2.4. Расчет показателей коммерческой эффективности инвестиционного проекта

В заключение подраздела 4.2 специального раздела ДР следует рассчитать некоторые показатели коммерческой эффективности разработанного инвестиционного проекта.

Российские методические рекомендации (МР) в качестве основных показателей для оценки коммерческой эффективности инвестиционного проекта рекомендуют определять [5, с. 25–26]:

• чистый доход (ЧД);

• чистый дисконтированный доход (ЧДД);

• внутреннюю норму доходности (ВНД);

• потребность в дополнительном финансировании (ПФ, стоимость проекта, капитал риска);

• индексы доходности затрат и инвестиций (ИД);

• срок окупаемости;

• группу показателей, характеризующих финансовое состояние предприятия-участника проекта.

В специальном экономическом разделе ДР достаточно рассчитать некоторые из них, например, ЧД, ЧДД, ВНД, индексы доходности затрат и инвестиций и сроки окупаемости (простой и с учетом дисконтирования).

Вышеперечисленные показатели эффективности рассчитываются на основе определения денежного потока (ф_т).

Рассмотрим подробнее определение основных показателей, рекомендуемых МР.

А. Чистый доход (ЧД) – это накопленный эффект (сальдо денежного потока от всех видов деятельности по ИП) за весь расчетный период (т от 1 до Т):

ЧД = ∑ _m ,

^m

(12)

Б. Чистый дисконтированный доход (ЧДД) – накопленный дисконтированный эффект за весь расчетный период:

ЧДД = ∑ _m_m (E),

^m

(13)

где _m – коэффициент дисконтирования (приведения разновременных значений денежных потоков к ценности на определенный момент времени – момент приведения):

_m = 1 / [(1 + Е)^{tт – t0}], (14)

где t_т – момент окончания т-го шага;

t⁰ – момент приведения, выбирается произвольно. При дисконтировании (удешевлении денежных потоков последующих периодов) выбирают базовый (начальный) момент – конец нулевого шага, в этом случае t⁰ = 0. Формула (14) примет вид:

_m = 1 / [(1 + Е)^т], (15)

где Е – норма (ставка) дисконта, задается инвесторами или участниками проекта, в долях единицы в год (1/год). Норма дисконта в расчетах эффективности может включать или не включать поправку на риск. Включение поправки на риск обычно производится, когда проект оценивается при единственном сценарии его реализации. Безрисковая норма дисконта (Е_бр) отражает доходность альтернативных безрисковых направлений инвестирования. При расчете коммерческой эффективности она устанавливается на уровне депозитных ставок банков первой категории надежности (на практике – 4–6 % к долларовому исчислению). При определении эффективности участия предприятия в проекте назначается инвестором самостоятельно или с учетом рыночной ставки доходности по долгосрочным (не менее 2 лет) государственным облигациям. Может быть принята также на уровне ставки рефинансирования ЦБ РФ [8]. Норма дисконта, включающая поправку на риск (Е_р), отражает доходность альтернативных направлений инвестирования, характеризующихся тем же риском, что и инвестиции в оцениваемый проект. Риск учитывается путем повышения безрисковой нормы дисконта на величину премии за риск (р):

Е_р = Е_бр + р. (16)

В величине поправки на риск (р) в общем случае учитывается три типа рисков [5]:

1) страновой риск – оценивается экспертами, по отечественным инвестициям внутри России не учитывается;

2) риск ненадежности участников проекта – определяется экспертно каждым участником проекта и не превышает 5 % (при оценке эффективности проекта в целом не учитывается);

3) риск неполучения предусмотренных проектом доходов – определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, детальности проработки проектных решений. Ориентировочно его рекомендуется определять в соответствии с табл. 5. Поправки на риск в отдельных отраслях могут отличаться от приведенных в этой таблице.

Таблица 5

Ориентировочная величина поправок на риск неполучения предусмотренных проектом доходов [5]

Величина риска	Пример цели проекта	Величина поправки на риск, %
Низкий	Вложения в развитие производства на базе освоенной техники	3–5
Средний	Увеличение объема продаж существующей продукции	8–10
Высокий	Производство и продвижение на рынок нового продукта	13–15
Очень высокий	Вложения в исследования и инновации	18–20

Поправки на риск не вводятся, если инвестиции застрахованы на соответствующий страховой случай, но при этом затраты инвестора увеличиваются на размер страховых платежей.

Принимаемая в расчетах приведенных денежных потоков ставка дисконта (Е) может также учитывать прогнозный уровень инфляции (И), который принимается на основе заложенного при формировании государственного бюджета на соответствующие периоды [9, ст. 1 п. 1], тогда ее можно рассчитать по формуле:

Е = Е_бр + р + И. (16)

Вышеприведенный способ определения Е основан на альтернативной доходности с учетом риска и инфляции. Другой способ расчета нормы дисконта – по средневзвешенной стоимости капитала, привлекаемого для финансирования ИП (CCК), которая определяется по следующей формуле:

(17)

где – удельный вес i-го источника финансирования ИП, доли;

– стоимость i-го источника финансирования, %. Стоимость различных источников финансирования принимается в соответствии с экономическими показателями инвестора и прогнозируемой ситуацией во внешнем окружении ИП. Например, стоимость собственных средств рекомендуется принимать на уровне рентабельности предприятия (для действующих предприятий – по рентабельности уставного капитала), а стоимость заемных источников – по процентной ставке кредитования.

ЧД и ЧДД характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного ИП, соответственно, без учета и с учетом неравноценности эффектов (затрат, результатов), относящихся к различным моментам времени. Разность (ЧД – ЧДД) называют дисконтом проекта. Величина дисконта показывает, на сколько суммарная ценность будущих денежных потоков меньше их стоимости в начальный момент ИП.

Для признания проекта эффективным с точки зрения инвестора необходимо, чтобы ЧДД проекта был положительным (ЧДД > 0). При сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением ЧДД (при выполнении условия его положительности).

В. Внутренняя норма доходности – в общем случае ею называется такое положительное число Е_в, при равенстве нормы дисконта которому (Е = Е_в) чистый дисконтированный доход проекта обращается в 0. При всех бóльших значениях Е ЧДД – отрицателен, при всех меньших значениях Е – положителен.

Для оценки эффективности ИП значение ВНД необходимо сопоставлять с нормой дисконта Е. Инвестиционные проекты, у которых ВНД > E, имеют положительный ЧДД и поэтому эффективны. Проекты, у которых ВНД < E, имеют отрицательный ЧДД и поэтому неэффективны. ВНД обычно определяется методом подбора – в расчетную схему определения ЧДД (таблицу денежных потоков по форме табл. 4) подставляются различные значения Е до тех пор, пока ЧДД не станет равным нулю (ЧДД = 0).

При определении ВНД в специальном экономическом разделе ДР рекомендуется воспользоваться специальной расчетной функцией Excel «подбор параметра».

Г. Срок окупаемости (простой). Им называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. Начальный момент указывается в задании на проектирование (обычно это начало нулевого шага или начало операционной деятельности). Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний момент времени в расчетом периоде, после которого текущий чистый доход ЧД_т становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Простой срок окупаемости (РР – payback period) рассчитывают путем интерполяции, для чего в таблице денежных потоков по строке, в которой приводится сальдо накопленного потока (стр. 17 табл. 4), выбираются два смежных шага, по которым значение ЧД из отрицательного (ЧД_т-1) становится положительным (ЧД_т). Срок окупаемости складывается из двух частей: продолжительности периода ИП от его начала до начала шага т (целое количество шагов – месяцев, кварталов, лет) и части т-го шага до момента, когда меняется знак ЧД, обозначим его т_±:

РР = т + т_±. (18)

Дробную часть срока окупаемости (т_±) в месяцах (или днях) определяют следующим образом:

т_± = |ЧД_т-1| / ((|ЧД_т-1| + ЧД_т) / пт), (19)

где пт – продолжительность шага, принятого при построении таблицы денежных потоков, в месяцах (если шаг равен году (пт = 12), полугодию (пт = 6) или кварталу (пт = 3)) или днях (если шаг равен месяцу (пт = 30));

|ЧД_т-1| – последнее отрицательное значение ЧД в строке «сальдо накопленного потока» по модулю, ден. ед.

Дробная часть срока окупаемости (т_±) в долях от принятого шага расчета будет равна:

т_± = |ЧД_т-1| / (|ЧД_т-1| + ЧД_т). (20)

Например, если по строке 17 табл. 4 на 5-м шаге (шаг расчета принят равным году) значение ЧД было – 45 тыс. р., а на 6-м шаге стало + 15 тыс. р., то простой срок окупаемости составит 5 лет и 9 месяцев (5 + |– 45|/((|– 45| + 15)/12)) – по формуле (18) или 5,75 года (5 + |– 45|/(|– 45| + 15)) – по формуле (19).

Д. Срок окупаемости с учетом дисконтирования (РРР) представляет собой продолжительность периода от начального момента ИП до «момента окупаемости с учетом дисконтирования». Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый дисконтированный доход становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Применительно к рекомендованной настоящими методическими указаниями таблице денежных потоков РРР рассчитывается по значениям строки 20 табл. 4. При этом также используется прием интерполяции и формулы (18, 19 и 20), только вместо ЧД принимается ЧДД.

Е. Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) – максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФ называют еще капиталом риска. По табл. 4 ПФ определяют по строке 17.

Ж. Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ) – максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. По табл. 4 ДПФ определяют по строке 20.

И. Индексы доходности (ИД) характеризуют (относительную) «отдачу проекта» на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используются:

• индекс доходности затрат – отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным платежам).

• индекс доходности дисконтированных затрат – отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтированных денежных оттоков.

• индекс доходности инвестиций – отношение суммы элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу отношению ЧД к накопленному объему инвестиций;

• индекс доходности дисконтированных инвестиций – отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. ИДД равен увеличенному на единицу отношению ЧДД к накопленному дисконтированному объему инвестиций.

Расчет индексов доходности рекомендуется выполнять по форме табл. 6 в электронных таблицах Eсxel. Строки табл. 6 и табл. 4 должны быть увязаны (порядок расчетов приводится в пояснениях в гр. 2 табл. 6 (наименование показателя)).

Таблица 6

Рекомендуемая форма таблицы расчета индексов доходности

затрат и инвестиций (на ПК в Excel)

№ стр.	Наименование показателя	Значения по периодам (шагам)
		0	1	2	3 и т.д.	последний
1	2	3	4	5	6	7
1.	Притоки (из табл. 4 (денежных потоков) стр. 1 + стр. 13)	*	*	*	*	*
2.	Сумма денежных притоков (по стр. 1 от нулевого до последнего шага)	*
3.	Коэффициент дисконтирования	*	*	*	*	*
4.	Дисконтированные притоки (стр. 1 × стр. 3)	–	*	*	*	*
5.	Сумма дисконтированных притоков (по стр. 4 от нулевого до последнего шага)	*
6.	Оттоки (из табл. 4 (денежных потоков), сумма стр. 2, 8, 10, 14)	*	*	*	*	*
7.	Сумма денежных оттоков (по стр. 6 от нулевого до последнего шага)	*
8.	Дисконтированные оттоки (стр. 3 × стр. 6)	*	*	*	*	*
9.	Абсолютная величина суммы дисконтированных оттоков (по стр. 8 от нулевого до последнего шага)	*
10.	ИД затрат (стр. 2 / стр. 7)	*

Продолжение табл. 4

1	2	3	4			5		6		7
11.	ИДД затрат (стр. 5 / стр. 9)	*
12.	Сальдо фи(m) (из табл. 4 (денежных потоков), стр. 15)	*	*			–		–		*
13.	Накопленный объем инвестиций (абсолютная величина суммы по стр. 12)	*
14.	Дисконтированные инвестиции (ДИ) (стр. 3 × стр. 14 табл. 4 (денежных потоков))	*		*	-		–		–
15.	Абсолютная величина суммы дисконтированных инвестиций (сумма по стр. 14)	*
16.	ИД инвестиций (1 + стр. 17 табл. 4 (денежных потоков) / стр. 13)	*
17.	ИДД инвестиций (1 + стр. 20 табл. 4 (денежных потоков) / стр. 15)	*

В заключение подраздела 4.2 рекомендуется составить сводную таблицу (табл. 7) основных показателей эффективности инвестиционного проекта в целом с обоснованием порядка их расчетов, для чего в гр. 4 привести расчеты, номера таблиц, в которых выполнялись расчеты, или дать другие пояснения.

Таблица 7

Показатели коммерческой эффективности

инвестиционного проекта

Показатель	Ед. изм.	Значение	Обоснование
1	2	3	4
1. Объем инвестиций по ИП	тыс. р.		Табл. 1, стр. 3
2. Период расчета	годы		Принят…
3. Ставка дисконта	%
4. Внутренняя норма доходности	%

Продолжение табл. 7

1	2	3	4
5. Чистый доход	тыс. р.		Табл. 4, стр. 17
6. Чистый дисконтированный доход	тыс. р.		Табл. 4, стр. 20
7. Период окупаемости простой	годы
8. Период окупаемости дисконтированный	годы
9. Индекс доходности затрат	–		Табл. 6, стр. 10
10. Индекс доходности дисконтированных затрат	–		Табл. 6, стр. 11
11. Индекс доходности инвестиций	–		Табл. 6, стр. 16
12. Индекс доходности дисконтированных инвестиций	–		Табл. 6, стр. 17
13. Потребность в дополнительном финансировании	тыс. р.		Табл. 4, по стр. 17

По значениям показателей табл. 7 следует сделать мотивированные выводы об эффективности разрабатываемого инвестиционного проекта (например: так как чистый дисконтированный доход положителен, проект окупится за … лет, индексы доходности больше единицы, ВНД больше нормы дисконта, используемой в расчетах…).