2. Бөлiм. Жобаның құнын басқару.

Тақырып 5. Капиталдың құны.

Мақсаты: Капиталдың құны ұғымын түсіну, капиталдың орташа өлшенген құнын анықтауды үйрену.

Тақырып бойынша негізгі түсініктер: Капиталдың құны, меншікті капитал мен қарыз капиталының құны, оны басқару ерекшеліктері, САРМ әдісі.

Проблемалық дәріс жоспары:

1. Бөлінбеген пайда құнын бағалау әдістері.

2. Жаңа акцияларды шығару құны.

3. Капиталдың орта өлшенген және шекті құны.

1. Фирма меншікті капиталын 2 әдіс арқылы ұлғайта алады:

• пайда бөлігіне қайта инвестициялау;

• жай акциялардың қайта шығарылымы.

Артықшылдығы бар акциялар мен қарыз капиталының бағасын анықтау қарыз құралдарын бергені үшін инвестор талап ететін компенсация түріндегі табыстарға негізделеді. Бөлінбеген пайда есебінен қалыптасатын капитал бағасы келесі әдіс арқылы анықталуы мүмкін:

Кs, яғни табыстылық, акционерлер фирманың жай акциясынан талап етеді. Фирманың артықшылдығы бар акцияның дивиденттерін төлегеннен кейінгі фирманың таза табысы жай акциялары ұстаушыларға тиесілі.

Сонымен, бөлінбеген пайда есебінен фирма оның акционерлері баламалы тәуекелі бар альтернативті инвестициялардан алатын пайдаға тең салада пайда ала алады.

Егер компания бөлінбеген пайданы Кs жоғары табыстылық алу мақсатында инвестицияламай алмаса, онда ол Кs қамтамасыз ететін әртүрлі активтерді инвестициялау үшін табыстарды акционерлерге төлеуі қажет.

Кs коэффициентін бағалау үшін үш тәсіл қолданылады:

1) Қаржылық активтер табыстылығын бағалау моделі /САРМ/

2) Дисконтталған ақшалай ағын моделі /DSF/

3) Кs = компанияның меншіктік Облигациялық табыстылығы+тәуекел үшін сыйақы

Қаржылық активтер табыстылығын бағалау моделі

САРМ әдісі мүмкін емес бірнеше шарттарға негізделеді, сондықтан оны эмпирикалық түрде тексе ру мүмкін емес. Алайда ол капитал бағасын анықтауда кеңінен қолданылады. САРМ әдісі бойынша меншікті капитал бағасы тәуекелсіз табыстылық пен тәуекел үшін сыйақының қосындысына тең:

Ks = K rf + (Km – Krf) Bi

Осы формула арқылы фирма акциясының талап етілген табыстылығын есептеуге болады, ал бұл өз кезегінде бөлінбеген пайда бағасын анықтауда да қолданылады.

Дисконтталған ақшалай ағын әдісі. Бөлінбеген пайда бағасын есептеудің екінші негізгі әдісі диспонтталған ақшалай ағын әдісі болып табылады. Акцияның теориялық бағасы Ро дивидендтердің күтілетін ағынының диспонтталған құны ретінде есептеледі:

Po = ____D 1_ + ___D___

(1+Ks) ¹ (1+Ks)

Егер акция табыстылғы тұрақтылығы қарқынмен өседі деп күтілетін болса, онда Ks бағалау үшін тұрақты өсу моделін қолданамыз.

Бөлінбеген пайда өсімін бағалау моделі

Өсім қарқынын бағалау әдістерінің бірі – бөлінбеген пайда өсімін бағалау моделі:

g = br

мұндағы, r – меншік капиталының нақты қарқынын береді және ол келесі қорытындыларды шығаруға өз септігін тигізеді:

• дивидендтер түрінде төленетін пайда үлесі мен бөлінбеген пайа үлесі өзгеріссіз қалады;

• жаңа инвестициялық жобаға салынған меншікті капитал табыстылығы фирманың ағымдағы көрсеткіші ROE –ге тең, яғни меншікті капиталдың табыстылығы өзгеріссіз болады;

• компания шығаруы да, шығармауы да мүмкін жаңа жай акциялар номиналы бойынша сатылады;

• фирманың келешек жобаларының тәуекел дәрежесі фирманың қазіргі активтерінің тәуекелімен бірдей болады.

«Облигация табыстылығы плюс тәуекел үшін сыйақы»

Қайта инвестицияланған пайданың талап етліген табыстылығын бағалаудың әдістері бар. САРМ, DСF пен тәуекел үшін сыйақы әдістерін салыстыру үшін келесі кестелерді келтіруге болады: «Nachman Comuter» үшін талап етілетін табыстылық бағасы.

Әдістер	Баға
	төмен	жоғары
DСF (тұрақты өсу)	14,6	15,2
DСF (тұрақсыз өсу)	14,0	15,0
Облигациялар табыстылығы+тәуекел үшін сыйақы	14,3	15,3
орташа	14,3	15,1
Жалпы орташа	14,7

2. Жай акцияларды шығару эмиссиясы оларды орналастыру шығындарымен байланысты. Бұл шығындар фирманың жаңа жай акцияларды шығарған кезде алатын таза ақшалай ағымым азайтады. Облигациялар мен артықшылдығы бар акциялар бағасын есептеуде орналастыру шығындары да есепке алынады.

«Жаңа шығарылған жай акцияларды» бағалауда да мұндай тәсілдерді қолдануға болады.

Жай акциялардың қосымша эмиссиясы кезінде таза түсімдер Do (1-F) тең.

Мұндағы, F – бірлік үлесінде көрсетілген орналастыруға шығындар деңгейін көрсетеді. Жаңа шығарылған жай акциялардың бағасы Ке , тұрақты өсу қарқыны бар. DСТ моделі арқылы есептеледі.Мұндағы орналастыру шығындары есепке алынады:

Do (1-F) = Do_____

Re - д

Кe =_____D1__________ + д

Do (1-F)

Осы формула бойынша жаңа шығарылған жай акцияларды сатып алушы өткен акциялар шығарылымына сәйкес дивиденттер ағынын күте алады. Алайда компания жаңа шығарылған жай акцияларды сатудан өткен шығарылымымен салыстырғанда төмен ақша көлемін алады.Сондықтан акцияларды сатудан түскен ақшалар «күштірек» жұмыс істеулері қажет, өйтпесе Кe > Ks болады.

Кe = D1 / Po_____ + д

(1-F)

Дивидент табыстылығы + д

(1-F)

Эмиссиямен байланысты қосымша шығындар көздің бағасының өсуіне алып келеді:

Орналастыру шығындарымен = Кe ^ -Ks^

байланысты түзетулер

Орналастыру шығындарымен байланысты түзету көлемінің бағасы үшін тек DСF әдісі ғана, ал Ks бағасы үшін үш әдіс те қолданылады.

Сондықтан Хе –ні келесідегідей есептеуге болады:

Kе = Ks + орналастыру шығындармен байланысты түзетулер

3. WACC / weighting average cost of capital/ - капиталдың орта өлшенген бағасы . Әр фирма капиталдың оптималды құрылымымен фирма акцияларының бағаларын өсіруге алып келетін әртүрлі көздерретінде қарастырылады. Капиталдың орта өлшенген құнын есептеудің негізгі формуласы:

WACC = WdKd (1-T) + Wpkp+Ws

/ Ks немесе Ke/

Wd, Wp, Ws - қарыз капиталы, артықшылығы бар акциялар мен меншікті капиталдың оптималды үлестері. Егер фирма қаржылық тұрақтылықты көзі ретінде қарыз капиталының әртүрлі көздің кейбір компоненттердің орташасы болуы мүмкін: меншікті капитал бөлінбеген пайданың бағасы Ks немесе жаңа шығарылған жай акциялардың бағасы ретінде көрсетілуі мүмкін.

Сонымен, WACC капитал өсімінің әрбір жаңа қосымша долларының орташа өлшенген бағасы болып табылады.

Мысалы үшін, NCC компаниясын қарастырайық. NCC қарастыру көздерінің оптималды құрылымы 30 % қарыз капиталынан, 10 % артықшылықты акциялар мен 60 % меншікті капиталдан құралған, сондықтан, әрбір жаңа доллардың құрылымы осындай болады.

Салық салынғаннан кейінгі қарыз капиталының бағасы – 6,6 %, артықшылығы бар акцияның бағасы – 10,3 % және меншікті капитал бағасы – 14,7 %, бағанға дейінгі фирманың WACC 11,8 % тең болып қала береді. Осындай жағдайда фирманың әрбір жаңа долларында қарыз капиталының 30 %, артықшылығы бар акцияның 10 % және меншікті капиталы 60 % болады, ал жаңа тартылған доллардың орташа өлшенген бағасы 11,8 % тең болады. Қайта тартылған доллар бағасының өзгерісін көрсететін сызық капиталының шекті құнының графигі деп аталады.

NCC 11,8 % бағасымен жаңа капитал алады ма ? Бұл сұраққа «жоқ» деп жауап беруге болады. Егер фирма белгілі бір кезең ішінде жаңа салаларды тартатын болса, қарыз бен меншікті капитал құны өсе бастайды. Енді капиталдың қажеттіліктері өте үлкен деп қарастырайық, оның бөлінбеген пайдасы бұл қажеттіліктерді қанағаттандыруға жеткіліксіз, сондықтан компания жаңа шығарылған жай акцияларды сата бастайды сондықтан:

WACC = WdKd (1-T) + WpKp+WsKs = 12,6 %

яғни, бөлінбеген пайданы қолдану кезінде WACC 11,8 % тең болса, бөлінбеген жетіліксіз болғанда, WACC жоғары – 12,6 % .

«Жаңа акциялар» типіндегі DRP фирмаға жаңа капитал тартуды, яғни жаңа шығарылған акцияларды сатып алу үшін дивидендтерді қолдануды қарастырады. Көптеген фирмалар DRP осы типін қолдана отырып, жаңа капиталды тарта алды. Акционерлерден ешқандай комиссиондықтар алынбайды, ал кейбір бағасынан төмен 3-5 % жеңілдігімен сатып алуға ұсынады. Компаниялар бұл шығындарды, акцияларды инвестициялық банк арқылы орналастыру кезінде орын алатын акцияларды шығару бойынша шығындар ретінде қарастырады.

2. Акциялар мен акцияларды бөлшектеу формасындағы дивидендтер ақшалай құралдар формасындағы дивидендтік төлемдерге қарасты. Осы опрецияларды шоу-бизнестің ірі компаниясы болып табылады. «NASH OILL» INCI мысалдарында қарастырайық. Бұл компания «кантри-энд-вестрн» музыкасына маманданған.

NC нарықтағы кеңейген компания өз қуаттылығын өсіріп, пайдаланудың бір бөлігін қайта инвестициялайтындықтан, бір акцияға активтердің баланстық құны, EPS және акциялар бағасы. Компанияны тіркеу кезінде бірнеше мың акциялар таратылды. Өсудің бірнеше жылынан кейін әрбір акцияның EPS пен DPS көрсеткіштерінің «нормальді» мәні қай кезде қалыптасты, себебі сыртқы нарықтағы акция бағасы болғандықтан 100 акцияның «шеңберлі латын» сатып алуға әркімнің қолы жете бермейді. Бұл акцияға сұранысты шектеді. Осылайша егер қолда төмен бағамен акция санының көп бөлігі болса, онда фирманың нарықтық құны жоғары осы жағдайды түзету үшін, NС өз акцияларын бөлшектейді.

Акцияларды бөлшектеу

Қаржылық шеңберде белгілі бір акциялардың бағаларының оптималды диапозоны бар деген пікір кеңінен таралған. Егер акция бағасы осы диапозонда орналасса, онда Р/Е коэффициентті, яғни фирма бағасы максималданады. Көптеген аналитиктердің айтуы бойынша, Нью-Йорк биржасындағы көптеген акциялары үшін бұл диапозон бір акция үшін 20-80 $ құрайды.

Институтционалды инвесторлар иелік ететін акциялары бар фирмалардың акцияларының бағасы осы диапозонның жоғарғы шегіне, ал акциялары жеке тұлғалардағы фирмалар акциялардың бағасы осы диапозонның төменгі шегіне жақын орналасады. NС сияқты фирмалар акциясының бағасы 30-50 $ диапозонында ауытқиды. Осылайша, егер NС акциясының бағасы 80 $ дейін өссе, әкімшілік акциясы 2:1 бөлшектеу туралы хабарлайды. Осылайша, қолдағы акциялар санын 2 есеге көбейтіп, EPS пен DPS мәнін 2 есе төмендетіп, акция бағасын төмендетеді. Әрбір акционерде акциялар саны көбейеді, алайда әр акцияның бағасы төмен болады. Егер бөлшектеуден кейінакция бағасы 40 $ құраса, NС акционерлерінің қаржы жағдайы тұрақты деңгейде сақталады. Егер акциялар бағасы 40 $ деңгейде орналасса, акционерлер белгілі бір пайда алады. Акцияларды бөлшектеу кез келген масштабта болады. Мысалы, 2:1, 3:1, 4:1, 6:1 және т.б.

Кері сплит «reverse split» айналыстағы акция санын азайту дегенді білдіреді.

Бұл әдіс қала атына берілген. Ол сезімталдықты талдау мен ықтималдықты бөлуді талдауын біріктіретін әдіс болып табылады. Мысал ретінде, компьютерлік модельдеудегі процесстер келесідегідей:

1. модельдеу бағдарламасы ауыспалының кез келген бір мәнін қабылдайды.

2. іріктелген айнымалы үшін таңдалған мән басқа да факторлармен , яғни салалық мөлшерінде және аморттық қысқартумен берілген.Оның NPV мөлшері нақты компоненттік жүйеде есептеледі.

3. Бір және екі бөлігі бірінші рет 1000 дайындалады, яғни соған сәйкес NPV = 1000.Ол ықтималдықтың бөлінуін көрсетеді, соған сәйкес NPV –ның күтілетін мәнін және орташа квадраттық ауытқыуын алады.

Осы әдіспен RIC жобасына имитациялық талдаужасауға болады.

Күтілетін мән 2200 $ , ауытқушылықтың нақты құны күтілетін мәннен 500 $ немесе 2700 $ жоғары жылжуы мүмкін.Бізге белгілі нақты бөлінуде ауыспалының мүмкін бөлігі оның орташа деңгейінен 38 мөлшеріне ауытқиды. Сондықтан орташа квадраттық ауытқу мөлшері 500 $ : 3 = 167 $, ал ол компоненттерге атқарылудың бөліну бағасы тұрақты күтілетін мәні 2200 $, ал квадраттық ауытқуы 167 долларға тең болады.

Әрі қарай атқарылудың көлемінің бөлу жорамалы тең, ал күтілетін мән 25000 бірлік. Тұрақты сұраныс жағдайында оның мәні 40 000 бірлікке жетуі мүмкін. Егер тауар сұранысқа немесе ал 1000 бірлікке төмендеуі мүмкін.

Төмендегі кестеде NPV ықтималдығының есептелген нәтижелері көрсетілген.

NPV- 2114000 $ , 90 $ өндірушінің ықтималдығы бар.Соған сәйкес, 10 $ NPV мөлшері 2114000 доллар көлеміне тең немесе одан кіші , 14 % % NPV жобасына теріс, 86 % NPV мөлшері о-ден деген ықтималдық бар.

Имитациялық модельдеу нәтижесі

NPV мәнінің ықтималдығы
Ықтималдық NPV, мың $	0,80 -2114	0,70 2577	0,60 6153	0,50 8993	0,40 11637	0,30 14740	0,20 1797	0,10 26424

NPV бөлудің сипаттамасы

Күтілетін NPV 12096000 д

Максималды NPV 16765000 д

Минималды NPV 13888000 д

NPV мөлшері 60643000 д

Оң NPV ықтималдығы 85,7 %

Теріс NPV ықтималдығы 14,3 %

Орташа квадраттық ауытқу 10124000 д

Ассиметрия 0,16 ª

Бұл әдіс сценарийлік талдаумен байланысты, сонымен қатар имитациялық талдаумен нақты мәнді иемденуімен сипатталады. Талдау қорытындысы NPV күтілетін мәннен және жобаның тәуекелділігінің бірлік бағасы үшін қолданылатын мәндерін бөлумен құралады. Алайда бұл әдіс арқылы NPV күтілетін мәні тәуекел үшін өлшем және CVnpv көрсеткіштері арқылы нақты мәнін анықтау мүмкін емес.

Осыған орай қаржы талдалуымен тәжірибе менеджерінен шарттардың «нашар» жиынтығын таңдауды сұрайды немесе «жақсы» , «орта», «көп өлшемді мүмкін» жиынтық немесе «жақсы» жиынтық». Содан кейін «нашар» және «жақсы» екі жағдайдағы NPV есептеліп, «мүмкін» NPV мен салыстырылады. Мысал ретінде бастапқы компьютерлік өңдеудің жобасын келтірейік. Менеджерлер баға мен өткізу көлемін басқа жобаның ақша ағымының барлық айнымалыларын дұрыс бағалау жасағандарына сенімді. Әрі қарай олар өткізу көлемінің 15000 –нан төмендеуі немесе 35000-нан жоғарылауы мүмкін емес. Соған сәйкес өткізу бағасы 1700-ден 2700 $ аралығында болады. Осылайша, 1700 $ бойынша 15000 бірлік өнім көлемі төменгі шекараны немесе өңі нашар сценарийді білдіреді.

Ескеретін жайт, базалық нұсқаны көрсететін мүмкін мән ол 2200 $ бойынша 25000 бірлік - өнім көлемі. Бұл өлшем 1996 жылы есептелгендіктен, оның болашақта өсу қарқыны инфляция деңгейіне байланысты.

Сценарийлерді талдау NPV көрсеткіштігінің 3 нұсқада – төменгі, жоғарғы және орта ықтималды мәнінде есептелуін қарастырады. Lofus пакеті көмегімен шығарылатын нәтиже келесі кестеде келтірілген:

Сценарий	өткізу көлемі	Орын. баға	NPV	Ықти- малдық	Нәтиже
Төменгі	15000	1700	-10079	0,25	-2520
Мүмкін	25000	2200	12075	0,50	6038
Жоғары	35000	2700	41752	0,25	10438
Күтілетін NPV NPV					13956 18421

Мүмкін мәнінде NPV оң жобалауда, төмендегіде теріс, ал жоғарғы жағдайда NPV мөлшерінің оң мәніне әкеледі. Кейін NPV күтілетін мәнін, орташа квадраттық ауытқуын анықтайды. Мысал ретінде басшылық төменгі жағдайдың туындау ықтималдығы 25 % , мүмкін – 50 % болсын, жоғарыдағы кесте табыстың ықтималдығын дискретті бөлінуін құрайды. Сонда:

0,25 (-10079) + 0,50; 12075+0,25

41752 = 139 56

Алынған мән NPV базалық нұсқасынан айырмашылығы бар.Ол атқарылу көлемін және бағаның бірдей іріктелуіне, бірінші ауыспалының көп көлемді варляциясымен NPV мөлшерін арттырады:

1. E (NPV) = __CF___

(1+K)

2. NPV (__G²)_____ - орта квадраттық ауытқу

(1+R)

NPV = (0.25(-10079-13956)²+0.050 (12075-13956)²+0.25(41752-13956)¹/² = 18421

3. NPV вариаяция коэфициенті

C Vnpv =___G NPV ____ = 1,3

(NPV)

1-сурет амортизацияны есепке алмағандықтан МСС-ның сыну нүктесінен кейінгі мінез-құлқы. Мұндағы 17,3 миллион $ бөлінбеген пайда толығымен қолданылу нүктесі болып табылады.

2-сурет амортизацияны есепке алғандағы МСС-нің сыну нүктесінен кейінгі мінез-құлқы. Мұндағы 30 миллион доллар - амортизацияны толығымен қолданылған, ал 47,3 доллар бөлінбеген пайда толығымен қолданылған нүкте болып табылады.

Тұжырымдар

Капитал құны дегеніміз-бұл компанияның өз капиталын қалыптастыру мақсатында қолданған ақша қаражаттарынан төлеген орта өлшемді бағасы. Осы орта өлшемді көрсеткіш балнстың пассивті бөлігінде қарыз және меншікті акционерлік капиталының арақатынасын, яғни капитал құрылымын анықтайды.

Егер мақсатты құрылым тұрақсыз болса, қаржыландыру көздерінің ара қатынасы жоспарлануы мүмкін, сәйкесінше біз капиталдың жоспарланған бағасын аламыз. Капиталдың шекті құны да капиталдың мақсатты пропорцияларына негізделеді, бірақ ағымдағы қор нарығының бағасы бойынша есептелінеді.

Капиталды арттырудың негізгі әдісіне –пайданың жоғарлауы жатады.

Корпорацияның меншікті капиталының қалыптасуы:

1. Меншікті капиталдың құрамы мен құрылымы.

2. Жарғылық капиталдың қалыптасуы.

тақырып бойынша теориялық білімді бақылау және өзін-өзі тексеруге арналған сұрақтар:

1. Капитал бағасы мен құрылымы

2. Капитал құнының түрлері

3. Капитал құнын бағалау әдістері

4. Қаржылық тұтқа тиімділігіне анықтама беріңіз.

5. Қаржылық леверидж қалай есептеледі?

6. Қаржылық леверидждің кәсіпорын қызметінде алатын орны туралы баяндаңыз.

7.Капитал бағасы мен құрылымы.

8 Капитал құнының тұжырымдамасы- компания қаржыландыру теориясының негізі.

9. Капитал құрылымының белгілейтін факторлар.

11.Капитал құнының түрлері: ішкі, нарықтық, баланстық, шекті, жою, инвестициялық.