. ед.) оказалась выше, чем результат превышения доходов над расходами по первому варианту, следовательно, предпочтительным является второй вариант.

Второйспособ.

Прирост расходов, связанный с выбором первого варианта, составляет 35 000 ден. ед. (0-35 000).

Ежегодный прирост доходов - 5000 ден. ед. (15 000-10 000). Дисконтированная стоимость прироста доходов - 19 185 ден. ед.

(5000•3,837).

Сопоставление прироста доходов и расходов дает отрицательный результат - 15 815 ден. ед. Таким образом, выбор первого варианта (при прочих равных условиях) является нецелесообразным.

Уплата процентов и другие финансовые расходы. При расчете денежных потоков учитывают как полученную сумму (в виде притока денежных средств), так и суммы, подлежащие погашению (включая сумму основного долга и процентов по нему). Важно иметь в виду, что равноценный результат будет обеспечен, если ни полученная сумма, ни сумма к уплате в расчет не войдут. Последний вариант будет справедливым в том случае, если в качестве ставки дисконтирования используется цена заемного капитала.

Использование иной ставки дисконтирования, к примеру более высокой, делает необходимым выполнение полного расчета, включающего расчеты по долговым обязательствам.

Прогнозирование денежных потоков с учетом инвестиций в оборотный капитал. Инвестиции в основные средства, как правило, требуют дополнительных вложений в оборотный капитал, что связано с возможным увеличением запасов сырья, незавершенного производства, дебиторской задолженности и т. д. Кроме того, дополнительное расходование средств может возникнуть в связи с необходимостью

134

перечисления авансов поставщикам. Размер инвестиций в оборотный капитал может быть разным, но обычно инвестициям в оборотный капитал сопутствуют дополнительные оттоки денежных средств.

В то же время, как было выяснено ранее, если финансирование оборотных активов частично или полностью осуществляется за счет увеличения кредиторской задолженности поставщикам, отток денежных средств сокращается на сумму увеличения обязательств. В результате совокупный отток денежных средств, связанный с инвестированием в оборотный капитал, будет определяться разностью прироста оборотныхактивовиприростакредиторскойзадолженности.

Рассмотрим ситуацию оценки целесообразности инвестиционного проекта для анализируемого предприятия «Молоко». На предприятии рассматривается возможность приобретения и установки нового оборудования, обеспечивающего современную технологию упаковки готовой продукции. Ожидаемые капитальные вложения составят 125 млн руб.

Предполагается, что за счет указанных инвестиций предприятие сможет увеличить объем продаж готовой продукции так, как это показано в табл. 3.13.

Таблица3.13

Оценка доходов и расходов от инвестиционного проекта, млн руб.

Примечание. Оборудование должно быть установлено в 2003 г. Продукция, произведенная на новом оборудовании, может быть пущена в продажу начиная с 2004 г.

Ставка налога на прибыль - 24%.

135

конкретного варианта инвестирования средств. Данный критерий можно считать единственным в том случае, когда: существует твердая уверенность в том, что будущие денежные потоки определены верно; время возникновения их движения известно; ставка дисконтирования выбрана корректно; отсутствуют нефинансовые аспекты, способные повлиять на реализацию проекта; полностью учтен фактор риска.

Очевидно, что даже при самом оптимистичном прогнозе подобные утверждения будут нереальными. Следовательно, расчет величины чистой дисконтированной стоимости нуждается в дальнейшем уточнении с целью учета факторов неопределенности и риска.

Анализ долгосрочных финансовых вложений. По статье «Долгосрочные финансовые вложения» бухгалтерского баланса находит отражение общая сумма долгосрочных (на срок более 12 месяцев) инвестиций организации в доходные активы (ценные бумаги) других организаций, уставные капиталы других организаций, созданных на территории Российской Федерации или за ее пределами, в государственные ценные бумаги (облигации и другие долговые обязательства), а также предоставленных другим организациям займов.

Согласно ПБУ 19/02 для принятия к бухгалтерскому учету активов в качестве финансовых вложений необходимо единовременное выполнение следующих условий:

1)наличие надлежаще оформленных документов, подтверждающих существование у организации права на финансовые вложения и получение денежных средств или других активов, вытекающих из этого права;

2)переход к организации финансовых рисков, связанных с финансовыми вложениями (риск изменения цены, риск неплатежеспособности должника, риск ликвидности и др.);

3)способность приносить организации экономические выгоды в будущем в форме процентов, дивидендов либо прироста их стоимости, использования при погашении обязательств организации, увеличения текущей рыночной стоимости и т. п.

Кфинансовым вложениям организации относятся:

•государственные и муниципальные ценные бумаги;

•долговые ценные бумаги, в которых определены дата и стоимость погашения (облигации, векселя);

•предоставленные другим организациям займы;

•депозитные вклады в кредитных организациях;

•дебиторская задолженность, приобретенная на условиях уступки права требования;

•вклады по договору простого товарищества.

137

358 670 тыс. руб. Данные инвестиции на 98,5% представлены вложениями в дочерние и зависимые общества. Незначительным был удельный вес иных долгосрочных инвестиций. Так, доля займов, выданных на срок более 12 месяцев, составила 1,5%.

При проведении более глубокого анализа целесообразно сопоставить доходы от долгосрочных финансовых вложений и сумму инвестиций, с тем чтобы оценить их доходность.

Анализ обеспеченности долгосрочных инвестиций источниками финансирования

Источниками финансирования долгосрочных инвестиций являются:

собственныесредства:

•амортизация;

•реинвестированная чистая прибыль;

•эмиссия акций и (или) иные взносы от собственников;

привлеченныесредства:

•кредиты и займы;

•заемные средства других организаций;

•долевое участие в строительстве;

•из бюджета;

•из внебюджетных источников.

По данным анализируемой организации сумма долгосрочных инвестиций в отчетном периоде составила 670 389 тыс. руб.

Указанная цифра получена исходя из расчета (тыс. руб.):

Для расчета суммы источников финансирования долгосрочных инвестиций использованы следующие данные организации (тыс. руб.):

Таким образом, можно заключить, что произведенные инвестиции в анализируемом периоде были обеспечены источниками финансирования.

140