§ 2. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний с распыленной структурой акционерного капитала

В англо-американских странах, где характерной чертой является существование корпораций с множеством акционеров, распространенным механизмом приобретения контроля является направление публичного предложения покупки акций акционерам корпорации-цели. Однако в результате существования феномена отделения контроля от владения акциями <1> часто фактическая смена контроля происходит не между лицом, аккумулирующим акции, и продавцами акций, а между лицом, аккумулирующим акции, и советом директоров корпорации-цели. Говоря словами профессоров П. Дейвиса и К. Хопта, существует определенное несовпадение сторон сделки, в рамках которой происходит смена контроля (приобретатель и акционеры корпорации-цели), и лиц, между которыми происходит фактическая передача контроля (приобретатель и совет директоров корпорации-цели) <2>. Таким образом, вмешательство в отношения сторон сделки третьего лица, способного оказать серьезное влияние на результат сделки, является основанием возникновения при приобретении крупных пакетов акций корпораций с распыленной структурой акционерного капитала конфликта интересов, носителем которого являются советы директоров этих корпораций. Так как в результате публичного поглощения основные выгоды получают акционеры корпорации-цели, а потенциальный риск увольнения несут все наемные работники корпорации-цели, а также и члены совета директоров <3>, интересы членов совета директоров и акционеров при публичных поглощениях часто расходятся. В отличие от акционеров, в интересах членов совета директоров препятствовать всеми возможными способами публичному поглощению, которое является выгодным для акционеров, но может стать причиной увольнения членов совета директоров, или склонять акционеров к одобрению публичного поглощения, которое невыгодно для акционеров, но предусматривает сохранение должностей действующих членов совета директоров. В случаях, когда фактический контроль над корпорацией принадлежит совету директоров, существует большая возможность принятия советом директоров мер, направленных на недопущение публичного поглощения. Следовательно, во многом от их позиции зависит окончательный успех публичного поглощения. Исходя из возможности возникновения такого потенциального конфликта интересов встает проблема желательности защитных механизмов. Этот вопрос является спорным, однако большинство исследователей соглашаются, что должны быть приняты меры, ограничивающие использование защитных мер против публичных поглощений, или по крайней мере их использование должно строго регулироваться правом <4>. Данное утверждение является уместным также в случаях концентрированной структуры акционерного капитала, поскольку посредством использования защитных мер контролирующий акционер может прочно закрепить свой контроль в компании и в ущерб остальным акционерам извлекать частные выгоды от контроля. В результате этого ограничивается мобильность рынка корпоративного контроля и затрудняется процесс корпоративной реструктуризации, а миноритарные акционеры лишаются потенциальной возможности получения премии к стоимости принадлежащих им акций в результате публичного поглощения.

--------------------------------

<1> См. выше сноску 2 на с. 13 - 14 и сопутствующий ей текст.

<2> См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York: Oxford University Press, 2004, at 160.

<3> Как правило, особенно если имеет место враждебное поглощение, происходит переизбрание совета директоров корпорации-цели, в результате которого увольняются прежние члены совета директоров и назначаются новые лица, более лояльные к новому контролирующему акционеру. Прежде всего речь идет об исполнительных менеджерах (executive officers), которые входят в состав совета директоров. Предполагается, что независимые члены совета директоров при голосовании по вопросу о принятии защитных мер против публичного поглощения сохраняют свою независимость.

<4> О различных взглядах на значение защитных мер в процессе публичного поглощения см.: Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 178.

При публичных поглощениях корпораций с широким владением акциями конфликты интересов могут возникнуть также между покупателем акций и продавцами, так как первый способен в силу неопытности, разобщенности и нескоординированности действий продавцов принудить владельцев акций к принятию предложения, которое, по их мнению, является не вполне приемлемым.

Возникновение потенциального конфликта интересов зависит в данном случае от распределения прав между акционерами и советом директоров корпорации-цели на принятие решения по направленному предложению о публичном поглощении. Члены совета директоров, выполняя свои права и исполняя свои обязанности, должны действовать в интересах всех акционеров корпорации-цели. Однако, повышая роль совета директоров в рамках принятия решения по направленному предложению о публичном поглощении в целях защиты интересов продавцов, т.е. действующих акционеров, от недобросовестных действий со стороны покупателя, улучшается почва для злоупотреблений со стороны самого совета директоров в целях сохранения своей позиции. Таким образом, принятие мер, направленных на защиту интересов акционеров в рамках второго конфликта интересов, приводит к ущемлению их же интересов в рамках первого, и наоборот.

Для решения этой проблемы в мировой практике были разработаны два базовых подхода принятия решений советом директоров компании-цели после направления публичной оферты о покупке ее акций.

В рамках первого подхода совет директоров исключен из процесса принятия решений - этот вопрос полностью находится в ведении акционеров. В профессиональной литературе это правило получило название правила невмешательства, или правила нейтралитета (neutrality rule). Как только предложение о приобретении акций становится публичным, полномочия совета директоров ограничиваются и все меры, которые способны оказать неблагоприятное воздействие на окончательный результат публичного поглощения, должны быть утверждены решением общего собрания акционеров. Как результат, возможности принятия членами совета директоров мер в собственных интересах значительно ограничены. Это не означает, что совет директоров при публичных поглощениях должен выполнять роль пассивного наблюдателя. В зарубежной практике обычными являются ситуации, когда совет директоров высказывает свою позицию относительно направленного предложения или принимает активные действия с целью поиска так называемого белого рыцаря, т.е. другого покупателя, что может улучшить условия покупки акций компании-цели в результате конкуренции между покупателями (в то же время нельзя исключить и возможность оказания конкуренцией полностью противоположного эффекта: риск появления конкурента и, следовательно, повышения расходов может сдерживать лицо от направления предложения о публичном поглощении) <1>.

--------------------------------

<1> См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 166.

По сути, конфликт интересов между акционерами и менеджерами разрешается путем приостановления правоотношений по данному вопросу между сторонами конфликта: интересы акционеров защищаются путем передачи им компетенции на принятие решения <1>.

--------------------------------

<1> См.: Ibid, at 164.

Однако на практике полномочие на принятие решения в рамках предложения о публичном поглощении только акционерами будет ограниченным, если у совета директоров есть возможность прибегнуть к защитным мерам (например, имущество компании может быть структурировано таким образом, что ценнейшие активы окажутся вне досягаемости), препятствующим покупателю сделать предложение. По этой причине правило исключительного принятия решения акционерами будет эффективно действовать только в том случае, когда наряду с ним приняты правила, позволяющие покупателю свободно обращаться с предложением к акционерам компании-цели <1>. Для достижения этой цели еще раз необходимо уточнить вопросы распределения компетенции между акционерами и советом директоров: все действия со стороны совета директоров, которые способны препятствовать уже начатому или потенциальному публичному поглощению, должны получить одобрение акционеров. Недостатком в данном случае является чрезмерное вмешательство общего собрания акционеров в деятельность совета директоров. С учетом этого в большинстве случаев усиленный контроль акционеров за советом директоров вводится только после направления предложения о публичном поглощении (но тогда у совета директоров появляются стимулы принимать предварительные защитные меры) <2>.

--------------------------------

<1> См.: Ibid, at 165.

<2> О важности временных рамок, в течение которых применяется правило невмешательства, и разных законодательных подходах см. § 2 гл. 3.

Эта модель действует в Великобритании и была принята также ЕС и Россией в качестве основы для разрешения конфликта интересов между членами совета директоров и акционерами компании-цели <1>.

--------------------------------

<1> См.: Rule 21.1, City Code on Takeovers and Mergers, at I14; Article 9, Directive on take over bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 19; ст. 84.6 Закона об АО.

При втором подходе, который принят в США и часто называется системой двойного вето, полномочия по принятию решения по направленной публичной оферте о покупке акций находятся в совместном ведении совета директоров корпорации-цели и ее акционеров: без одобрения совета директоров предложение не может быть включено в повестку дня общего собрания акционеров, а без согласия акционеров оно не может быть принято или отвергнуто. В этом случае возможности совета директоров действовать в своих собственных интересах в противовес интересам акционеров больше. Однако эта модель намного более эффективна в плане разрешения конфликта интересов между покупателем и акционерами корпорации-цели посредством координации действий последних в лице совета директоров <1>. С другой стороны, вклад совета директоров в снижение оппортунизма со стороны покупателей может быть нивелирован оппортунизмом со стороны самого совета директоров. Следовательно, определение компетенции совета директоров должно иметь своей целью достижение равновесия между, с одной стороны, неуместным использованием защитных мер против публичных поглощений для сохранения позиций членов совета директоров и их должным использованием для защиты интересов акционеров - с другой <2>.

--------------------------------

<1> См.: Bebchuk L.A. The Case Against Board Veto in Corporate Takeovers. 69 University of Chicago Law Review 973 (2002), at 981.

<2> Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 186.

Эмпирические данные в отношении роли советов директоров в процессе публичных поглощений противоречивые, однако большинство доказательств поддерживают гипотезу, что защитные меры против публичных поглощений чаще используются как инструмент "окапывания" (сохранения должностей) менеджеров <1>. Учитывая это, следует согласиться, что "любой режим, который предоставляет совету (директоров или правлению) выбор препятствовать или способствовать предложению, неминуемо включает недопустимые расходы и риски" <2>. Для разрешения конфликтов интересов в рамках данного подхода используются широко распространенные техники разрешения этих проблем между акционерами и членами советов директоров. В частности, к ним относятся фидуциарная ответственность и стимулирующие схемы вознаграждения. При этом при совместном принятии решения так называемые золотые парашюты (условие в контракте с членом совета директоров, предусматривающее выплату ему значительной компенсации в случае его увольнения), направленные на уравнивание интересов акционеров и менеджеров, являются эффективным инструментом смягчения конфликта интересов между ними. Наоборот, при первом подходе необходимость уравнивания интересов указанных групп лиц отсутствует, в связи с чем наличие золотых парашютов не приветствуется, тем более что их использование может носить характер злоупотребления: совет директоров, чувствуя неминуемость публичного поглощения, может принимать решение об использовании золотых парашютов.

--------------------------------

<1> См.: Clarke B. Articles 9 and 11 of the Takeover Directive (2004/25) and the Market for Corporate Control. Journal of Business Law. 2006, at 362 - 363 (с указанием на соответствующие работы).

<2> High Level Group of Company Law Experts, "Report on Issues Related to Takeover Bids", Brussels, 10 Jan., 2002, at 21.

В соответствии с правилами разных штатов США любое принятие защитных мер должно быть совместимым с фидуциарными обязательствами менеджеров, интерпретированных в контексте конкретного публичного предложения о поглощении. Стандарты поведения менеджеров были определены в ряде имеющих характер прецедента решений судов штата Делавэр.

Так, в деле "Unocal v. Mesa Petroleum" Верховный суд штата Делавэр признал, что вследствие возможности действия совета директоров в своих собственных интересах, а не в интересах корпорации и ее акционеров совет директоров может предпринять попытки препятствования предложению публичного поглощения с целью защиты своей позиции вместо справедливой оценки преимуществ и недостатков предложения. Поэтому ответ совета директоров должен быть обоснованным и пропорциональным и любые принимаемые защитные меры обязательно должны быть в интересах акционеров. В обратном случае акционеры должны принимать решение, может ли совет директоров продолжить осуществлять свои полномочия <1>. В деле "Revlon v. MacAndrews&Forbes" полномочия менеджмента были еще больше урезаны: суд решил, что после того как для менеджмента становится ясным, что публичное поглощение состоится, их обязанность заключается в достижении лучшей цены для акционеров <2>.

--------------------------------

<1> См.: Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985). Подробный анализ решения суда по данному делу см.: Regan P.L. What's Left of Unocal? 26 Delaware Journal of Corporate Law 947 (2001).

<2> См.: Revlon, Inc. v. MacAndrews&Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173 (Del. 1985).

В последующем суды несколько изменили позицию и предоставили менеджерам больше оснований для принятия защитных мер <1>. Сегодня в ряде штатов США (включая Делавэр) советы директоров обладают значительными полномочиями по принятию защитных мер против публичных поглощений.

--------------------------------

<1> См.: Paramount Communications, Inc. v. Times, Inc., 571 A.2d 1140 (Del. 1989); Unitrin, Inc. v. American General Corp., 651 A.2d 1361 (Del. 1995).

Таким образом, второй подход разрешает конфликт интересов путем сдерживания оппортунизма менеджеров с помощью ex post ответственности. Следовательно, значительным недостатком в данном случае являются трудности, связанные с необходимостью доказывания нарушения обязательств со стороны должностных лиц компании. Первый подход, наоборот, исходит из совершенно иного ex ante подхода, не допуская возникновения конфликта интересов посредством исключения совета директоров из процесса принятия решений по использованию защитных мер после направления предложения о публичном поглощении <1>. Вопрос о предпочтительности одного из двух подходов не имеет однозначного ответа. Первый подход способен обеспечивать большую мобильность рынка корпоративного контроля. При втором подходе предложение будет сделано только в том случае, если у покупателя есть основания полагаться на поддержку действующего совета директоров или он способен преодолеть защитные меры. Но представляется, что выбор двумя странами (Великобританией и США), в которых преобладают компании с распыленной структурой акционерного капитала, двух противоположных подходов в отношении принятия решения по предложению о публичном поглощении объясняется, скорее всего, не (или не только) соображениями обеспечения мобильности рынка корпоративного контроля. Профессоры П. Дейвис и К. Хопт объясняют этот выбор общими различиями в английском и американском праве относительно роли советов директоров: английское право рассматривает полномочия совета директоров как результат их делегирования от акционеров, которые в конечном счете контролируют пределы этого делегирования через устав компании (речь идет о вышеназванной агентской модели компании, в рамках которой полномочия управляющих считаются производными от полномочий участников); в американском праве общепринятым является мнение, что по крайней мере часть полномочий совета директоров вытекает из положений закона и не является следствием их делегирования акционерами (речь идет об органической теории корпорации) <2>.

--------------------------------

<1> Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 186.

<2> См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 173. Об агентской модели и органической теории корпораций см. также: Дубовицкая Е.А. Европейское корпоративное право. 2-е изд., перераб. и доп. С. 109 - 112, 192 - 194. Но см. точку зрения Верховного суда штата Делавэр в деле "Blasius Industries v. Atlas Corp".: "право голоса акционера является идеологической основой, на которую опирается легальность полномочий директоров" (Blasius Industries, Inc. v. Atlas Corp., 564 A.2d 651, 659 (Del. 1988)).

Для стран, в которых преобладают компании с концентрированной структурой акционерного капитала, на первый взгляд кажется, что предпочтительным является второй подход принятия решений советом директоров компании-цели. Дело в том, что в акционерных обществах с концентрированной моделью капитала вопрос распределения полномочий не является важным, так как за формальным решением исполнительного органа или совета директоров стоит воля контролирующего акционера. Иными словами, при концентрации акционерного капитала реальный конфликт интересов возникает в отношениях не менеджеров и акционеров, а в отношениях между контролирующими акционерами (которые одновременно являются членами совета директоров (исполнительного органа) или по крайней мере тесно связаны с ними) и миноритарными акционерами. Таким образом, вне зависимости от принятой модели, окончательное решение в этом случае принимают акционеры, и при установлении правила невмешательства речь идет о простой замене конфликта интересов между акционерами и менеджерами конфликтом интересов между контролирующими и миноритарными акционерами, что не может являться решением проблемы. По этой причине закрепление правила невмешательства в России часто подвергается критике.

Однако исходя из трех соображений полный отказ от правила невмешательства не представляется целесообразным.

Во-первых, даже в ограниченном формате правило невмешательства затрудняет принятие защитных мер акционерами компании-цели и, следовательно, является компенсирующей мерой против правил, направленных на защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров, которая призвана стимулировать публичные поглощения.

Во-вторых, ни в одной стране мира структура акционерного капитала не является однородной. Речь идет лишь о преобладании одного типа структуры акционерного капитала по сравнению с другой, т.е. концентрированного по сравнению с распыленным или наоборот. Следовательно, наряду с акционерными обществами с концентрированной структурой акционерного капитала, в России встречаются также акционерные общества с большим числом акционеров. Несмотря на незначительное количество таких акционерных обществ, право должно защищать также интересы их акционеров.

В-третьих, отказ от правила невмешательства означал бы необходимость установления последующего контроля за действиями исполнительных органов и советов директоров.

Однако в России в связи с неразвитостью института фидуциарной ответственности членов исполнительных органов и советов директоров акционерных обществ, а также из-за отсутствия традиции прецедентного права последующий контроль был бы крайне неэффективным инструментом обеспечения баланса интересов в рамках процесса приобретения крупных пакетов акций. По сути, выбор второго подхода означал бы предоставление carte blanche исполнительным органам и советам директоров ОАО в рамках их компетенции по принятию решений, препятствующих публичному поглощению.

На этом фоне закрепление в Законе об АО правила невмешательства, при этом по своему содержанию значительно более узкого, чем во многих европейских странах <1>, представляется достаточно обоснованным шагом. Более того, в целях смягчения конфликта интересов между контролирующим и миноритарными акционерами можно было бы максимальным образом ограничить перечень доступных для принятия в соответствии с корпоративным законодательством защитных мер или установить для их принятия на общем собрании акционеров после направления публичной оферты так называемое требование о сверхквалифицированном большинстве. То есть для принятия решения на общем собрании акционеров будет необходимо согласие не простого большинства, а 2/3 или 3/4 акционеров, принимающих участие в общем собрании акционеров <2>. Тем более что в отличие от принятия защитных мер исполнительным органом и членами советов директоров гораздо труднее привлекать к ответственности акционеров за принятое ими решение на общем собрании акционеров, поскольку они не несут фидуциарных обязательств перед миноритарными акционерами <3>.

--------------------------------

<1> См.: ниже: § 2 гл. 3.

<2> Например, в Германии для увеличения капитала акционерной компании требуется решение общего собрания акционеров, принятое большинством в 3/4 голосов (см. § 182(1), 193(1) und 202(2), Aktiengesetz vom 6. September 1965 (BGBl. IS.1089) (http:// www.gesetze-im-internet.de/ bundesrecht/ aktg/ gesamt.pdf)).

<3> См.: Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 215.

Вне зависимости от выбранного подхода принятия решений советом директоров после направления публичной оферты о приобретении акций всегда окончательное решение по направленному предложению о публичном поглощении принимают акционеры. После направления оферты конфликты интересов возникают - в разной степени остроты в зависимости от выбранного подхода принятия решения - между акционерами компании-цели, с одной стороны, и покупателем или действующими менеджерами - с другой. Для их смягчения в корпоративном праве разных юрисдикций используется стандартный набор механизмов: требования раскрытия информации, равное обращение ко всем акционерам, правило обязательного предложения, конкурирующие предложения, принудительная продажа/покупка акций миноритарных акционеров.

Требования раскрытия информации (подробное описание условий публичной оферты, предоставление информации о финансовом положении покупателя и компании-цели, влияние успешного предложения на финансовое состояние ведущих членов советов директоров и менеджеров обеих вовлеченных компаний и др.) <1> с предоставлением акционерам достаточного времени для ее анализа (предложение о публичном поглощении должно быть открыто как минимум в течение определенного в законе периода, а пересмотренное предложение - в течение более короткого срока) <2>. Впрочем, следует отметить, что раскрытие информации является важнейшим аспектом обеспечения защиты прав и законных интересов как акционеров компании-цели, так и всех остальных участников процесса публичного поглощения, так как позволяет им принимать решения в результате сопоставления всех выгод и недостатков оферты о приобретении акций. По этой причине раскрытие информации стало объектом правового регулирования во всех юрисдикциях, которые приняли специальные правила осуществления публичных поглощений. Это касается и США (при этом, учитывая важный характер вопроса, раскрытие информации регулируется на федеральном уровне) <3>, и ЕС, и России.

--------------------------------

<1> В ряде случаев акционеры хотят получить не информацию, а оценку справедливости предложения. В этих целях Кодекс Сити требует от компании-цели получить "компетентный независимый совет" по условиям предложения и сообщить о его содержании акционерам (см.: Rule 3.1, City Code on Takeovers and Mergers, at D14). В качестве советников обычно выступают инвестиционные банки. Кодекс Сити особо подчеркивает важность раскрытия информации при выкупе компании менеджментом, так как менеджмент одновременно находится и на стороне покупателя, и на стороне продавца: "в таких случаях особенно важно, чтобы независимость советника находилась вне всякого сомнения" (Note 1 on Rule 3.1, Ibid, at D14).

<2> Основным аргументом против долгого срока действия предложения о поглощении является необходимость сокращения срока, в течение которого судьба компании-цели является неопределенной и ее нормальное функционирование затруднено (см.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 176; Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law International, 2002, at 135).

<3> На федеральном уровне регулируются также временные рамки осуществления публичных поглощений и вопросы равного обращения к владельцам акций (например, в соответствии с Законом о торговле ценными бумагами 1934 г. если некоторые акционеры корпорации-цели получили более высокую компенсацию за свои акции, чем установлена цена предложения, то последняя должна быть уравнена с высокой ценой (см.: Section 14(d)(7), Secutities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78n(d)(7) (2004)). Кроме того, некоторые так называемые законы против поглощений (anti-takeover statutes) штатов были признаны недействительными, как не соответствующие Закону Уильямса. В этом контексте федеральное законодательство США устанавливает границы использования защитных мер на уровне штатов (см.: Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 185 - 186).

Примечательно, что в регулировании данного аспекта осуществления публичных поглощений разные национальные правовые системы приняли сравнительно одинаковые подходы. Единственным существенным расхождением российского законодателя от мирового опыта является раскрытие информации о планах покупателя относительно будущего компании-цели и ее работников. Так, согласно изменениям, внесенным Законом Уильямса в Закон о торговле ценными бумагами США, любое лицо, намеренное сделать публичное предложение о поглощении, обязано публично раскрыть свои намерения и информировать инвесторов об условиях предложения, чтобы последние имели возможность принимать информированные решения по направленному предложению <1>. Аналогичные положения содержатся в Директиве ЕС 2004/25: предложение среди прочего должно содержать сведения о намерениях приобретателя в отношении бизнеса компании-цели, а также ее работников <2>. Однако в Законе об АО требование о включении в оферту информации о планах оферента в отношении акционерного общества, акции которого приобретаются, и его работников является факультативным <3>. С другой стороны, после получения компанией-целью оферты ее совет директоров обязан принять рекомендации в отношении полученного предложения, "включающие оценку предложенной цены приобретаемых ценных бумаг и возможного изменения их рыночной стоимости после приобретения, оценку планов лица, направившего добровольное или обязательное предложение, в отношении открытого общества, в том числе в отношении его работников" <4> (выделено мной. - С.Г.). Норма абз. 2 п. 1 ст. 84.3 Закона об АО не сочетается с п. 4 ст. 84.1 и с абз. 16 п. 2 ст. 84.2 Закона об АО, поскольку в ней говорится об обязанности совета директоров (наблюдательного совета) оценить планы оферента в отношении ОАО, в том числе и в отношении его работников, а в ст. ст. 84.1 и 84.2 - лишь о праве оферента включить такую информацию в оферту. Однако представляется, что вместо приведения абз. 2 п. 1 ст. 84.3 Закона об АО в соответствие с положениями его ст. ст. 84.1 и 84.2 целесообразнее, в целях предоставления акционерам компании-цели возможности обладать всей необходимой информацией для принятия взвешенного и информированного решения, придать указанным положениям Закона об АО императивный характер. Иными словами, раскрытие планов покупателя о будущем компании-цели должно быть обязательно отражено в документах предложения <5>. При отклонении от курса раскрытых планов покупатель будет нести риск предъявления к нему исков со стороны лиц, продавших свои акции, и лиц, которые решили остаться миноритарными акционерами компании-цели, о возмещении причиненных убытков.

--------------------------------

<1> См.: Section 13(d)(1)(C), Secutities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78m(d)(1)(C) (2004).

<2> См.: Article 6 para. 3(i), Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 18. См. также: Rule 24.1(a) and (b), City Code on Takeovers and Mergers, at J2.

<3> См.: п. 4 ст. 84.1 и абз. 16 п. 2 ст. 84.2 Закона об АО.

<4> Абзац 2 п. 1 ст. 84.3 Закона об АО.

<5> Аналогичное мнение высказывает Д. Степанов (см.: Степанов Д. Указ. соч. С. 14).

В экспертном сообществе высказывается мнение, что введение подобного механизма возмещения убытков будет противоречить конституционному принципу свободы экономической деятельности, предполагающему возможность предпринимателями самостоятельно принимать стратегические экономические решения. Кроме того, указывается, что под влиянием глобальных экономических процессов предприниматели вынуждены существенно менять стратегию развития бизнеса и в этих условиях предъявление исков о возмещении убытков к ним было бы необоснованным.

Прежде всего следует не согласиться с тем, что введение подобного механизма будет противоречить конституционному принципу свободы экономической деятельности, поскольку, во-первых, планы устанавливает сам оферент без вмешательства со стороны поглощаемого акционерного общества, его акционеров или иных лиц. Таким образом, это самостоятельное решение оферента. Во-вторых, общеизвестно, что предпринимательская деятельность связана с риском <1>. При приобретении крупного пакета акций акционерного общества посредством направления в общество публичной оферты, составной частью которой должно быть определение планов относительно будущего этого общества, также возникают значительные риски. И это обстоятельство должно учитываться оферентом. А решение о наличии убытков или об их отсутствии будет принимать суд. На этом фоне степень влияния изменившейся экономической конъюнктуры на возможность осуществления объявленных планов относительно поглощаемого акционерного общества будет определяться судом.

--------------------------------

<1> См., напр.: п. 1 ст. 2 ГК РФ.

Одним из последних качественных исследований на тему рисков предпринимательской деятельности является работа А.С. Власовой (см.: Власова А.С. Риск как признак предпринимательской деятельности: Автореф. дис. ... канд. юрид. наук. М., 2009).

Во всех указанных юрисдикциях установлена также обязанность кампании-цели по раскрытию информации. Это требование имеет своей целью доведение до акционеров поглощаемого общества "важной информации, которой обладает орган, a priori наиболее квалифицированно разбирающийся в том, что реально происходит с поглощаемым обществом, какова его рыночная капитализация и каковы его перспективы" <1>. Речь идет о публикации оценки советом директоров компании-цели предложения или указания иным способом его публичного мнения о том, рассматривается ли советом директоров предложение о публичном поглощении дружественным или враждебным. В частности, в дополнение к раскрытию информации оферентом Директива ЕС 2004/25 требует от совета директоров компании-цели опубликовать документ, отражающий мнение совета директоров относительно предложения и основания для такого мнения, включая оценку последствий публичного поглощения на интересы компании и стратегических планов покупателя о будущем компании-цели и ее работников, а также места ее основной деятельности <2>. Аналогичные требования содержатся в Кодексе Сити <3> и в Законе об АО <4>. В США объем информации может быть менее полным и детальным, поскольку в обязанности совета директоров входит лишь дача рекомендации акционерам о принятии или отклонении оферты либо указании, что совет директоров занимает нейтральную позицию или не в состоянии определить свое мнение относительно оферты. Между тем требование о публикации документа, содержащего оценку предложения и обоснованное мнение совета директоров, предполагает по меньшей мере включение в него сбалансированной оценки преимуществ и недостатков публичной оферты <5>.

--------------------------------

<1> Степанов Д. Указ. соч. С. 8.

<2> См.: Article 9 para. 5, Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 19.

<3> См.: Rule 25.1(a) and (b)(ii), City Code on Takeovers and Mergers, at J13. При этом, если члены совета директоров компании-цели расходятся в мнениях относительно предложения о публичном поглощении, мнение меньшинства также должно быть опубликовано (см.: Note 2 on Rule 25.1, Ibid, at J13).

<4> См.: абз. 2 п. 1 ст. 84.3 Закона об АО.

Закон об АО (п. 2 ст. 84.3) отдает совету директоров (наблюдательному совету) компании-цели на принятие рекомендации срок в 15 дней. Следует согласиться с Д. Степановым, что в крупных акционерных обществах, особенно с государственным участием, "где голосование на заседаниях советов директоров крайне формализовано", соблюдение этого срока практически невозможно (см.: Степанов Д. Указ. соч. С. 7).

<5> См.: Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law International, 2002, at 110 - 111.

Обеспечение равного отношения ко всем акционерам. Это важный принцип, сдерживающий оппортунизм покупателя в отношении разобщенных акционеров компании-цели. Возможность покупателя принудить акционеров принять предложение зависит от того, может ли он направить разные предложения о приобретении акций разным акционерам (так называемые двухуровневые предложения) <1>, допускаются ли предложения на покупку части акций без последующего направления предложения о покупке оставшихся акций <2>, должны ли лица, которые приобрели значительную долю голосующих акций компании, сделать предложение остальным акционерам о выкупе и по какой цене <3>. Например, покупатель может аккумулировать необходимые для установления фактического контроля акции, а потом предложить остальным владельцам акций значительно более низкую цену, так как в некоторых случаях (например, при большой вероятности злоупотреблений со стороны контролирующего акционера) продажа акций по такой цене предпочтительнее для оставшихся акционеров, чем сохранение миноритарной доли. В данном случае принцип свободы договора на стороне покупателя сталкивается с необходимостью защиты прав и законных интересов миноритарных акционеров <4>. По этой причине в ряде стран требуется направление всем акционерам одного предложения. Однако в обход этого требования покупатель может вместо направления разных предложений договориться о покупке долей части акционеров по выгодным им ценам за пределами предложения. Одним решением в таком случае может стать запрет на приобретение акций вне пределов публичной оферты (такое правило может быть эффективным только в течение срока действия оферты), а другим - повышение цены покупки акций в рамках публичной оферты до уровня цен сделок, заключенных за ее рамками. Если законодательством страны разрешены покупки акций вне публичной оферты, то уравнивание цен представляется разумным решением. Спорным является вопрос, если покупки совершены до объявления предложения. До гармонизации процедуры публичных поглощений в ЕС страны-участницы придерживались по этому вопросу разных позиций. На сегодняшний день цена предложения должна быть не ниже наивысшей цены, уплаченной покупателем и лицами, действующими совместно с ним, за определенный период до объявления предложения <5>. В США раздел 14(d)(7) Закона о торговле ценными бумагами 1934 г. требует, чтобы любое увеличение цены покупки в рамках тендерного предложения было распространено на всех акционеров, предлагающих свои акции к продаже, даже в случае, если они согласились на продажу по низкой цене <6>.

--------------------------------

<1> Предположим, что компания имеет 100 акций с рыночной ценой в 9,50 долл. и, соответственно, капитализацию в 950 долл. Лицо делает предложение о публичном поглощении, состоящее из двух частей: в рамках первого предложения оно предлагает 12 долл. за одну акцию владельцам 51 акций, а второго - 7 долл. за одну акцию за оставшиеся 49 акций. Такие двухуровневые предложения могут быть использованы для снижения роли миноритарных акционеров при публичных поглощениях (см.: Jensen M.C., R.C. Ruback. The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence. 11 Journal of Financial Economics 5 (1983), at 31). Подробно о механизме понуждения миноритарных акционеров принять предложение посредством использования двухуровневых предложений см.: Tyson W.C. The Proper Relationship Between Federal and State Law in the Regulation of Tender Offers. 66 Notre Dame Law Review (1990), at 317.

<2> Возможность направления так называемого частичного предложения (partial bid) существует в США, при этом покупатель имеет возможность ставить свое обязательство по приобретению акций в рамках направленного предложения о публичном поглощении в зависимость от количества акций, предложенных к продаже. Если к продаже предлагается меньше акций, чем указано в объявлении покупателя, то он не обязан, но вправе выкупить предложенные акции (см.: Note, "The Developing Meaning of "Tender Offer" under the Securities Exchange Act of 1934", 86 Harvard Law Review 1250 (1973), at 1152). Это правило, в отсутствие требования обязательного предложения и с учетом обычно предложенной премии к рыночной цене акций при публичном поглощении и ограниченных временных рамок действия тендерного предложения, способно оказывать давление на акционеров, понуждая их к принятию неинформированного и необдуманного решения о продаже акций, так как иначе они могут не успеть участвовать в сделке. Одной из целей Закона Уильямса 1968 г. было устранение так называемой практики "первым пришел - первым обслужен" (first-come-first served), т.е. практики удовлетворения заявок о продаже акций в порядке очередности их поступления. После вступления в силу изменений и принятия Комиссией по ценным бумагам и биржам США Правила 14d-8 (Закон Уильямса ограничивал действие требования о пропорциональности акциями, предложенными к продаже в течение первых 10 дней действия предложения, однако Комиссия по ценным бумагам и биржам продлила действие требования до окончания срока предложения) лицо, сделавшее предложение о покупке акций, обязано в случае поступления заявок на продажу акций в большем количестве, чем он намерен выкупить, осуществить пропорциональную покупку акций у всех лиц, согласившихся на продажу (см.: Section 14(d)(6), Secutities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78n(d)(6)). Это правило несколько смягчает давление на акционеров корпорации-цели, оказание которого возможно вследствие комбинированного эффекта премии, временных рамок, отсутствия правила обязательного предложения и установления определенного количества акций, предложенных к покупке. Что касается предусмотренной в Директиве ЕС 2004/25 и в Законе об АО возможности направления предложения о покупке части акций, то в сочетании с правилом обязательного предложения эта возможность не способна оказывать какое-либо неблагоприятное влияние на права и законные интересы акционеров компании-цели.

<3> См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 176 - 177.

<4> М.И. Кулагин в работе "Предпринимательство и право: опыт запада", опубликованной в 1992 г., уже после смерти выдающегося ученого, отмечает, что в западных странах экономические императивы равенства участников и признания за ними свободы поведения были закреплены в принципах юридического равенства сторон в договоре, свободы договора и обязательности договора для его участников. Однако "монополизация капитала и производства коренным образом изменила структуру рыночного хозяйства", и длительное господство автономии воли в доктрине и законодательстве западных стран было ограничено. Результатом этого стало то, что западное договорное право вынуждено было учитывать экономическое неравенство участников гражданского оборота путем введения многочисленных ограничений свободы договоров (см.: Кулагин М.И. Указ. соч. С. 284 - 285). В современной научной литературе также отмечается наличие тенденции, свойственной договорному праву Европы второй половины XX - начала XXI в., которая проявляется в росте количества норм, ограничивающих свободу договора с целью защиты прав и интересов экономически более слабых или экономически зависимых сторон договора, а также публичных интересов (см.: Договоры в предпринимательской деятельности / Отв. ред. Е.А. Павлодский, Т.Л. Левшина; Ин-т законод. и сравнит. правоведения. М., 2008. С. 19 - 20 (автор параграфа - Н.И. Клейн)).

<5> См. ниже текст, сопутствующий сноске 1 на с. 154.

<6> См.: Secutities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78n(d)(7).

В случаях, когда предложение не зависит от покупки определенной доли акций компании <1>, давление продавать акции может иметь место и при действии принципа равного отношения ко всем акционерам (владелец акций может быть вынужден принять неоптимальное, по его мнению, предложение, если он не желает оставаться миноритарным акционером и если большинство акционеров примут решение о продаже) <2>. Для избежания этого целесообразнее предусмотреть требование о продлении срока действия предложения о приобретении акций на короткий срок после того, как стало известно, что большинство акционеров продали свои акции, или предоставить акционерам возможность ставить их акцепт в зависимость от успешности публичной оферты (т.е. в зависимость от сбора оферентом определенного количества заявок на продажу акций). Так, Кодекс Сити предусматривает обязанность оферента продлить на не менее чем 14 дней срок действия предложения, если оно в процессе действия стало или было объявлено безусловным <3>. Однако интересы миноритарных акционеров не защищены полностью и в Великобритании, поскольку, во-первых, после смены предложения с условного на безусловное на рынке может отсутствовать достоверная информация о том, какую долю удалось собрать покупателю, а во-вторых, предложение изначально может быть безусловным и, в-третьих, в случае неуспешности публичной оферты, хотя это и маловероятно на практике, предложенные к продаже акции могут быть приобретены, поскольку оферент вправе (но не обязан) приобрести акции. В других странах ЕС для защиты интересов миноритарных акционеров предусматривается обязанность покупателя периодически опубликовать информацию о ходе предложения <4>.

--------------------------------

<1> См. выше текст, сопутствующий сноске 1 на с. 23.

<2> См.: Bebchuk L.A. The Pressure to Tender: An Analysis and a Proposed Remedy. 12 Delaware Journal of Corporate Law 911 (1987), at 923, 926.

<3> См.: Rule 31.4, City Code on Takeovers and Mergers, at M3.

<4> См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 178.

Правило обязательного предложения (mandatory offer/bid rule) требует от покупателя акций направления предложения покупки акций по определенной цене всем остальным акционерам, если он приобрел определенную долю акций <1>. Установление этого правила преследует две цели. Во-первых, правило обязательного предложения позволяет распределить премию за контроль между всеми акционерами. Необоснованность равного обращения к мажоритарным и миноритарным акционерам при смене контроля и, как следствие, распределения контрольной премии, в том числе и между лицами, которые не пользуются частными выгодами контроля и имеют ограниченные корпоративные права, компенсируется способностью правила обязательного предложения снизить вероятность приобретения компании лицами, заинтересованными в злоупотреблениях и извлечении частных выгод от контроля, поскольку это правило, по сути, не допускает установления контроля лишь путем приобретения небольшого пакета акций компании. Во-вторых, правило обязательного предложения учитывает, что после приобретения контроля велика вероятность возникновения конфликта интересов между новым покупателем и миноритарными акционерами и предоставляет последним возможность продажи акций по привлекательной цене, если они не довольны сменой контролирующего акционера. Для этого оно должно распространяться на все акции компании-цели вне зависимости от того, предоставляют ли они права голоса или нет <2>. Например, в соответствии с британским Кодексом Сити, если компания имеет больше одного вида (класса) акций, сопоставимое предложение, которое не обязательно является идентичным, должно быть сделано за каждый класс акций вне зависимости от того, предоставляют ли акции этих классов их владельцу(-ам) право голоса или нет <3>. Усиление контроля, т.е. увеличение доли лица, владеющего большим пакетом акций, чем установлено для направления обязательного предложения о покупке, также подпадает под правило обязательного предложения. Исключение может быть сделано для незначительных покупок акций. Например, до недавнего времени Кодекс Сити предусматривал исключение из правила обязательного предложения при увеличении лицом своей доли не более 1% в год. Изменения были внесены после случая, когда в течение нескольких лет покупатель увеличил свою долю с 45 до 51% и объявил о приостановлении выплаты дивидендов <4>.

--------------------------------

<1> Доля акций может быть определена исходя из доли в уставном капитале (30% и больше, больше 30%, 1/3 акций или голосующих акций и т.д.) или исходя из количества акций, необходимых для установления фактического контроля в конкретной компании. Цена также может варьироваться в зависимости от юрисдикции: цена обязательного предложения не может быть ниже самой высокой цены, уплаченной при приобретении контроля, или может быть определена исходя из средней цены, уплаченной за акции компании-цели при приобретении контроля. Во втором случае могут быть разными также временные рамки, которые принимаются в расчет при определении средней цены. Таким образом, выбор у регуляторов при определении правил установления цены и порога, вызывающего необходимость отправления обязательного предложения, а значит, и возможности влияния на мобильность рынка корпоративного контроля, огромные.

<2> Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 179.

<3> См.: Rule 14.1, City Code on Takeovers and Mergers, at H1. Если предложение содержит условие о покупке только неголосующих акций, то требование о сопоставимом предложении не является обязательным (см.: Note 2 on Rule 14.1, Ibid, at H1).

<4> См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 179 - 180.

Если второй аспект является несомненным преимуществом данного правила, позволяющего разрешить конфликт интересов между покупателем и миноритарными акционерами, то первый аспект имеет один существенный недостаток: обязанность покупателя уплатить премию всем акционерам значительно повышает его расходы на приобретение корпоративного контроля, что может затруднить процедуру публичных поглощений <1>. Для снижения расходов публичного поглощения может быть повышено пороговое значение, при достижении которого активизируется правило обязательного предложения, или может быть разрешено установление цены обязательного предложения ниже наивысшей цены, уплаченной покупателем до направления оферты за акции компании-цели <2>. Использование одного из этих параметров особенно желательно в странах, где преобладают компании с концентрированной моделью акционерного капитала, поскольку именно в этих странах негативный эффект правила обязательного предложения, проявляющийся в затруднении приобретения корпоративного контроля, является существенным. На этом фоне включение в Директиву ЕС 2004/25 требования об установлении цены обязательного предложения не ниже наивысшей цены, уплаченной оферентом до направления оферты, представляется сомнительным <3>. При высокой концентрации акционерного капитала для облегчения процедуры приобретения корпоративного контроля целесообразно предусмотреть возможность использования одного из вышеуказанных параметров, однако следует учитывать, что использование любого из этих двух параметров способно повысить вероятность пренебрежения интересами миноритарных акционеров.

--------------------------------

<1> Цена поглощения состоит из цены акций и цены частных выгод от контроля. Правило обязательного предложения увеличивает стоимость публичных поглощений, поскольку цену частных выгод от контроля оферент должен платить также миноритарным акционерам.

<2> В частности, до гармонизации правил осуществления публичных поглощений в ЕС в ряде стран-участниц существовали требования определения цены обязательного предложения, согласно которым цена оферты должна была быть ниже наивысшей цены, уплаченной оферентом (до направления оферты) при приобретении контроля над компанией-целью.

<3> См.: Article 5 para. 4, Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 17.

Фактически аналогичное правило закреплено в Законе об АО в отношении обязательного предложения о приобретении акций ОАО, чьи акции обращаются на фондовых биржах (см. абз. 1 и 3 п. 4 ст. 84.2 Закона об АО).

Впрочем, даже не учитывая необходимость уплаты премии, правило обязательного предложения в целом служит сдерживающим фактором и затрудняет процесс корпоративной реструктуризации, так как для установления контроля необходимо приобретение не только контрольного пакета акций, но и, возможно, значительно большего количества акций. Кроме того, необходимость соответствия требованиям законодательства и соблюдения строго установленной процедуры направления обязательного предложения повышает также административные расходы публичного поглощения <1>.

--------------------------------

<1> См.: Berglof E., Burkart M. European takeover regulation. Economic Policy 171 (2003), at 196 (с одной стороны, правило обязательного предложения предотвращает смену контроля по низкой цене, и от этого выигрывают миноритарные акционеры, а с другой - снижает возможность осуществить публичное поглощение, и миноритарные акционеры теряют свои потенциальные выгоды).

Реакция законодателей к этой проблеме часто отражается в правилах определения цены приобретения акций в рамках обязательного предложения (чем она ниже, тем выше оспоримость контроля, и наоборот) и (или) установления порога, при превышении которого возникает обязанность направления обязательного предложения. В частности, в Швейцарии цена предложения не может быть ниже рыночной цены при объявлении предложения и ниже 75% от максимальной цены, уплаченной за акции за предыдущие 12 месяцев. В отношении второго аспекта (порогового значения) швейцарские компании могут оставить правило обязательного предложения неизменным либо изменить его для стимулирования смены контроля: порог по решению акционеров может быть повышен с 1/3 до 49 процентов или отменен полностью (см.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / Ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 180 - 181).

В научной литературе существует широкий консенсус, что в то время как ex post (т.е. после того, как корпоративный контроль уже приобретен) миноритарные акционеры лучше защищены при наличии правила обязательного предложения, ex ante это правило неизбежно снижает число увеличивающих стоимость публичных поглощений <1>. "В этом отношении существование обязательного предложения функционирует подобно защитным мерам, по той причине, что они защищают существующих контролирующих акционеров и менеджеров от санитарной роли корпоративных рейдеров" <2>.

--------------------------------

<1> См.: Enriques L. The Mandatory Bid Rule in the Takeover Directive: Harmonization Without Foundation? 1 European Company and Financial Law Review 440 (2004), at 448 - 449 (нельзя утверждать, что выгоды миноритарных акционеров от защиты против снижающих стоимость публичных поглощений больше, чем расходы, вызванные потерей возможности участвовать в увеличивающих стоимость публичных поглощениях, увеличенные агентскими расходами, являющимися следствием снижения влияния рыночной дисциплины на совет директоров и контролирующих акционеров и потерей эффективности вследствие меньшей способности компаний адаптироваться к окружающим изменениям).

<2> Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 192. Исходя из этого не является неожиданным включение правила обязательного предложения в Директиву ЕС 2004/25: на фоне угрозы поглощения национальных компаний компаниями из других стран - участниц ЕС вследствие устранения барьеров данное правило может выполнять роль протекционистской меры.

Помимо затруднения приобретения корпоративного контроля еще один недостаток правила обязательного предложения заключается в том, что применение правила сопряжено с трудностями в странах с неразвитыми фондовыми рынками и небольшим количеством компаний, чьи акции обращаются на биржах (хотя, как указано ниже, именно в этих странах данное правило играет важную роль). Это связано с тем, что трудно определить рыночную цену акций компании-цели и покупатель имеет возможность договориться с контролирующим акционером о приобретении его доли по заниженной цене (фактически уплаченная цена может быть вполне рыночной), чтобы снизить расходы на приобретение оставшихся акций у миноритарных акционеров. Эта проблема актуальна в России, где правило обязательного предложения применяется ко всем ОАО, в том числе и тем, акции которых не обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг, а объективность независимых оценщиков часто оставляет желать лучшего.

Особенно важное значение правило обязательного предложения имеет в странах со сравнительно неразвитыми фондовыми рынками, поскольку возможности продажи акций лицами, не желающими нести риски, связанные со стратегией развития акционерного общества, предложенного новым контролирующим акционером, ограничены. Наоборот, если фондовый рынок развит, указанные лица могут продать свои акции на рынке. Например, в США ни на федеральном, ни на уровне большинства штатов законодательно не предусматривается обязанность покупателя определенной доли акций направить предложение о покупке всем остальным акционерам <1>. Следовательно, в США публичные предложения могут использоваться не только для приобретения корпоративного контроля, но и в иных целях, в частности выкупа собственных акций компанией или увеличения контролирующим акционером своей доли <2>.

--------------------------------

<1> В нескольких штатах действуют нормы, которые фактически имеют тот же эффект, что и правило обязательного предложения. Это так называемые законы о правах оценки (appraisal statutes). Например, в штате Пенсильвания у акционеров есть право требовать от лица, которое приобрело более 20% голосующих акций компании-цели, приобрести их акции по наивысшей цене, уплаченной этим лицом в течение 90 дней, предшествующих дню превышения порогового значения в 20% (см.: Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law International, 2002, at 121; at 106).

<2> Например, в 1972 г. американский предприниматель К. Керкорян, контролирующий акционер MGM, сделал тендерное предложение о покупке акций остальных акционеров MGM. Таким образом, он преследовал цель не приобретения корпоративного контроля, а аккумуляции оставшихся акций.

М.И. Кулагин отмечает, что в ряде стран (Франция, Бельгия, США) инициаторы публичных предложений покупки акций могут стремиться с их помощью не только установить, но и усилить уже имеющийся контроль над компанией (см.: Кулагин М.И. Избранные труды по акционерному и торговому праву. 2-е изд., испр. С. 152).

Конкурирующие предложения (rival offers) способны урегулировать конфликт интересов между покупателем и акционерами компании-цели, поскольку наличие второго покупателя снижает возможности первого оказывать давление на акционеров. П. Дейвис и К. Хопт справедливо отмечают, что в то время как право не может обязать лицо сделать конкурирующее предложение, оно может создать стимулирующие условия для такого предложения <1>. Описанная выше модель совместного принятия решения по направленному предложению о публичном поглощении советом директоров и акционерами является одним из стимулирующих факторов. При этом роль конкурента усиливается, когда правила о публичных поглощениях разрешают акционерам отменить их решение о принятии (акцепте) первого предложения <2> (при отсутствии такого правила профессиональные инвесторы принимают решение по направленному предложению в конце срока его действия) <3>. Другим таким фактором может стать установление большого минимального срока действия предложения в целях предоставления времени другим лицам для подготовки конкурирующего предложения <4>. Однако, как и в предыдущем случае, конкурирующее предложение может снизить привлекательность публичных поглощений, так как повышаются риски и расходы направления первоначального предложения <5>. Для сохранения мобильности рынка корпоративного контроля без юридического ограничения возможностей направления конкурирующих предложений в США и Канаде широко практикуется установление ответственности на компанию-цель в случае, если рекомендация ее совета директоров акционерам о принятии предложения первого покупателя было отвергнуто в результате появления конкурента <6>. Чтобы конкурирующее предложение не оказывало давления на акционеров к ее принятию, следует предоставить акционерам достаточно времени, в течение которого они могут оценить ее условия и принять решение об акцепте одного из сделанных предложений. В этих целях Закон об АО предусматривает, что конкурирующее предложение должно быть направлено в компанию-цель не позднее чем за 25 дней до истечения срока принятия последнего из ранее полученных компанией-целью предложений <7>.

--------------------------------

<1> См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / Ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 181.

<2> В России отзыв акцепта не допускается, поскольку в соответствии с п. 1 ст. 433 ГК РФ договор признается заключенным в момент получения лицом, направившим оферту, ее акцепта (см.: СЗ РФ. 1994. N 32. Ст. 3301; 2001. N 21. Ст. 2063). Единственным исключением до введения в стране специальных правил осуществления публичных поглощений являлся случай, когда извещение об отзыве акцепта поступило оференту ранее акцепта или одновременно с ним. В таком случае акцепт считается неполученным (см.: ст. 439 ГК РФ // СЗ РФ. 1994. N 32. Ст. 3301; 2001. N 21. Ст. 2063). В настоящее время существует еще один случай отзыва акцепта, однако только в контексте публичных поглощений лицо вправе отозвать заявление о продаже ценных бумаг (акцепт) до истечения срока принятия добровольного или обязательного предложения в случае появления конкурирующей оферты, которая акцептуется этим лицом (см.: абз. 3 п. 4 ст. 84.3 Закона об АО).

<3> См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 181 - 182.

<4> См.: Ibid, at 182.

<5> Для снижения своих расходов в случае неудачи покупатель может приобрести небольшой пакет акций по низкой цене до направления предложения о публичном поглощении. Впоследствии этот пакет может быть продан второму покупателю по более высокой цене. Возможности использования данной стратегии ограничиваются действием правил раскрытия информации.

<6> Показательным для иллюстрации такой практики является борьба между российским "Норильским никелем" и швейцарской Xstrata за приобретение канадской компании LionOre. 7 мая 2007 г. "Норильский никель" объявил оферту о приобретении 100% акций LionOre за 4,77 млрд. долл. Оферта состоялась, если бы ее акцептовали не менее 2/3 акционеров LionOre. До этого оферту о поглощении LionOre сделала Xstrata, оценив канадскую компанию в 4 млрд. долл. Первоначально совет директоров LionOre поддержал оферту Xstrata, но поскольку цена, предложенная "Норильским никелем", оказалась выше, совет директоров решил, что оферта последней выгоднее. Однако 14 мая Xstrata повысила предложение о покупке акций LionOre, оценив компанию в 5,6 млрд. долл. После этого совет директоров LionOre отозвал свою рекомендацию во второй раз и поддержал оферту Xstrata. При этом совет директоров взял на себя обязательство, согласно которому в случае еще одного отзыва рекомендации LionOre должна была выплатить Xstrata штраф в размере 281 млн. долл., что составляло 4,9% от цены оферты. Несмотря на это совет директоров "Норильского никеля" решил продолжить борьбу, и 23 мая цена оферты была поднята до 6,3 млрд. долл., а совет директоров LionOre, в свою очередь, признал оферту "Норильского никеля" лучшей. После этого Xstrata отказалась от дальнейшего повышения цены (см.: Федоринова Ю. Норильско-канадский никель // Ведомости. 04.05.2007; Она же. LionOre торгуется // Ведомости. 10.05.2007; Малкова И., Дербилова Е. Xstrata перебила "Норникель" // Ведомости. 16.05.2007; Малкова И., Мазнева Е., Симаков Д. "Норникель" продолжит борьбу за LionOre // Ведомости. 23.05.2007; Федоринова Ю. Победа почти в кармане // Ведомости. 04.06.2007; Сурженко В. LionOre поддержала "Норникель" // Ведомости. 18.06.2007; Федоринова Ю. Почти победа // Ведомости. 27.06.2007).

<7> См.: п. 1 ст. 84.5 Закона об АО.

Принудительная продажа (покупка) долей миноритарных акционеров (squeeze-out, freeze-out/sell-out). Эта мера может быть использована и для защиты интересов покупателей и стимулирования публичных поглощений (право контролирующего акционера требовать продажи долей миноритариев при достижении его доли в капитале компании определенного уровня) <1>, и для защиты интересов миноритарных акционеров от давления со стороны покупателей (право миноритарных акционеров требовать от контролирующего акционера покупки их долей при достижении доли контролирующего акционера в капитале компании определенного уровня) <2>. Порог, при достижении которого появляется право принудительной продажи (покупки), обычно устанавливается на уровне 90 или 95%. Следует отметить, что установление более низких пороговых значений для активизации данных прав целесообразно с точки зрения ограничения злоупотреблений со стороны контролирующих акционеров, поскольку чем ниже доля контролирующего акционера, тем выше его стимулы для злоупотребления корпоративным контролем. Это объясняется тем, что доля расходов, которые несут сторонние лица, т.е. миноритарные акционеры, больше. При большой доле контролирующего акционера из-за злоупотреблений с его стороны увеличиваются также его расходы, например, в результате снижения капитализации компании. При этом при рассуждении об установлении более низких пороговых значений можно проводить параллели с корпоративной реорганизацией: решение о слиянии или присоединении утверждается большинством акционеров (например, в России - большинством в 3/4 голосов акционеров - владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров) <3> и является обязательным для остальных акционеров. Последние должны соглашаться с условиями конвертации акций или использовать право требования выкупа акционерным обществом их акций <4>.

--------------------------------

<1> См. выше сноски 1, 2 на с. 39, сноску 1 на с. 40 и сопутствующий им текст; ниже: сноски 1 - 3 на с. 224 и сопутствующий им текст.

<2> В контексте сделок по приобретению корпоративного контроля интересы миноритарных акционеров лучше защищаются от давления со стороны покупателя требованием о продлении минимального срока действия предложения о публичном поглощении после объявления его безусловным, так как это требование не связано с какими-либо порогами (см.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press, 2004, at 184).

<3> См.: п. 4 ст. 49 Закона об АО.

<4> Следует отметить, что в соответствии с Законом об АО общая сумма средств, направляемых акционерным обществом на выкуп акций, не может превышать 10% стоимости чистых активов общества на дату принятия решения, которое повлекло возникновение у акционеров права требовать выкупа обществом принадлежащих им акций. Если общее количество акций, предъявленных к выкупу, превышает количество акций, которое может быть выкуплено акционерным обществом, акции выкупаются у акционеров пропорционально заявленным требованиям (см.: п. 5 ст. 76 Закона об АО).

Однако если, с одной стороны, более низкие пороговые значения увеличивают экономическую эффективность правил вытеснения миноритарных акционеров и требования покупки миноритарными акционерами, то, с другой стороны, они усиливают проблему гарантирования права собственности и ограничивают свободу договора. Например, в большинстве стран - участниц ЕС право собственности защищается на уровне Основного Закона страны, а также гарантировано в Европейской конвенции по правам человека. Защита, предложенная этими положениями, допускает лишения права собственности, только если это оправданно общественными интересами и если предложено соответствующее возмещение. Тем не менее во многих странах-участницах суды неоднократно подтверждали совместимость правила вытеснения с положениями о защите права собственности, так как это правило применяется не только с целью удовлетворения частных интересов. Эффективное управление компаний является тем важным общественным интересом, для достижения которого право собственности может быть ограничено правилом вытеснения миноритарных акционеров в той мере, в которой доля миноритарных акционеров является незначительной, а предложенное возмещение справедливым <1>.

--------------------------------

<1> В отношении Германии см., например, ряд решений Федерального конституционного суда: BVerfG, 1 BvR 1613/94 vom 27.4.1999, Absatz-Nr. (1 - 80) (http:// www.bverfg.de/ entscheidungen/ rs19990427_ 1bvr161394.html); BVerfG, 1BvR 68/95 vom 23.8.2000, Absatz-N r. (1-31) (http:// www.bverfg.de/ entscheidungen/ rk20000823_ 1bvr006895.html); BVerfG, 1 BvR 390/04 vom 30.5.2007, Absatz-N r. (1 - 39) (http:// www.bverfg.de/ entscheidungen/ rk20070530_ 1bvr039004.html).

Аналогичную позицию высказал Конституционный Суд РФ (КС РФ): "исходя из логики развития корпоративного законодательства, потребностей правовой политики законодатель вправе на основе оценки значимости конкурирующих законных интересов преобладающих акционеров и владельцев принудительно выкупаемых акций отдать предпочтение интересам преобладающего акционера в случаях, когда общее ничтожно малое количество выкупаемых акций, принадлежащих миноритарным акционерам, не позволяющее им даже совместно оказывать какое-либо влияние на управление обществом, в то же время не исключает возможность неодобрения ими сделок, в заключении которых заинтересованы общество, преобладающий акционер и его аффилированные лица. Иначе существенный дисбаланс в объеме прав, обязанностей и ответственности преобладающего акционера, с одной стороны, и остальных акционеров - с другой, приводит к снижению эффективности управления обществом".

Следовательно, сделка-требование о вытеснении миноритарных акционеров "преследует законную цель достижения общего для открытого акционерного общества интереса", а именно эффективное управление компанией. Соразмерное ограничение прав миноритарных акционеров носит оправданный характер, поскольку права преобладающих акционеров в данном случае обеспечивают не только их частный интерес, но одновременно и публичный интерес в развитии акционерного общества в целом <1>.

--------------------------------

<1> См.: Определения КС РФ от 3 июля 2007 г. N 681-О-П, N 713-О-П, N 714-О-П // СПС "КонсультантПлюс".

Ранее КС РФ подтвердил конституционность принудительного выкупа дробных акций, образовавшихся в результате консолидации (см.: Постановление КС РФ от 24 февраля 2004 г. N 3-П // СЗ РФ. 2004. N 9. Ст. 830).

Более того, в случае установления низких пороговых значений в условиях высокой концентрации акционерного капитала деятельность многих компаний может быть поставлена под угрозу, поскольку значительно повысится стоимость привлечения долевого финансирования. По этой причине в целях сбалансирования оптимального функционирования рынка капиталов и защиты прав собственности миноритарных акционеров общепринятым является установление пороговых значений в пределах вышеуказанных значений. Цена выкупа определяется на основании цены приобретения в рамках основного процесса публичного поглощения: как правило, она признается равной цене предложения.

Подводя краткий итог изложенному в параграфе материалу, следует отметить, что при приобретении крупных пакетов акций в акционерных обществах с распыленной структурой капитала основные конфликты интересов возникают между акционерами и менеджерами и между покупателем и продавцами акций. При этом, если в первом случае для сбалансирования конфликта интересов следует ограничить полномочия совета директоров (исполнительных органов) на принятие решений по направленной публичной оферте о приобретении акций, то во втором полномочия совета директоров (исполнительных органов) должны быть широкими. Для решения этой проблемы в мировой практике были разработаны два базовых подхода принятия решений советом директоров (исполнительными органами) компании-цели после направления публичной оферты о покупке ее акций. При первом подходе окончательное решение по направленной оферте о приобретении акций, в том числе о принятии защитных мер против публичных поглощений, принимают только акционеры, а полномочия менеджеров в течение действия оферты ограничиваются (британская модель или правило невмешательства). Второй подход предусматривает совместное принятие решения акционерами и советом директоров по направленной публичной оферте: без одобрения совета директоров предложение не может быть включено в повестку дня общего собрания акционеров, а без согласия акционеров оно не может быть принято или отвергнуто (американская модель или система двойного вето). Этот подход намного более эффективен в плане разрешения конфликта интересов между покупателем и акционерами корпорации-цели посредством координации действий последних в лице совета директоров. Однако он создает угрозы для усиления конфликта интересов между менеджерами и акционерами. Следовательно, вторая модель может эффективно работать в случае наличия эффективного механизма ex post контроля за деятельностью совета директоров со стороны судебной системы и привлечения членов совета директоров к ответственности. Первый подход, наоборот, исходит из совершенно иного ex ante подхода, не допуская возникновения конфликта интересов посредством исключения совета директоров из процесса принятия решений по использованию защитных мер после направления предложения о приобретении крупных пакетов акций.

Для стран, в которых преобладают компании с концентрированной структурой акционерного капитала, на первый взгляд кажется, что предпочтительным является второй подход принятия решений советом директоров компании-цели, поскольку в таких компаниях вопрос распределения полномочий не является важным. Однако исходя из трех соображений целесообразным является включение в законодательство правила невмешательства. Во-первых, даже в ограниченном формате правило невмешательства затрудняет принятие защитных мер акционерами компании-цели и, следовательно, является компенсирующей мерой против правил, направленных на защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров, которая призвана стимулировать публичные поглощения. Во-вторых, ни в одной стране мира структура акционерного капитала не является однородной. Речь идет лишь о преобладании одного типа структуры акционерного капитала по сравнению с другой, т.е. концентрированного по сравнению с распыленным или наоборот. Следовательно, наряду с акционерными обществами с концентрированной структурой акционерного капитала в России встречаются также акционерные общества с большим числом акционеров. Несмотря на незначительное количество таких акционерных обществ, право должно защищать также права и законные интересы их акционеров. В-третьих, отказ от правила невмешательства означал бы необходимость установления последующего контроля за действиями членов совета директоров (исполнительных органов). Однако в России в связи с неразвитостью института фидуциарной ответственности членов советов директоров и исполнительных органов акционерных обществ, а также из-за отсутствия традиции прецедентного права последующий контроль был бы крайне неэффективным инструментом сбалансирования конфликтов интересов в рамках процессов приобретения крупных пакетов акций.