28. Ставка дисконтирования и ставка капитализации

Ставка дисконтирования отражает доходность, требуемую инвестором для соответствующего уровня риска, и должна соответствовать денежному потоку, в том числе она может быть рассчитана для реального и номинального потока, потока доходов на собственный или инвестированный капитал. Ставка доходности может моделироваться на основе неких базисных уровней с учётом поправок к ним, отражающих отличия в рисках.

Рассматривая ставку дисконтирования для недвижимости, важно понимать, что недвижимость – это актив, и для его оценки используется денежный поток на совокупный инвестированный капитал. По аналогии с оценкой бизнеса ставка может быть рассчитана по модели WACC, однако поскольку в основном рыночная оценка производится на доналоговых потоках, ставка для недвижимости не включает в себя поправку на налоговый рычаг.

Ставка капитализации отражает взаимосвязь годового дохода и стоимости объекта. Важно понимать, что традиционное словосочетание «ставка капитализации» есть отношение именно текущего, фактически достигнутого на дату оценки чистого дохода к стоимости объекта. Ставка капитализации таким образом является показателем, обеспечивающим сворачивание модели ДДП для бесконечного или очень продолжительного денежного потока. Эта ставка связана со ставкой дисконтирования, но кроме того учитывает и изменение самих инвестиций.

Главное отличие ставки дисконтирования от капитализации в том, что первый показатель — нормативный. Он применяется для определения ожидаемой величины потоков капитала, образующихся в процессе осуществления предпринимательской деятельности. Второй — базируется на ставке дисконтирования, но отражает фактические финансовые показатели. Этим обуславливается также разница между рассматриваемыми показателями, отражающая способы их практического использования во взаимоотношениях между предприятием и инвестором.

28. МЕТОДЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ КОЭФФИЦИЕНТА КАПИТАЛИЗАЦИИ

Метод капитализации дохода основан на оценке текущей (сегодняшней) стоимости будущих выгод, которые, как ожидается, принесут эксплуатация и возможная продажа в дальнейшем недвижимого имущества.

Капитализация дохода — это процесс пересчета потока будущих доходов в конечную величину, равную сумме их текущих стоимостей. Эти величины учитывают:

1)  сумму будущего дохода;

2)  когда должен быть получен доход;

3) продолжительность получения дохода. Принципы, лежащие в основе ДП:

♦ожидания;

♦замещения.

Существует два основных метода, используемых при оценке недвижимости, приносящей доход:

1) прямой капитализации;

2) дисконтирования денежных потоков.

Основными понятиями обоих методов являются чистый операционный доход (ЧОД или NOI) и коэффициент капитализации R.

При применении ДП используются финансовые отчеты собственника:

♦упрощенный баланс;

♦отчет о движении денежных средств, реконструируемый оценщиком для задач экономического анализа статей доходов и расходов.

Откорректированный отчет о движении денежных средств имеет четыре уровня доходов.

1. Потенциальный валовой доход (ПВД):

♦минус поправка на уровень загрузки и потери при сборе платежей;

♦плюс прочий доход, связанный с нормальным функционированием объекта недвижимости.

2. Действительный эффективный валовой доход (ДВД):

♦минус текущие операционные расходы (ТОР);

♦минус резерв на замещение (РЗ). (ТОР + РЗ = ОР - операционные расходы).

3. Чистый операционный доход (ЧОД):

♦минус обслуживание долга (Од) — выплата процента и погашение основной суммы;

♦минус капитальные затраты (Кз):

♦капитальный ремонт;

♦капитальные резервы;

♦арендаторские доделки;

♦комиссионные брокерам за аренду.

4. Поток наличных денежных средств до налогообложения (ПНДС) доход на собственный капитал (ДСК).

Метод прямой капитализации (МПК)

Стоимость объекта определяется по формуле

V = I/R,

где I — чистый доход (ЧОД), V — стоимость объекта недвижимости; R - коэффициент капитализации.

Схема применения МПК:

1) определить размер стабилизированного ЧОД за 1 год (как правило путем усреднения дохода за несколько лет),

2) определить величину коэффициента капитализации R,

3) разделить ЧОД на R по формуле.

Преимущества МПК:

♦простота расчетов,

♦мало предположений;

♦отражение состояния рынка;

♦дает особенно хорошие результаты для стабильно функционирующего объекта недвижимости с малыми рисками (здание с одним арендатором и долгосрочной арендой).

МПК не следует применять, когда:

♦отсутствует информация о рыночных сделках; неприменимы теоретические методы определения R;

♦объект не находится в режиме стабильного функционирования (строительство или реконструкция),

♦объект подвергся серьезным разрушениям в результате стихийного бедствия или пожара.

Ставка дисконтирования (норма прибыли, норма отдачи) ис­пользуется во втором методе капитализации — методе дисконтированного денежного потока. Общее выражение для опреде­ления стоимости выглядит следующим образом:

где i  — ставка дисконтирования;

FV – цена перепродажи объекта недвижимости в конце периода владения (реверсия);

n  — период владения;

l      — номер платежного периода.

Стоимость определяется как сумма текущих стоимостей до­ходов за каждый период и реверсии, рассчитанных по соответст­вующей ставке. Ставка дисконтирования i иначе называется нор­мой отдачи на инвестиции. Эта величина также характеризует эффективность капиталовложений. Она учитывает весь сово­купный доход (доход на инвестиции и доход от изменения стоимости актива), приводя в соответствие по факторам време­ни и риска первоначальные инвестиции и реализуемый эконо­мический эффект. Ставку дисконтирования следует рассматри­вать с учетом того, что рынок капитала, рынок ценных бумаг и рынок недвижимости представляют собой единую систему инве­стиционных инструментов. Единство этой системы, в частности, определяется едиными критериями выбора: риск и доходность. Эти критерии отражают ставки дохода (в частности, ставку ка­питализации и ставку дисконтирования), являясь их функциями. Выбор ставки дисконтирования основан на анализе доступ­ных альтернативных вариантов инвестиций с сопоставимым уровнем риска, т.е. эта ставка рассматривается как альтернатив­ная стоимости капитала.

1. Методом рыночной выжимки.Является самым простейшим, быстрым и точным для определения стоимости какой-либо недвижимости с помощью собранных на конкурентном и свободном рынке данных по сопоставимым продажам аналогичных по своим характеристикам и полезности объектов недвижимости:

R =   .

2. Метод кумулятивного построения.Коэффициент капитализации состоит из двух частей:

- ставки доходности инвестиций (капитала), являющийся компенсацией, которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств с учетом риска и других факторов, связанных с конкретными инвестициями;

- нормы возврата капитала, то есть погашение суммы первоначальных вложений. Этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части активов.

Ставка дохода на капитал рассчитывается следующим образом:

R = БС + ПР + ПНЛ + ПИМ,

где БС – безрисковая ставка:

- ставка по счетам Государственного банка, которые имеют наивысшую степень ликвидности. Эта ставка предусматривает минимальный уровень компенсации вкладчикам за использование их денег с учётом фактора времени;

- средняя ставка дохода по крупным валютным депозитным вкладам банков высшей группы надёжности;

- ставки дохода по акциям крупнейших компаний, обеспеченных собственным капиталом этих компаний.

Безрисковая ставка учитывает инфляционную составляющую:

БC = И + Rr, (16)

где И – инфляция;

Rr – реальная ставка дохода.

Норма инфляции учитывает регулярное прогнозируемое снижение покупательской силы денег в течение срока реализации инвестиционного проекта. Механизмом компенсации снижения покупательской способности денег является введение в состав нормы дисконтирования инфляционной компоненты, равной заранее известному темпу инфляции;

ПР – премия за риск. Для каждого типа недвижимости характерен свой дополнительный риск. Дополнительный риск учитывает:

- характеристику и потенциал местоположения объекта;

- физические характеристики объекта (размер, состояние, планировка) и т.п.;

ПНЛ – премия за низкую ликвидность. Объекты недвижимости по определению являются низколиквидным товаром (чтобы продать объект недвижимости, могут потребоваться месяцы или даже годы).

ПИМ – премия за инвестиционный менеджмент.

Метод Ринга -целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100%-й стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, то есть это величина, обратная сроку службы актива. Норма возврата – ежегодная доля первоначального капитала, помещенная в беспроцентный фонд возмещения.

Rk = Ry + (1/n) ,

где Ry - ставка доходности на капитал;

n - оставшейся срок экономической жизни.