Основная часть.

1.Ставка дисконтирования и учет факторов риска.

С одной стороны, ставка дисконтирования — это та норма доходности (в %), которую необходимо получить инвестору на вложенный капитал. Т. е. проект является привлекательным для инвестора, если его норма доходности превышает ставку дисконтирования для любого другого способа вложения капитала с аналогичным риском.

С другой стороны, ставка дисконтирования отражает стоимость денег с учетом временного фактора и рисков, так как деньги, полученные в настоящий момент, более предпочтительны, чем деньги, которые будут получены в будущем.

Ставка дисконтирования включает в себя:

- минимальный гарантированный уровень доходности;

- темп инфляции;

- коэффициент, учитывающий степень риска конкретного инвестирования.

Основой для расчета ставки дисконтирования может служить кредитная ставка для конкретного заемщика или уровень доходности облигаций имеющихся на рынке. Эти показатели нуждаются в существенной корректировке на риски инвестиций в аналогичный бизнес.

На практике часто используют определение ставки дисконтирования экспертным путем с учетом требований инвестора и инвестиционного банка, который привлекает средства для реализации проекта. В соответствии с теорией оценочной деятельности ставка дисконта должна рассчитываться с учетом как минимум трех факторов. Первый фактор — наличие различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй фактор — рост стоимости денег во времени. Третий фактор — риск, связанный с вложением денег в конкретный объект или проект.

Итак, ставка дисконтирования нужна:

- для более точного расчета доходности проекта;

- для сравнения полученных показателей проекта с минимальной нормой доходности при инвестициях в аналогичный бизнес.

2. Методы определения ставки дисконтирования

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки.

Для модели денежных потоков для собственного капитала используются метод кумулятивного построения, основанный на экспертной оценке премий за риск, связанный с инвестированием в конкретную компанию, и метод оценки ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ), основанный на анализе массивов информации фондового рынка об изменении доходности свободно обращающихся акций.

Существуют следующие методы определения ставки дисконтирования.

1.Модель оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model — camp).

Это теоретическая модель, разработанная для объяснения динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля. Эта модель может быть использована для понимания альтернативы «риск-доходность» и применительно к бизнесу. Согласно модели требуемая норма доходности (ставка дисконтирования) для любого вида инвестиций зависит от риска, связанного с этими вложениями. Ставка дисконтирования (ставка доходности) собственного капитала (Re) рассчитывается по формуле:

R_e = R_f + β(R_m — R_f),

где R_f — безрисковая ставка дохода;

______

Для принятия того или иного показателя в качестве безрисковой ставки доходности (Rf) необходимо определиться, какой актив возможно считать безрисковым. К подобным активам следует относить такие инструменты, которые удовлетворяют некоторым условиям:

1) доходности по которым определены и известны заранее;

2) вероятность потери средств в результате вложений в рассматриваемый актив минимальна;

3) продолжительность периода обращения финансового инструмента совпадает или близка со "сроком жизни" оцениваемого предприятия.

Данные постулаты подробно рассмотрены в книге Шарпа, Александера и Бейли "Инвестиции". Если инвестор покупает безрисковый актив в начале инвестиционного периода, то он точно знает, какой будет его стоимость в конце периода.

Так как безрисковый актив имеет, по определению, известную доходность, то этот тип актива должен быть некоей ценной бумагой, обеспечивающей фиксированный доход и имеющей нулевую вероятность неуплаты. Но поскольку все корпоративные ценные бумаги имеют некоторую вероятность неуплаты, то безрисковый актив не может быть выпущен юридическим лицом (ни одна коммерческая структура ни в условиях экономического подъема, ни тем более в условиях кризиса не способна гарантировать полное отсутствие риска по вложениям инвестора). Значит, безрисковым активом может быть лишь ценная бумага, выпущенная правительством. Таким образом, безрисковое вложение приносит, как правило, какой-то минимальный уровень дохода, достаточный для покрытия уровня инфляции в стране и риска, связанного с вложением в данную страну.

Тем не менее не каждая государственная ценная бумага может быть признана безрисковой.

Данный факт объясняется наличием таких рисков, как риск процентной ставки и риск ставки реинвестирования.

Риск процентной ставки связан с непредвиденностью изменения процентной ставки в течение периода владения ценной бумагой, а, следовательно, и непредсказуемостью изменения рыночной стоимости данного инструмента. Таким образом, если срок погашения рассматриваемой ценной бумаги больше, чем планируемый инвестором срок владения, то данный актив невозможно принять в качестве безрискового, поскольку инвестор не знает, сколько будет стоить ценная бумага в конце периода его владения.

Риск ставки реинвестирования связан с непредсказуемостью уровня процентной ставки, по которой инвестор сможет вложить полученные средства по окончании периода владения ценной бумагой. Актуальность данного риска проявляется в ситуации, когда срок погашения рассматриваемой ценной бумаги меньше срока планируемого инвестором периода владения.

Таким образом, единственный вариант, при котором не актуализируется ни один из перечисленных рисков - вариант совпадения срока погашения ценной бумаги со сроком планируемого инвестором периода владения. Именно при совпадении сроков инвестор может с уверенностью говорить о том, что знает, какова будет доходность используемых им средств уже в начальный момент инвестирования.

Подобными финансовыми инструментами в США являются казначейские векселя, десятилетние казначейские облигации и тридцатилетние казначейские облигации. С точки зрения авторов книги "Стоимость компаний: оценка и управление" Коупленда и Коллера в качестве безрисковой ставки целесообразно брать доходность к погашению десятилетних казначейских облигаций [Коупленд Т., Коллер Т., Коллер Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: ЗАО "Олимп-бизнес", 1999г].

В качестве безрисковых ставок для других стран можно принять процентную ставку государственных облигаций в стране. Однако подчас и данные облигации в зависимости от конкретной страны могут быть подвержены риску невыполнения обязательств. В таком случае возможно использовать концепцию «паритета процентных ставок» [Коупленд Т., Коллер Т., Коллер Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: ЗАО "Олимп-бизнес", 1999г], на основе которой ставка государственных облигаций США или другой развитой страны переводится в ее эквивалент в другой стране. Иными словами, применяется ставка доходности к погашению государственных облигаций США или другой развитой страны с последующей корректировкой на уровень странового риска.

Определившись с фундаментальными основами безрисковой ставки доходности, остановимся на анализе возможных инструментов ее расчета в российских условиях.

В качестве возможных безрисковых ставок в пределах РФ принято рассматривать следующие инструменты:

1. Депозиты Сбербанка РФ и других надежных российских банков;

2. Западные финансовые инструменты (государственные облигации развитых стран, LIBOR);

3. Ставки по межбанковским кредитам РФ (MIBID, MIBOR, MIACR);

4. Ставка рефинансирования ЦБ РФ;

5. Государственные облигации РФ. Рассмотрим подробнее каждый из перечисленных инструментов.^

(R_m — R_f) — премия за рыночный риск;

R_m — среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке.

β — коэффициент «бета». Этот показатель отражает колебания (отклонения) цен на акции конкретной компании по сравнению с биржевым индексом. Другими словами, цены на акции компании могут расти (снижаться) быстрее или медленнее по сравнению с котировками акций других предприятий. Чем выше значение «бета» (если он превышает единицу), тем выше риск инвесторов, а значит, большая доходность должна быть обеспечена инвестору

определяющий изменение цены на акции компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям данного сегмента рынка;

Чтобы оценить значение коэффициента «бета», потребуется выполнить ряд последовательных шагов, а именно:

1. выявить сопоставимые компании, чьи акции котируются на фондовых рынках, и собрать информацию об их коэффициентах «бета», которые, как правило, указываются с учетом долговой нагрузки (финансового рычага);

2. очистить «бета» сопоставимых компаний от влияния финансового рычага и определить медианное значение;

3. рассчитать коэффициент «бета» для оцениваемой компании (см. пример расчета в табл.1).

_____

СПРАВКА

Для расчета коэффициента «бета» по оцениваемой компании потребуется формула, позволяющая рассчитать «бета» как без учета долговой нагрузки (U), так и включающий финансовый рычаг:

L

U = _________________,

1 + (1 – T) D/E

где Т – эффективная ставка налога на прибыль; D/E – соотношение заемного капитала к собственному (Debt/Equity);

Стоит также вспомнить определение такого статистического показателя, как медиана – значение, которое делит всю выборку чисел ровно пополам. Например, в ряду чисел 3,1,2,4,5 медианой будет 3, так как все остальные значения либо больше трех, либо меньше. Именно медианное значение «бета», а не среднее по сопоставимым компаниям должно быть использовано при расчете «бета» для оцениваемой компании

ПРИМЕР РАСЧЕТА СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ МЕТОДА САРМ

2.Метод кумулятивного построения.

По методу кумулятивного построения величина ставки дисконтирования определяется как сумма безрисковой ставки и надбавок на риск. В общем случае формулу для расчета будущей ставки дисконтирования можно записать следующим образом:

- базовая («безрисковая») ставка;

- премия за страновой риск;

• риск ненадежности участников проекта;

• риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

- премия за отраслевой риск;

- премия за риск некачественного корпоративного управления;

- премия за неликвидность акций.

Безрисковая ставка была рассмотрена ранее при описании первого метода.

Страновой риск представляет собой риск неадекватного поведения официальных властей по отношению к бизнесу, работающему в рассматриваемой стране. Чем более предсказуемо отношение государства к бизнесу, чем больше проводимая государством политика способствует развитию предприятий, тем меньше риски ведения бизнеса в такой стране и, как следствие, меньше требуемая доходность. Страновой риск можно измерить и выразить в дополнительной доходности, которую будут требовать инвесторы при осуществлении инвестиций в акции или облигации предприятий, работающих в рассматриваемой стране. Для того, чтобы понять, какова та дополнительная доходность, которую сейчас требуют инвесторы, чтобы компенсировать страновой риск, достаточно сравнить доходности государственных и корпоративных облигаций. При этом для увеличения точности вычислений, сравниваемые облигации должны обладать примерно одинаковым уровнем ликвидности, кредитного качества и дюрацией. Таким образом, разница в доходности корзины корпоративных и государственных облигаций будет обусловлена только наличием странового риска для инвесторов, вкладывающих средства в корпоративные облигации (для государственных облигаций понятие странового риска не применимо).

Полученная разница в доходностях показывает величину странового риска для владельцев долговых инструментов. Для преобразования данного показателя при работе с акциями вычисленная величина странового риска умножается на поправочный коэффициент, определяемый экспертным образом.

Поправка на каждый вид риска не вводится, если инвестиции

застрахованы на соответствующий страховой случай (при этом затраты инвестора увеличиваются на размер страховых платежей). Страновой риск обусловлен возможностью:

•конфискации имущества либо лишения прав собственности при выкупе его по цене ниже рыночной или предусмотренной проектом;

•непредвиденного изменения законодательства, ухудшающего финансовые показатели проекта (например, повышение налогов):

•смены персоната в органах государственного управления, трактующего законодательство непрямого действия. Величина поправки на страновой риск оценивается экспертно:

•по зарубежным странам на основании рейтингов стран мира по уровню странового риска инвестирования, публикуемых спе- циализированной рейтинговой фирмой BERI (Германия). Ассоциацией швейцарских банков, аудиторской корпорацией Emst & Young;

•по России страновой риск определяется по отношению к безрисковой, безынфляционной норме дисконта и может превышать ее в несколько (2-3 и более) раз. При этом размер поправки на страновой риск снижается в условиях предоставления проекту федератьной (и в меньшей степени региональной) поддержки, а также когда проект реализуется на условиях соглашения о разделе продукции.

При оценке региональной (прежде всего народнохозяйственной) и бюджетной эффективности проекта страновой риск не учитывается. В расчетах общественной эффективности страновой риск учитывается только по проектам, осуществляемым за рубежом или с иностранным участием. В расчетах коммерческой эффективности, эффективности участия предприятий в проекте и эффективности инвестирования в акции предприятия учет странового риска необходим.

Риск ненадежности участников проекта обычно связан с возможностью непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного:

•нецелевым расходованием средств, предназначенных для инвестирования в данный проект;

•финансовой неустойчивостью предприятия, реализующего проект:

•недобросовестностью, неплатежеспособностью, юридической недееспособностью других участников проекта (например, строительных организаций, поставщиков сырья или потребителей продукции), их ликвидацией или банкротством. Этот риск наиболее существенен по отношению к малым предприятиям. Размер премии за этот вид риска определяется экспертно каждым конкретным участником проекта и обычно не превышает 5%. Размер поправки на риск ненадежности участников проекта уменьшается, если участники предоставляют имущественные гарантии выполнения своих обязательств, и. наоборот, увеличивается, если нет проверенной информации о платежеспособности и надежности других участников проекта (например, покупателей продукции).

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен прежде всего техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Поправка на этот вид риска определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, детальности проработки проектных решений, наличия необходимого научного и опытно-конструкторского задела п представительности маркетинговых исследований.

Вопрос о конкретных значениях поправок на этот вид риска для различных отраслей промышленности н различных типов проектов является малоизученным.Если отсутствуют специальные соображения относительно рисков данного конкретного проекта или аналогичных проектов, размер поправок рекомендуется ориентировочно определять в соответствии с табл. 8.2. где представлены поправки на риск применительно к оценке бюджетной эффективности (введены постановлением Правительства РФ от 22 ноября 1997 г. № 1470).

Поправка на риск может быть определена пофакторным методом. При этом в поправке на риск суммируется влияние учитываемых факторов, которые носят выраженный отраслевой и региональный характер. Согласно Методическим рекомендациям к числу этих факторов относятся:

•необходимость проведения НИОКР с заранее неизвестными результатами:

•новизна применяемой технологии (неопределенность процесса освоения технологии):

•неопределенность объемов спроса н уровня иен на производимую продукцию:

•нестабильность спроса на продукцию;

Премия за отраслевой риск. Эта составляющая ставки дисконтировании носит наднациональный характер (т. е. не зависит от страны, в которой ведется бизнес) и определяется исключительно внутренней особенностью отраслей — волатильностью их денежных потоков. Например, волатильность потоков в розничной торговли и добыче нефти будет совершенно неодинакова.

Наиболее полно отношение инвесторов к сравнительной мере риска отраслей выражено на развитых фондовых рынках. Именно они и являются источником вычисления отраслевых премий. По каждой интересующей отрасли определяется совокупность исследуемых компаний, по которым вычисляется среднеотраслевая ставка дисконтирования. В результате получается ранжирование отраслей по средней ставке дисконтирования.

Премия за риск некачественного корпоративного управления (КУ) Данная премия отражает риски владельца акций эмитента, связанные, прежде всего, с выводом чистой прибыли и активов из компании.

Премия за неликвидность акций.

Данная премия возникает из-за возможных затруднений инвестора в приобретении или продаже пакета акций без особых потерь в цене и во времени. При прочих равных условиях инвестор купит более ликвидный актив.

Окончательно ставку дисконта, используемую в расчетах, можно определять как средневзвешенное значение результатов, полученных при ее расчете кумулятивным методом и по модели оценки капитальных активов. При присвоении результатам весовых коэффициентов учитывались индивидуальные особенности, качество используемой информации и уровень субъективности каждого из применяемых методов определения ставки дисконта.