Финансовый менеджмент. Часть 2 Учебно-методическое пособие для студентов направления Экономика всех профилей 38.03.01 (бакалавриат)

Необходимо различать предельную стоимость различных элементов капитала и предельную стоимость всего капитала.

Например, если предельная стоимость заёмного капитала компании — 15% годовых, собственного капитала — 25% годовых и финансовый рычаг равен 50%, то средняя предельная стоимость всего капитала составляет 0,5×15% + 0,5×25% = 20%.

Предельная стоимость всего капитала при неизменной стоимостей его элементов равна его средней стоимости вне зависимости от того, какой источник конкретно используется в данном инвестиционном проекте.

Расчёт средней стоимости капитала возможен как по балансовой, так и по рыночной стоимости элементов капитала в соответствии с фактической или целевой структурой.

Модель оценки долгосрочных активов САРМ при принятии инвестиционных решений

Для компаний с нулевым финансовым рычагом САРМ может применяться как инструмент оценки инвестиционных проектов. Модель строится на линейной зависимости требуемой доходности акции от систематического риска.

При принятии инвестиционных решений требуемая доходность будет определяться по соотношению доходности, получаемой по инвестиционному проекту, и доходности рыночного портфеля. Для проекта с нулевым финансовым рычагом модель имеет следующий вид:

kпроекта k f проекта(km k f ) , (3.2)

где βпроекта отражает зависимость доходности по проекту от доходности рыночного портфеля.

В инвестиционных проекта с привлечением заёмных

где βD – значение бета-коэффициента проекта с ненулевым финансовым рычагом;

20

β0 – значение того же проекта с нулевым финансовым рычагом.

Стоимость капитала компании, использующей финансовый рычаг (или требуемая доходность проекта) будет равна:

Применение оценки средней стоимости капитала в инвестиционных решениях

Проект может быть принят, если ожидаемая доходность от него превысит требуемую доходность проекта.

Стоимость капитала рассматривается как альтернативная стоимость вложения денежных средств. Доходность по инвестиционному проекту должна превышать величину затрат на применяемый капитал (т.е. должна превышать WACC). Средняя стоимость капитала выступает, как минимальная допустимая ставка дисконтирования по инвестиционному проекту (r > kпроекта). Однако это правило работает только для проектов с той же степенью риска, что действующее производство компании. Строго говоря, WACC может использоваться как ставка дисконтирования по рассматриваемому проекту, только если этот проект непосредственно связан с деятельностью компании. Иначе должна учитываться поправка на риск проекта в большую или меньшую сторону. В этом случае WACC корректируется для использования в качестве ставки дисконтирования по проектам большего (меньшего) риска (WACC ± поправочное значение доходности).

Задания

1 Целевая структура капитала компании состоим на 35% из обычных акций, на 10% - из привилегированных и на 55% - из займа. Налоговая ставка - 35%. Стоимость акционерного капитала – 18%, привилегированных акций – 8%, стоимость займа 10%.

1) Каково WACC компании?

21

2)Президент компании интересуется структурой капитала. Он хочет понять, почему компания не вкладывает больше средств в привилегированные акции, т.к. их стоимость меньше стоимости займа. Что вы ответите президенту?

2.Целевое соотношение займа и актива компании составляет 0,6. Стоимость её активов 20%, а стоимость займа 12%.Каково WACC данной компании при 34% налоговой ставке?

3.WACC компании 9,75%. Стоимость актива компании 16 %, стоимость займа 10,25%. Налоговая ставка составляет 39%. Каково целевое соотношение займа и активов компании?

4.Целевое соотношение займа и активов равно 2.Её WACC - 14% , а налоговая ставка – 35%. Если стоимость активов компании составит 19%, какова стоимость займа до уплаты налогов? Если стоимость займа составит 7% после уплаты налогов, какова стоимость активов?

5.Компания ХУ рассматривает проект расширения мощностей, который обеспечит доходность 13 % годовых. Следует ли принимать проект при ниже приведенных условиях?

Капитал представлен следующими элементами в балансе:

-уставный капитал 25 млн. руб;

-обыкновенные акции номиналом 40 руб. 20 млн. руб.;

-привилегированные акции номиналом 100 руб. 5 млн.

руб.;

-нераспределенная прибыль 5 млн. руб.;

-облигации с залогом недвижимости номиналом 1тыс. руб. 20 млн. руб.

Итого капитал компании 50 млн. руб.

Ставка налога на прибыль составляет 35%. Облигации купонные, с выплатой раз в год, купонная ставка — 10 % годовых, срок до погашения 5 лет, текущая цена 990 руб.

22

По привилегированным акциям выплачивается дивиденд 13 руб., текущая рыночная цена акции 100 руб.

Стоимость размещения (подписки) облигационного займа составляет 3% или 3 руб. на облигацию.

Рыночная цена акции компании составляет 40 руб. Прогнозируется стабильный рост дивидендов в размере 6% в год, что позволит в будущем году получить дивиденд 4 руб. на акцию. Для принятия проекта потребуется дополнительная эмиссия акций в пределах объявленных. Стоимость размещения составляет 10%.

Эксперты предполагают, что рыночные оценки капитала после объявления о принятии проекта изменятся следующим образом: цена облигации — 1100 руб., цена привилегированной акции - 90 руб., цена обыкновенной акции - 80 руб.

6.По компании ожидается, что в будущем году дивиденд на акцию составит 2,5 долл. Компания поддерживает постоянный дивидендный выход 50% в течение последних 7 лет. Ранее прибыль на акцию (EPS) составляла 1,5 долл. Бетакоэффициент акции компании равен 1,1. Требуемая доходность по средним акциям на рынке – 17%, при безрисковой доходности – 10%. Компания имеет облигации с доходностью 13%. Текущая цена акции – 30 долл. Оцените стоимость нераспределенной прибыли.

4 Оценка эффективности инвестиционных проектов

Одной из наиболее важных задач финансового управления инвестиционным проектом на стадии его подготовки является определение суммы чистого денежного потока по нему (free cash flow, FCF).

Под будущими денежными потоками по проекту понимается реальное значение денежных сумм каждого года, остающихся в распоряжении компании (и соответственно владельцев капитала). Чистый денежный поток по инвестиционному проекту определяется как разность между всеми поступлениями денежных средств в процессе его

23

реализации и всеми видами их расходования. Так как амортизация не относится к фактическим затратам рассматриваемого периода (реально оттока денег не происходит), то реальное значение денежного потока больше бухгалтерского значения прибыли на величину амортизационных отчислений. Чистый денежный поток года t = Чистая прибыль года t + Амортизация года t.

Исходными данными для прогнозирования денежного потока являются:

сумма инвестиционных затрат совершённых на предшествующем этапе до эксплуатации проекта;

график времени и источники финансирования проекта, стоимость привлечения и обслуживания капитала по каждому из этих источников;

• план доходов и расходов по операционной деятельности в ходе реализации проекта (на его эксплуатационной стадии);

• ставки налоговых платежей (налогов, сборов, отчислений);

•нормы амортизационных отчислений и используемые методы амортизации;

•сведения о других расходах и поступлениях денежных средств.

Показатели оценки эффективности инвестиционных

проектов могут быть статическими (бухгалтерскими) и дисконтными в зависимости от учёта фактора времени при расчёте.

Дисконтные показатели эффективности инвестиционных проектов:

Чистый дисконтированный доход (net present value, NPV ) ;

1)индекс доходности (Profitability Index, PI);

2)индекс (коэффициент) рентабельности;

3)срок окупаемости (payback period, PP);

4)внутренняя ставка доходности (Internal Rate of

Return., IRR)

1.Чистый дисконтированный доход [net present value,

24

NPV] позволяет получить наиболее обобщенную характеристику результата инвестирования, т.е. его конечный эффект в абсолютной величине. Под чистым приведенным доходом понимается разница между настоящей стоимостью суммой чистого денежного потока за период эксплуатации проекта и настоящей суммой инвестиционных затрат на его реализацию. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

где ICn (investment costs) – сумма инвестиционных затрат по отдельным интервалам общего эксплуатационного периода;

r - используемая дисконтная ставка, выраженная десятичной дробью;

n - число интервалов в общем расчетном периоде t.

2. Индекс (коэффициент) рентабельности (Profitabili tyIndex, PI) проекта рассчитывается как отношение текущей оценки будущих чистых денежных потоков по проекту к текущей оценке инвестиционных затрат.

где ИД - индекс (коэффициент) доходности по инвестиционному проекту при единовременном осуществлении инвестиционных затрат.

3. Метод средней доходности инвестиций (accounting rate of return, ARR) предполагает расчет по усредненного значения доходности вложенных средств и сравнения его с целевым коэффициентом доходности активов:

Целевой коэффициент доходности рассчитывается как

25

доходность: действующего производства компании, конкурирующей компании, среднеотраслевая.

Среднег одовая чистоя прибыль Средняя доходность инвестиицй Средняя стоимость активов

Проект принимается, если его средняя доходность превышает целевую доходность.

Чистая прибыль рассчитывается, как разность чистого денежного потока соответствующего года и годовой величины амортизации.

Средняя величина активов может быть рассчитана как (Стоимость активов на начало проекта + Стоимость активов в конце срока реализации проекта )/2. Активы на начало проекта соответствуют величине инвестиционных затрат, а активы на конец проекта — остаточной стоимости активов.

4. Срок окупаемости [Payback Period, РР] является одним из наиболее распространенных показателей эффективности инвестиционного проекта. Срок окупаемости (payback period) — это временной интервал (измеряемый в месяцах или годах) от начала осуществления проекта, за который инвестиционные затраты покрываются чистыми денежными поступлениями от реализации проекта. Расчет может быть произведен двумя методами - статичным (бухгалтерским) и дисконтным.

Срок окупаемости превышает то число лет, после которого накопленный поток меняет знак с "минуса" на "плюс". Для точного расчета срока окупаемости используется формула:

PP t1 Чистый денежный поток в г оду t 1 , (4,3)

где t1 – число лет до смены знака накопленного потока. Ограничения в использовании метода:

• не учитывается степень неопределенности будущих чистых денежных потоков;

26

• не учитываются чистые денежные потоки за пределами срока окупаемости. Из-за этого выбор из альтернативных вариантов может привести к ошибочным результатам.

5. Внутренняя ставка доходности [Internal Rate of

Return., IRR] определяется как расчетная ставка дисконтирования, которая уравнивает сумму дисконтированных чистых денежных поступлений (потоков) с текущей оценкой инвестиционных затрат по проекту. Внутреннюю ставку доходности можно охарактеризовать и как дисконтную ставку, по которой чистый приведенный доход в процессе дисконтирования будет равен нулю. Математической формулы прямого определения показателя внутренней ставки доходности не существует.

Значение этого показателя определяется косвенным методом путем решения следующего уравнения:

где IRR - внутренняя норма доходности по инвестиционному проекту, выраженная десятичной дробью.

Решение приведённого уравнения осуществляется методом последовательных итераций (расчётных действий).

Ставка IRR является максимально допустимой стоимостью капитала.

Если расчет NPV инвестиционного проекта дает ответ на вопрос, является он эффективным или нет при некоторой заданной норме дисконта (r), то IRR проекта определяется в процессе расчета и затем сравнивается с требуемой инвестором нормой дохода на вкладываемый капитал.

В случае, когда IRR равна или больше требуемой инвестором нормы дохода на капитал, инвестиции в данный инвестиционный проект оправданны, и может рассматриваться вопрос о его принятии. В противном случае инвестиции в данный проект нецелесообразны.

27

Если сравнение альтернативных (взаимоисключающих) инвестиционных проектов (вариантов проекта) по NPV и IRR приводят к противоположным результатам, предпочтение следует отдавать NPV.

Все рассмотренные показатели оценки эффективности инвестиционных проектов находятся между собой в тесной взаимосвязи и позволяют оценить эту эффективность с различных сторон. Поэтому при оценке эффективности реальных инвестиционных проектов предприятия их следует рассматривать в комплексе.

Задания

Оценить эффективность инвестиционных проектов по дисконтированным показателям. Расчет настоящей стоимости инвестиционных затрат, чистого денежного потока и NPV для каждого года инвестиционного проекта привести в таблице следующего вида.

Расчет настоящей стоимости потока инвестиционных затрат и чистого денежного потока по проекту

28

5.Сумма чистого денежного потока в настоящей стоимости

6.∆NPV

7.NPV

1.Предприятие рассматривает два альтернативных инвестиционных проекта с одинаковой целевой направленностью. Проектный цикл по обоим проектам составляет 5 лет; общая сумма инвестиционных затрат определена в сумме 200 тыс. усл. ден. ед., а общая сумма чистого денежного потока - в сумме 300 тыс. усл. ден. ед. по каждому инвестиционному проекту. Инвестиционные затраты по первому проекту завершаются в первом году проектного цикла, а по второму по 100 тыс. усл. ед. за первый и второй годы. Начало эксплуатационного цикла по первому проекту предусмотрено со второго года - с ежегодным формированием чистого денежного потока в сумме 75 тыс. усл. ден. ед. По второму проекту начало эксплуатационного цикла предусмотрено с третьего года - с ежегодным формированием чистого денежного потока в сумме 100 тыс. усл. ден. ед. Дисконтная ставка по проектам определена в размере 12% в год.

2.Общий проектный цикл инвестиционного проекта составляет 5 лет. Общий объем инвестиционных затрат по проекту составляет 170 тыс. усл. ден. ед. Сумма инвестиционных затрат распределяется по периодам проектного цикла следующим образом: первый год - 100 тыс. усл. ден. ед., второй год - 70 тыс. усл. ден. ед.. Расчетная сумма чистого денежного потока по проекту составляет 235 тыс. усл. ден. ед. Этот поток формируется, начиная с третьего года проектного цикла следующим образом: третий год - 65 тыс. усл. ден. ед., четвертый год - 80 тыс. усл. ден. ед., пятый год - 90 тыс. усл. ден. ед.. Дисконтная ставка по проекту определена в размере 10% в год.

29