§ 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций как способа установления корпоративного контроля

Естественно, что с появлением и развитием акционерной организационно-правовой формы юридического лица возник и такой способ установления корпоративного контроля, как приобретение крупных пакетов акций. Однако реальный интерес публичным поглощениям стали уделять лишь начиная с 60-х гг. XX столетия. Учитывая относительно более высокий уровень развития фондовых рынков в этот период в США и Великобритании по сравнению с остальными странами мира, неудивительно, что основным очагом этого интереса явились именно эти две страны. Для лучшего понимания процессов развития правовых режимов приобретения крупных пакетов акций целесообразнее одновременно рассмотреть также условия и взгляды, под влиянием которых сформировались эти правовые режимы.

В США повышенное внимание к публичным поглощениям было обусловлено появлением работ, рассматривающих корпорации как агентское отношение <1>, в рамках которых акционеры являются принципалами, а менеджеры - их агентами. С этой точки зрения центральная проблема корпоративного управления заключалась в сокращении "агентских расходов", которые несут принципалы при контролировании деятельности агентов <2>. При этом необходимо учитывать, что при распыленности акционерного капитала акционеры в силу так называемой проблемы коллективного действия (т.е. невозможности координировать действия) и отсутствия опыта чаще предпочитают продать акции и выйти из состава акционеров корпорации, чем принимать меры, направленные на изменение ситуации, например путем увольнения действующих и назначения новых менеджеров <3>. Иными словами, многие акционеры являются пассивными инвесторами. А преобладание пассивных инвесторов над активными сдерживает последних от принятия необходимых мер, так как результатом этих мер будут пользоваться также первые, которые не участвовали в вызванных активными действиями расходах <4>. Следовательно, пассивность многих акционеров требовала разработки механизма, позволяющего им выйти из капитала корпорации и предоставить стороннему лицу возможность посредством приобретения большого пакета акций принимать меры для формирования нового совета директоров.

--------------------------------

<1> О различных моделях корпорации, разработанных в доктрине англо-американского права, см.: Долинская В.В. Указ. соч. С. 574 - 577.

<2> См.: Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. 3 Journal of Financial Economics 305 (1976), at 305. См. также: Fama E.F. Agency Problems and the Theory of the Firm. 88 Journal of Political Economy 288 (1980), at 306 (рекомендующий использование компенсационных стимулов как средство гарантирования эффективности менеджмента); Fama E.F., Jensen M.C. Separation of Ownership and Control. 26 Journal of Law and Economics 301 (1983), at 322 - 323 (советующий построение иерархии принятия решений для наблюдения и одобрения решений агентов).

<3> См.: Hirschman A. Exit, Voice and Loyalty. Cambridge, MA: Harvard University Press, 1970, at 16.

<4> Следует отметить, что развитие корпоративного управления в последние годы поддерживает и позволяет акционерам стать более активными участниками процесса управления компаний (см.: Clarke B. Articles 9 and 11 of the Takeover Directive (2004/25) and the Market for Corporate Control. Journal of Business Law. 2006, At 359). Об этом свидетельствует учащение примеров роста активности акционеров (см., напр.: The Economist, Hail, shareholder! 2007. 2nd Jun.; The Economist, Dial L for locust. 2007. 16th Jun.; The Economist, Au revoir, papa? 2007. 17th Nov.; The Economist, Raising their voices. 2008. 22nd Mar.). Под активизмом акционеров понимается возможное принятие акционером любых действий, основанных на его правах как акционера, с целью оказания влияния на принятие решений органами управления компании. Формами проявления акционерного активизма являются участие в голосовании на общем собрании акционеров, сбор доверенностей для голосования на общем собрании акционеров, приобретение акций для усиления влияния на органы управления акционерного общества, публичное высказывание позиции по разным вопросам деятельности акционерного общества, обжалование действий (бездействия) по нарушению прав акционеров в судебном порядке и др. (см.: Hernando-Lopez E. Bag Wars and Bank Wars, the Gucci and Banque National de Paris Hostile Bids: European Corporate Culture Responds to Active Shareholders. 9 Fordham Journal of Corporate and Financial Law 127 (2003), at 128).

В качестве такого механизма был предложен институт публичных поглощений, являющийся одним из элементов рынка корпоративного контроля. Основополагающим допущением, лежащим в основе теории рынка корпоративного контроля, является существование высокой позитивной корреляции между эффективностью корпоративного управления, деятельности совета директоров корпорации и рыночной ценой ее акций. В случае плохого управления рыночная цена акций корпорации не отражает ее истинный потенциал и по сравнению с ценами акций других корпораций-аналогов или рынка в целом снижается <1>. Это порождает возможность приобретения контроля над корпорацией сторонними лицами (аутсайдерами) <2> и назначения нового совета директоров, который способен увеличить стоимость корпорации. Таким образом, стимулами для установления контроля для сторонних лиц, которые убеждены в их способности управлять более эффективно, являются получение капитальных доходов в результате увеличения капитализации акционерного общества благодаря повышению эффективности корпоративного управления и в меньшей степени занятие высокооплачиваемых должностей в совете директоров <3>. Следовательно, более вероятно, что объектом поглощения станут неэффективно функционирующие корпорации <4>. А поскольку основным интересом акционеров является максимизация стоимости своих инвестиций, активный рынок корпоративного контроля рассматривается как эффективный механизм реструктуризации корпораций и увеличения акционерной стоимости. При этом поглощения являются выгодными не только для акционеров, но и для экономики и общества в целом. Эти выгоды приобретают форму конкуренции на рынке товаров и услуг, повышении эффективности компаний, что снижает цену товаров и услуг, а также предоставления возможности компаниям из отдельных стран конкурировать на глобальном уровне <5>. Кроме того, институт публичных поглощений, который гарантирует равное обращение ко всем акционерам компании-цели и эффективно защищает их права и законные интересы, способен повысить доверие инвесторов к рынку капитала в целом. Это имеет огромное значение для аккумулирования и привлечения сбережений в реальный сектор экономики.

--------------------------------

<1> Однако необходимо признать, что часто фондовый рынок оценивает стоимость корпораций ниже или выше их реальной стоимости, что является результатом либо принятия решений об инвестировании на краткосрочной или спекулятивной основе, либо информационной асимметрии, когда инвесторы не обладают полной информацией о факторах, способных оказывать влияние на стоимость акций корпорации.

<2> В экономической литературе сторонние лица обозначаются термином "аутсайдеры". Инсайдерами называются акционеры и члены совета директоров корпорации.

<3> См.: Burkart M. Economics of Takeover Regulation. SITE, Stockholm School of Economics, 1999, at 112 - 113.

Ценность этого предположения подвергается сомнению практикой поглощений, главным стимулом проведения которых являются краткосрочные спекулятивные выгоды (таковыми, например, являлись многие поглощения в США в 1980-х гг., источником финансирования которых выступали так называемые мусорные облигации (junk bonds)).

<4> Эмпирически подтвердить большую вероятность поглощения фирм с плохими показателями деятельности удалось только в некоторых исследованиях (см.: Burkart M. Economics of Takeover Regulation. SITE, Stockholm School of Economics, 1999, at 8).

<5> См.: Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law International, 2002, at 5.

Учитывая это, доступность публичных поглощений обеспечивает оптимальный механизм сокращения агентских расходов: при снижении капитализации корпорации ниже ее потенциала возникает стимул для установления контроля над этой корпорацией и получения капитальных доходов. Постоянный поиск недооцененных корпораций мотивирует совет директоров к эффективному действию и удерживает от действий, наносящих ущерб акционерам, и все это без необходимости вмешательства со стороны государственных органов <1>. Активный рынок корпоративного контроля подвергает корпорации непрерывному процессу аукциона <2> и гарантирует, что средства будут направлены туда, где они будут лучше управляться. При этом воздействие публичных поглощений может быть как ex post, так и ex ante. Поглощения позволяют заменять членов совета директоров, которые менее компетентны и эффективны или действуют в собственных интересах. В результате покупатель получает возможность использовать средства корпорации более эффективно. В свою очередь, здесь уместным является старый афоризм: "угроза хорошей казни через повешение сосредотачивает ум" - простая угроза поглощения дисциплинирует действующих менеджеров, повышая эффективность ex ante <3>. И в этом отношении не имеет значения, что предложения о поглощении, особенно враждебные, редко организуются. Еще менее значимым является то, что они редко являются успешными. Важным является то, что менеджеры публичной корпорации знают, что корпорация может стать объектом публичного поглощения, если результаты ее деятельности являются плохими. Таким образом, угроза публичного поглощения дисциплинирует деятельность членов совета директоров, стимулируя их принимать в расчет интересы миноритарных акционеров, эффективнее управлять корпорацией и максимизировать ее стоимость.

--------------------------------

<1> См.: Coffee J.C. Jr. Regulating the Market for Corporate Control: A Critical Assessment of the Tender Offer's Role in Corporate Governance. 84 Columbia Law Review 1145 (1984), at 1154 - 1155.

<2> Burkart M. Economics of Takeover Regulation. SITE, Stockholm School of Economics, 1999, at 4.

<3> См.: Scharfstein D. The Disciplinary Role of Takeovers. 55 Review of Economic Studies 185 (1988), at 190 - 192; Burkart M. Economics of Takeover Regulation. SITE, Stockholm School of Economics, 1999, at 4, 12; Berglof E., Burkart M. European takeover regulation. 18 Economic Policy 171 (2003), at 191, 194; Капелюшников Р.И. Концентрация собственности и корпоративное управление. Препринт WP1/2005/03. М., 2005. С. 6.

Тезис о дисциплинирующей роли поглощений получил подтверждение также в практике Верховного суда США:

"Последствия разрешения секретарю штата Иллинойс блокировать общенациональное тендерное предложение являются значительными. Акционеры были лишены возможности продавать свои акции по высокой цене. Перераспределение экономических ресурсов по их наиболее высоко оцененной стоимости, процесс, который может совершенствовать эффективность и конкуренцию, было затруднено. Стимул, побуждающий действующий совет директоров действовать хорошо для сохранения высоких цен акций, обеспечиваемый механизмом тендерных предложений, был ослаблен" <1>. Этот тезис учитывался и при разработке и принятии Конгрессом США Закона Уильямса <2>. Конгресс руководствовался тем, что тендерное предложение является средством воздействия на неэффективных менеджеров корпораций и, следовательно, любой подход в пользу менеджеров корпорации-цели не является целесообразным, поскольку он способен сдерживать лиц от объявления тендерных предложений <3>.

--------------------------------

<1> Edgar v. MITE Corp., 457 U.S. 624 (1982).

Необходимо отметить, что, признавая за разными способами приобретения корпоративного контроля дисциплинирующий эффект, нельзя также преуменьшать значение других институтов, обеспечивающих дисциплину в корпоративном секторе, а именно: независимых директоров, голосования акционерами, раскрытия информации и т.п.

<2> Законом Уильямса, который был принят 29 июля 1968 г., были внесены дополнения в Закон о торговле ценными бумагами США 1934 г., устанавливающие правовой режим публичных предложений о покупке акций (тендерных предложений, tender offers). В настоящее время эти вопросы урегулированы ст. ст. 13(d)-(e) и 14(d)-(f) Закона о торговле ценными бумагами. Основные положения о тендерных предложениях содержатся в ст. ст. 13(e), 14(d) и 14(e) Закона о торговле ценными бумагами: ст. 14(d) регулирует вопросы раскрытия информации, статья 14(e) содержит правила о недопущении включения в предложение ложной и вводящей в заблуждение информации, а статья 13(e) определяет порядок приобретения корпорацией собственных акций (см.: Securities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78m(d)-(e), § 78n(d)-(f) (2004)).

<3> См.: Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law International, 2002, at 78.

Таким образом, так называемая теория максимизации стоимости рассматривает публичные поглощения в качестве инструмента, который способствует непрерывной и эффективной корпоративной реструктуризации, усилению подотчетности и дисциплинированию деятельности и поведения менеджеров <1>.

--------------------------------

<1> Наряду с теориями максимизации стоимости существуют также теории, которые связывают причины поглощений не стоимостными причинами, а такими факторами, как амбиции менеджеров и крупных акционеров, желание диверсификации и др. (см., напр.: Bittlingmayer G. The Market for Corporate Control (Including Take overs) // Encyclopedia of Law and Economics / ed. by Boudewijn, Cerrit de Geest, Edward Elgar and the University of Ghent. 1999, at 729 - 730). Однако, как справедливо отмечает М. Венторуццо, эти разные теории не конфликтуют друг с другом, а объединяются вместе: одна или другая причина превалирует в зависимости от конкретной сделки (Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 177).

Однако у этой теории есть свои существенные недостатки. Прежде всего необходимость стимулирования публичных поглощений часто оспаривается по причине существования ряда вопросов, ответы на которые не являются однозначными. В частности, дисциплинирующая роль публичных поглощений, которая подразумевает, что на постоянной основе должен осуществляться поиск плохо управляемых корпораций, плохо коррелируется с цикличным и "секторным" характерами поглощений. Между тем, как показывает практика, поглощения имеют тенденцию циклического роста и спада и концентрации сначала в одном секторе экономики, а потом - в другом. Логичным и вполне уместным является тогда вопрос: вызваны ли хорошие показатели хозяйственной деятельности эффектом поглощений или, наоборот, успешная деятельность становится причиной поглощений <1>? Представляется, что оба утверждения являются правильными, и причинами поглощений могут стать и неэффективное управление, и высокая рентабельность бизнеса, и стратегические планы покупателя, и желание использовать синергетический эффект. Однако точный ответ требует эмпирических исследований. Существующая на сегодняшний день доказательственная база является достаточно слабой, чтобы не ставить под сомнение дисциплинирующую роль рынка корпоративного контроля.

--------------------------------

<1> См., напр.: Bradley M., Sundaram A. Do Acquisitions Drive Performance or Does Performance Drive Acquisitions? Duke University Working Paper, Aug. 2004, at 5 // http://ssrn.com/abstract=592761.

Кроме того, появление в 1990-х гг. значительного объема новых данных по отдельным странам сделало ясным, что в большинстве стран мира компании не имеют распыленную структуру капитала и общепринятым является существование контролирующих акционеров (см. рис. 3 в приложении). И в то время как присутствие контролирующих акционеров сводит на нет конфликт интересов между членами совета директоров и большим числом миноритарных акционеров, не способных из-за проблем коллективного действия эффективно контролировать их деятельность <1>, оно же становится причиной возникновения нового конфликта интересов - между миноритарными акционерами и контролирующим акционером, способным пренебрегать интересами первых в целях собственной выгоды <2>. При этом смещение контролирующих акционеров в большинстве случаев происходит с их согласия, что значительно умаляет способности публичных поглощений стимулировать лучшее использование корпоративных ресурсов.

--------------------------------

<1> Акционер, владеющий значительной долей в капитале компании, имеет стимулы наблюдать за советом директоров (исполнительным органом) и, что важнее, возможности влиять на деятельность совета директоров (исполнительного органа) (см.: Becht M., Bolton P., Roell A. Corporate Governance and Control. ECGI, Finance Working Paper No. 02/2002, updated Aug. 2005, at 17). При этом наблюдение за советом директоров (исполнительным органом) контролирующими акционерами является более предпочтительным, так как оно происходит на непрерывной основе, в то время как внешнее дисциплинирование имеет место только в кризисных ситуациях (см.: Bolton P., Von Thadden E.-L. Blocks, Liquidity, and Corporate Control. 53 Journal of Finance 1 (1998), at 8 - 23).

<2> В то же время извлечение частных выгод контролирующим акционером не всегда предполагает, что интересы миноритарных акционеров пренебрегаются. Если последние являются рациональными и предвидят возможности оппортунистического поведения со стороны контролирующего акционера, они будут приобретать акции по низкой цене (см.: Burkart M., Lee S. The One Share - One Vote Debate: A Theoretical Perspective. ECGI, Finance Working Paper. 2007. May. No. 176/2007. At 40).

Более того, теоретические размышления позволяют заключить, что угроза публичного поглощения, которая должна дисциплинировать совет директоров, способна оказать обратный эффект и вместо дисциплинирования обострять конфликты интересов, подталкивая менеджеров к принятию защитных мер, направленных на снижение вероятности поглощений и их "окапывание" <1>. Представляется, что это утверждение можно не без оснований распространить и на контролирующих акционеров компаний.

--------------------------------

<1> См.: Burkart M. Economics of Takeover Regulation. SITE, Stockholm School of Economics, 1999, at 12.

Часто угроза поглощения ориентирует компании на достижение краткосрочных результатов. Значительным недостатком является также то, что публичные поглощения нередко происходят за счет акционеров: множество исследований показали, что в большинстве случаев акционеры поглощающей компании несут убытки, которые часто оказываются больше выгоды акционеров поглощаемой компании. Многие амбициозные менеджеры инициируют поглощения несмотря ни на что, а не из-за давления со стороны акционеров <1>. Косвенно это утверждение подтверждается достаточно распространенной практикой снижения цен акций компании-приобретателя после объявления планов о поглощении.

--------------------------------

<1> См.: The Economist. Governing the modern corporation. 2001. 4th May. 38.

Дисциплинирующий эффект публичных поглощений наряду с двусмысленностью эмпирических данных подвергается сомнению также существованием проблемы, которая в экономической литературе получила название "проблема безбилетника", или "проблема фрирайдерства" (free-rider problem).

В экономике, психологии и политических науках проблема фрирайдерства имеет место, когда определенные лица потребляют больше ресурсов, чем является их справедливая доля, или при производстве ресурсов эти лица участвуют в меньших расходах, чем является их справедливая доля. В контексте приобретения корпоративного контроля С. Гроссман и О. Харт показали, что неэффективные менеджеры защищены от публичных поглощений, даже если акционерный капитал является распыленным <1>. Более того, большое число акционеров только способствует этому. Каждый миноритарный акционер думает, что, во-первых, продажа его акций окажет незначительное влияние на результат публичного предложения, а во-вторых, если над корпорацией хотят установить контроль, то она имеет более высокую стоимость. Следовательно, продажа акций имеет смысл, если цена предложения соответствует ожидаемой после публичного поглощения более высокой цене вследствие повышения эффективности. Иначе для миноритарных акционеров предпочтительным вариантом является фрирайдерство, т.е. воздержание от продажи акций в ожидании увеличения стоимости благодаря более эффективному управлению корпорации покупателем. При этом они, в отличие от покупателя, не будут нести никаких расходов, и, следовательно, их доход на одну акцию будет выше, чем аналогичный доход покупателя. Но, выбирая второй вариант, миноритарные акционеры лишают покупателя выгод, на которые он смог бы рассчитывать в результате формирования нового совета директоров и увеличения стоимости корпорации. Соответственно, отпадают и стимулы для враждебного публичного поглощения корпорации, и, как следствие, механизм дисциплинирования менеджеров посредством поглощений перестает эффективно функционировать <2>.

--------------------------------

<1> Проблема фрирайдерства смягчается, если число акционеров корпорации является ограниченным (см.: Burkart M. Economics of Takeover Regulation. SITE, Stockholm School of Economics, 1999, at 20).

<2> См.: Grossman S.J., Hart O.D. Takeover bids, the free rider problem and the theory of the corporation. 11 Bell Journal of Economics 42 (1980).

Дополнительными причинами неполучения покупателем выгод от публичного поглощения могут являться конкуренция с другими покупателями и защитные действия со стороны поглощаемой компании.

Отчасти проблему фрирайдерства при публичных поглощениях решает правило вытеснения миноритарных акционеров <1>. Другим решением может стать тайное приобретение части акций компании-цели на открытом рынке до объявления публичного предложения <2>. Успех данной стратегии зависит от глубины фондового рынка и требований раскрытия информации. Если порог раскрытия информации о приобретенных акциях низкий, а срок раскрытия короткий, то рынок акций является более транспарентным и интересы миноритарных акционеров защищены больше. Но потенциальные покупатели не имеют возможности аккумулировать достаточную долю акций до объявления публичного предложения и извлекать вытекающие из этого выгоды, что снижает возможность оспаривания корпоративного контроля. Между тем от возможности раннего приобретения доли в компании-цели часто зависит прибыльность <3> и окончательный успех <4> публичного поглощения, так как потенциальный покупатель может извлечь выгоду как покупатель, который должен переплатить за меньшую долю акций (более того, если предлагается цена, соответствующая окончательной максимально высокой цене в результате повышения эффективности управления, увеличение цены первоначальной доли позволяет оференту извлечь выгоду от публичного поглощения), или как проигравший покупатель, который впоследствии продает акции с выгодой конкурирующему покупателю. В результате лицо, которое до объявления публичного предложения о покупке акций уже владеет небольшой долей, имеет стимулы активно поддерживать это предложение, поскольку фактически любая предложенная им цена представляет собой не только предложение за оставшиеся акции, но также оферту о покупке принадлежащих ему акций <5>. Например, до гармонизации правил раскрытия информации в ЕС в Германии раскрытие информации требовалось только в случае, когда доля в капитале компании превышала 25%. Это правило значительно способствовало в 1991 г. поглощению Hoesch компанией Krupp, которая до объявления намерений о публичном поглощении благодаря сотрудничеству с другими инвесторами и банками тайно приобрела на рынке 24,9% акций Hoesch <6>.

--------------------------------

<1> Правило вытеснения предоставляет покупателю возможность при аккумулировании указанной в законе доли акций понудить миноритарных акционеров продавать их акции по цене публичного предложения или ниже. В последнем случае снижаются стимулы для фрирайдерства, но повышаются возможности покупателя оказывать давление на разобщенных миноритарных акционеров компаний с распыленной структурой акционерного капитала с целью их принуждения продавать свои акции в рамках публичной оферты по более низким ценам, чем те, на которые миноритарные акционеры могли бы рассчитывать.

<2> См.: Becht M., Bolton P., Roell A. Corporate Governance and Control. ECGI, Finance Working Paper No. 02/2002, updated Aug. 2005, at 14.

<3> См.: Stulz R.M., Walkling R.A. and Song M.H. The Distribution of Target Ownership and the Division of Gains in Successful Takeovers. 45 Journal of Finance 817 (1990), at 820.

<4> См.: Walkling R.A. Predicting Tender Offer Success: A Logistic Analysis. 20 Journal of Financial and Quantitative Analysis 461 (1985), at 469.

<5> См.: Ferrarini G. Share Ownership, Takeover Law and the Contestability of Corporate Control // Company Law Reform in OECD Countries. A Comparative Outlook of Current Trends. Conference Proceedings (forthcoming), Stockholm, 2002, at 4 // http://www.ssrn.com.

<6> См.: Hopner M., Jackson G. An Emerging Market for Corporate Control? The Mannes-mann Takeover and German Corporate Governance. MPIfG Discussion Paper 01/4, 2001, at 19.

Следовательно, правила раскрытия информации, разработанные в основном в целях рыночной транспарентности, снабжают компании информацией о том, что она может стать объектом поглощения, и тем самым способны оказывать значительное влияние на мобильность рынка корпоративного контроля. Поэтому при выборе порога раскрытия информации о покупке акций на открытом рынке перед регулятором стоит проблема обеспечения баланса между стимулированием публичных поглощений и защитой прав и законных интересов миноритариев. При этом так называемая система раннего оповещения (early warning system) является эффективной, если в нормативных актах детализировано прописаны правила в отношении группы аффилированных лиц, приобретающих акции. Это связано с тем, что благодаря внесению записи в реестр акционеров о владельцах акций компания может установить их личность. Трудности возникают тогда, когда речь идет о ценных бумагах на предъявителя. Впрочем, в значительном большинстве развитых и развивающихся стран эмиссия компаниями акций на предъявителя не допускается.

Система раннего оповещения действует во многих развитых странах мира. В США раздел 13(d) Закона о торговле ценными бумагами 1934 г. устанавливает, что любое лицо после приобретения более 5% акций публичной компании обязан в течение 10 дней после такого приобретения сообщить об этом эмитенту ценных бумаг, всем фондовым биржам, на которых обращаются эти ценные бумаги, и Комиссии по ценным бумагам и биржам США <1>. В дополнение к этой информации покупатель обязан также сообщить причины приобретения акций и будущие планы или намерения в отношении корпорации, чьи акции были приобретены. В ЕС согласно ст. 89(1) Директивы 2001/34/EC лицо, которое приобретает или продает прямо или косвенно доли в публичных компаниях, и в результате этой сделки доля голосующих акций указанного лица достигает, превышает или падает ниже одного из пороговых значений в 10%, 20%, 1/3 50% и 2/3, обязано уведомить о размере принадлежащих ему голосующих прав с учетом результатов сделки компанию, чьи акции были приобретены, и компетентные органы стран-участниц. Уведомление должно быть направлено адресатам в течение 7 дней со дня, когда лицо узнало о покупке или продаже акций, или должно было узнать об этом <2>. При этом страны-участницы могут установить более строгие правила, чем те, которые установлены Директивой ЕС 2004/25, что часто имеет место на практике. Например, во Франции установлен 5% порог, а в случае нераскрытия информации собственник акций теряет на два года право голоса по акциям, превышающим пороговое значение. При приобретении больше 20% акций требуется также раскрытие информации о том, собирается ли лицо в течение последующих 12 месяцев продолжить скупку акций, установить контроль над компанией или требовать места в совете директоров <3>. В Великобритании порог раскрытия установлен на уровне 3%. Более того, любое лицо, доля которого превышает этот уровень, обязано уведомить о любом изменении своей доли свыше одного процента. Аналогичное пороговое значение действует также в Германии <4>.

--------------------------------

<1> См.: Securities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78m(d) (2004).

<2> См.: European Parliament and Council Directive 2001/34/EC of 28 May 2001 on the admission of securities to official stock exchange listing and on information to be published on those securities (consolidated text) // OJ 001.001, 12/04/2003, at 40.

<3> См.: Fanto J.A. France // The Legal Basis of Corporate Governance in Publicly Held Corporations: A Comparative Approach / ed. by A.R. Pinto and G. Visentini. London, Kluwer Law International, 1998, at 36 - 37.

<4> См.: Satz 1, § 21(1), Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) vom 26. Juli 1994, in der Fassung der Bekanntmachung vom 9. September 1998 (BGBl. I S. 2708 // http://www.juris.de.

Следует признать, что несмотря на существование правил раскрытия информации, в последнее время на практике все чаще встречаются случаи получения инвесторами контроля над акциями без возникновения обязанности раскрытия информации. Это возможно благодаря использованию опционов без поставки (cash settlement options) и свопов на акции (equity swaps). Показательными являются случаи использования производных финансовых инструментов (деривативов) при попытке поглощения автомобилестроительной компании Volkswagen AG более скромным конкурентом Porsche Automobil Holding SE и в рамках процедуры поглощения Continental AG со стороны Schaeffler KG. Поскольку неудавшаяся попытка поглощения Volkswagen AG получила широкий резонанс не только в западных странах, но также и в российских средствах массовой информации <1>, представляется целесообразным более подробно остановиться лишь на рассмотрении второго примера.

--------------------------------

<1> См., напр.: Амагаев А. Новый шофер VW // Ведомости. 17.09.2008; Оверченко М. Феномен Volkswagen // Ведомости. 29.10.2008; Губский А. Компания недели: Volkswagen // Ведомости. 30.10.2008; Мильне Р. "Мы производим избыточную роскошь", - Венделин Видекинг, президент Porsche // Ведомости. 11.11.2008.

В конце июля 2008 г. немецкая семейная промышленная компания Schaeffler KG сделала добровольное предложение о поглощении крупной публичной компании Continental AG. В это же время стало ясным, что Schaeffler AG владеет 2,97% акций Continental AG и имеет право на покупку еще 4,95% акций в соответствии с опционом колл на поставку. Кроме того, Schaeffler AG заключил своп на акции с Merrill Lynch на приблизительно 28% акций Continental AG.

В соответствии с немецким законодательством любое лицо, чья доля владения акциями эмитента в результате приобретения, продажи или иного способа достигнет, превысит или станет меньше 3, 5, 10, 15, 20, 25, 30, 50 или 75% прав на голосование, обязано незамедлительно и не позднее 4 дней сообщить об этом эмитентам и в федеральный надзорный орган. Обязанность по раскрытию информации возникает с момента, когда лицо узнало или с учетом сложившихся обстоятельств должно было узнать, что его доля достигла, превысила или стала меньше вышеуказанных пороговых значений <1>. Аналогичные правила применяются, когда лицо владеет деривативами, которые наделяют его правом приобретения 5 и более процентов прав на голосование. Однако под действие этих правил, в отличие от опционов на поставку, не подпадают свопы на акции и опционы без поставки. Согласно условиям заключенного свопа на акции Merrill Lynch обязывалась уплатить Schaeffler KG сумму, равную разнице между фиксированной ценой акций Continental AG и их увеличенной стоимостью, а также дивиденды, которые получила бы Schaeffler KG, если бы она владела акциями физически. Schaeffler KG, в свою очередь, обязывалась оплатить разницу между фиксированной ценой акций и их сниженной стоимостью, а также проценты, которые она оплатила бы банку в случае получения кредита для покупки акций по фиксированной цене <2>.

--------------------------------

<1> См.: Satz 1 und Satz 3, § 21(1), WpHG, oben Anmerkung 101.

<2> См.: Saigol L. Hostile bid used loophole // Financial Times. 2008. 26th Nov.

Следовательно, несмотря на требование немецкого законодательства, Schaeffler KG без раскрытия информации до объявления публичной оферты уже фактически владела 7,92% акций Continental AG, а также имела право получить капитальные доходы в случае превышения цены акций Continental AG от пакета акций в 28%. В сумме этот пакет акций составил почти 36%. Иными словами, Schaeffler KG ограничила необходимость уплаты контрольной премии всем акционерам.

Описанная практика разделила немецкое экспертное сообщество на две группы. Ряд ученых отстаивали позицию, согласно которой Schaeffler KG должна была раскрыть информацию о владении акциями и правами на приобретение акций ранее, а также была обязана сделать обязательное предложение, поскольку ее доля превысила 30%. Обоснованием для такой позиции служило утверждение, что банк в целях избежания убытков, которые могли бы возникнуть вследствие повышения стоимости акций в результате публичного поглощения (в целях хеджирования своих рисков), вынужден купить акции на рынке. Другие не видели никакой обязанности по раскрытию информации, а также обязанности по направлению обязательного предложения. В августе 2008 г. немецкое Федеральное управление по финансовому надзору (Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin) подтвердило правомерность использования свопов на акции для тайного получения прав на акции <1>.

--------------------------------

<1> См.: Schafer D. Schaeffler unleashes hostile move on Conti // Financial Times. 2008. 31st July; Schafer D., Reed J. Deal for Continental sparks rift // Financial Times. 2008. 22nd August; Continental AG, "Use of Schaeffler Swaps' Illegal", Press Release, Hanover, Jul. 30, 2008 (http:// www.conti-online.com/ generator/ www/ com/ en/ continental/ portal/ themes/ takeover_offer/ pr_2008_07_30_ steuer_en.html).

В целях решения этой проблемы ряд европейских стран (Великобритания, Франция и др.) готовят изменения законодательства, предусматривающие обязанность раскрытия информации в том числе и в случаях, когда лицо имеет право приобретения определенной доли акций в соответствии с существующими производными финансовыми инструментами (деривативами). Обратной стороной этих мер является увеличение объема раскрываемой лишней информации. В частности, в Швейцарии, где правила раскрытия информации были ужесточены в 2007 г., готовятся новые изменения, снижающие объем ненужной раскрываемой информации <1>.

--------------------------------

<1> Milne R., Hughes J., Daneshkhu S., Bryant C. Loopholes to disclosure widespread across Europe // Financial Times. 2008. 30th October.

Таким образом, в экономической литературе отсутствует однозначный вывод о выгодности публичных поглощений <1>. По этой причине с конца 1980-х гг. судебная практика в США пошла по пути расширения полномочий менеджеров по принятию защитных мер против поглощений <2>.

--------------------------------

<1> Однозначными являются эмпирические данные, показывающие, что значительные выгоды, по крайней мере краткосрочные, от успешных публичных поглощений получают акционеры компании-цели (см.: Jensen M.C. Takeovers: Their Causes and Consequences. 2 Journal of Economic Perspectives 21 (1988), at 22).

Обзор литературы, содержащей анализ влияния активно функционирующего рынка корпоративного контроля на поведение менеджеров в частности и эффективность управления корпорациями в целом, содержится также в работе П.Ю. Старюка (см.: Старюк П.Ю. Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ): Дис. ... канд. экон. наук. М., 2008. С. 80 - 86). Следует отметить, что П.Ю. Старюк также указывает на неоднозначность полученных результатов.

<2> См. ниже сноску 3 на с. 116 и сопутствующий ей текст.

В Великобритании изначально структура акционерного капитала компаний была концентрированной, и контролируемые менеджерами компании в понимании А. Берли и Г. Минза являлись редкостью <1>. Поэтому принятие специального правового режима приобретения крупных пакетов акций в Великобритании можно объяснить пониманием того, что при приобретении крупных пакетов акций сталкиваются разные конфликтующие интересы, требующие урегулирования и защиты <2>. Первые шаги в области правового регулирования публичных поглощений были сделаны в 1950 - 1960-х гг. после того, как были проведены несколько громких поглощений, продемонстрировавших необходимость разработки специальных правил защиты прав и законных интересов акционеров компаний-целей <3>. В октябре 1967 г. Банком Англии была организована комиссия, в которую вошли представители профессиональных объединений банков, инвестиционных трастов, страховых и промышленных компаний, фондовых бирж и пенсионных фондов <4>. В результате работы Комиссии 27 марта 1968 г. был опубликован Кодекс Сити. С этой даты в Великобритании начала полноценно функционировать независимая Комиссия по поглощениям и слияниям (Комиссия по поглощениям) <5>, в которую вошли представители вышеуказанных профессиональных объединений. Основные функции Комиссии по поглощениям заключались в подготовке и публикации Кодекса Сити и в последующем его администрировании <6>. Комиссия по поглощениям была создана в качестве саморегулируемой организации, а Кодекс Сити изначально не являлся нормативным правовым актом, имеющим силу закона, при несоблюдении положений которого могли бы применяться правовые санкции, в том числе и по решению суда. Его соблюдение участниками рынка являлось добровольным, однако на практике значение кодекса было большим, так как значительное число публичных компаний во избежание репутационных рисков, а также лишения их возможности привлечения финансовых средств на британском фондовом рынке <7> придерживались его положений.

--------------------------------

<1> См.: Cheffins B.R. Does Law Matter? The Separation of Ownership and Control in the United Kingdom. 30 Journal of Legal Studies 459 (2001), at 466 - 468.

<2> Дж. Фрэнкс, К. Мейер и С. Росси утверждают, что распыленный акционерный капитал начал превалировать в Великобритании с начала XX в. Однако они же отмечают, что принятие правил публичного поглощения в Великобритании стало результатом активного лоббирования со стороны институциональных инвесторов и было направлено на защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров (см.: Franks J., Mayer C., Rossi S. Spending Less Time with the Family: The Decline of Family Ownership in the United Kingdom // A History of Corporate Governance around the World: Family Business Groups to Professional Managers (National Bureau of Economic Research Conference Report) / ed. by R.K. Morck. Chicago, University of Chicago Press, 2006. At 581 - 612).

<3> См.: Skog R. Does Sweden Need a Mandatory Bid Rule? A Critical Analysis. SUERF, Amsterdam, 1997, at 7.

<4> См.: Pennington R.R. Takeover Bids in the United Kingdom. 17 American Journal of Comparative Law 159 (1969), at 172.

<5> См.: Panel on Takeovers and Mergers, "Report on the Year Ended 31 March 1969 (1968 - 1969 Report)", at 3 (http:// www.thetakeoverpanel.org.uk/ new/ reports/ DATA/ Report1969.pdf).

<6> См.: Section 1, Panel on Takeovers and Mergers, "City Code on Takeovers and Mergers", Eight edition (20 May 2006), at A1 (http:// www.thetake-overpanel.org.uk/ new/ codesars/ DATA/ code.pdf).

<7> См.: Skog R. Does Sweden Need a Mandatory Bid Rule? A Critical Analysis. SUERF, Amsterdam, 1997, at 14.

Несколько забегая вперед, следует отметить, что несмотря на предпочтение в Великобритании системы саморегулирования как более гибкой по сравнению с нормативно-правовым регулированием, после принятия Директивы ЕС 2004/25 и наступления 20 мая 2006 г. срока ее имплементации странами-участницами ситуация в Великобритании изменилась. Положения Директивы ЕС 2004/25 были включены в Закон Великобритании о компаниях 2006 г. <1>, и правила, установленные в Кодексе Сити, получили в Великобритании силу закона <2>.

--------------------------------

<1> См.: Part 28 (sections 942 - 992), UK Companies Act 2006, at 446 - 479 (http:// www.opsi.gov.uk/ acts/ acts2006/ pdf/ ukpga_ 20060046_ en.pdf).

<2> См.: Section 2(a), City Code on Takeovers and Mergers, Eight edition (20 May 2006), at A2.

Правила Кодекса Сити будут иметь также силу закона на Нормандских островах (острова Джерси и Гернси) и острове Мэн, если положения гл. 1 ч. 28 Закона о компаниях 2006 г. будут распространены в соответствии с законом или иным актом на эти юрисдикции (см.: Section 2(a), City Code on Takeovers and Mergers, Eight edition (20 May 2006), at A2; Section 965, US Companies Act 2006, at 457). Указанные острова находятся под юрисдикцией Великобритании, но не входят в ее состав и, соответственно, не входят также в ЕС.

Впоследствии ряд стран ЕС позаимствовали некоторые положения Кодекса Сити, в частности правило обязательного предложения, и включили их в национальное законодательство. Однако долгое время корпоративный контроль приобретался путем публичных поглощений лишь в Великобритании, в то время как в странах континентальной Европы большинство случаев приобретения корпоративного контроля осуществлялись посредством реорганизации либо приобретения долей в капитале компаний у крупных контролирующих акционеров. Иными словами, в большинстве стран - участниц ЕС потребность в создании специального правового режима для публичных поглощений отсутствовала <1>.

--------------------------------

<1> См.: Skog R. Does Sweden Need a Mandatory Bid Rule? A Critical Analysis. SUERF, Amsterdam, 1997, at 15.

Впервые серьезные разговоры о консолидации европейского корпоративного сектора начались после опубликования в 1985 г. Белой книги о завершении создания Единого рынка <1>. Программа единого европейского рынка базировалась на предположении, согласно которому либерализация способна усилить тенденции экономической реструктуризации и привести к росту. С учетом этого создание надлежащих правовых условий проведения публичных поглощений рассматривалось в качестве одного из важнейших шагов на пути консолидации и интеграции европейских рынков в целях способствования оптимальному использованию европейскими компаниями выгод Единого рынка ЕС. Поглощения могли стать "одним из механизмов, посредством которых компании растут в размерах и посредством которых они наказываются за неэффективное поведение" <2>.

--------------------------------

<1> См.: Commission of the European Communities, "Completing The Internal Market: White Paper from the Commission to The European Council". Luxembourg, 1985, COM (85) 310 final.

Важнейшие положения Белой книги 1985 г. были включены в Единый европейский акт, нормативный правовой документ, придавший официальный статус Программе Единого рынка. Единый европейский акт, вступивший в силу с 1 июля 1987 г., внес изменения в Договор о ЕЭС (подписанный 7 февраля 1992 г. в нидерландском городе Маастрихте Договор о Европейском союзе, вступивший в силу с 1 ноября 1993 г., переименовал Договор об учреждении Европейского экономического сообщества в Договор об учреждении Европейского сообщества (далее - Договор о ЕС) (см.: п. 1 абз. A ст. G (ст. 8 в новой редакции) Договора о Европейском союзе // OJC 191, 29/07/1992, at 5)), предусматривающие в том числе и создание к 1 января 1992 г. внутреннего рынка - "пространств(а) без внутренних границ, в котором... обеспечивается свободное движение товаров, лиц, услуг и капитала" (абз. 2 ст. 14 Договора о ЕС). Белая книга и Единый европейский акт стали основой, положившей начало процессу, который в научной литературе получил название "1992 год" (European Markets after 1992 / by Timothy M. Devinney, William C. Hightower. Lexington, Mass.: Lexington Books, 1991. At 1).

<2> Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 175.

Действуя в соответствии с Белой книгой, в которой подчеркивалась необходимость гармонизации правил о публичных поглощениях, действовавших в разных странах-участницах <1>, в 1987 г. Комиссия ЕЭС подготовила проект Тринадцатой директивы права компаний относительно предложений о публичном поглощении и других общих предложениях. Основной целью директивы являлась гармонизация законодательства стран-участниц в области регулирования публичных поглощений.

--------------------------------

<1> См.: Recital 143, White Paper from the Commission to The European Council, at 38.

В 1989 г. Комиссией ЕЭС была подготовлена новая редакция проекта Тринадцатой директивы. Главной целью нового проекта было установление во всех странах-участницах единых минимальных правил защиты прав акционеров компаний-целей. Директива основывалась на принципе равного обращения ко всем акционерам, содержала требование направления обязательного предложения всем акционерам в случае намерения приобретения более определенной доли (которую страны-участницы не могли установить выше 33,33%) голосующих акций компании-цели, а также ограничивала компетенцию совета директоров компании-цели по принятию защитных мер против публичных поглощений <1>. С некоторыми изменениями, внесенными в 1990 г., проект Тринадцатой директивы 1989 г. просуществовал до 1996 г., хотя еще в 1992 г., после включения Тринадцатой директивы в список директив, подлежащих пересмотру в соответствии с принципом субсидиарности <2> (вследствие достаточно детального характера положений проекта), стало ясно, что директива в действующей на тот момент редакции не имеет никаких перспектив для принятия.

--------------------------------

<1> См.: Skog R. Does Sweden Need a Mandatory Bid Rule? A Critical Analysis. SUERF, Amsterdam, 1997, at 17-19; Edwards V. The Directive on Takeover Bids - Not Worth the Paper It's Written On? 1 European Company and Financial Law Review 416 (2004), at 418 - 419.

<2> См.: Subsidiarity: Examples of the Review of Pending Proposals and Existing Legislation, Annex II to Part A of the Presidency Conclusions of the European Council of 11 - 12 Dec., 1992, Edinburgh.

Подробно о принципе субсидиарности и Заключениях Эдинбургской сессии Европейского совета 11 - 12 декабря 1992 г. см.: Гомцян С.В. Динамика развития принципа субсидиарности в Европейском союзе // Вестник международных организаций. 2007. N 6. С. 58 - 61.

В феврале 1996 г. Комиссия ЕС представила второй проект Тринадцатой директивы с учетом замечаний стран-участниц. В частности, в Великобритании опасались, что принятие законодательного акта (директива в случае ее принятия требует имплементации в форме национального законодательного акта), определяющего правила проведения публичных поглощений, может создать проблемы и риски для активно функционирующего рынка корпоративного контроля страны, так как появятся возможности судебного обжалования решений Комиссии ЕС по поглощениям и затягивания процедуры публичного поглощения, и тем самым будет подорвана система быстрого, гибкого и определенного реагирования на вопросы, возникающие в процессе публичных поглощений <1>. Для понимания этих опасений следует иметь в виду, что Кодекс Сити представлял собой не законодательный акт и, следовательно, не наделял стороны поглощения правом обжалования решений Комиссии ЕС по поглощениям в судебном порядке и тем более правом требования от Комиссии ЕС по поглощениям возмещения убытков, причиненных ее решениями или действиями ее должностных лиц.

--------------------------------

<1> См.: Panel on Takeovers and Mergers, "Report on the Year Ended 31 March 1996 (1995 - 1996 Report)", at 9 (http:// www.thetakeoverpanel.org.uk/ new/ reports/ DATA/ Report1996.pdf). Такое мнение Комиссия по поглощениям повторно высказывала в последующих докладах (см.: 1996 - 1997 Report, at 9 - 10; 1997 - 1998 Report, at 9 - 10; 1998 - 1999 Report, at 8 - 9).

Проект Тринадцатой директивы был подготовлен в форме рамочной директивы. Иными словами, он представлял собой отказ от детального регулирования в пользу закрепления на уровне ЕС лишь общих принципов проведения публичных поглощений. Летом 2000 г. в Совете ЕС было достигнуто принципиальное политическое соглашение по тексту директивы, и она была направлена в Европейский парламент для прохождения второго чтения. В тексте проекта особенно следует выделить положение, запрещающее совету директоров (в странах с двухуровневой структурой органов управления также наблюдательный совет) принимать препятствующие поглощению меры без согласия акционеров. Однако 4 июля 2001 г. в результате исторического голосования в Европейском парламенте проект директивы о предложениях публичного поглощения 252 голосами "за" и 252 голосами "против" был отвергнут в третьем и последнем чтении <1>. Европейский парламент руководствовался тремя соображениями:

--------------------------------

<1> В этом отношении проект Тринадцатой директивы является уникальным, так как крайне редко согласованный в рамках процесса урегулирования проект нормативного правового документа отвергается законодательными органами ЕС. Как правило, Комиссия ЕС не представляет на рассмотрение Европейского парламента и Совета ЕС директивы, которые не имеют перспектив для принятия. В случае с проектом Тринадцатой директивы Комиссия ЕС также постаралась представить предложение, которое получило бы поддержку стран-участниц. Однако проведенные недавно до этого изменения в области корпоративного законодательства некоторых стран и существующие различия между национальными системами корпоративного управления стали камнем преткновения на пути создания единого механизма проведения публичных поглощений в рамках ЕС (см.: Knudsen J.S. Is the Single European Market an Illusion? Obstacles to Reform of EU Takeover Regulation. 11 European Law Journal 507 (2005), at 508 - 509).

1) отказ от принятия правила о предварительном одобрении защитных мер акционерами до создания равных условий для европейских компаний-целей;

2) неудовлетворенность уровнем защиты прав и интересов работников компаний-целей;

3) неспособность проекта директивы создать равные условия проведения публичных поглощений компаний как в рамках ЕС (проект ограничивал использование защитных мер после объявления предложения, но не затрагивал усиливающие контроль механизмы, используемые до объявления публичного предложения), так и компаний из стран - участниц ЕС, с одной стороны, и из США - с другой <1>.

--------------------------------

<1> См.: Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law International, 2002, at 115 - 118; Winter J. We all want to go to heaven but nobody wants to die // European Company Law. 2004. No. 1, at 4; Edwards V. The Directive on Takeover Bids - Not Worth the Paper It's Written On? 1 European Company and Financial Law Review 416 (2004), at 427.

Однако недостижение общей позиции больше не могло устраивать отдельных стран-участниц, поскольку некоторые из них в ожидании принятия Тринадцатой директивы о публичных поглощениях уже приняли специальные правила приобретения крупных пакетов акций. Как результат этого компании из стран, где были приняты специальные правила поглощения, оказались бы в невыгодном положении в случае попыток установления контроля над ними компаниями из других стран ЕС. Кроме того, на необходимость гармонизации оказывал давление рост количества слияний и поглощений в конце 1990-х гг. Комиссия ЕС в поисках выхода из сложившегося тупика и дальнейшего продвижения проекта гармонизации создала Высшую группу экспертов в области права компаний в составе семи членов под председательством Я. Уинтера (другими членами группы являлись Я. Кристенсен, Х.М. Гарридо Гарсия, К.Й. Хопт, Дж. Рикфорд, Г. Росси, Ж. Симон) и поручила ей подготовить два доклада о европейском праве компаний в целом и о европейском механизме регулирования публичных поглощений.

В отношении публичных поглощений перед группой были поставлены три важных вопроса:

1) обеспечение существования равных условий относительно уравнивания прав акционеров во всех странах-участницах;

2) определение справедливой цены, подлежащей уплате миноритарным акционерам при направлении обязательного предложения о приобретении акций;

3) право контролирующего акционера выкупить акции миноритарных акционеров (правило вытеснения) <1>.

--------------------------------

<1> См.: European Commission, "Company law: Commission creates High Level Group of Experts". Press Release, Brussels, 4 Sept., 2001.

Оба доклада были представлены группой в 2002 г.: в первом из них анализировались положения проекта директивы о предложениях публичного поглощения и давались рекомендации по модернизации права компаний в ЕС в этой области <1>; во втором докладе затрагивались вопросы, связанные с формированием европейского права компаний, регулирования рынка капиталов и корпоративного управления <2>. В докладе, посвященном проблеме публичных поглощений, Высшая группа экспертов отметила, что "в свете доступных экономических данных... доступность механизма, который способствует предложениям о поглощении, является в основном выгодной" <3>. Три причины обусловили этот вывод: использование синергетического эффекта, возможность продажи акций с премией к рыночной цене и рынок корпоративного контроля, позволяющий на постоянной основе перераспределить корпоративный контроль и дисциплинировать поведение некоторых участников корпоративных отношений <4>. В отношении проблемы создания равных условий для осуществления публичных поглощений Высшая группа экспертов была уверена, что для этого требуется применение двух фундаментальных принципов: окончательное решение должно быть принято акционерами; должна существовать пропорциональность между несением риска и осуществлением контроля в компании <5>.

--------------------------------

<1> См.: High Level Group of Company Law Experts, "Report on Issues Related to Take over Bids". Brussels, 10 Jan., 2002 (http:// ec.europa.eu/ internal_market/ company/ docs/ takeoverbids/ 2002-01-hlg-report_en.pdf).

<2> См.: High Level Group of Company Law Experts, "Report on A Modern Regulatory Framework for Company Law in Europe". Brussels, 4 Nov., 2002 (http:// ec.europa.eu/ internal_market/ company/ docs/ modern/ report_en.pdf).

<3> High Level Group of Company Law Experts, "Report on Issues Related to Takeover Bids". Brussels, 10 Jan., 2002, at 19.

<4> См.: Ibid., at 19.

<5> См.: Ibid., at 20 - 22.

С учетом рекомендаций Высшей группы экспертов в начале октября 2002 г. Комиссия ЕС представила новый проект Директивы о предложениях публичного поглощения, на этот раз без нумерации. Цель Комиссии ЕС состояла в: 1) создании необходимых условий для эффективной реструктуризации корпоративного сектора ЕС путем установления единых правил и процедур, применяемых к публичным поглощениям, и обеспечения эквивалентной защиты миноритарных акционеров при публичных поглощениях; 2) предоставлении компаниям из разных стран-участниц возможности воспользоваться выгодами Единого рынка в плане выхода на новые рынки посредством публичных поглощений и 3) способствовании укрупнению европейских компаний для успешной конкуренции на глобальном рынке. Основным аргументом в пользу принятия директивы являлась необходимость создания равных условий для компаний и акционеров на всей территории ЕС в том смысле, что публичная оферта должна быть сделана с одинаковым ожиданием успешности в разных странах-участницах <1>.

--------------------------------

<1> См.: Ibid., at 18 (в странах-участницах существует множество разных факторов, препятствующих проведению публичных поглощений, и как результат предложения о приобретении крупных пакетов акций не могут быть сделаны одинаковым ожиданием успеха в разных странах-участницах и акционеры в разных странах-участницах не имеют равные возможности для продажи их акций). Критику этого аргумента см: Hertig G., McCahery J.A. Company and Takeover Law Reforms in Europe: Misguided Harmonization Efforts or Regulatory Competition. European Business Organization Law Review 179 (2003), at 195, 196, 203.

Текст нового проекта повторял некоторую часть положений прежних проектов, в том числе и вызвавшее много замечаний правило, согласно которому после объявления предложения о поглощении все защитные меры могут быть приняты только после получения предварительного согласия акционеров (правило невмешательства) <1>. Однако в него были включены и новые положения, предложенные Высшей группой экспертов. Прежде всего речь идет о так называемом правиле пробития, которое должно было стать эквивалентом отмены большинства усиливающих контроль механизмов и тем самым решить проблему создания равных условий осуществления публичных поглощений на всей территории ЕС, по крайней мере в отношении использования защитных мер. Согласно правилу пробития в случае приобретения лицом определенной доли в капитале компании оно вправе отменить большинство защитных механизмов (прежде всего акции двойного класса). Вследствие значительной оппозиции к этому правилу со стороны некоторых стран-участниц, в особенности со стороны Швеции <2>, и компаний с акциями двойного класса <3> на рассмотрение Европейского парламента был представлен несколько смягченный компромиссный вариант директивы <4>, первоначально предложенный Португалией, а потом активно продвигаемый Италией в период ее временного президентства в ЕС, предоставляющий компаниям право выбора в применении или отказе в применении правил невмешательства и пробития. После принятия Европейским парламентом 16 декабря 2003 г. и Советом ЕС 30 марта 2004 г. Директива о предложениях публичного поглощения вступила в силу 20 мая 2004 г. <5>. Она требовала имплементации странами-участницами до 20 мая 2006 г. <6>. В окончательном тексте директивы два важнейших правила: правило недопущения принятия защитных мер компанией-целью без одобрения акционеров (правило невмешательства) и правило пробития - были сделаны факультативными и была введена система опций <7>. Иными словами, отдельные страны-участницы вправе отказаться от применения этих правил в пределах их юрисдикции, что позволило некоторым критикам говорить об ограниченном характере унифицирующего эффекта директивы <8>.

--------------------------------

<1> Например, Франция и Германия выступали против этого правила, так как советы директоров компаний из США могут прибегнуть к использованию ряда защитных мер, в частности выпуска новых акций, без созыва общего собрания акционеров. Следовательно, в случае принятия директивы компании по разным сторонам Атлантического океана оказались бы в неравных условиях (см.: Knudsen J.S. Is the Single European Market an Illusion? Obstacles to Reform of EU Takeover Regulation. 11 European Law Journal 507 (2005), at 519). Однако в Комиссии ЕС придавали огромное значение этому правилу, поскольку были убеждены, что акционеры, а не совет директоров должны определить будущее компании.

<2> В Швеции 2/3 публичных компаний имеют систему акций двойного класса (см.: The Economist, Our company right or wrong. 2007. 17th Mar. at 75). По мнению шведского правительства, любое решение, направленное на приостановление действия специальных прав на голосование, могло являться формой конфискации частной собственности, нарушающей фундаментальные права (см.: Edwards V. The Directive on Takeover Bids - Not Worth the Paper It's Written On? 1 European Company and Financial Law Review 416 (2004), at 428).

Следует отметить, что на последних этапах процесса согласования директивы больше всего вопросов вызвала проблема существования акций двойного класса в частности и усиливающих контроль механизмов в целом. В Комиссии ЕС придерживались мнения, что их отмена повлияет на права собственности и, следовательно, в некоторых странах-участницах потребуется принятие конституционных поправок. В Европейском парламенте считали, что проблему права собственности можно решить посредством компенсаций, а без отмены акций двойного класса невозможно создать конкурентоспособный рынок корпоративного контроля на всей территории ЕС (см.: Edwards V. The Directive on Takeover Bids - Not Worth the Paper It's Written On? 1 European Company and Financial Law Review 416 (2004), at 423).

<3> Основные аргументы противников сводились к следующим проблемам, связанным с введением правила пробития: определение понятия капитала, сопряженного с риском; установление уровня, при достижении которого правило может применяться; разбавление прав владельцев обыкновенных акций вследствие предоставления права голоса владельцам неголосующих акций; предоставление компенсации владельцам акций со сверхправами; ограничение принципа свободы договора и чрезмерное вмешательство ЕС в право компаний стран-участниц (см.: Becht M. Reciprocity in Takeovers. ECGI, Law Working Paper No. 14/2003. Oct. 2003, at 3).

<4> См.: Nilsen A. The EU Takeover Directive and the Competitiveness of European Industry. OCGG, 2004, at 4 (http:// www.oxfordgovernance.org/ fileadmin/ Publications/ EY001.pdf); Knudsen J.S. Is the Single European Market an Illusion? Obstacles to Reform of EU Takeover Regulation. 11 European Law Journal 507 (2005), at 519.

<5> См.: European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 12 - 23.

<6> См.: Ibid., Article 21.

Процесс имплементации был облегчен тем обстоятельством, что до принятия Директивы ЕС 2004/25 многие страны ЕС, в том числе и Германия, уже внесли изменения в национальное законодательство и ввели те или иные положения из предложенных ранее проектов. В частности, это касается правила обязательного предложения, правила невмешательства и правила вытеснения миноритарных акционеров.

<7> Подробно о возможности неприменения правил невмешательства и пробития и системе опций см.: Gatti M. Optionality Arrangements and Reciprocity in the European Takeover Directive. 6 European Business Organization Law Review 553 (2005), at 554 - 576; Дубовицкая Е.А. Европейское корпоративное право: свобода перемещения компаний в Европейском сообществе. 2-е изд., перераб. и доп. М., 2008. С. 203 - 204.

<8> См., напр.: Enriques L. The Mandatory Bid Rule in the Takeover Directive: Harmonization Without Foundation? 1 European Company and Financial Law Review 440 (2004), at 441, 447 - 448 (компромиссное решение лишило директивы значительной части ее остроты, и в действующей редакции она не способна создать равные условия осуществления публичных поглощений на всей территории ЕС); Siems M.M. The Rules on Conflict of Laws in the European Takeover Directive. 1 European Company and Financial Law Review 458 (2004), at 460.

В Российской Федерации первая попытка создания механизма приобретения корпоративного контроля путем приобретения крупного пакета акций (поглощения) была сделана с принятием в 1995 г. Закона об АО. Статья 80 Закона об АО ввела правило обязательного предложения при намерении приобрести или при фактическом приобретении 30% и более размещенных обыкновенных акций открытых акционерных обществ с числом акционеров-владельцев обыкновенных акций более 1000. Цена обязательного предложения должна была быть установлена исходя из рыночной цены акций, но не ниже их средневзвешенной цены за 6 месяцев, предшествующих дате приобретения. При этом исходя из буквального смысла текста п. 2 ст. 80 Закона об АО, при расчете средневзвешенной цены не принималась в расчет цена, уплаченная лицом при заключении сделки, в результате которой его доля достигла или превысила 30% <1>. Следовательно, цена в рамках обязательного предложения, направленная миноритарным акционерам, могла значительно уступать цене, уплаченной при приобретении контроля. Уставом ОАО или решением его общего собрания акционеров можно было предусмотреть освобождение от обязанности направления обязательного предложения о приобретении оставшихся акций <2>.

--------------------------------

<1> См.: СЗ РФ. 1996. N 1. Ст. 1; 2001. N 33. Ст. 3423.

<2> См.: п. п. 1 и 2 ст. 80 Закона об АО // СЗ РФ. 1996. N 1. Ст. 1; 2001. N 33. Ст. 3423.

Статья 80 Закона об АО в соответствии с п. 3 ст. 1 Закона N 7-ФЗ утратила силу с 1 июля 2006 г. (см.: СЗ РФ. 2006. N 2. Ст. 172; 2006. N 31 (ч. 1). Ст. 3456). В настоящее время правило обязательного предложения носит императивный характер. Подробно об особенностях правового режима приобретения крупных пакетов акций ОАО в соответствии с устаревшей ст. 80 Закона об АО см.: Молотников А.Е. Некоторые теоретические аспекты поглощения хозяйственных обществ // Юрист. 2002. N 7. С. 32 - 37; Телюкина М.В. О порядке и последствиях приобретения крупных (более чем 30%) пакетов акций АО // Хозяйство и право. 2005. N 10. С. 53 - 59.

Однако положения Закона об АО о публичных поглощениях не содержали серьезные требования раскрытия информации, не предусматривали детальную процедуру направления предложения остальным акционерам, а также другие механизмы, обеспечивающие баланс между интересами миноритарных и контролирующих акционеров, с одной стороны, и покупателя и акционеров компании-цели - с другой. Эти недостатки в их взаимосвязи с крайне ограниченным кругом акционерных обществ, на которые распространялись положения ст. 80, стали причиной того, что на практике механизм поглощений в России не работал.

Серьезные изменения в указанной области, которые, по мнению некоторых специалистов, ознаменовали начало новой вехи развития российского корпоративного права <1>, произошли в начале 2006 г., когда был принят Федеральный закон N 7-ФЗ "О внесении изменений в Федеральный закон "Об акционерных обществах" и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации" <2>. Указанным Законом в России был введен механизм приобретения корпоративного контроля посредством публичных поглощений, основанный на опыте западных стран, прежде всего ЕС и Великобритании. Изменения в Закон об АО вступили в силу с 1 июля 2006 г., за исключением правил о вытеснении миноритарных акционеров (в том числе и по требованию самих миноритарных акционеров) в случае, когда определенному акционеру на 1 июля 2006 г. принадлежит более 95% голосующих акций соответствующего общества. Данный механизм был введен в действие со дня вступления в силу федерального закона, регулирующего условия и порядок осуществления обязательного страхования гражданской ответственности оценщика <3>. Как будет показано ниже, этот механизм не имеет ничего общего с правилами осуществления публичных поглощений и может стать причиной ущемления прав и законных интересов миноритарных акционеров.

--------------------------------

<1> См., напр.: Степанов Д. Указ. соч. N 4. С. 3.

<2> См.: СЗ РФ. 2006. N 2. Ст. 172.

<3> См.: ст. ст. 7 и 8 Закона N 7-ФЗ // СЗ РФ. 2006. N 2. Ст. 172; 2006. N 31 (ч. 1). Ст. 3456.

В последние годы специальные правила приобретения крупных пакетов акций были приняты также в некоторых постсоветских странах. В Республике Казахстан порядок совершения сделок с крупными пакетами акций акционерных обществ установлен в ст. 25 Закона Республики Казахстан "Об акционерных обществах" (в редакции Законов Республики Казахстан от 8 июля 2005 г. N 72-III и от 19 февраля 2007 г. N 230-III) <1>. По сути, в указанной статье установлена обязанность лица, которое самостоятельно или совместно со своими аффилированными лицами приобрело на вторичном рынке ценных бумаг <2> 30 и более процентов акций акционерного общества, сделать обязательное предложение о покупке акций остальным акционерам <3>. При этом цена покупки определяется независимыми оценщиками <4>. Следует также отметить об обязанности общества не препятствовать продаже акций общества акционерами <5>. Содержание и формулировки ст. 25 указанного Закона Республики Казахстан позволяют сделать вывод о неспособности правового режима приобретения крупных пакетов акций полностью справиться с задачей урегулирования возникающих конфликтов интересов.

--------------------------------

<1> См.: Закон Республики Казахстан от 13 мая 2003 г. N 415-II "Об акционерных обществах" // Ведомости Парламента Республики Казахстана. 2003. N 10. Ст. 55.

<2> Под вторичным рынком ценных бумаг понимаются правоотношения, складывающиеся между субъектами рынка ценных бумаг в процессе обращения размещенных ценных бумаг. Субъектами рынка ценных бумаг являются индивидуальные и институциональные инвесторы, эмитенты, профессиональные участники рынка ценных бумаг, организаторы торгов и саморегулируемые организации (см. пп. 10 ст. 1, п. 1 ст. 5 Закона Республики Казахстан от 2 июля 2003 г. N 461-II "О рынке ценных бумаг" // Ведомости Парламента Республики Казахстан. 2003. N 14. Ст. 119).

<3> См.: абз. 1 п. 3 ст. 25 Закона Республики Казахстан "Об акционерных обществах".

<4> См.: абз. 2 п. 3 ст. 25, ст. 69 того же Закона.

<5> См.: п. 2 ст. 25 того же Закона.

В Украине специальные правила приобретения крупных пакетов акций включены в Закон "Об акционерных обществах" 2008 г., который вступил в силу с 30 апреля 2009 г. <1>. Статья 64 указанного Закона устанавливает требования раскрытия информации при намерении приобрести значительный пакет акций (10 и более процентов простых акций акционерного общества) и содержит запрет на принятие акционерным обществом мер, препятствующих приобретению значительных пакетов акций. Правило обязательного предложения установлено в ст. 65: обязанность сделать предложение владельцам оставшихся простых акций возникает у лица в случае приобретения контрольного пакета акций общества, т.е. 50 и более процентов простых акций. Цена приобретения акций не может быть ниже рыночной цены, определенной в соответствии с ч. 3 ст. 8 Закона Украины "Об акционерных обществах" <2>. При этом в ч. 3 ст. 8 речь идет о том, что наблюдательный совет акционерного общества (в процессе создания общества - учредительное собрание) утверждает рыночную стоимость имущества (ценных бумаг). Тогда у наблюдательного совета общества будет практически неограниченное право препятствовать публичному поглощению посредством установления неоправданно высокой стоимости акций. Впрочем, нельзя исключать, что на самом деле имелась в виду ч. 2 ст. 8, где сказано, что рыночная стоимость ценных бумаг, которые не обращаются на фондовых биржах, определяется независимым оценщиком, а ценных бумаг, обращающихся на фондовых биржах, - в соответствии с законодательством о ценных бумагах и фондовом рынке. В целом, несмотря на включение специальных правил приобретения крупных пакетов акций в законодательство Украины, можно сделать вывод, что неурегулированными остаются множество вопросов и целостный правовой режим публичных поглощений в стране отсутствует.

--------------------------------

<1> См.: Закон Украiни вiд 17 вересня 2008 р. N 514-VI "Про акцiонернi товариства" // Урядовий кур'эр. 29 вересня 2008 р. N 202.

До 30 апреля 2009 г. вопросы, связанные с созданием и функционированием акционерных обществ, были установлены в ст. ст. 24 - 49 Закона Украины "О хозяйственных обществах" (см.: Закон Украiни вiд 19 вересня 1991 р. N 1576-XII "Про господарськi товариства" // Вiдомостi Верховноi Ради (ВВР). 1991. N 49. Ст. 682), которые не содержали каких-либо специальных правил приобретения крупных пакетов акций акционерных обществ.

<2> См.: ч. 4 ст. 65 Закону Украiни "Про акцiонернi товариства".

Правовой режим публичных поглощений вовсе отсутствует в акционерном законодательстве Республики Армения. Закон Республики Армения "Об акционерных обществах" не содержит специальных правил приобретения крупных пакетов акций <1>.

--------------------------------

<1> См.: Закон Республики Армения от 27 октября 2001 г. N ЗА-232 "Об акционерных обществах" // Официальный вестник Республики Армения. 2001. N 34. Ст. 831 (на армянском языке).

Отсутствие однозначных выводов относительно выгодности публичных поглощений объясняется тем, что размеры выгод и потерь от публичных поглощений для всех заинтересованных сторон являются разными. Многое здесь зависит от специфических для каждой страны факторов. По этой причине в большинстве стран мира отношение к публичным поглощениям было отрицательное: долгое время в этих странах считалось, что активный рынок корпоративного контроля вынуждает действующих акционеров и менеджеров ориентироваться на краткосрочные результаты деятельности компаний и на разработку защитных механизмов, направленных на сохранение корпоративного контроля, в ущерб долгосрочным проектам и инвестициям в исследования и развитие. Реструктуризация порождает огромные расходы и в конечном счете является полезной только для финансовых консультантов, инвестиционных банков и юристов <1>.

--------------------------------

<1> См.: Fanto J.A. France // The Legal Basis of Corporate Governance in Publicly Held Corporations: A Comparative Approach, ed. by A.R. Pinto and G. Visentini. London, Kluwer Law International. 1998, at 35.

Тем не менее, несмотря на отсутствие однозначных выводов, в последние годы все больше стран признают необходимость принятия специальных правил осуществления публичных поглощений. Однако в различных странах наблюдается неодинаковый подход к определению значения публичных поглощений в качестве механизма приобретения корпоративного контроля. Они являются характерными преимущественно для стран, где преобладают компании с распыленной структурой акционерного капитала. В других странах с учетом большого значения межкорпоративных связей (особенно в Германии и Японии) и высокой концентрации собственности <1> приобретение корпоративного контроля чаще происходит в результате переговоров с контролирующими акционерами, а не посредством направления публичных предложений о поглощении, в том числе и вопреки воле менеджеров <2>.

--------------------------------

<1> Юридически некорректно говорить о собственниках юридического лица или о структуре собственности юридического лица. В данном случае речь идет об экономических отношениях собственности, которые приобретают различные правовые формы. Право собственности в частности и вещное право в целом представляют собой лишь часть экономических отношений собственности. Это связано с тем, что объектом экономических отношений собственности выступают не только вещи, но и материальные и нематериальные результаты работ и услуг, нематериальные результаты творческой деятельности, отдельные права, в том числе и корпоративные права, и др. Гражданско-правовой формой этих объектов являются не только вещные, но и обязательственные, исключительные и корпоративные права (см.: Гражданское право: Учеб. для студентов вузов, обучающихся по направлению 521400 "Юриспруденция" и по специальности 021100 "Юриспруденция": В 4 т. / Отв. ред. Е.А. Суханов. 3-е изд., перераб. и доп. М., 2007. Т. 2: Вещное право. Наследственное право. Исключительные права. Личные неимущественные права. С. 20 - 21 (автор главы - Е.А. Суханов)). Таким образом, в экономическом смысле акционеры являются собственниками акционерной компании, однако в юридическом смысле они не собственники ни юридического лица, ни его имущества. Между акционерами и юридическим лицом действуют обязательственные и корпоративные правоотношения. Учитывая это, при ссылках на работы в области экономики автор считает целесообразным использование устоявшейся в экономической литературе терминологии.

С другой стороны, К.И. Скловский подвергает сомнению существование "собственности в экономическом смысле" и предпочитает использовать собственность и право собственности как синонимы (см.: Скловский К.И. Собственность в гражданском праве. 4-е изд., перераб. и доп. М., 2008. С. 13 - 18).

<2> Hopner M., Jackson G. An Emerging Market for Corporate Control? The Mannesmann Takeover and German Corporate Governance. MPIfG Discussion Paper 01/4, 2001, at 15.

Совершенно справедливым является замечание профессора Э. Вимеерша о том, что публичные предложения о приобретении акций в большинстве стран континентальной Европы используются для приобретения акций миноритарных акционеров уже после того, как контрольный пакет акций приобретен в результате сделки между группами компаний или семьями. Чаще всего такие публичные оферты о приобретении акций сами по себе не приводят к изменению корпоративного контроля <1>.

--------------------------------

<1> См.: Wymeersch E. Problems of the Regulation of Takeover Bids in Western Europe: A Comparative Survey // European Takeovers: Law and Practice / ed. by K.J. Hopt and E. Wymeersch. London, Butterworths Law. 1992. At 101 - 103.

При этом тенденция в сторону специального правового регулирования публичных поглощений имеет своей целью не только повышение эффективности управления компаний и их активов, укрупнение национальных компаний и разрешение ряда конфликтов интересов между советом директоров, акционерами и иными заинтересованными лицами. Помимо этого, является очевидным, что создание цивилизованных условий для приобретения корпоративного контроля посредством приобретения крупных пакетов акций является необходимым в целях защиты интересов участников правоотношений в рамках процесса приобретения корпоративного контроля (заинтересованных сторон). Отсутствие детальной правовой регламентации приобретения корпоративного контроля не означает, что не будут происходить процессы экономической концентрации. Как показывает российский опыт, эти процессы будут иметь место, но обычным явлением будет нарушение прав и ущемление законных интересов заинтересованных сторон.

Таким образом, при разработке правового режима публичных поглощений перед законодателем стоят две задачи: с одной стороны, стимулировать приобретение корпоративного контроля, а с другой - обеспечить условия защиты прав и законных интересов заинтересованных сторон. Иными словами, правила публичных поглощений должны быть разработаны таким образом, чтобы учитывать интересы как покупателя, так и акционеров поглощаемой компании. Сравнительно-правовой анализ правовых режимов публичных поглощений разных стран показывает, что эти правовые режимы содержат разные правовые нормы, направленные как на защиту прав и законных интересов заинтересованных сторон, так и на стимулирование поглощений. "В отличие от правил, руководящих дуэли чести из прошлых лет, правила поглощений не являются и не могут быть нейтральными в отношении результата битвы. В конечном счете правила поглощений определяют по большей части, кто остается стоять на поле финансовых рынков, и выбор победителей зависит от конкретных социальных и политических решений" <1>. Действующий в стране правовой режим публичных поглощений оказывает непосредственное влияние на распределение выгод публичного поглощения между покупателем, компанией-целью и ее акционерами и, следовательно, на их стимулы сделать и принять предложение. Получение покупателем больших выгод от публичного поглощения непременно предполагает, что акционеры компании-цели получают меньше. С другой стороны, сильная защита интересов миноритарных акционеров снижает выгоды покупателя, результатом которого является менее активный рынок корпоративного контроля. Как следствие, максимальная защита миноритарных акционеров не в интересах также самих акционеров компании-цели, поскольку в этом случае может и вовсе отсутствовать стимул для покупателя сделать предложение. Следовательно, существует противоречие между защитой прав и законных интересов миноритарных акционеров и мобильностью корпоративного контроля, и задачей законодательства должно быть достижение равновесия между двумя противоположными целями: обеспечением мобильности корпоративного контроля и защитой прав и законных интересов миноритарных акционеров <2>. Например, желание достижения равновесия провозглашено в британском Кодексе Сити о поглощениях и слияниях, который "разработан главным образом для обеспечения равного обращения ко всем акционерам... Кодекс Сити также определяет надлежащие рамки, в пределах которых совершаются поглощения" <3>. Консультативный комитет, созванный Комиссией по ценным бумагам и биржам США в 1983 г. для установления проблем в области регулирования публичных поглощений и подготовки предложений для их решения, в своем докладе указал, что "правила, регулирующие поглощения, не должны поддерживать ни покупателя, ни компанию-цель, а стремиться достичь разумного баланса, в то же время защищая интересы акционеров и целостность и эффективность рынков" <4>. Аналогичную цель преследует также Директива ЕС 2004/25 <5>.

--------------------------------

<1> Ventoruzzo M. Europe's Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171 (2006), at 175.

<2> См.: Berglof E., Burkart M. European takeover regulation. 18 Economic Policy 171 (2003), at 181.

<3> Section 2(a), City Code on Takeovers and Mergers, Eight edition (20 May 2006), at A1.

<4> Advisory Committee on Tender Offers, U.S. Securities and Exchange Commission // Report of Recommendations. Washington. July 1983.

<5> См.: Recitals (2) and (3), Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 12.