45. Управление инвестиционным портфелем

В управлении портфелем можно выделить две основные стра­тегии: пассивную и активную.

Пассивной стратегии придерживаются менеджеры, которые полагают, что рынок является эффективным. В таком случае нет необходимости часто пересматривать портфель, поскольку эф­фективный рынок всегда «правильно» оценивает активы, а оди­наковые ожидания инвесторов относительно доходности и риска говорят о том, что все они ориентируются на одинаковые линии рынка актива и линии рынка капитала. Пассивный портфель пересматривается только в том случае, если изменились установ­ки инвестора или на рынке сформировалось новое общее мнение относительно риска и доходности рыночного портфеля. Пассив­ный менеджер не ставит перед собой цель получить более высо­кую доходность, чем в среднем предлагает рынок для данного уровня риска.

Пассивное управление портфелем состоит в приобретении активов с целью держать их длительный период времени. Если в портфель включены активы, выпущенные на определенный пери­од времени, например облигации, то после их погашения они за­меняются аналогичными бумагами и тому подобным до оконча­ния инвестиционного горизонта клиента. При такой стратегии те­кущие изменения в курсовой стоимости активов не принимаются в расчет, так как в длительной перспективе плюсы и минусы от изменения их цены будут гасить друг друга.

Активную стратегию проводят менеджеры, полагающие, что рынок не всегда, по крайней мере в отношении отдельных бумаг, является эффективным, а инвесторы имеют различные ожидания относительно их доходности и риска. В итоге цена данных акти­вов завышена или занижена. Поэтому активная стратегия сводит­ся к частому пересмотру портфеля в поисках финансовых инст­рументов, которые неверно оценены рынком, и торговле им с целью получить более высокую доходность.

Формируя портфель, менеджер должен определить, в каких пропорциях включать в него активы различных категорий, напри­мер акции, облигации и т. п.

42. Методы оценки экономической эффективности инвестиций

Методы оценки эффективности инвестиций

Наиболее часто применяют пять мето­дов, которые, в свою очередь, объединяются в две группы:

1. Методы, основанные на применении концепции дисконтирования:

• метод определения чистой текущей стоимости;

• метод расчета рентабельности инвестиций;

• метод расчета внутренней нормы прибыли.

2. Методы, не предполагающие использования концепции дисконтирования:

• метод расчета периода окупаемости инвестиций;

• метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций.

Метод расчета чистой текущей стоимости или чистого дисконтированного дохода. В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой собственниками компании, - повышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит ее рыночная стоимость. Тем не менее принятие решений по инвестиционным проектам чаще всего инициируется и осуществляется не собственниками компании, а ее управленческим персоналом. Поэтому здесь молчаливо предполагается, что цели собственников и высшего управленческого персонала конгруэнтны, т.е. негативные последствия возможного агентского конфликта не учитываются.

Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (1С) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью ставки r, устанавливаемой аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

(9)

где IC- первоначальное вложение средств; Pk - поступления денежных средств (денежный поток) в конце k-го периода; r -желаемая норма прибыльности (рентабельности), т. е. тот уровень доходности инвестированных средств, который может быть обеспечен при помещении их в общедоступные финансо­вые механизмы (банки, финансовые компании и т.д.), а не использование их на данный инвестиционный проект. Если текущая стоимость проекта NPV положительна, то проект может считаться приемлемым.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета чистой текущей стоимости будет иметь следующий вид:

(10)

где I – прогнозируемый средний темп инфляции

Этот метод оценки инвестиций получил широкое распространение. Однако он дает ответ лишь на вопрос: «Способствует ли анализируемый вариант росту богатства инвестора вообще?» и не говорит об относительной мере такого роста. А эта мера всегда имеет большое значение для любого инвестора.

Метод расчета рентабельности инвестиций - это метод расчета показателя PI, позволяющего определить, в какой мере возрастает богатство инвестора в расчете на один рубль инвестиций.

(11)

где Pk - денежные поступления в k-м году, которые будут получены благодаря этим инвестициям; IC - первоначальные инвестиции.

Если предполагаются длительные затраты и длительная отдача, формула для определения PI имеет такой вид:

(12)

Очевидно, что если NPV>0, то РI>1 и наоборот. Следовательно, если РI>1, то такая инвестиция приемлема. Однако PI, выступая как показатель абсолютной приемлемости инвестиций, в то же время позволяет:

• нащупать что-то вроде меры устойчивости проекта;

• получить надежный инструмент для ранжирования различных инвестиций с точки зрения их привлекательности.

Метод расчета внутренней нормы прибыли IRR или внутреннего коэффициента окупаемости инвестиций представляет собой, по существу, расчет уровня окупаемости средств, направляемых на цели инвестирования и по своей природе близок к различного рода процентным ставкам. Наиболее близкими по экономической природе к внутренней норме прибыли считаются:

• действительная (реальная) годовая ставка доходности, предлагаемая банками по своим сберегательным счетам (т.е. номинальная ставка доходности за год, рассчитанная по схеме сложных процентов в силу неоднократного начисления процентов в течение года, например ежеквартально);

• действительная (реальная) ставка процента по ссуде за год, рассчитанная по схеме сложных процентов в силу неоднократного погашения задолженности в течение года (например, ежеквартально).

Процедура определения IRR заключается в решении относительно r уравнения. Если обозначить IC=CFo, то IRR находится по формуле:

(13)

Формально IRR= r, определяется как тот коэффициент дисконтирования, при котором NPV = 0, т. е. при котором инвестиционный проект не обеспечивает роста ценности фирмы, но и не ведет к ее снижению. Поэтому IRR называют поверочным дисконтом, так как она позволяет найти граничное значение коэффициента дисконтирования, разделяющее инвестиции на приемлемые и невыгодные. Для этого IRR сравнивают с тем уровнем окупаемости вложений, который выбирается в качестве стандартного. Этот стандартный уровень желательной рентабельности называют барьерным коэффициентом HR. Принцип сравнения этих показателей такой:

• если IRR > HR, проект приемлем;

• если IRR < HR, проект неприемлем;

• если IRR = HR, можно принимать любое решение.

Таким образом, показатель IRR является:

• «ситом», отсеивающим невыгодные проекты;

• основой для ранжирования проектов по степени выгодности;

• индикатором уровня риска по проекту - чем в большей степени IRR превышает принятый барьерный коэффициент, тем больше запас прочности проекта и тем менее страшны возможные ошибки при оценке величин будущих денежных поступлений.

Метод расчета периода (срока) окупаемости инвестиций РР состоит в определении того срока, который понадобится для возмещения суммы первоначальных инвестиций. Иначе говоря, он предполагает вычисление того периода, за который кумулятивная сумма (сумма нарастающим итогом) денежных поступлений сравняется с суммой первоначальных инвестиций. Формула расчета РР имеет следующий вид:

(14)

где РР - период окупаемости (лет); Io - первоначальные инвестиции; годичная сумма денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта.

Индекс {s) при знаменателе P_k говорит о возможности двоякого подхода к определению величины P_k. Первый подход возможен в том случае, когда величины денежных поступлений примерно равны по годам. Тогда сумма первоначальных инвестиций делится просто на величину годовых (среднегодовых) поступлений. Второй подход предполагает расчет величины денежных поступлений от реализации проекта нарастающим итогом, т.е. как кумулятивной величины. Показатель срока окупаемости получил широкое применение в экономических расчетах благодаря своей простоте и легкости определения. Однако, пользуясь показателем периода окупаемости, надо понимать, что он хорошо работает только при следующих условиях:

• все сопоставляемые с его помощью инвестиционные проекты имеют одинаковый срок жизни;

• все проекты предполагают разовое вложение первоначальных инвестиций;

• после завершения вложения средств инвестор начинает получать примерно одинаковые ежегодные денежные поступления на протяжении всего периода жизни инвестиционных проектов.

Метод расчета периода окупаемости, несмотря на широкое распространение, имеет серьезные недостатки, так как игнорирует два важных обстоятельства:

• различие ценности денег во времени;

• существование денежных поступлений и после окончания срока окупаемости (а по этому параметру проекты могут различаться весьма существенно).

Именно в связи с этим расчет срока окупаемости не рекомендуется использовать в качестве основного метода оценки приемлемости инвестиций. К нему целесообразно обращаться только ради получения дополнительной информации, расширяющей представление о различных аспектах оцениваемого инвестиционного проекта.

Метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций ROI или средней нормы прибыли на инвестиции ARR ориентирован на оценку инвестиций на основе не денежных поступлений, а бухгалтерского показателя - дохода фирмы. Формула для расчета бухгалтерской рентабельности инвестиций имеет следующий вид:

(15)

где EBIT - доход до процентных и налоговых платежей; Н - ставка налогообложения; и- учетная стоимость активов на начало и конец рассматриваемого периода.

Применение показателя ROI основано на сопоставлении его расчетного уровня со стандартными уровнями рентабельности. Широкое использование ROI объясняется рядом его достоинств:

• он прост и очевиден при расчете, а также не требует использования дисконтирования денежных сумм;

• этот показатель удобен для встраивания в систему стимулирования руководящего персонала;

• в акционерных компаниях этот показатель ориентирует менеджеров именно на те варианты инвестирования, которые непосредственно связаны с уровнем бухгалтерского дохода, интересующего акционеров в первую очередь.

Слабости же показателя бухгалтерской рентабельности инвестиций являются оборотной стороной его достоинств:

• он не учитывает разноценности (так же как и показатель периода окупаемости) денежных средств во времени;

• он игнорирует различие в продолжительности эксплуатации активов, созданных благодаря инвестированию.

Очень часто в реальной хозяйственной практике бывает необходимо выбрать лучший вариант инвестирова­ния свободных денежных средств. Обычно такая задача возникает в том случае, когда у инвестора имеются в достаточном объеме финансовые ресурсы и широкие возможности их использования в силу наличия большого количества проектов, нуждающихся для своей реализации в инвестировании.

Как правило, такие задачи бывают двух типов. Первый тип - это выбор вариантов вложений для дости­жения одной и той же цели, отличающихся между со­бой по организационным, управленческим, технологи­ческим, экологическим или хозяйственным критериям. У таких задач цель одна, а средства для ее достижения могут быть разные, требующие различных инвестици­онных вложений и обеспечивающих разные результаты при функционировании проекта.

Второй тип задач – это выбор вариантов инвести­рования для достижения различных целей, у каждой из которых имеется своя потребность в инвестиционных вложениях и свои возможности получения дивидендов, доходов, прибылей и пр.

В методологическом плане обе задачи практически одинаковы с точки зрения отбора лучшего варианта вложений. По своему характеру они относятся к задачам сравнительной экономической эффективности вложений, при решении которых из множества вариантов (во всяком случае, более чем из двух) нужно отобрать для реализации только один, обладающий наилучшими показателями эффективности с позиций интересов инвестора.

Рассмотрим рабочую методику отбора лучшего варианта вложений. В ее основе лежит предварительное определение привлекательности всех рассматриваемых альтернативных вариантов по системе принятых для сравнения следующих показателей:

• внутренняя норма доходности проекта;

• чистый приведенный доход;

• рентабельность инвестиций;

• срок окупаемости инвестиции;

• другие показатели, отражающие интересы участников или специфику проекта.

Каждый альтернативный вариант рассматривается на предмет возможного инвестирования, и те проекты, которые прошли предварительный отбор по каким-то соображениям инвестора, включаются в конкурс для экономической оценки их привлекательности.

Затем по каждому проекту рассчитываются необхо­димые оценочные показатели. Результаты такого расчета сводятся в общую таблицу для анализа и принятия окончательного решения.

Рассмотрим как это делается. Пусть имеется четыре варианта вложений. По каждому определены требующиеся международные показатели. Их совокупность по всем рассматриваемым вариантам представлены в таблице (цифры условные).

В представленном примере варианты имеют большую привлекательность для инвестора по разным пока­зателям. Например, по показателю внутренней нормы доходности лучшим будет 4-й вариант, по чистому приведенному доходу - 2-й, по рентабельности инвестиций - 3-й, по сроку окупаемости инвестиций - 1-й (их значения показаны в таблице в затемненных квадратах).

Таблица 2 – Важнейшие показатели эффективности инвестиций по вариантам

Варианты инвестирования	1-й	2-й	3-й	4-й
Внутренняя норма доходности	0,0645	0,0589	0,0621	0,0714
Чистый приведенный доход	2345	27,86	2534	2487
Рентабельность инвестиций	0,731	0,695	0,758	0,710
Срок окупаемости инвестиций	2,35	2,47	2,93	3,22

Из приведенного примера вытекает одно важное условие отбора лучшего варианта: инвестор должен предварительно выделить приоритетность рассматриваемых показателей для себя, ведь в каждом конкретном случае в зависимости от многих факторов (масштабы бизнеса, наличие риска вложений и функционирования бизнеса и т.п.) следует установить наиболее важный показатель, по которому будет приниматься окончательное реше­ние. Другими словами, инвестор должен сформулировать критерий отбора наиболее предпочтительного вариан­та из числа всей совокупности международных показателей.

Предположим, что в данном примере инвестор посчитает, что для него самым важным показателем в рассматриваемой системе является срок окупаемости инвестиций. Тогда общая информация будет выглядеть так, как показано в следующей таблице.

Из представленной таблицы видно, что по избранному критерию - сроку окупаемости инвестиций - 1-й вариант вложений самый предпочтительный. У него срок окупаемости инвестиций самый низкий – 2,35 временного интервала. А это значит, что, выбрав 1-й вариант инвестор в наиболее кратчайший срок вернет свои вложения. Однако по всем другим показателям 1-й вариант уступает другим. И дело инвестора определять, что для него предпочтительнее и какой вариант, в конечном счете, ему принять для реализации.

Таблица 3 – Отбор лучшего варианта инвестирования по сроку окупаемости инвестиций

Варианты инвестирования	1-й	2-й	3-й	4-й
Внутренняя норма доходности	0,0645	0,0589	0,0621	0,0714
Чистый приведен­ный доход	2345	2786	2534	2487
Рентабельность ин­вестиций	0,731	0,695	0,758	0,710
Срок окупаемости инвестиций	2,35	2,47	2,93	3,22

Такой подход к вопросу о принятии управленче­ского решения в области целесообразности инвестиро­вания на основе экономической привлекательности проектов в определенных случаях не исключает приме­нения и других критериев отбора вариантов. Однако при этом всегда необходимо помнить, что первичным является экономика, а все остальное – вторично, ибо без определенного экономического базиса никакие