4.Құндылыққа-бағдарланған менеджмент. Құндылыққа –бағдарланған менеджменттің тәжірибесі.
Компания құнын өсіру көзқарасы бойынша капитал құрылымын талдау әлдеқайда қиынға соғады. Ол үшін негізгі сұраққа жауап беру қажет: қарыздық және меншікті капиталдың қандай қатынасы компанияның нарықтық бағалауын максималдайды?
Бұл сұраққа жауапты ең алдымен компанияның инвестициялық құндылығы, яғни инвесторлардың болашақта алуды күтетін еркін ақша ағынын білдіретін сомма жағынан іздеген тиімді. Инвесторлардың көздеп отырған ақша ағындарының пайдасы күтілген табысты тез арада алудың мүмкін еместігін мойындаулары және сондықтан жоғалтып отырған табыстарының альтернативті мөлшерлемесін ескереді. Қарыздық капиталды ары қарай дамуы үшін қолданатын компаниялардың бұл мөлшерлемесінде несие берушілердің (Кd) және меншік иелерінің (Ке) талап ететін табыстылықтың минималды мөлшерлемесі бейнеленеді. Егер жиынтық капиталдағы жат ақшалар (Wd) мен меншікті ақшалардың (We) пропорциясын ескерсек, онда инвесторлардың екі типінің ұсынатын табыстылықтың жиынтық талаптары капиталдың орташа шығындары (WACC) бірдей мөлшерлемеге келтіріледі. Оны 3.3.суреттен көре аламыз.
3.3-сурет.Капиталдың оптималды құрылымы D/E
Басқару көзқарасынан қарастыратын болсақ, мөлшерлеменің екі тобы да (Kd және Ке) инвесторлардың талаптарын орындау ауыртпашылығын білдіреді. Жиынтық мөлшерлеме (WАСС) капитал тартудың шығындарын сипаттайды, сондықтан міндетті түрде түскен табыспен жабылып отыруы тиіс.
Капиталдың жиынтық шығындарының мөлшерлемесі 3.3. суретте көрсетілгендей ерекше түрде болады. Компанияны қаржыландыру көздерінің құрамында қарыз капиталының үлесі төмен болса, капиталдың табыстылығы жоғары болады, өйткені меншікті капитал қарыз капиталынан жоғары қымбат болып келеді. Фирма иелерінің талап ететін табыстылықты талдаудың қиын детальдарына қарамастан, бұл мөлшерлемені жалпы түрде былай сипаттауымызға болады: Ке=Кd+фирма тәуекелін басқарғаны үшін сыйақы. Қарыз капиталының үлесі артқан сайын, жиынтық капиталдың (WАСС) табыстылығы төмендейді, яғни арзан капиталдың үлесі артады және пайдаға салынатын салықты үнемдеу эффектісі пайда болады, бірақ соңынан күйреп, табыстылық жоғарылайды. Негізінде компанияның құны капиталдың жиынтық шығындарының мөлшерлемесіне (WАСС) тәуелді, басқарушы топтың міндеті – компанияның ұзақ мерзімді дамуының қаржыландыру саясатын меншікті және қарыз капиталының қатынасын оптималды аймаққа жететіндей етіп құру. Ал ол үшін біріншіден, оптималды аймақты анықтау керек, екіншіден, қаржылық құралдарды таңдай отырып, қаржыландыру көздерінің пропорциясын, ауыспалы ортаның әсерін ескере отырып, оптималды аралықта ұстап тұру. Осылайша, қаржылық өлшемдер ұстанымы бойынша қаржылық тетікті талдау мынадай қорытындыға әкелуі мүмкін: компания құнын өсіру мақсаты оның барлық мәнінде жүзеге аса бермейді. Негізгі мақсаты құнын өсіру болатын компанияны басқару саясаты – капитал құрылымының мәнін оптималды аймаққа шығару.
Капитал құрылымын талдауда әрқашан қысқа мерзімді коммерциялық міндеттемелерді қарыз капиалының бір бөлігі ретінде қарау керек пе? Бұл сұрақтың жауабы нақты қалыптасқан жағдайға байланысты болады. Егер қысқа мерзімге пайызбен алынған ақшалар қатаң түрде мақсатты жұмсалатын болса және компания сол қарыз түрімен дұрыс жұмыс жасай алса, онда капитал құрылымын талдауда бұл қарыздар қатыспайды. Егерде нақты жағдайда «қысқа» несиелер «ұзақ» ақшаларға айналатын болса(ұзақ мерзімді несиелердің субституты ретінде), онда оларды капитал құрылымын талдауда елемеуге болмайды. Мұндай жағдайда олар біріншіден, Wd көлемін арттыра отырып, қарыз құралдарын талдауға әсер етеді. Екіншіден, несие берушілердің талап ететін табыстылықты (Кd) талдауын түзетуге тура келеді. Қажетті табыстылық мөлшерлемесі – бұл альтернативті салымдардың мөлшерлемесі, сондықтан қысқа мерзімді несиелер ұзақ мерзімді қарыздарға айналған кезде, «қысқа» ақшалар бойынша пайыздардың тұрақты мөлшерлемесінің орнына ұзақ мерзімді несиелер бойынша пайыздардың ағымдағы нарықтық мөлшерлемесі алынуы тиіс.
Қаржылық тетік пен капитал құрылымы түсініктерінің арасындағы тағы бір маңызды айырмашылық компанияның балансталған қаржыландыру көздерін қолданған жағдайда пайда болады. Мысалы, ұзақ мерзімді, бірақ капиталданбаған және активтерді жалдау балансында көрсетілмеген.
Осындай жалдау шарты ұзақ мерзімді несиелеудің субституты ретінде бола алады, нақтырақ, қарыз капталына теңестірілуі тиіс.
Сонымен, қарыз құралдарының үлесі (Wd), және несие берушілердің талап ететін табыстылығы (Кd) тағы да осы қаржыландыру көзімен қарастырылады. Басқаша айтсақ, жалдау шарты капиталданады, яғни жалданған ресурстар толығымен несиеге сатып алынған активтер ретінде қарастырылады. Пайда ағындарын есептеудің негізі – шарттың мерзімі, арендалық төлемдер және оның графигі, ал, капиталдану мөлшерлемесін талдауға – ұзақ мерзімді несиелер пайыздарының ағымдағы нарықтық мөлшерлемесі болып табылады.
Капиталданған сомма – бұл қарыз капиталының компоненті; кредиттің йыздық мөлшерлемесі – бұл қарыз капиталына немесе Кd шығындарының элементі.
Балансталған баптар үшінші тұлғаның ұсынатын несиелердің кепілдемелерімен байланысты жағдайлардың болуы мүмкін. Кепілдемелерді ұсынған компанияның міндеттемелерінің сапасы несие алған үшінші компанияның міндеттемелерінің атқару сапасына тікелей тәуелді болады. Қаржылық тетіктің бухгалтерлік жағынан мұндай байланыстар есепке алынбайды. Қаржылық жағынан олар мұқият талдау жасаудың пәні болуы керек, өйткені, белгілі бір жағдайларда қаржылық сарапшы үшінші тұлғалардың ұсынылған кепілдемесі бойынша төлем төлеу кезінің ықтималдылығын жоғары деп санап қалуы мүмкін. Сонымен, капитал құрылымының мөшерлі сипаттамасының екі түрінің (қаржылық және бухгалтерлік) айырмашылығы - компания қаржыландыру үшін көшірілетін облигациялар немесе артықшылықты акцияларды шығарған кезде пайда болады. Көшірілетін шығарылымдардың екі түрі де - «жартылай қарыз»: олардың меншікті капиталға ауысу ықтималдылығы жоғары болмаған кезге дейін оларды қарыз капиталының құрамына жатқызу қажет. Қарама-қайшы келеді, егерде көшірілетін құралдардың эмитент-компанияларының жай акцияларының нарықтық бағамы мен көшірілім шартын орындау бағамының қатынасы жағымды және тұрақты түрде нарықтық бағам конверсиондық бағамнан асып отырса, онда көшірілетін қағаздарды жай акцияларға ауыстыру мүмкіндігіне жол берілмейді. Мұндай жағдайда қарыз капиталының көшірілетін компоненті жоғалып, ал меншікті капитал артады.
|
|
|
|
|
Сурет -3.4. капитал құрылымын талдау ережелері
Осылайша, танымал қаржылық тетік барлық жағдайда компаияның қаржылық талдауында капитал құрылымы түсінігі дәл орнын баспайды. Капитал құрылымын талдау ережелері 3.4. суретте көрсетілген. Алайда, капитал құрылымының сандық сипаттамасы жүргізілуге тиіс шекараны белгілеу аз болады. Нақты қаржыландыру саясатын жүргізу үшін белгілі бір компанияның капитал құрылымының мәндерінің оптималды аймағын белгілеу керек.
Мұндай аймақты іздеу бір уақытта екі түрлі тәсілмен жүргізілуі мүмкін: оптималды капитал құрылымының сандық және сапалық талдау арқылы. Нақты компанияның капитал құрылымын сапалық бағалау - макро және микро факторларды бөліп қарастыруды қажет етеді. Талдаудың бұл түрін сандық бағалаумен– компанияға меншікті және қарыз капиталының оптималды қатынасын есептеуге мүмкіндік беретін қаржылық үлгілермен толықтыру керек.
Компания құнын өсіруге қаржыландыру саясаты дәл келе ме деген басты сұрақтың нақты жауабы – тек қана капитал құрылымының сандық және сапалық бағалауларын бір жобаға келтіру нәтижесінде ғана мүмкін болады.
Құндылыққа-бағдарланған менеджменттің тәжірибесінде екі саласын қарастырған жөн: біріншісі – бизнестің тиімділігін бағалау және екншіден-болашақ инвестициялау тарапынан альтернативасының стратегиясын бағалау. Сонымен құндылыққа-бағдарланған менеджмент басқарудың үш процесінің бірігуін қарастырады: инвестициялық басқару; құндылықты арттыру стратегиясын бағалау; қызметтің көрсеткіштерінің интеграцяланған жүйесі негізінде басқару. Инвесторлар акцияларды сатып алу туралы шешімді қалдық табысқа, қосылған экономикалық құндылық және қосылған ақша құндылығына негіздеп қабылдағанда құндылыққа –бағдарланған менеджменттің көрсеткіштері жоғарылайды.
Тұжырымдар
EBIT-EPS үлгісі. Капитал құрылымын таңдауда қаржыландыру көздерін салыстыру әдісі, яғни акцияның табыстылығын максималдайтын EBIT-EPS әдісі арқылы белгілі (EBIT-EPS analysis). Бұл әдіс қаржыландыру көздерінің (алдымен қарыз каиталы – банктік несие немесе облигациялық қарыз, атрықшылықты акциялар және жай акцияларды қосымша эмиссиялау арқылы сыртқы меншікті капитал) альтернативті ұзақ мерзімді нұсқаларының акция табыстылығына әсерін бағалаудан құрылады.
Дивидендтер – жыл сайын акционерлер арасында акция саны және түріне байланысты бөлінетін акционерлік қоғамның пайдасының бір бөлігі.
Капитал құрылымы бойынша шешім қабылдауда компанияның болашақтағы дамуы мен ағымдағы рентабельділігін есепке алуы қажет. Компромисстік үлгі басқа факторлардың тепе-теңдігі кезіндегі рентабельділігі жоғары компанияның неліктен қаржылық тұтқаның төменгі мәнін таңдайтынын түсіндіре алмайды. Сигналды үлгіде құрылған қаржыландыру көздерін таңдау концепциясы осы парадоксты түсіндіруге мүмкіндік береді. Рентабельділігі жоғары компаниялар тиісті табыс тапқаннан кейін, басқа қаражаттарды тартуды қажетсінбейді.
Егер менеджердің жұмысы капиталдың нарықтық бағалауына тәуелді болса, онда сигналды үлгілер негізінде нарыққа сигнал жіберу ұсынысын құруға болады
Тақырып бойынша теориялық білімді бақылау және өзін-өзі тексеруге арналған сұрақтар:
1. Корпорацияны бағалау моделін сипаттаңыз.
2. Операцияның құнын бағалау дегеніміз не?
3. Акцияларды бағалауда қандай әдістер бар?
4. «Құндылыққа-бағдарланған менеджмент» ұғымын түсіндіріңіз.
5. Құндылыққа –бағдарланған менеджменттің тәжірибесінд қолданылатын көрсеткіштер жүйесін атаңыз.
10 - тақырып. Мультипликаторларды пайдалану арқылы компанияның құнын басқару.
Мақсаты: Компания құнын басқаруда мультипликаторларды қолдануды меңгеру.
Тақырып бойынша негізгі түсініктер: Мультипликаторларды пайдаланудың базалық кезеңдері. DCF –моделі және мультипликаторларды пайдалану арқылы алынған құнды келісу. «Баға/пайда» және PEG мультипликаторлары. Баланстық құн мультипликаторлары. Q ТОбин мультипликаторлары. Түсім мультипликаторлары. Арнайы секторлық мультипликаторлар.
Дәріс жоспары:
1.Мультипликаторларды компания құнын басқаруда қолданудың мәні.
2. «Баға/пайда» және PEG мультипликаторлары. Баланстық құн мультипликаторлары.
3.Q ТОбин мультипликаторлары.
4.Түсім мультипликаторлары.
5.Арнайы секторлық мультипликаторлар.
Мультипликаторларды компания құнын басқаруда қолданудың мәні.
Практикада салыстырмалы бағалау көп қолданылады. Меншікті капитал туралы есептеме мультипликаторларға негізделеді: «Баға/пайда» және PEG мультипликаторлары; баланстық құн мультипликаторлары; Q -Тобин мультипликаторлары;Түсім мультипликаторлары; Арнайы секторлық мультипликаторлар. Салыстырмалы баға беруді қолданудың бірнеше себептері бар: біріншіден, мультипликатор арқылы фирмаларды салыстыру дисконтталған ақша ағымдарын салыстырғаннан тезірек болады; екіншіден, клиенттер мен тапсырыс берушілерге ақшалай ағымдарды бағалау арқылы көрсеткеннен мультипликаторды салыстырмалы бағалау қарапайым; үшіншіден, салыстырмалы бағалау нарықтың ағымдағы жағдайын бейнелейді.
Мультипликаторларды қолдануда келесі кезеңдер бар:
Бірінші кезең: салыстырылатын фирмаларды пайдаланып мультипликаторлар есептеледі;
Екінішден, мультипликаторлар туралы салыстырмалы мәліметтер алу;
Үшіншіден, қандай фундаменталды көрсеткіштер мен қандай өзгерістердің барын ескереді;
Төртіншіден, салыстыруға жарамды фирмаларды таңдап алу.
Пайда мультипликаторы. Кез келген активтің құндылығын қарастырғанда сол актив құрайтын пайда мультипликаторын қарастыру керек. Акция сатылып алынғанда компанияның акцияға төлейтін пайдасы- мультипликаторы тұрғысынан қарастыру керек. Бұл көрсеткішті - «баға / пайда» мультипликаторын акцияға түсетін пайданы қолданып есептеуге болады. Бұл жағдайда оны ағымдағы РЕ (price-earning ratio), ал бір акцияға келетін келесі жылы алынатын пайда форвардты РЕ болады.
Коэффициент баға/пайда акционерлік компаниялардың инвестициялық тартымдылығын бағалайтын көрсеткіштердің бірі болып табылады. Коэффициенттің төмен мәні бағаланбай қалу ықтималдығын білдіреді, ал жоғары мәнге ие болуы шамадан тыс бағалануын көрсетеді. P/E көрсеткішінің жетіспеушілігі бухгалтерлік баланста залалдары бар компаниялар үшін қолданылмайтындығында, өйткені мұндай жағдайда компанияның құны теріс болады.
Баға/пайда коэффициентін есептеу:
Р/E=P/EPS
мұндағы: P — акцияның бағасы, EPS — акцияға пайда.
Баға/пайда коэффициенті компанияның инвестициялық тартымдылығын салыстырмалы түрде бағалауға мүмкіндік береді. Коэффициентті әртүрлә сала кәсіпорындары үшін салыстыруға болмайды.
Мультипликатор «баға/пайда/ өсім» (price-earnings-growth — PEG), РЕ көрсеткіші мен фирманың күтілетін өсім қарқынына бөлініс арқылы табылады. Мұнда мультипликатор мен фундаменталды айнымалы арасындағы байланысты көруге болады.
Баланстық құн және алмастыру құны мультипликаторы:
Баланстық құн бухгалтерлік есепте стандарттармен айқындалған. Инвесторлар акцияға төлейтін баға мен меншікті капиталдың баланстық құны арасындағы қатынасты қарастырады, акция қаншалықты бағаланғанын көру үшін. Бұл жағдайда пайда болған мультипликатор «баға/баланстық құн» (PBV) инвестицияның сапасы мен өсім қарқынына байланысты әр салада әртүрлі өзгеріске ұшырайды. Бизнес бағаланғанда осы мультипликатор анықталады, фирманың құндылығы мен барлық капиталдың баланстық құны алынады. Егер баланстық құн мультипликаторы жақсы индикатор болып табылмаса, онда активтерді алмастыру құны пайдаланылады. Фирманың құны мен алмастыру құны Q Тобин мультипликаторы деп аталады.
Тобин (q) коэффициенті — акцияның нарықтық бағасының компания акциясының баланстық құнына қатынасын көрсетеді.Бұл қатынасты 1969 жылы американдық экономис Джеймс Тобин ұсынған. Коэффициент компанияның нарықтық құнының меншікті капиталдың құнына қатынасына тең.
q = (активтердің нарықтық құны + міндеттемлередің баланстық құны)/(активтердің баланстық құны + міндеттемелердің баланстық құны);
Тобин коэффициенті сонымен қатар, жалпы нарықтың құнын бағалайды:
q = (Қор нарығының құны )/ (Компанияның меншікті капиталы)
Егер активтердің нарықтық құны компания активтерінің баланстық құнына сәйкес келсе, онда Тобин коэффициенті q = 1 болғаны. Егер Тобин коэффициенті q > 1, онда компанияның активтерінің баланстық құнынан нарықытық құн артық болғаны. Тобин коэффициенті q мәнінің жоғары болуы инвесторлар үшін сол компанияның активтеріне көп салымдарды салуға итермелейді. Өйткені компания активтерінің құны төленген құннан қымбат болғаны.
q = (инвестицияланған қаражаттың нарықтық құны) /(Капиатлды алмастыру құны)
Егер компанияның нарықтық құны 2₤, ал капиталды алмастырудың ағымдық құны 1₤ болса, онда компания капиталға салымдар салып акцияларды шығара алады. Бұл жағдайда q>1.
Коэффицие́нт баға/сату көлемі (баға / түсңм) немесе коэффициент price/revenues ( price/sales), PR ratio (или PS ratio), P/R (или P/S)) — компанияның нарықтық капитализациясының жылдық табыс көлеміне қатынасын бейнелейтін қаржылық көрсеткіш.