5209

-текущих и будущих денежных поступлений (в т.ч. периодических платежей);

-текущей и будущей экономии на налогах;

-доходов от прироста стоимости недвижимости, полученных при ее продаже

вбудущем или залоге под ипотечный кредит;

-налоговых сбережений от продажи, обмена или дарения этого имущества в будущем;

-других возможных денежных поступлений и выгод.

Доходный подход основывается на двух основополагающих принципах оценки недвижимости: полезности и ожидания.

Принцип полезности утверждает, что объект востребуется покупателем (инвестором), если он способен удовлетворять потребности. В качестве главной потребности выделим получение дохода выгод.

Принцип ожидания. Данный принцип характеризует точку зрения покупателя на будущие доходы и их настоящую стоимость. Исходя из этого принципа рыночная стоимость определяется как текущая стоимость будущих выгод, вытекающих из прав владения или иных имущественных прав на данный объект. В основе принципа лежит теория изменения стоимости денег во времени.

Кроме того, при реализации доходного подхода используются и другие принципы оценки. Принцип спроса и предложения характеризует точку зрения рынка на стоимость объекта. Исходя из этого принципа можно определить как сами потоки денежных средств и их отношение к стоимости, так и тенденции их изменения. Принцип утверждает, что цена собственности определяется соотношением спроса и предложения на данном сегменте рынка.

Принцип замещения характеризует точку зрения информированного покупателя, который не заплатит за объект сумму, больше стоимости аналогичного объекта одинаковой полезности на том же сегменте рынка, и который при прогнозе будущих доходов ориентируется на данные анализа цен аналогичных объектов. Исходя из этого принципа ясно, что арендная плата, норма прибыли, величины затрат, ставка дисконтирования и коэффициент капитализации определяются аналогичными показателями на рынке.

Имеются два метода превращения дохода, получаемого от владения недвижимостью, в оценку стоимости:

1. Метод прямой капитализации, основанный на использовании ставки капитализации (R).

2. Метод дисконтирования денежных потоков, основанный на превращении будущих доходов от владения имуществом, в их текущую стоимость. Прогнозируемые будущие доходы, дисконтированные в текущую стоимость с использованием ставок дохода, отражают ожидания рынка.

Основные этапы процедуры оценки недвижимости методом капитализации дохода.

1. Оценка потенциального валового дохода. Делается на основе анализа текущих ставок и тарифов на рынке для сравнимых объектов. Потенциальный валовой доход (ПВД) доход, который можно получить от недвижимости при 100 % занятости без учета всех потерь и расходов. ПВД зависит от площади объекта и арендной ставки:

где S площадь в м2, сдаваемая в аренду; Са - арендная ставка за 1 м2.

Как правило, величина арендной платы зависит от местоположения объекта, его физического состояния, наличия коммуникаций, времени аренды (срока) и т.д.

2. Оценка потерь от недозагруженности и неуплат. Производится на основе анализа рынка, характера его динамики (трендов) применительно к арендованной недвижимости. Рассчитывается действительный валовой доход

(ДВД):

3. Расчет издержек по эксплуатации оцениваемой недвижимости.

Основывается на анализе фактических издержек по ее содержанию или типичных издержек на данном рынке.

При анализе доходов и расходов принято использовать как ретроспективные (за прошлые года), так и прогнозные (прогнозируемые в будущем) данные. При этом можно использовать данные как до, так и после налогообложения. Единственное условие, которое необходимо учитывать при капитализации доходов, потоки денежных средств для различных объектов должны рассчитываться на одной основе, т.е. нельзя сравнивать потоки, рассчитанные на основе ретроспективных данных, с потоками, рассчитанными на основе прогнозных данных, то же самое касается и учета налогообложения.

Расчет расходов. Периодические расходы для обеспечения нормального функционирования объекта и воспроизводства дохода называются операционными расходами.

Операционные расходы принято делить на:

-условно-постоянные расходы или издержки;

-условно-переменные или эксплуатационные расходы;

-расходы на замещение или резервы.

К условно-постоянным относятся расходы, размер которых не зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта. Как правило, это налоги на имущество, страховка основных фондов и т.п.

Условно-переменные это расходы, размер которых зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставляемых услуг. Основными условно-переменными расходами являются расходы на управление: коммунальные расходы (газ, электричество, вода, отопление, телефон и т.д.); расходы на уборку, содержание территории и т.д.

К расходам на замещение относят расходы, которые либо имеют место всего один два раза за несколько лет или сильно варьируют от года к году. Обычно это расходы на периодическую замену быстро изнашивающихся компонентов улучшений. К таким улучшениям, в частности, относятся кухонное оборудование (холодильники, кухонные плиты и т.п.), мебель, ковровые покрытия, портьеры, а также недолговечные компоненты зданий (крыши, лифты), расходы на косметический ремонт. Расходы на замещение рассчитываются как ежегодные отчисления в фонд замещения (аналогично бухгалтерской амортизации). В расчете подразумевается, что деньги откладываются (резервируются), хотя большинство владельцев недвижимости в действительности их не резервируют. Следует отметить, если владелец планирует замену изнашивающихся улучшений в течение срока владения (горизонта расчета), то указанные отчисления необходимо учитывать при расчете стоимости недвижимости рассматриваемым методом.

Если же в период предполагаемого срока владения не предусматривается замена быстроизнашивающихся компонентов, то расходы на их замещение не учитывают, но необходимо учесть износ, имея в виду возможную перепродажу (реверсию). Если срок такого рода отчислений точно известен, то при расчете методом дисконтированная потоков денежных средств возможно учитывать расходы только в том периоде, где они планируются.

Так как основным источником дохода, приносимого недвижимостью, является аренда, следует тщательно изучить типичные для данного типа недвижимости арендные договора: сроки договоров, размеры арендной платы, периодичность выплат и т.п.

При определении потока денежных средств на основе ретроспективных данных обычно используются данные бухгалтерской отчетности (баланс, отчет о прибыли и убытках и т.д.) или данные о действующих на данном сегменте рынка ценах. В последнем случае расчет ведется так же, как в случае с прогнозными данными. При использовании ретроспективных данных часто имеется возможность использовать готовые показатели валового дохода, чистого эксплуатационного дохода и т.д. Единственное, на что следует обратить внимание, это сравнение и использование в одном расчете данных за один период.

4. Определение итогового показателя потоков денежных средств – чистого операционного дохода (ЧОД), который затем пересчитывается в текущую стоимость объекта несколькими способами. Выбор способа пересчета зависит от качества исходной информации на рынке.

ЧОД действительный валовой доход за вычетом всех статей расходов, за исключением задолженности по кредитам, налогам и амортизационным отчислениям.

Далее, после расчета ЧОД, необходимо определить коэффициент капитализации (R). Понятие коэффициента капитализации применительно к недвижимости включает доход на капитал и возврат капитала.

Доход на капитал это компенсация, которая должна быть выплачена инвестору за ценность денег с учетом фактора времени, риск и другие факторы, связанные с конкретными инвестициями. Доход на капитал называют также отдачей.

Возврат капитала означает погашение суммы первоначального вложения. Возврат капитала называют возмещением капитала.

Теоретически коэффициент капитализации для текущего дохода должен прямо или косвенно учитывать следующие факторы:

-компенсацию за безрисковые, неликвидные инвестиции;

-компенсацию за риск;

-компенсацию за низкую ликвидность;

-компенсацию за инвестиционный менеджмент;

- поправку на прогнозируемое повышение или снижение стоимости недвижимости.

Существует несколько методов определения коэффициента (ставки) капитализации:

1.Метод рыночной выжимки.

2.Метод кумулятивного построения (суммирования).

3.Метод связанных инвестиций (метод инвестиционной группы).

4.Метод определения коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат.

Метод рыночной выжимки является самым простейшим, быстрым и точным для определения стоимости какой-либо недвижимости с помощью собранных на конкурентном и свободном рынках данных по сопоставимым продажам аналогичных по своим характеристикам (инвестиционная мотивация, социально-юридический статус, платежеспособность, пути финансирования и т.д.) и полезности объектов недвижимости. В рамках доходного подхода стоимость рассчитывается по формуле:

R коэффициент (ставка) капитализации.

Если вышеприведенная формула преобразует ЧОД в стоимость, то

Основываясь на рыночных данных по таким показателям, как цена продажи и значение ЧОД сопоставимых объемов недвижимости, можно вычислить ставку капитализации путем деления ЧОД на цену продажи:

Определенная таким образом ставка капитализации (Rо) называется общей. Для более точного вычисления ставки капитализации необходимо

использовать данные (цена продажи, ЧОД) по нескольким сопоставимым объектам, для которых данные оценки и продажи близки, т.к. в противном случае возникает необходимость реконструирования их операционных отчетов

для более объективного расчета ставки капитализации Стоимость инвестиционной недвижимости может быть рассчитана также путем умножения валового дохода, чистого дохода или других показателей дохода на соответствующий коэффициент (мультипликатор).

Мультипликатор (М) рассчитывается путем деления цены продаж отобранных оценщиком объектов недвижимости на величину ЧОД:

М показывает, что оцениваемая недвижимость стоит во столько-то раз больше, чем текущий или прогнозируемый доход.

Метод кумулятивного построения (метод суммирования). Этот метод определения ставки капитализации делит ее на составные части. Двумя основными компонентами ставки капитализации являются: проектная ставка и ставка возмещения (возврата) капитала.

Процентную ставку разбивают на несколько составляющих:

-безрисковую ставку;

-ставку на дополнительный риск;

-компенсацию на низкую ликвидность;

-компенсацию на инвестиционный менеджмент;

-поправку на прогнозируемое повышение или снижение стоимости недвижимости.

Безрисковая ставка. Безрисковая ставка используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные составляющие процентной ставки. Для определения безрисковой ставки можно пользоваться как среднеевропейскими показателями по безрисковым операциям, так и российскими. В случае использования среднеевропейских показателей к безрисковой ставке прибавляется премия за риск инвестирования в данную страну, так называемый страновой риск. Безрисковая ставка определяет минимальную компенсацию за инвестированный капитал с учетом фактора времени (инвестиционного периода).

Ставка за дополнительный риск. Все инвестиции, за исключением инвестиций в государственные ценные бумаги, имеют более высокую степень риска, зависящую от особенностей оцениваемого вида недвижимости. Чем

больше риск, тем выше должна быть величина процентной ставки, чтобы инвестор мог взять на себя риск по какому-либо инвест-проекту.

Компенсация за низкую ликвидность. Ликвидность показывает, насколько быстро недвижимость может быть превращена в наличные деньги. Недвижимость низколиквидна по сравнению, например, с акциями и другими ценными бумагами. Поправка на неликвидность есть, по сути, поправка на длительную эксплуатацию при продаже объекта или на время по поиску нового арендатора в случае банкротства или отказа от аренды существующего арендатора.

Компенсация за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Инвестиционный менеджмент не следует путать с управлением недвижимостью, расходы по которому включаются в операционные расходы.

Ставка возмещения капитала. Рассчитывается как величина, равная единице, деленной на число лет, требуемое для возврата вложенного капитала. Основывается на временном интервале, в течение которого, по расчетам типичного инвестора, произойдет возврат капитала, вложенного в оцениваемую недвижимость.

Значения составляющих общей ставки капитализации для различных видов недвижимости неодинаковы.

Метод связанных инвестиций. Так как большинство объектов недвижимости покупается с помощью заемного и собственного капитала, то общая ставка капитализации должна удовлетворять рыночным требованиям дохода на обе части инвестиций:

Кредиторы должны предусматривать получение конкурентной процентной ставки, соизмеримой с предполагаемым риском капиталовложений (в противном случае они не будут предоставлять кредит), а также погашение основной суммы кредита на основе периодических амортизационных выплат. Аналогично инвесторы собственного капитала должны предполагать получение конкурентных наличных доходов на вложенные средства, соизмеримые с ожидаемым риском, иначе они вложат свои деньги в другой проект.

Ставка капитализации на заемные средства называется ипотечной постоянной и рассчитывается следующим образом:

Если ссуда выплачивается более часто, то R рассчитывается путем умножения платежей на их частоту (месяц, квартал).

Ипотечная постоянная является функцией процентной ставки, частоты амортизации долга и условий кредита. Когда условия кредита известны, ипотечную постоянную можно определить по финансовым таблицам: она будет представлять собой сумму ставки процента и коэффициента фонда погашения. Инвестор собственного капитала также стремится к получению систематических денежных доходов.

Ставка, используемая для капитализации дохода на собственный капитал, называется ставкой капитализации на собственный капитал (Re) и определяется

Rc является не просто нормой прибыли на капитал, а сочетает в себе норму прибыли на капитал и возврат вложенного капитала.

Общая ставка капитализации (R) должна удовлетворять определенному уровню ипотечной постоянной для кредитора и притока дохода для инвестора собственного капитала.

Кредитная (долговая) доля в суммарных инвестициях в недвижимость равна:

Стоимость недвижимости

Тогда доля собственного капитала составляет:

где за 1 принят суммарный капитал.

Когда известны ипотечная постоянная (Ra) и ставка капитализации дохода на собственный капитал, то общая ставка капитализации будет равна:

Типичные сроки и условия предоставления ипотечных кредитов можно получить путем анализа рыночных данных. Ставки капитализации на собственный капитал получают на основе данных по сопоставимым продажам и рассчитывают по формуле 1.23.

Учет возмещения капитальных затрат в коэффициенте капитализации.

Коэффициент капитализации применительно к недвижимости включает в себя доход на капитал и возврат капитала. Потоки доходов на инвестиции, поступление которых прогнозируется равными суммами в течение неограниченного срока, а также, если не прогнозируется изменение стоимости вложенного капитала, могут быть капитализированы по ставке процента (дисконта).

Вэтом случае возмещение инвестиционных затрат происходит в момент перепродажи актива. Весь поток доходов является доходом на инвестиции.

Вслучае, если прогнозируется изменение стоимости актива (потеря или рост), то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации возмещения капитала.

Рассмотрим порядок капитализации потока доходов в следующих случаях: 1. Стоимость капитала не меняется.

2. Прогнозируется снижение стоимости капитала.

3. Прогнозируется повышение стоимости капитала.

Стоимость капитала не меняется. При анализе инвестиций в недвижимость коэффициент капитализации не должен включать надбавку на капитала, если перепродажа актива произойдет по цене, равной сумме первоначальных инвестиций, и прогнозируется поступление равномерных доходов. Стоимость недвижимости рассчитывается по формуле 1.16.

Прогнозируется снижение стоимости капитала. Когда ожидается, что стоимость вложенного капитала уменьшится, то часть или вся сумма возмещенных инвестиций должна быть получена из текущего дохода. Поэтому коэффициент капитализации текущего дохода должен включать как доход на инвестиции, так и возмещение ожидаемой потери.

Существуют три способа возмещения инвестированного капитала: - прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);

- возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда);

- возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).

Прямолинейный возврат капитала (метод Ринга). Метод Ринга предполагает, что возмещение основной суммы происходит ежегодно равными частями. При прямолинейном возмещении капитала ежегодные суммарные выплаты уменьшаются. Это указывает на то, что прямолинейная капитализация соответствует убывающим потокам доходов и неприменима для потоков равновеликих доходов, т.к. приводит к занижению их оценки.

Возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции

(метод Инвуда). Норма возврата инвестиций как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям. Часть суммарного потока доходов составляет ЧОД, остаток же потока доходов обеспечивает возмещение капитала или возврат. В случае 100 % потери капитала часть доходов, идущая на возмещение капитала, будучи реинвестированной по процентной ставке, вырастет до первоначальной основной суммы: т.о. происходит полное возмещение капитала.

Прогнозируется повышение стоимости капитала. Обычно при вложении инвестиций в недвижимость типичный инвестор рассчитывает на будущий рост стоимости первоначально вложенного капитала. Этот расчет строится на прогнозе инвестора о повышении цены земли, зданий и сооружений по принципам информации, повышения спроса на определенные объекты недвижимости и т.д. В связи с этим появляется необходимость учета в коэффициенте капитализации прироста стоимости капиталовложений.

Оценка стоимости недвижимости методом дисконтированных денежных потоков. Метод дисконтных денежных потоков (ДДП) используется для определения текущей стоимости будущих выгод, которые принесут использование и, возможно, дальнейшая продажа собственности.

Метод ДДП основан на принципе ожидания (стоимость определяется тем, какой чистый доход ожидает получить потенциальный покупатель) и принципе замещения (потенциальный инвестор не заплатит за недвижимость больше, чем затраты на приобретение другой недвижимости, способной приносить аналогичный доход).

Метод ДДП применяется к объектам недвижимости:

-приносящим доход;

-имеющим неравные потоки доходов и расходов;

-имеющим равные (аннуитетные) потоки расходов;