§ 3. Общая характеристика и особенности правовых режимов приобретения крупных пакетов акций

Во второй главе настоящей работы будет показано, что в мировой практике сложились две основные модели правовых режимов публичных поглощений: американская и европейская (британская). Поскольку в основе гл. XI.1 Закона об АО лежит британская модель, российский правовой режим приобретения крупных пакетов акций ОАО имеет много общих черт с установленным в Директиве ЕС 2004/25 порядком осуществления публичных поглощений, таких как обязанность направления в общество обязательного предложения в случае превышения определенного порогового значения, ограничение полномочий органов управления общества после направления публичной оферты, возможность принудительного выкупа акций миноритарных акционеров и др. Однако наряду с общими чертами правила приобретения крупных пакетов акций в каждом правопорядке имеют свои особенности. В настоящем параграфе проанализированы некоторые общие характерные черты правовых режимов приобретения крупных пакетов акций и приведены их особенности.

Директива ЕС 2004/25 основывается на абз. 1 ст. 44 Договора о ЕС <1>. Основные ее цели указаны в преамбуле. В § 1 преамбулы Директивы ЕС 2004/25 используется формулировка пункта "g" абз. 2 ст. 44 Договора о ЕС <2>. "В соответствии с пунктом "g" абзаца 2 статьи 44 Договора о ЕС необходима координация защитных предписаний, которые для защиты интересов участников и третьих лиц предъявляются странами-участницами к компаниям, управляемым в соответствии с правом одного из стран-участниц <3> и (голосующие) ценные бумаги которых приняты к торговле на регулируемом рынке в одной из стран-участниц, в целях делать такие защитные предписания равноценными на всей территории Сообщества" <4>. Также Директива ЕС 2004/25 преследует цели "защитить интересы владельцев (голосующих) ценных бумаг компаний, управляемых по праву одного из государств-участников, когда такие компании являются объектом публичного предложения о поглощении или смене контроля и по крайней мере часть их (голосующих) ценных бумаг приняты к торговле на регулируемом рынке в одном из государств-участников" <5> и "создать в пределах Сообщества ясность и прозрачность в отношении урегулирования правовых проблем в случаях публичных предложений о поглощении и не допускать, чтобы способы корпоративной реструктуризации в рамках Сообщества искажались существенными различиями в культурах по управлению и руководству" (выделено мной. - С.Г., в английском тексте Директивы ЕС 2004/25 используется формулировка "governance and management cultures") <6>.

--------------------------------

<1> См.: OJ C 325, 24/12/2002, at 53.

<2> Пункт "g" абз. 2 ст. 44 Договора о ЕС является одним из оснований для сближения внутригосударственного права компаний в ЕС.

<3> В английском тексте Директивы ЕС 2004/25 используется именно эта формулировка ("...takeover bids for the securities of companies governed by the laws of Member States...", в то время как немецкий перевод директивы содержит формулировку "предложение о приобретении ценных бумаг компании, подведомственной праву какого-либо из государств-участников" ("...Ubernahmeangebote fur die Wertpapiere einer dem Recht eines Mitgliedstaats unterliegenden Gesellschaft..."). По сути, в Директиве ЕС 2004/25 речь идет о компаниях, личный статут которых определяется правом стран - участниц ЕС. Далее в тексте используется формулировка из английского перевода директивы.

<4> Preamble, Recital 1, Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 12.

<5> Preamble. Recital 2. Ibid. At 12.

<6> Preamble. Recital 3. Ibid. At 12.

Ф. Ламбрехт ставит под сомнение способность рамочной директивы достичь указанной цели (см.: Lambrecht P. The 13th Directive on Takeover Bids - Formation and Principles // Capital Markets in the Age of the Euro: Cross-Border Transactions, Listed Companies and Regulation / Ed. by G. Ferrarini, K.J. Hopt, E. Wymeersch. The Hague: Kluwer Law International, 2002. At 446).

В отличие от многих европейских директив, в основе которых лежит принцип нисходящей гармонизации, Директива ЕС 2004/25 основывается на идее восходящей гармонизации национальных законодательств стран-участниц в сторону, как уже было отмечено выше, британской модели <1>. Директива ЕС 2004/25 является рамочной директивой. Она содержит минимальные гарантии защиты прав и законных интересов миноритарных акционеров, предоставляя право странам-участницам установить дополнительные правила их защиты <2>. С учетом принципов субсидиарности и пропорциональности в соответствии с абз. 25 преамбулы Директивы ЕС 2004/25 целью ее принятия является установление минимально необходимых принципов осуществления публичных поглощений <3>. Далее указано, что принятие директивы представляет собой "разумный способ установления основ, состоящих из определенных общих принципов и ограниченного числа общих требований, которые государства-участники должны дополнить более детальными правилами в соответствии с их национальными правовыми системами и культурными традициями" <4>.

--------------------------------

<1> См. выше сноску 4 на с. 4.

<2> См.: Preamble, Recital 9, Article 3(2)(a) and (b), Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 12, 16.

Например, положения Директивы ЕС 2004/25 распространяются лишь на акции, которые предоставляют их владельцам право голоса на общем собрании акционеров. Однако в Великобритании оферта должна быть сделана также владельцам других видов (классов) акций, в том числе и неголосующих (см.: Rule 14.1, City Code on Takeovers and Mergers at H1).

<3> См.: Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/ EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 14.

<4> Preamble. Recital 26. Ibid. At 14.

Меры по координации национальных правил, предписываемые Директивой ЕС 2004/25, применяются лишь к публичным предложениям о приобретении голосующих ценных бумаг компаний, управляемых в соответствии с правом стран-участниц <1>, когда все или часть из этих ценных бумаг приняты к торговле на регулируемом рынке <2> в одном или более странах-участницах <3>. По оценкам Комиссии ЕС, количество таких компаний в ЕС составляет 7000 <4>. Так как Директива ЕС 2004/25 применяется только к европейским компаниям, которые имеют листинг на фондовых биржах в рамках ЕЭП, компании из стран - участниц ЕС имеют возможность в целях неприменения к ним европейского правового режима публичных поглощений осуществить листинг только за пределами ЕЭП. Впрочем, с учетом того, что Директива ЕС 2004/25 устанавливает лишь минимальные требования, государства-участники могут распространить национальный правовой режим осуществления публичных поглощений также на случаи прохождения листинга национальными компаниями за пределами ЕЭП.

--------------------------------

<1> Далее в тексте термины "европейская компания" и "компания, управляемая в соответствии с правом одного из стран-участниц" будут использоваться попеременно.

<2> Понятие "регулируемого рынка" содержится в п. 1(14) ст. 4 Директивы Европейского парламента и Совета 2004/39/EC от 21 апреля 2004 г. о рынках по финансовым инструментам, изменяющий Директивы Совета 85/611/EEC и 93/6/EEC и Директиву Европейского парламента и Совета 2000/12/EC и отменяющий Директиву Совета 93/22/EEC (см.: OJL 145, 30/04/2004, at 10). До принятия указанной директивы понятие "регулируемый рынок" содержалось в Директиве Совета 93/22/EC от 10 мая 1993 г. об инвестиционных услугах в области ценных бумаг (см.: OJL 141, 11/06/1993). Вкратце это рынки, которые функционируют на регулярной основе, т.е. фондовые биржи. Их ежегодно обновляемый список публикуется в Официальном вестнике ЕС. Например, в Великобритании одним из регулируемых рынков является Лондонская фондовая биржа, включая секцию Альтернативный рынок инвестиций Лондонской фондовой биржи (Alternative Investment Market of the London Stock Exchange, AIM) (см.: Commission of the European Communities, Annotated presentation of regulated markets and national provisions implementing relevant requirements of ISD (93/22/EEC), OJ C 38, 22/02/2007, at 10).

<3> См.: Article 1(1), Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 14 - 15.

<4> См.: Van der Elst C., Van den Steen L. Opportunities in the M&A aftermarket: squeezing out and selling out. University of Gent, Working Paper 2006-12, Sep., 2006, at (23 http://ssrn.com/abstract=933609).

Таким образом, существует два требования, при удовлетворении которых применяются нормы Директивы ЕС 2004/25. Положения Директивы ЕС 2004/25 координируют лишь те национальные правила, устанавливающие правовой режим публичных поглощений, которые применяются к европейским компаниям-целям, которые имеют листинг на биржах в рамках ЕЭП. Однако страны-участницы по своему усмотрению могут выйти за рамки данных требований и распространить национальные правила проведения публичных поглощений на более обширный круг лиц. Недостатком данного подхода является то, что он может привести к позитивной или негативной коллизиям права. Позитивная коллизия права (или совпадение норм права) имеет место, когда в дополнение к европейскому праву к конкретной процедуре проведения публичного поглощения применяется также право другой страны, правовая система которой не придерживается данного подхода и распространяет национальные правила о публичных поглощениях на иностранные компании. Негативная коллизия права (или отсутствие норм права) в данном контексте возможна в случаях, когда компания имеет листинг только за пределами ЕС, а страна листинга наподобие ЕС не распространяет свою юрисдикцию на иностранные компании. В таком случае процедура поглощения остается за рамками какого-либо правопорядка <1>.

--------------------------------

<1> См.: Siems M.M. The Rules on Conflict of Laws in the European Takeover Directive. European Company and Financial Law Review 458 (2004), at 462.

В рамках ЕС особенно важное значение при направлении публичного предложения о поглощении приобретают коллизионные нормы. При разработке текста директивы значительные споры вызвало именно определение применимого национального права к публичным поглощениям. В ст. 4 Директивы ЕС 2004/25 содержится компромиссный, хотя и достаточно запутанный и сложный для практического применения вариант определения юрисдикции. Согласно так называемому основному правилу публичное предложение о поглощении компании, чьи голосующие ценные бумаги приняты к торговле на регулируемом рынке в стране-участнице, где зарегистрированы также органы управления компании <1>, осуществляется по правилам этой страны-участницы. Надзор также осуществляется уполномоченным органом указанной страны-участницы <2>. Следует отметить, что в Директиве ЕС 2004/25 речь идет только об определении национального надзорного органа. Но это не означает, что данная норма не указывает на применимое к публичному предложению о поглощении национальное право. Исходя из заглавия ст. 4 ("Надзорный орган и применимое право"), последующего ее содержания (в частности, § 2(e), определяющего применимое право в случаях, когда компания инкорпорирована и имеет листинг в разных странах-участницах) и логики, согласно которой национальный надзорный орган не может в своей деятельности руководствоваться правом другого государства, становится ясным, что § 2(а) ст. 4 определяет также применимое к публичному предложению о поглощении национальное право <3>.

--------------------------------

<1> Следует отметить, что формулировка "зарегистрированные органы управления компании" содержится в английском тексте Директивы ЕС 2004/25. В немецком переводе речь идет о месте нахождения компании. Следовательно, Директива ЕС 2004/25 не отдает предпочтение ни теории инкорпорации, ни теории оседлости. Каждая страна-участница имеет возможность продолжить следовать принятому ею ранее подходу определения личного статута юридического лица.

<2> См.: Article 4 para. 2(a), Directive on takeover bids. European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 16.

Данный параграф применяется также к компаниям, которые имеют листинг в нескольких странах, в одном из которых находятся их регистрированные органы управления.

<3> См.: Siems M.M. The Rules on Conflict of Laws in the European Takeover Directive. 1 European Company and Financial Law Review 458 (2004), at 469 - 470. Такого мнения придерживается также В. Эдвардс (см.: Edwards V. The Directive on Takeover Bids - Not Worth the Paper It's Written On? 1 European Company and Financial Law Review 416 (2004), at 431).

В иных случаях (когда голосующие ценные бумаги компании приняты к торговле на регулируемом рынке в одном государстве-участнике, а ее органы управления зарегистрированы в другом государстве-участнике или когда голосующие ценные бумаги допущены к обращению на регулируемых рынках в некоторых странах-участницах, ни в одном из которых не зарегистрированы ее органы управления) применяется так называемое смешанное правило, или правило разделенной юрисдикции: вопросы, связанные с правом компаний (включая уровень установления контроля, необходимость направления обязательного предложения и принятие защитных мер) и предоставлением информации работникам, определяются в соответствии с правом страны-участницы, где зарегистрированы органы управления компании, а уполномоченный орган этой страны осуществляет надзор за процессом поглощения; остальные вопросы, связанные с осуществлением поглощения (включая оплату и цену, содержание документов о предложении и раскрытие информации о нем), регулируются правом страны и подлежат надзору в стране, где приняты к торговле голосующие ценные бумаги компании <1>. В случае если таких стран-участниц несколько, то надлежащей юрисдикцией является юрисдикция той страны-участницы, где впервые голосующие ценные бумаги компании-цели были приняты к торговле. Если компания прошла листинг одновременно, то она сама выбирает применимое право (решение должно быть объявлено публично в первый день начала торговли ценными бумагами на регулируемых рынках) <2>. Это позволяет избежать ситуаций, когда отдельное публичное предложение о поглощении в рамках ЕС не подпадет под юрисдикцию ни одной страны-участницы или, наоборот, оно будет осуществляться в соответствии с правопорядками нескольких стран-участниц. Однако применение правила разделенной юрисдикции на практике может быть затруднено вследствие отсутствия четких критериев разделения между правом компаний и правом рынка капитала. М. Зимс справедливо указывает на то, что, несмотря на предоставление Директивой ЕС 2004/25 некоторых ориентиров в виде примеров, неясно, как в будущем национальные надзорные органы будут толковать содержание параграфа 2(b)-(e): с одной стороны, может быть оправдан широкий взгляд на право компаний, так как одной из характерных черт акционерных компаний является их способность использовать фондовый рынок для привлечения капитала; с другой - право рынка капитала может регулировать также вопросы права компаний, так как этими вопросами может быть достигнута цель защитить права инвесторов <3>. Неубедительным является также предоставление решающего значения при определении применимого права в случае листинга в некоторых странах временному параметру: очередность листинга не является решающим фактором, поскольку она не позволяет определить, в какой стране интересы инвесторов больше затрагиваются <4>. Более целесообразным представляется определение применимого права исходя из количества акций, находящихся в свободном обращении на определенном фондовом рынке, или исходя из объемов торговли акциями компании. В таком случае значительно больше вероятность того, что будет применяться право именно той страны, в которой компания имеет наибольшее число акционеров. Другое решение, которое заключается в отказе от требования о листинге и установлении единого правила, основанного на местонахождении компании-цели, предлагает М. Зимс <5>.

--------------------------------

<1> М. Зимс отмечает, что Директива ЕС 2004/25 различает право страны-участницы, где компания имеет свои зарегистрированные органы управления ("право родины"), и право страны-участницы, где компания имеет листинг ("право рынка") (см.: Siems M.M. The Rules on Conflict of Laws in the Europe an Takeover Directive. 1 European Company and Financial Law Review 458 (2004), at 473).

<2> См.: Article 4 para. 2(b)-(e), Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 16.

В. Эдвардс справедливо отмечает, что предложения о публичном поглощении компаний, которые инкорпорированы в одной стране, но имеют листинг в другой, на практике встречаются крайне редко (см.: Edwards V. The Directive on Takeover Bids - Not Worth the Paper It's Written On? 1 European Company and Financial Law Review 416 (2004), at 424). Однако глобализация финансовых рынков стирает государственные границы, стимулируя компании к размещению акций на иностранных фондовых биржах, если национальные рынки не являются в достаточной степени глубокими. В частности, неоднократно об "уходе ведущих российских эмитентов на западные фондовые рынки" заявляли разные специалисты (см., напр.: От редакции: Вернуть рынок // Ведомости. 30.09.2004; Вьюгин О. О состоянии и развитии финансовых рынков в Российской Федерации: Доклад к заседанию Правительства РФ 25 ноября 2004 г.; Два года на рывок // Эксперт. 2004. N 45).

<3> См.: Siems M.M. The Rules on Conflict of Laws in the European Takeover Directive. European Company and Financial Law Review 458 (2004), at 474.

<4> См.: Ibid., at 474.

<5> См.: Ibid., at 475 (так как рынки капитала все больше приобретают транснациональный или даже глобальный характер, значимость места, где компания имеет листинг, снижается).

Директива ЕС 2004/25 основывается на следующих основных правилах: правило обязательного предложения; правило невмешательства со стороны совета директоров компании-цели; правила раскрытия информации; правило вытеснения миноритарных акционеров и правило продажи, предоставляющее миноритарным акционерам право требовать от контролирующего акционера выкупить их долю; и правило пробития.

Эти же правила, за исключением правила пробития, закреплены в Законе об АО и составляют основу российской модели правового режима публичных поглощений. Невключение правила пробития в Закон об АО оправданно, поскольку в условиях ограниченной доступности усиливающих контроль механизмов необходимость этого правила отпадает: по большому счету, за исключением пирамидальных структур и перекрестного владения акциями, которые в любом случае не могут подпадать под действие правила пробития, использование остальных усиливающих контроль механизмов в России либо законодательно ограничено, либо не допускается вовсе. Например, Закон об АО не допускает эмиссию акционерным обществом иных акций, кроме обыкновенных акций и привилегированных акций, не наделяющих их владельцев правом голоса на общем собрании акционеров <1>. При этом возможность эмиссии привилегированных акций ограничена нормой, согласно которой номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25% от уставного капитала акционерного общества <2>.

--------------------------------

<1> См.: п. 2 ст. 25, п. 1 ст. 32 Закона об АО.

<2> См.: п. 2 ст. 25 Закона об АО.

Пункт 1 ст. 3 Директивы ЕС 2004/25 устанавливает принципы, которые должны соблюдаться странами-участницами при приведении национальных правил в соответствие с положениями директивы:

всем владельцам голосующих ценных бумаг одного и того же класса компании-цели должны быть предоставлены эквивалентные права, а когда лицо устанавливает контроль над компанией-целью, права остальных владельцев голосующих ценных бумаг (миноритарных акционеров) должны быть защищены (равное обращение <1> и защита прав акционеров при смене контроля являются основой правила обязательного предложения);

--------------------------------

<1> Директива ЕС 2004/25 вместо формулировки "равное отношение" использует формулировку "эквивалентное отношение" (equivalent treatment), которая точнее отражает существо рассматриваемых отношений, поскольку права акционеров не могут быть равными по причине того, что разное количество акций предоставляет их владельцам разный объем прав (см.: Степанов Д. Поглощение, осуществляемое путем приобретения крупного пакета акций, и вытеснение миноритарных акционеров // Хозяйство и право. 2006. N 5. С. 17).

владельцы голосующих ценных бумаг компании-цели должны иметь достаточно времени и информации для принятия должным образом информированного решения по предложению; при консультировании акционеров совет директоров компании-цели обязан высказать свое мнение относительно влияния предложения на права и интересы работников и место осуществления деятельности; совет директоров (наблюдательный совет) компании-цели должен действовать в интересах компании в целом и не должен отказать акционерам в возможности принимать решение по условиям предложения;

не должны быть созданы притворные рынки голосующих ценных бумаг компании-цели, компании-покупателя или любой другой компании, интересы которой каким-либо образом затрагиваются предложением, в том смысле, когда рост или снижение цен указанных ценных бумаг становится искусственным и нормальное функционирование рынков искажается;

лицо должно объявить о предложении только в том случае, если оно убеждено, что сможет исполнить полностью любую денежную оплату, если такое предлагается, и после принятия всех разумных мер для гарантирования исполнения любого другого способа оплаты; предложением о публичном поглощении не должно быть оказано препятствие компании-цели в осуществлении своей деятельности на более длительный срок, чем разумный срок <1>.

--------------------------------

<1> См.: Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/ EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 15.

В целом, если суммировать, Директива ЕС 2004/25 основывается на двух важнейших началах: принятие решения акционерами и пропорциональность между риском и капиталом.

Иными словами, окончательное решение о принятии предложения о публичном поглощении принимают акционеры, и делают они это пропорционально риску, принятому ими. С. Бартман называет это превосходством акционеров (primacy of shareholders) <1>. Однако если в некоторых странах ЕС этот термин вследствие возможности неприменения правил невмешательства и пробития полностью не отражает суть сложившейся ситуации, то в отношении Великобритании он вполне удачный, поскольку действует правило невмешательства, а использование усиливающих контроль механизмов либо не практикуется, либо ограничено законодательством. Исходя из этих соображений можно говорить о превосходстве акционеров и в России.

--------------------------------

<1> См.: Bartman S.M. Analysis and consequences of the EC Directive on takeover bids // European Company Law. Apr. 2004. No. 1, at 7.

С учетом позиции Великобритании Директива ЕС 2004/25 устанавливает, что она не затрагивает полномочия стран-участниц по назначению судебных и иных властных инстанций, ответственных за разрешение споров и принятие решений в отношении нарушений, допущенных в процессе осуществления публичного предложения о поглощении, или полномочий стран-участниц по регулированию вопросов относительно того, имеют ли стороны оферты право инициировать административные или судебные разбирательства <1>. Таким образом, Парламент Великобритании вправе предусмотреть, что суды могут отклонить заявления сторон публичного предложения об обжаловании решений и действий Комиссии по поглощениям и слияниям и установить, что к Комиссии не могут быть предъявлены требования о возмещении убытков <2>.

--------------------------------

<1> См.: Article 4 para. 6, Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 17.

<2> См.: Lambrecht P. The 13th Directive on Takeover Bids - Formation and Principles // Capital Markets in the Age of the Euro: Cross-Border Transactions, Listed Companies and Regulation / Ed. by G. Ferrarini, K.J. Hopt, E. Wymeersch. The Hague, Kluwer Law International. 2002. at 456.

Для надзора за теми аспектами публичных предложений о поглощении, которые содержатся в Директиве ЕС 2004/25, и для обеспечения соблюдения сторонами сделки по публичному поглощению национальных правил, приведенных в соответствие с Директивой ЕС 2004/25, каждая страна-участница должна учредить соответствующий орган (органы). С учетом ситуации в Великобритании допускается также осуществление этих полномочий саморегулируемыми организациями <1>. В Российской Федерации таким контрольным органом является Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР). Добровольное или обязательное предложение о приобретении ценных бумаг ОАО должно быть представлено лицом, направившим их, в ФСФР. При этом если речь идет о приобретении ценных бумаг, которые обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг <2>, то информация об оферте представляется в ФСФР как минимум за 15 дней до ее направления в ОАО (предварительное уведомление) <3>. В остальных случаях информация должна быть направлена в ФСФР не позднее даты направления оферты в ОАО <4>.

--------------------------------

<1> См.: Preamble, Recitals 5 and 6, Article 4 para. 1, Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 12.

<2> Исходя из системного толкования положений п. 1 ст. 84.9 Закона об АО в их связи с положениями п. 1 ст. 84.1 и п. 1 ст. 84.2 Закона об АО речь идет о голосующих ценных бумагах. В случаях, когда на фондовых биржах обращаются привилегированные акции компании-цели, которые на момент направления предложения не наделяют их владельцев правом голоса, или эмитированные им долговые ценные бумаги, обязанность направления предварительного уведомления в ФСФР отсутствует.

<3> См.: п. 1 ст. 84.9 Закона об АО.

<4> См.: п. 2 ст. 84.9 Закона об АО.

Директива ЕС 2004/25 и гл. XI.1 Закона об АО содержат также важнейшие положения об обязательном предложении, полномочиях совета директоров и правилах вытеснения миноритарных акционеров, которые подробно рассмотрены в гл. 3.

Для лучшего понимания правил осуществления публичных поглощений в ЕС и России, а также во избежание путаницы, которая может явиться следствием неудачного перевода, следует уточнить понятия некоторых терминов, используемых в законодательствах двух юрисдикций.

Р. Пеннингтон определяет публичное предложение о поглощении как "предложение, адресованное двум или более владельцам ценных бумаг компании, если приобретение этих ценных бумаг наделит оферента или любое другое лицо полномочиями на контроль над компанией" <1>.

--------------------------------

<1> Pennington R.R. Takeover Bids in the United Kingdom. 17 American Journal of Comparative Law 159 (1969), at 161.

При этом из определения вовсе не следует, что в результате предложения оферент или другое лицо должны установить контроль над компанией. Предложение вполне может оказаться неуспешным в том смысле, что не произойдет смены контроля над компанией. В приведенном определении акцент делается на другой фактор: лица, которым направляется предложение, должны владеть контрольным пакетом акций.

Похожее по смыслу определение содержится в Директиве ЕС 2004/25. В соответствии с ней предложение о поглощении, или оферта, определяется как "(обязательное или добровольное) публичное предложение... сделанное владельцам (голосующих) ценных бумаг компании, о приобретении всех или части этих ценных бумаг... которое следует или имеет в качестве своей цели установление контроля над компанией (ценные бумаги которой являются предметом предложения) в соответствии с национальным правом" <1>. Директива ЕС 2004/25, употребляя термин "публичное предложение", не уточняет, что подразумевается под этим термином. Единственным уточняющим указанием является то, что предложение не является публичным, если оно сделано самой компанией к своим акционерам <2>. Для выяснения сути указанного термина следует учитывать то обстоятельство, что директива применяется к европейским компаниям, которые имеют листинг на фондовых биржах. Это означает, что указанные компании имеют большое число акционеров. Более того, в некоторых случаях их акционерный капитал является широко распыленным, и многие инвесторы владеют небольшими долями акций. Следовательно, для приобретения контроля покупателю следует направить публичную оферту в компанию-цель или опубликовать информацию о публичном поглощении. При распыленной структуре акционерного капитала часто публичное предложение является единственным способом приобретения контроля, так как покупатель в целях установления контроля заинтересован, чтобы информацию получило максимально большое число акционеров (добровольное публичное предложение). В других случаях, когда контроль сосредоточен в руках одного лица или небольшого круга лиц, публичное предложение необходимо для соблюдения прав и законных интересов миноритарных акционеров, которые должны получить необходимую информацию о возможности продажи принадлежащих им акций компании-цели (обязательное публичное предложение). Таким образом, можно заключить, что публичным является предложение, информация о котором доступна неопределенному кругу лиц-акционеров компании-цели.

--------------------------------

<1> Article 2 para. 1(a), Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 15.

<2> См.: Article 2 para. 1(a), Ibid, at 15. 76.

Исходя из смысла российского законодательства (п. 1 ст. 84.1 и п. 1 ст. 84.2 Закона об АО) публичной офертой признается предложение, адресованное акционерам-владельцам обыкновенных акций и привилегированных акций открытого акционерного общества, предоставляющих право голоса в соответствии с п. 5 ст. 32 Закона об АО, о приобретении более 30% принадлежащих им акций общества (добровольное предложение) или о приобретении остальных акций указанных категорий (типов) в случае, если оферент уже приобрел более 30% таких акций (обязательное предложение).

При обычных условиях привилегированные акции исключены из-под действия правил добровольного или обязательного предложения, так как они предоставляют их владельцам право голоса лишь при решении вопросов о реорганизации и ликвидации акционерного общества, о внесении изменений и дополнений в устав общества, ограничивающих права акционеров-владельцев привилегированных акций <1>. Далее в настоящей работе обыкновенные акции и привилегированные акции ОАО, предоставляющие право голоса, а также эмиссионные ценные бумаги, конвертируемые в такие акции, обозначаются термином "голосующие акции". Однако необходимо иметь в виду, что в целях применения правил добровольного и обязательного предложения речь идет лишь о тех привилегированных акциях, которые превращаются в голосующие акции, если по ним не выплачивались дивиденды. При этом указанные привилегированные акции должны получить право голоса до момента поступления публичной оферты в ОАО. А если до поступления оферты, но после ее направления по привилегированным акциям будут выплачены дивиденды, то они должны исключаться из общего количества голосующих акций, принимаемого во внимание для подсчета порогового значения.

--------------------------------

<1> См.: п. 4 ст. 32 Закона об АО.

Из того, что оферта направляется в компанию-цель, а не каждому акционеру в отдельности, следует, что оферент не обязан выяснить личности и число акционеров компании-цели <1>. Публичный характер оферты в данном случае проявляется в том, что оферент, по сути, обращается к неопределенному кругу лиц посредством направления информации о предложении в компанию-цель. Требование о направлении публичной оферты в само ОАО, а не акционерам или единственному акционеру является причиной того, что в России обязанность направления обязательного предложения возникает также тогда, когда акционерное общество имеет всего одного акционера. Это объясняется тем, что покупатель акций не обязан выяснять число действующих акционеров акционерного общества-цели и их личности. В странах - участницах ЕС даже теоретически не возможна ситуация, когда фактически публичная оферта будет адресована всего одному лицу, которое является единственным акционером компании, поскольку объектом публичного поглощения могут быть лишь компании, чьи акции обращаются на фондовых биржах. Впрочем, буквальное толкование п. 1 ст. 84.2 Закона об АО позволяет прийти к аналогичному выводу и в отношении российских ОАО: лицо обязано направить обязательное предложение "акционерам-владельцам остальных (голосующих) акций... и владельцам ценных бумаг, конвертируемых в такие акции". Следовательно, у покупателя должна отсутствовать обязанность направления также формального обязательного предложения единственному акционеру. И это вполне логично. Интересы единственного акционера не могут ущемляться никаким образом, так как он добровольно согласился на продажу части акций третьему лицу. Однако с учетом абз. 1 п. 1 ст. 84.3 Закона об АО становится ясным, что обязанность направления в ОАО обязательного предложения не зависит от числа его акционеров. Необходимость такого, по сути, лишенного всякого смысла, шага отпала бы сама собой, если специальные правила публичных поглощений Закона об АО распространялись бы только на ОАО, акции которых обращаются на российских фондовых биржах, или на ОАО, которые имеют большое число акционеров.

--------------------------------

<1> Прежняя редакция Закона об АО предусматривала, что публичная оферта направляется напрямую акционерам. Явным недостатком такого требования являлось то, что законодатель умалчивал, каким образом оферент должен выяснить не только состав акционеров компании-цели, но и их адреса. При этом ни само акционерное общество, ни реестродержатель не вправе предоставить данные из системы ведения реестра оференту (см. Корпоративное право / Отв. ред. И.С. Шиткина. С. 526 - 527 (автор параграфа - А.Е. Молотников)).

Другими важными составляющими вышеприведенного определения являются следующие признаки:

1) компанией-целью являются все ОАО вне зависимости от того, обращаются ли их акции на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг, и от количества акционеров;

2) оферта должна быть направлена владельцам голосующих акций <1> (наряду с обыкновенными акциями в соответствии с п. 5 ст. 32 Закона об АО это могут быть также привилегированные акции);

--------------------------------

<1> Оферент вправе адресовать публичную оферту также владельцам неголосующих акций.

3) специальные правила о публичной оферте применяются в случаях превышения покупателем определенного законодателем порога в 30% голосующих акций.

Таким образом, по сути, предложение о поглощении является публичной офертой, содержащей все существенные условия, которой лицо (оферент) в одностороннем порядке предлагает другим лицам заключить договоры купли-продажи или мены голосующих акций определенного акционерного общества с целью установления контроля над ним. В случае акцепта оферты лицами, которым она была направлена, оферент обязан вступить с ними в договорные отношения. При этом в результате акцепта публичной оферты оферент заключает договоры со всеми лицами, акцептовавшими оферты, на одинаковых условиях. Публичный характер оферты проявляется как в ее направлении неограниченному кругу лиц, так и в обязанности оферента заключить договор купли-продажи со всеми лицами, акцептовавшими оферту. Так как и добровольное, и обязательное предложения являются публичной офертой, они должны включать все существенные условия договоров купли-продажи (если оплата осуществляется денежными средствами) или мены (если в качестве компенсации используются ценные бумаги). Обязательный перечень таких существенных условий содержится в п. 2 ст. 84.1 и п. 2 ст. 84.2 Закона об АО для соответственно добровольного и обязательного предложений. В целом эти условия совпадают, но есть и некоторые различия, которые вызваны спецификой добровольного и обязательного предложений <1>.

--------------------------------

<1> Подробно о различиях существенных условий добровольного или обязательного предложений см.: Степанов Д. Указ. соч. С. 8 - 14.

Точное определение понятия публичного предложения о поглощении не имеет практического значения ни в России, ни в ЕС, поскольку законодатели устанавливают как минимум четкие критерии (например, превышение порога в 30%), при удовлетворении которых применяются правила о публичных поглощениях. Практический интерес в данном случае мог бы представить лишь уточнение того, является ли публичное предложение офертой, поскольку от этого зависит возможность его отзыва. Но и этот вопрос решен российским и европейским законодательствами <1>.

--------------------------------

<1> См.: п. 1 ст. 84.1 и п. 1 ст. 84.2 Закона об АО; Article 2 para. 1(a), Directive on take over bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 15.

Несколько иной является ситуация в США, где разделы 14(d) и 14(e) Закона о торговле ценными бумагами 1934 г. устанавливают правила осуществления публичных поглощений, которые применяются лишь к тендерным предложениям (tender offers), определения которых не содержится в законе <1>. Следовательно, на практике важно определить все те сделки, которые подпадают под термин "тендерное предложение". Принимая Закон Уильямса, Конгресс США исходил из того, что тендерным предложением является публично сделанное приглашение, направленное всем акционерам корпорации, предложить свои акции для продажи по определенной цене <2>. Однако в дальнейшем судебная практика и Комиссия по ценным бумагам и биржам США стали расширительно толковать термин, распространяя правила разделов 14(d) и 14(e) Закона также на некоторые другие сделки по покупке акций корпораций, которые не подпадают под определение классического тендерного предложения, но могут содержать в себе потенциальную возможность понуждения продавцов акций на принятие поспешного, неинформированного и необдуманного решения о продаже акций. Например, приобретение акций в результате ряда сделок, заключенных в течение относительно короткого периода времени с большим числом акционеров посредством проведения отдельных переговоров с ними без фактического публичного объявления о покупке, является тендерным предложением, но не является тендерным предложением покупка обыкновенных акций корпорации на открытом рынке, даже осуществленное с целью установления контроля над эмитентом, так как в последнем случае на продавца не может быть оказано никакое давление анонимным покупателем <3>. В настоящее время Комиссией по ценным бумагам и биржам США разработаны восемь критериев, наличие по меньшей мере шести из которых свидетельствует о том, что имеет место тендерное предложение <4>.

--------------------------------

<1> См.: Securities Exchange Act, of 1934, 15 U.S.C. § 78n(d)-(e) (2004).

<2> См.: Note, "The Developing Meaning of "Tender Offer" under the Securities Exchange Act of 1934". 86 Harvard Law Review 1250 (1973), at 1251, 1257, 1260 - 1261.

При этом использование термина "тендерное предложение" является несколько некорректным в данном контексте, так как лицо, сделавшее объявление, не делает оферту о покупке акций, а лишь приглашает акционеров сделать оферты о продаже своих акций. Характер этого приглашения определяется также способом публичного объявления предложения, которым является публикация материалов рекламного характера в средствах массовой информации (см.: Ibid., at 1251).

<3> См.: Ibid., at 1263 - 1264, 1268 - 1270.

<4> См.: Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law International, 2002, at 86.

Для практики применения российского правового режима публичных поглощений более важное значение имеет то, что следует понимать под приобретением при определении того, существует ли обязанность направления публичной оферты или нет. В частности, возникает ли обязанность лица сделать обязательное предложение при косвенном приобретении акций ОАО или при наследовании акций? Подробно этот вопрос рассматривается в гл. 3 в рамках анализа правила обязательного предложения.

Здесь же представляется небезынтересным более подробно остановиться на рассмотрении основных признаков публичной оферты о приобретении акций ОАО, которые установлены Законом об АО. Объектом публичного предложения о приобретении акций, как правило, являются акции компаний с большим числом акционеров. В большинстве стран мира это публичные компании (компании, чьи акции обращаются на бирже). Так, в Японии правила о направлении публичного предложения покупки акций применяются к компаниям, акции которых торгуются на биржах и которые разместили эти акции путем публичного предложения акций (открытой подписки) или имеют 500 или больше акционеров <1>. В ЕС публичное предложение покупки акций распространяется на компании, акции которых допущены к торгам на регулируемых рынках в одной или нескольких странах-участницах <2>. Согласно позиции российского законодателя направление публичной оферты возможно только акционерам открытых акционерных обществ <3>. Как следствие, объектом публичного поглощения в России могут стать также акционерные общества, чьи акции не обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг и которые имеют небольшое число акционеров.

--------------------------------

<1> См.: Articles 24(1) and 27-2-(1), The Securities and Exchange Law No. 25 of 1948, as in effect Apr. 1, 2002 (English translation) (http:// www.oecd.org/ daf/ asiacom/ pdf/ japan_ securities_ and_ exchange_ law2002.pdf).

<2> См.: Article 1 para 1, Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 14 - 15.

<3> См.: гл. XI.1 Закона об АО.

Логику иностранных законодательств можно легко понять, обратившись к целям принятия специального правового режима публичных поглощений. Как было указано выше, большинство правопорядков при принятии этих правил преследуют две цели: стимулирование корпоративной реструктуризации и перехода корпоративного контроля от одних лиц к другим (эта цель основывается на предположении, что корпоративная реструктуризация и облегчение процедуры перехода корпоративного контроля повышают эффективность управления); защита миноритарных акционеров. Ясно, что это прямо противоположные цели и необходимо найти баланс между ними. Облегчение приобретения корпоративного контроля ущемляет права и законные интересы миноритарных акционеров. А чрезмерная защита прав и законных интересов последних затрудняет переход корпоративного контроля.

Правило обязательного предложения является мерой, которая, с одной стороны, значительно усложняет и делает более дорогой процедуру приобретения корпоративного контроля, а с другой - защищает права и законные интересы миноритарных акционеров. Следовательно, его принятие целесообразно лишь тогда, когда взамен на усложнение и удорожание процедуры публичного поглощения может быть достигнута некая иная важная цель. Такой целью является прежде всего защита интересов большого числа миноритарных акционеров от возможных злоупотреблений со стороны членов совета директоров, контролирующих акционеров или покупателя акций. При этом необходимо достижение равновесия между защитой законных интересов миноритарных акционеров и усложнением приобретения корпоративного контроля, соблюдение принципа соразмерности. Публичные поглощения могут быть затруднены в случае, если затруднение имеет своей целью защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров. В то же время следует учитывать, что распространение специальных правил приобретения крупных пакетов акций на все открытые акционерные общества отрицательно отражается на процедурах определения цены приобретения акций в рамках обязательного предложения и принудительного выкупа акций миноритарных акционеров.

Так, при определении цены обязательного предложения о приобретении акций ОАО, чьи акции не обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг или обращаются менее 6 месяцев, привлекаются независимые оценщики. Далее определенная независимым оценщиком цена сравнивается с наибольшей ценой, по которой оферент или его аффилированные лица в течение 6 месяцев до направления обязательного предложения приобрели акции ОАО. Большая из двух цен является ценой обязательного предложения <1>. Ясно, что, оказывая влияние на оценку, осуществленную независимым оценщиком, оферент может также договориться с крупными акционерами о формальном занижении цены при приобретении акций до направления обязательного предложения. Этому способствует также концентрация собственности. Тогда установленная в соответствии с законом цена обязательного предложения может быть значительно ниже действительной рыночной цены акций.

--------------------------------

<1> См. ниже текст, следующий за сноской 1 на с. 156.

Ниже при анализе правила вытеснения миноритарных акционеров будет показано, что число акционеров оказывает непосредственное влияние на повышение объективности цены выкупаемых акций: чем больше число акционеров, которые акцептовали добровольное или обязательное предложение до направления требования о принудительном выкупе акций, тем выше объективность цены, уплаченной в рамках добровольного или обязательного предложения, а следовательно, и цены принудительного выкупа акций <1>.

--------------------------------

<1> См. ниже текст, следующий за сноской 1 на с. 240.

При этом механизм возмещения миноритарными акционерами убытков, вызванных в связи с ненадлежащим определением цены принудительно выкупаемых акций в акционерных обществах с небольшим числом акционеров, на сегодняшний день является неэффективным (см.: Бойко Т. Ответственность мажоритарного акционера при вытеснении миноритариев // Корпоративный юрист. 2008. N 11. С. 24 - 28).

Одновременно со снижением эффективности правил защиты прав и законных интересов миноритарных акционеров теряется также стимулирующая функция специального правового режима приобретения крупных пакетов акций и тем самым снижается вероятность того, что акционеры вообще получат возможность продавать свои акции в рамках обязательного предложения.

Однако российское законодательство не придерживается этой логики. Разделение акционерных обществ на закрытые и открытые, вероятно, и предполагает, что открытые акционерные общества должны иметь больше акционеров, чем закрытые, но только на уровне теоретических размышлений. На практике это отражается слабо: часто встречаются ОАО, которые имеют всего несколько акционеров или даже одного акционера. Тогда чем можно объяснить распространение норм о правиле обязательного предложения на все ОАО и тем самым затруднение процедуры приобретения корпоративного контроля над ОАО? Скорее всего, законодатель руководствовался необходимостью предоставления большому числу физических лиц-акционеров, которые иногда становились акционерами не вполне осознанно, возможности выйти из капитала ОАО, созданных в процессе приватизации.

К моменту завершения массовой приватизации в Российской Федерации сформировалась распыленная структура акционерного капитала. Однако в постприватизационный период происходило перераспределение акций от рядовых работников к менеджерам, от трудовых коллективов в целом к внешним собственникам. А вновь создаваемые акционерные общества, как правило, изначально принадлежали крупным акционерам. Следовательно, в стране произошла трансформация модели акционерного капитала от распыленной к концентрированной. При этом примечательно, что эмпирические исследования показали, что распределение по степени концентрации капитала является примерно одинаковым для акционерных обществ разных секторов и размеров, организационно-правовых форм (ЗАО или ОАО), истории формирования акционерного общества (новый бизнес или приватизированное предприятие) <1>.

--------------------------------

<1> См.: Долгопятова Т.Г. Концентрация акционерной собственности и развитие российских компаний (эмпирические свидетельства) // Вопросы экономики. 2007. N 1. С. 84, 86 - 88.

Процессы концентрации акционерного капитала наряду с прекращением практики передачи акций при приватизации работникам привели к снижению доли работников в капитале акционерных обществ. Если сразу после приватизации трудовые коллективы могли располагать до 60 - 70% акций, то в период до начала 2000-х гг. произошло заметное снижение суммарной доли всех работников (включая и менеджеров). При этом доля участия менеджеров росла и, следовательно, снижение происходило за счет остальных работников <1>. К сожалению, отсутствуют эмпирические данные о доле работников (без учета менеджеров) в суммарном капитале всех ОАО. Касательно акционерных обществ в целом есть данные ряда независимых организаций (ГУ-ВШЭ, Бюро экономического анализа, Российский экономический барометр, Институт экономики переходного периода, Институт социально-экономических проблем народонаселения РАН). В рамках этих обследований "далеко не всегда выборки репрезентативны и случайны" <2>, но результаты позволяют проиллюстрировать тенденцию снижения доли работников (см. табл. 1 в приложении). Более свежие данные показывают еще большее снижение средней доли владения обыкновенными акциями акционерных обществ мелкими акционерами - физическими лицами (до 24,9%). Однако, к сожалению, они не позволяют определить долю менеджеров и работников <3>.

--------------------------------

<1> См.: Долгопятова Т.Г. Становление корпоративного сектора и эволюция акционерной собственности. Препринт WP1/2003/03. М., 2003. С. 16 - 17.

<2> Долгопятова Т.Г. Становление корпоративного сектора и эволюция акционерной собственности. Препринт WP1/2003/03. С. 22.

<3> См.: Долгопятова Т.Г. Концентрация акционерной собственности и развитие российских компаний (эмпирические свидетельства) // Вопросы экономики. 2007. N 1. С. 89.

Таким образом, в целом прослеживается устойчивая тенденция снижения доли трудового коллектива в капитале российских акционерных обществ. При этом на общем фоне снижения этой доля повышается доля менеджеров, что означает еще большее снижение доли работников.

Определенный интерес представляют также данные о количестве ОАО. По данным на 1 января 2003 г., в Едином государственном регистре предприятий и организаций (ЕГРПО) были включены 445,6 тыс. акционерных обществ. К сожалению, распределение этой величины между ЗАО и ОАО официально не публикуется <1>. Росстат публикует данные о числе ОАО, созданных в результате преобразования государственных и муниципальных унитарных предприятий (см. табл. 2 в приложении). С 1993 г., таким образом, в стране было создано 30601 ОАО. Однако эти данные не учитывают числа реорганизованных или ликвидированных ОАО, а также изменения типа акционерного общества из ОАО в ЗАО или наоборот. При этом на фондовых биржах обращаются акции лишь небольшого числа ОАО (в октябре 2008 г. на ММВБ более или менее активно обращались акции около 150 эмитентов, на РТС количество эмитентов акций превышает 1000, однако по многим акциям торги не проводятся или проводятся крайне редко).

--------------------------------

<1> См.: Долгопятова Т.Г. Становление корпоративного сектора и эволюция акционерной собственности. Препринт WP1/2003/03. С. 8 - 9.

Учитывая вышесказанное, становится ясным, что решение о распространении специального правового режима публичных поглощений на все ОАО принималось на фоне отсутствия достоверных данных о доле работников в суммарном капитале ОАО и среднем количестве их акционеров, отсутствия данных о числе ОАО, а также небольшого числа эмитентов акций на фондовых биржах. Наличие точных данных позволило бы принимать обоснованное решение об ограничении действия правил либо ОАО, акции которых обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг, либо ОАО с большим числом акционеров.

Как правило, именно публичные акционерные общества имеют большое число миноритарных акционеров, права и интересы которых должны быть защищены при смене корпоративного контроля в обществе. В непубличных компаниях число миноритарных акционеров ограничено, а многие из них обладают относительно крупными пакетами акций. Следовательно, защита их прав и интересов может достигаться и без вмешательства со стороны государства, например, посредством закрепления механизмов защиты в уставе. Иными словами, в непубличных компаниях относительно большую роль могут играть диспозитивные нормы и саморегулирование.

Однако несмотря на то, что сужение перечня акционерных обществ, на которые должны распространяться правила публичных поглощений, позволяет достигнуть оптимального баланса между стимулированием корпоративной реструктуризации и защитой прав и интересов миноритарных акционеров, необходимо признать обоснованность действующего подхода российского законодательства в нынешних условиях с учетом двух обстоятельств. Распространение специального правового режима публичных поглощений на все ОАО оправданно исключительно с учетом того, что в результате приватизации появились акционеры - работники, которые не имеют возможности продавать свои акции, и на фоне отсутствия достоверной информации об их доле и среднем количестве акционеров ОАО. Если бы не эти обстоятельства, то подход зарубежных правопорядков представляется более предпочтительным и эффективным как в целях защиты прав и законных интересов миноритарных акционеров, так и для стимулирования корпоративной реструктуризации. По этой причине в последующем, после снижения доли акционеров-работников, ставших таковыми в результате приватизации, в капитале ОАО и их среднем количестве, следует ограничить действие правила обязательного правила в частности и специального правового режима приобретения крупных пакетов акций акционерными обществами, акции которых обращаются на фондовых биржах или которые имеют большое число акционеров (например, больше 500).

Следующим характерным признаком публичной оферты в рамках российского правового режима публичных поглощений является то, что Закон об АО требует направления обязательного предложения лишь владельцам голосующих акций <1>. По сравнению с добровольным предложением, в обязательном предложении шире круг ценных бумаг, которые оферент обязан включить в предложение о приобретении: наряду с голосующими акциями также конвертируемые в указанные акции (обыкновенные акции и привилегированные акции, обладающие правом голоса) ценные бумаги. При этом на практике вопрос о том, являются ли привилегированные акции голосующими или нет, определяется на день направления обязательного предложения в ОАО. Такая практика подвергается критике в научной литературе, поскольку она включает в себя субъективный элемент: момент направления обязательного предложения определяется оферентом. Следовательно, в некоторой степени от него зависит то, попадут ли привилегированные акции в перечень выкупаемых или нет <2>. По этой причине предлагается привязать момент определения того, обладают ли привилегированные акции правом голоса или нет, с датой возникновения обязанности направления обязательного предложения <3>. Однако в таком случае может возникнуть парадоксальная ситуация: допустим, лицо затягивает направление обязательного предложения и за это время привилегированные акции перестают быть голосующими. Тогда не совсем ясно, почему по прошествии одного года владельцам неголосующих привилегированных акций должно быть направлено обязательное предложение, если в соответствии с п. 1 ст. 84.2 Закона об АО обязательное предложение не распространяется на неголосующие привилегированные акции.

--------------------------------

<1> См.: п. 1 ст. 84.2 Закона об АО (в его связи с п. 1 ст. 84.1 Закона об АО).

<2> См.: Савчук С.П., Кадиков Р.Р. Добровольный и принудительный выкуп акций: практический комментарий к гл. XI.1 ФЗ "Об акционерных обществах". Судебная практика. 2-е изд., доп. и перераб. М., 2008. С. 99 - 100.

<3> См.: Там же. С. 99.

Крайне важное значение в целях применения правила обязательного предложения имеет определение видов (классов) ценных бумаг, на которые распространяется правовой режим публичных поглощений. Когда правила не распространяются на неголосующие акции, тогда их владельцы лишены возможности выхода из состава компании, если они не согласны со сменой контроля. Следовательно, "если контролирующие акционеры предпочитают мир без правил обязательного предложения, потому что они смогут продать свою долю свободнее и, предположительно, по более высокой цене" <1>, тогда исключение неголосующих акций из действия правила обязательного предложения будет стимулировать их на эмиссию неголосующих акций.

--------------------------------

<1> См.: Enriques L. The Mandatory Bid Rule in the Takeover Directive: Harmonization Without Foundation? 1 European Company and Financial Law Review 440 (2004), at 447.

К сожалению, положения п. 2 ст. 84.2 Закона об АО не позволяют однозначно ответить на этот вопрос, что является недостатком законодательства. В литературе можно встретить мнение, что положения п. 2 ст. 84.2 Закона об АО требуют распространения обязательного предложения на все акции и конвертируемые в них ценные бумаги <1>. Однако аргументация для такого толкования положений Закона об АО является неубедительной. По этой причине представляется целесообразным внесение ясности в указанный пункт в части объяснения, что правило обязательного предложения следует распространить на все акции, в том числе и на привилегированные акции, не предоставляющие права голоса в соответствии с п. 5 ст. 32 Закона об АО, и конвертируемые в акции ценные бумаги <2>. Без этого достижение цели защиты прав и законных интересов действующих акционеров компании-цели будет неполным. В дополнение к этому успешно будет решена проблема определения момента, когда привилегированные акции следует считать обладающими правом голоса. Она просто перестанет существовать <3>. Кроме того, распространение правил добровольного и обязательного предложений только на голосующие акции вызывает другую проблему: исходя из буквального толкования п. 1 ст. 84.1 Закона об АО следует, что если в добровольном предложении указаны неголосующие акции, то это предложение уже не является добровольным в смысле п. 1 ст. 84.1. Соответственно, положения гл. XI.1 Закона об АО не могут применяться в отношении такого предложения со всеми вытекающими из этого последствиями (ограничение компетенции совета директоров, обязанность ОАО довести информацию о предложении до акционеров и др.). Между тем это противоречит самой природе и смыслу добровольного предложения <4>.

--------------------------------

<1> См.: Степанов Д. Указ. соч. С. 3, 18.

<2> Мнение о распространении правил добровольного и обязательного предложений на все привилегированные акции высказывает также А.В. Габов (см.: Габов А.В. Об основных проблемах применения правил поглощения акционерных обществ // Журнал российского права. 2007. N 9. С. 68 - 69).

<3> Следует отметить, что на сегодняшний день на практике в целях определения того, превышено ли определенное пороговое значение, учитывается общее количество зарегистрированных акций ОАО, несмотря на то что п. 1 ст. 84.2 указывает лишь на голосующие акции (см.: Савчук С.П., Кадиков Р.Р. Указ. соч. С. 70).

<4> Существует точка зрения, согласно которой ОАО не вправе оценивать соответствие полученной публичной оферты требованиям законодательства и обязано рассылать необходимые документы касательно полученной оферты акционерам (подробно о двух противоположных точках зрения см.: Савчук С.П., Кадиков Р.Р. Указ. соч. С. 129 - 131).

Наконец, последним существенным признаком публичной оферты о приобретении акций ОАО в России является то, что этот правовой режим начинает применяться при превышении определенного количественного параметра: более 30% общего количества обыкновенных и привилегированных акций открытого акционерного общества, предоставляющих право голоса <1>. Установление такого порогового значения имеет одну цель: защитить интересы миноритарных акционеров при смене контроля в акционерном обществе, поскольку со сменой контроля в акционерном обществе может измениться многое, в том числе и в худшую сторону.

--------------------------------

<1> См.: ст. ст. 84.1 и 84.2 Закона об АО.

Выше было отмечено, что определение точных количественных параметров контрольного пакета акций является труднодостижимой, более того, невозможной задачей. В зависимости от структуры акционерного капитала в каждом конкретном случае крупный пакет акций, необходимый для приобретения корпоративного контроля, будет разным <1>. Следовательно, при установлении определенного порогового значения возможны ситуации, когда покупатель освобожден от обязанности направления обязательного предложения, даже если он приобрел контрольный пакет акций или, наоборот, он должен направить такое предложение, даже если приобретенный им пакет акций не наделяет его полномочиями по контролю над эмитентом указанных акций. С учетом этого теоретические размышления позволяют сделать вывод, что установление в правилах о публичных поглощениях четко определенного порогового значения не является самым безупречным способом для активизации правила обязательного предложения. Тогда вполне уместным и обоснованным является вопрос: не лучше ли закрепление положения, согласно которому правило обязательного предложения начинает действовать, если лицо приобрело de facto контроль над компанией? Тем более что такой подход до принятия Директивы ЕС 2004/25 существовал в так называемом первом поколении законов о публичных поглощениях некоторых стран ЕС <2>. Но такой подход сталкивается с одной значительной практической трудностью, сводящей на нет его теоретическую привлекательность. Речь идет о повышении значения субъективного фактора (в каждой конкретной сделке надзорный орган должен принимать решение, имеет ли место смена контроля или нет) со всеми вытекающими из этого последствиями, включая и внесение неопределенности в процесс публичных поглощений, затягивание отдельных сделок и усиление коррупционного потенциала. Скорее всего, руководствуясь именно этими практическими соображениями, Комиссия по поглощениям Австрии связала определение контроля с количественным критерием в 30%.

--------------------------------

<1> См. выше текст, предшествующий и сопровождающий сноску 2 на с. 9 и сноски 1, 2 на с. 10.

<2> Например, в Австрии согласно Закону о поглощениях (Ubernahmegesetz или UbG) лицо, которое приобрело контрольный пакет в компании-цели, было обязано сделать предложение о приобретении всех акций указанной компании. При этом контрольный пакет определялся как пакет, предоставляющий покупателю, действующему отдельно или совместно с другими лицами, право оказывать значительное влияние на компанию-цель. Однако вторичные акты, принятые Комиссией по поглощениям Австрии во исполнение закона, уточнили понятие контроля, установив, что контроль имеет место, если лицо, действующее отдельно или совместно с другими лицами, приобрело по меньшей мере 30% прав на голосование, предоставляемых обыкновенными акциями (см.: Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law International, 2002, at 135 - 136).

При этом установление такого порога фактически означает приравнивание значений 30% и de facto контрольного пакетов акций, поскольку вследствие значительных расходов для покупателя на практике в большинстве случаев он согласится на превышение 30% порогового значения только тогда, когда данное количество акций обеспечит ему контроль над компанией. Если в результате превышения 30% порога владелец не получит полномочий на контроль, то он вполне может ограничиться долей в 29,9% акций.

А для решения проблемы, когда превышение установленного законодателем порогового значения не вызывает смены контроля, многие страны предусматривают возможность исключения применения правила обязательного предложения надзорными органами применительно к конкретным случаям превышения установленного порога. Например, в Великобритании решением Комиссии по поглощениям покупатель может быть освобожден от обязанности направления предложения о покупке оставшихся акций <1>. Возможность исключения отсутствует в российском законодательстве, что означает фактическое признание законодателем того, что контрольный пакет акций равен 30% плюс одна акция голосующих акций.

--------------------------------

<1> См.: Rule 9.1, City Code on Takeovers and Mergers, at F1.

С учетом того, что в зависимости от структуры акционерного капитала конкретной компании-цели существует риск неприменения правила обязательного предложения и, следовательно, ущемления прав и законных интересов неконтролирующих акционеров (если фактический контроль достигается в результате приобретения пакета акций, не достигающего установленного порогового значения), важным является определение порогового значения. Теоретически, чем большей является концентрация акционерного капитала, тем выше должно быть установлено пороговое значение, активизирующее требование об обязательном предложении, иначе стоимость приобретения корпоративного контроля будет значительно высокой и у лиц, намеревающихся приобрести корпоративный контроль, возникнут стимулы для поиска способов избежания обязанности направления обязательного предложения.

Однако практика показывает, что это не так: в большинстве стран - участниц ЕС и в России особенности структуры акционерного капитала, скорее всего, не были учтены при определении порогового значения, о чем свидетельствует существование единого уровня порогового значения в 30%. Насколько обоснован выбор российским законодателем указанного порогового значения? По глубокому убеждению автора, здесь не следует проводить никаких параллелей с европейской практикой и обосновывать установление порогового значения для активизации правила обязательного предложения на уровне 30%.

Директива ЕС 2004/25 - отчасти в целях достижения компромисса в рамках процесса гармонизации <1>, отчасти с учетом различий в структурах акционерного капитала в разных странах-участницах - оставляет вопрос определения конкретного порогового значения для активизации правила обязательного предложения в компетенции национальных законодателей <2>. На сегодняшний день в ЕС пороговые значения для активизации правила обязательного предложения варьируются в пределах от 25 до 66%. Интересным является тот факт, что в большинстве стран-участниц пороговое значение установлено исходя именно из пакета голосующих акций в 30%. В табл. 3 (см. приложение) представлен обзор законодательств стран - участниц ЕС в части установления порогового значения. Как видно, пороговое значение в 30% акций в настоящее время кроме Великобритании действует также в Австрии, Бельгии, Германии, Ирландии, Испании, Италии, Кипре, Нидерландах, Финляндии, Швеции. В данный список можно включить также Данию, Грецию, Люксембург, Португалию, Словакию и Францию, где пороговое значение определяется со ссылкой на 1/3 голосующих акций или составляет 33,33% голосующих акций. Более того, в Венгрии и Словении пороговое значение установлено на уровне 25%. Таким образом, это значительное большинство стран - участниц ЕС (19 из 25) <3>.

--------------------------------

<1> В проекте Тринадцатой директивы 1990 г. правило обязательного предложения должно было применяться при превышении доли лица в 33,3% от общего количества голосующих акций. Больше всего критике этот проект подвергался именно в части обязательного предложения. С учетом этого в дальнейшем Комиссия ЕС несколько смягчила правило. В частности, определение уровня порогового значения было передано в компетенцию стран-участниц (см.: Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law International, 2002, at 104).

<2> См.: Article 5 para. 3, Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 17.

<3> Данными еще по двум странам - участницам ЕС: Румынии и Болгарии - автор не располагает.

Примечательно, что из перечисленных стран большинство составляют страны, где преобладают компании с концентрированной структурой акционерного капитала. Вероятнее всего, этот факт можно объяснить рассмотрением правила обязательного предложения в качестве защитной меры: чем ниже порог, тем труднее установление корпоративного контроля над компанией. Следовательно, страны-участницы на фоне действия единого рынка и свободы передвижений капитала в рамках ЕС в целях защиты национальных компаний от трансграничных поглощений заинтересованы в установлении максимально низкого порогового значения. Поэтому установление низкого порогового значения одной страной (например, Великобританией), что в данном случае вполне может опираться на структуру акционерного капитала национальных компаний, стимулирует другие страны-участницы к установлению аналогичного порогового значения, но уже без полного учета превалирующей структуры акционерного капитала в стране.

Выше было отмечено, что эмпирические исследования показывают превалирование концентрированной структуры акционерного капитала также в России <1>. Исходя из этого логичным было бы установление в законодательстве высокого порога, при превышении которого лицо будет обязано направить в акционерное общество обязательное предложение. Однако в соответствии с п. 1 ст. 84.2 Закона об АО у лица обязанность направления в ОАО обязательного предложения возникает после того, как оно "приобрело более 30 процентов общего количества (обыкновенных акций и привилегированных акций открытого общества, предоставляющих право голоса в соответствии с пунктом 5 статьи 32 настоящего Федерального закона)... с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам".

--------------------------------

<1> См. выше сноску 2 на с. 7 - 8.

Не являясь участником Единого рынка, Россия имеет ряд механизмов ограничения иностранных инвестиций, например, путем установления разрешительного порядка приобретения иностранными инвесторами долей в капиталах российских акционерных обществ <1>. Следовательно, не может быть сколько-нибудь серьезных аргументов в пользу того, что установление низкого порогового значения играет роль протекционистской меры. В этом отношении российский законодатель находится в достаточно свободном положении и может выбрать пороговое значение с учетом уровня концентрации капитала ОАО. Данный пример является случаем, когда заимствование норм иностранного права требовало приспособления этих норм к местным условиям. К сожалению, особенности российской институциональной среды не были учтены при определении порогового значения для активизации правила обязательного предложения. Действующее пороговое значение в 30% не отражает существующего в корпоративном законодательстве соотношения необходимого количества голосующих акций, которое требуется для приобретения возможности существенно влиять на принимаемые акционерным обществом решения. Поэтому не является лишенным смысла проведение дополнительной проверки целесообразности установления 30% порогового значения и, вероятно, его изменение с учетом данных эмпирических исследований уровня концентрации капитала российских ОАО и положений Закона об АО. Поскольку Закон об АО для принятия большинства решений на общем собрании акционеров требует простого большинства голосов <2>, то логичным уровнем порогового значения может являться приобретение лицом 50% голосующих акций, с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам.

--------------------------------

<1> См.: Федеральный закон от 29 апреля 2008 г. N 57-ФЗ "О порядке осуществления иностранных инвестиций в хозяйственные общества, имеющие стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства" // СЗ РФ. 2008. N 18. Ст. 1940.

<2> См.: п. 2 ст. 49 Закона об АО.

В соответствии с пп. "f" п. 1 ст. 2 Директивы ЕС 2004/25 сторонами сделки по публичному поглощению являются:

- лицо, направившее предложение (оферент);

- члены его совета директоров (если это компания);

- компания, чьи голосующие ценные бумаги являются предметом предложения (компания-цель) <1>;

--------------------------------

<1> В настоящей работе формулировки "компания-цель", "корпорация-цель" и "компания, чьи голосующие ценные бумаги являются предметом публичного предложения (публичной оферты) о поглощении" используются как синонимы.

- владельцы указанных ценных бумаг;

- члены совета директоров компании-цели;

- лица, действующие совместно со всеми вышеуказанными сторонами <1>.

--------------------------------

<1> См.: Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/ EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 15.

Без учета последней группы аналогичным является состав участников публичной оферты согласно российскому законодателю. Вместо более широкой формулировки "лица, действующие совместно со всеми вышеуказанными сторонами" в Законе об АО используется термин "аффилированные оференту лица".

Таким образом, если суммировать основные характерные черты правовых режимов приобретения крупных пакетов акций, то становится ясно, что характерным для российского правового режима, в отличие от многих зарубежных правопорядков, является его применение ко всем открытым акционерным обществам вне зависимости от обращения их акций на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг и количества акционеров. Необходимость применения специального правового режима к акционерным обществам с большим числом акционеров обусловлена стремлением обеспечения баланса между двумя противоположными целями специального правового регулирования, а именно стимулированием корпоративной реструктуризации и защитой прав и законных интересов миноритарных акционеров. Публичные поглощения могут быть затруднены в случае, если затруднение имеет своей целью защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров. В то же время следует учитывать, что распространение специальных правил приобретения крупных пакетов акций на все открытые акционерные общества отрицательно отражается на процедуры определения цены приобретения акций в рамках обязательного предложения и принудительного выкупа акций миноритарных акционеров, поскольку в обоих случаях единственным механизмом контроля за справедливостью цены приобретения акций является привлечение независимого оценщика. Это создает возможности для злоупотреблений. Одновременно со снижением эффективности правил защиты прав и законных интересов миноритарных акционеров теряется также стимулирующая функция специального правового режима приобретения крупных пакетов акций.

Отличающийся подход российского законодательства объясняется необходимостью предоставления акционерам-работникам, которые стали акционерами не всегда осознанно, возможности продать свои доли в капитале акционерных обществ, созданных в процессе приватизации. Сформировавшаяся после приватизации распыленная структура акционерного капитала постепенно стала трансформироваться в результате устойчивой тенденции снижения доли трудового коллектива в капитале обществ. Однако отсутствие точных данных о среднем количестве таких акционеров и их доле не позволяет ограничить действие правил либо открытыми акционерными обществами, акции которых обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг, либо акционерными обществами с большим числом акционеров.

Учитывая вышесказанное, после получения достоверных сведений о снижении доли работников в капитале акционерных обществ и их среднем количестве следует ограничить действие правила обязательного предложения в частности и специального правового режима приобретения крупных пакетов акций вообще акционерными обществами, акции которых обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг или которые имеют большое число акционеров (например, больше 500).