Расчет чистого дохода на акцию компании "АртДиск" на 20хх г.

Стоимость активов (А)	2031 млн руб.
Величина долга (В)	754 млн руб.
Процентные платежи по долговым обязательствам (i)	88 млн руб.
Ставка корпоративного налога на прибыль (Нст)	24%
Количество акций в обращении (N)	50 млн шт.
Доход до выплаты процентов и налогов (EBIT)	283,8 млн руб.

283,8 - 88 - 0,24 (283,8 - 88)

EPS = ------------------------------ = 2,9 руб.

50

Существуют два подхода к измерению структуры капитала, позволяющие оценить относительную величину долговых обязательств.

1. Балансовый метод - отношение совокупного долга (В) к совокупным активам: В / А (754 / 2031 = 0,371).

Если представить совокупные активы как сумму долговых обязательств и акционерного капитала (S), то А = В + S, можно рассчитать коэффициент "квоты собственника" или финансовый рычаг:

B 754 754

--- = ---------- = ---- = 0,59,

S 2031 - 754 1277

т.е. совокупная доля долгосрочных обязательств равна 59% от стоимости акционерного капитала.

2. Метод расчета коэффициента "покрытия" процентов. По данным информации о доходах и расходах можно измерить соотношение величины доходов и величины процентных платежей по долгу. На этой основе определяется коэффициент "покрытия" процентов, равный отношению операционная прибыль/процентные платежи по кредитам или 283,8 / 88 = 3,23, т.е. компания зарабатывает в 3,23 раза средств больше, чем платит процентов по долговым обязательствам. Этот показатель дает возможность оценить способность компании обслуживать долг.

Если компания в состоянии реализовать проекты с ожидаемой доходностью более высокой, чем плата за кредит, то рост коэффициента "квоты собственника" ведет к росту ожидаемой прибыли на акцию и одновременно к повышению неопределенности роста величины прибыли на акцию.

В компании, использующей заемные средства, акционер применяет не только акционерный капитал, но и средства других кредитующих организаций, т.е. создает "финансовый рычаг", способный повысить доходы акционеров, но за это ему приходится платить, уменьшая чистую прибыль.

Мерой воздействия финансового рычага на доходность акционеров является отношение процентного увеличения прибыли на акцию к процентному увеличению операционной прибыли:

Процентное изменение чистой прибыли

на акцию

Эффект финансового рычага = -----------------------------------

Процентное изменение прибыли до

уплаты налогов и процентов

Чистая прибыль, остающаяся в распоряжении акционеров, равна: (1 Hcm) (EBIT - i x B).

При увеличении операционной прибыли компании "АртДиск" на 1% сила финансового рычага будет такова:

EBIT 283,8

DEL = ------------ = ---------- = 1,449

EBIT - i x B 283,8 - 88

Таким образом, эффект финансового рычага равен отношению чистой операционной прибыли к прибыли после выплаты процентов по долгу. С ростом процентных платежей возрастает и сила финансового рычага.

Степень, в которой фирма использует заемное финансирование, или финансовый леверидж, важна для принятия ряда управленческих решений:

1) при наращивании активов за счет заемных средств акционеры могут поддерживать финансовое положение фирмы без увеличения собственных вложений;

2) кредиторы анализируют собственный капитал компании-заемщика, чтобы определить риск невозврата своих ссуд. Поэтому чем больше доля собственного капитала, тем ниже риск, с которым сталкиваются кредиторы;

3) если прибыль от инвестиций, финансируемых с помощью заемных средств, больше, чем выплата процентов за использование заемного капитала, растет рентабельность собственного капитала.

Пример 3 показывает, как финансовый леверидж влияет на риск и прибыль.

Пример 3. Проанализируем две компании, которые идентичны во всем, за исключением способа их финансирования. У фирмы А (без заемных средств) не имеется задолженности, в то время как фирма В (с высокой долей заемных средств) финансируется наполовину за счет собственного капитала, наполовину - за счет заемных средств, стоимость которых составляет 15%. У обеих компаний величина активов и выручка составляют по 100 млн руб., и их предполагаемая операционная прибыль или прибыль до уплаты налогов и процентов составляет по 30 тыс. руб. В расчетах учитывается и пессимистический вариант, в соответствии с которым прибыль может снизиться. Поэтому во втором столбце таблицы представлена величина операционной прибыли, снизившаяся в неблагоприятных условиях с 30 до 2,5 тыс. руб.

Допустим, что активы обеих компаний приносят одинаковую операционную прибыль. В этом случае при нормальных условиях фирма В обеспечивает своим акционерам прибыль на акционерный капитал, равную 27%, тогда как А - только 18% прибыли. Эта разница вызвана использованием фирмой В задолженности, которая повышает рентабельность собственного капитала акционеров, поскольку проценты за пользование заемными средствами подлежат вычету. В результате использование заемных средств снижает сумму налога и оставляет фирме большее количество операционной прибыли, доступной ее инвесторам. Если экономическая рентабельность превосходит ставку процента по займам, как это обычно и происходит, то компания может использовать активы для получения прибыли и выплачивать затем проценты таким образом, чтобы оставалось некоторое количество средств в качестве "бонуса" для своих акционеров. Для анализируемых гипотетических фирм имеют место оба эти фактора, что позволяет компании В значительно опередить фирму А по показателю рентабельности собственного капитала. Таким образом, заемные средства могут привести к повышению нормы прибыли на собственный капитал.

Однако финансовый леверидж может действовать и в противоположном направлении. Как показано в столбце 2 таблицы, если уровень продаж окажется ниже, а расходы выше, чем предполагалось, рентабельность также будет ниже предполагаемой. Отметим, что при этих условиях рентабельность собственного капитала фирмы, использующей заемные средства, существенно снижается и фирма несет убытки. Таким образом, при пессимистическом варианте расчетов фирма, не имеющая заемных средств, продолжает приносить прибыль, в то время как фирма В несет убытки и даже может иметь отрицательную рентабельность собственного капитала. Это происходит потому, что фирме В необходимы денежные средства для обслуживания ее задолженности, а у фирмы А в них нет необходимости. Фирма В, имея сильный баланс, может преодолеть спад и будет готовой к следующему буму. С другой стороны, эта фирма должна выплатить проценты за пользование заемным капиталом на сумму 7,5 тыс. руб. независимо от своего уровня продаж. Поскольку при спаде производства она не получает достаточной операционной прибыли, денежные резервы фирмы будут исчерпаны и ей, возможно, придется привлекать дополнительные ресурсы для рефинансирования долга. Возможно, компании В придется выпускать дополнительные акции для увеличения капитала, а ее убытки вынудят кредиторов повысить процентную ставку, что еще больше усугубит финансовые трудности.

Таблица

Влияние финансового левериджа на прибыль

акционеров, %

Фирма А (без использования заемных средств)
Основные средства	50	Акционерный капитал	100
Оборотные активы	50	Заемный капитал	0
Всего активов	100	Всего пассивов	100
	Нормальные условия		Пессимистический вариант
Выручка	100,00	Выручка	82,50
Себестоимость продукции	70,00	Себестоимость продукции	80,00
Операционная прибыль (EBIT)	30,00	Операционная прибыль (EBIT)	2,50
Проценты за кредит	0,00	Проценты	0,00
Прибыль до налогообложения	30,00	Прибыль до налогообложения	2,50
Налоги (24%)	7,20	Налоги (24%)	0,60
Чистая прибыль	22,80	Чистая прибыль	1,90
Рентабельность собственного капитала = Чистая прибыль / Акционерный капитал, %	22,80	Рентабельность собственного капитала = Чистая прибыль / Акционерный капитал, %	1,90
Фирма В (при использовании заемных средств)
Основные средства	50	Акционерный капитал	50
Оборотные активы	50	Заемный капитал	50
Всего активов	100	Всего пассивов	100
	Нормальные условия		Пессимистический вариант
Выручка	100,00	Выручка	82,50
Себестоимость продукции	70,00	Себестоимость продукции	80,00
Операционная прибыль (EBIT)	30,00	Операционная прибыль (EBIT)	2,50
Проценты	7,50	Проценты	7,50
Прибыль до налогообложения	22,50	Прибыль до налогообложения	(5,00)
Налоги (24%)	5,40	Налоги (24%)	(2,00)
Чистая прибыль	17,10	Чистая прибыль	(3,00)
Рентабельность собственного капитала = Чистая прибыль / Акционерный капитал, %	17,10	Рентабельность собственного капитала = Чистая прибыль / Акционерный капитал, %	(6,00)

Таким образом, фирма с высоким коэффициентом задолженности имеет большую рентабельность собственного капитала в условиях нормальной экономики. Однако она подвергается финансовому риску получения убытков, если экономика испытывает спад. Следовательно, принятие решения об использовании заемных средств требует, чтобы фирмы искали компромисс между более высокими доходами и увеличивающимся риском. Определение оптимального количества заемных средств - это сложный вопрос финансового менеджмента. На первом этапе аналитики используют две процедуры для изучения задолженности фирм:

1) проверяют баланс фирмы, чтобы определить долю заемных средств;

2) анализируют отчет о прибылях и убытках, чтобы увидеть, насколько фиксированные расходы финансового характера (проценты по долговым обязательствам, выплата основной суммы долга, арендные платежи и др.) обеспечиваются операционной прибылью.

Чем больше используется заемное финансирование и чем выше процентные ставки за кредит, тем больше вероятность того, что уменьшение рентабельности и прибыли приведет к финансовым затруднениям. Это уменьшает текущую стоимость фирмы и повышает цену ее капитала.

Оценим влияние эффекта операционного рычага.

Операционная прибыль до уплаты налогов и процентов = Выручка - Операционные расходы.

Операционные расходы состоят из постоянных (F), которые компания вынуждена нести при любом уровне производства, и совокупных переменных расходов (V), которые растут пропорционально объему производства. Соотношение постоянных и переменных издержек определяет силу операционного рычага.

Допустим, что каждая единица выпуска может быть продана по цене P, объем производства и сбыта равен Q. Если Q единиц продукции продаются по цене Р, то выручка от продаж равна QP.

В случае компании "АртДиск" в 20ХХ г. имеем:

Выручка от продаж 3000 млн руб.

Постоянные расходы 100 млн руб.

Переменные расходы 2616,2 млн руб.

Совокупные операционные расходы 2716,2 млн руб.

Доход до выплаты процентов и налогов 283,8 млн руб.

Объем продаж 10 млн ед.

Цена единицы продукции 300 руб.

Совокупные операционные издержки состоят из постоянных расходов (F), совокупных переменных расходов (Qvпер). Здесь vпер - удельные переменные расходы на единицу продукции. Эффект операционного рычага представляет отношение процентного изменения прибыли до уплаты процентов и налогов к процентному изменению выручки от продаж.

Эффект операционного рычага = Процентное изменение прибыли до уплаты процентов и налогов / Процентное изменение выручки от продаж.

Операционная прибыль до выплаты процентов и налогов = QP - (F + Q x

v ) = Q (P - v ) - F.

nep nep

Тогда эффект операционного рычага =

Q (P - v )

nep

----------------

Q (P - v ) - F

nep

Для компании "АртДиск" эффект операционного рычага =

Q (P - v )

nep 3000 - 2616,2 383,8

---------------- = ------------------- = ----- = 1,352

Q (P - v ) - F 3000 - 2616,2 - 100 283,8

nep

Если постоянные расходы равны нулю, то сила операционного рычага равна 1, то есть рычаг отсутствует. С ростом доли постоянных издержек растет и сила операционного рычага.

Производственный риск во многом обусловлен отраслевыми особенностями бизнеса, т.е. структурой активов. Он неотъемлем от структуры активов и типа хозяйственных операций фирмы. С позиций общего риска производственный риск измеряется неопределенностью прогнозирования рентабельности активов.

Операционный и финансовый рычаги могут действовать совместно, что соответственно мультипликативно увеличивает влияние объема продаж на величину прибыли на акцию. Совместное влияние рычагов можно рассмотреть при разных условиях:

при наличии постоянных издержек изменение объема продаж ведет к мультиплицированному изменению операционной прибыли. В этом проявляется сила операционного рычага;

в той мере, в какой компания должна выплачивать проценты кредиторам, рост изменения операционной прибыли ведет к мультиплицированному изменению величины прибыли на акцию. В этом проявляется сила финансового рычага.

Совместный эффект финансового и производственного рычагов определяется отношением процентного изменения величины чистой прибыли на акцию к процентному изменению объема продаж.

Процентное изменение чистой прибыли на акцию

Совместный эффект рычагов = --------------------------------------------

Процентное изменение объема продаж

или

Процентное Процентное Процентное

...изменение ...изменение ...изменение

...EPS ...EBIT ...EPS

------------ x ------------ = ----------------

Процентное Процентное Процентное

...изменение ...изменение ...изменение

...EBIT ...продаж ...объема продаж

В случае компании "АртДиск" совместный эффект рычагов = 1,459 x 1,352 = 1,972.

Совместное влияние постоянных расходов (F) и процентных платежей за кредит (i x B) создает комбинированный рычаг. Если бы не было постоянных операционных издержек и процентных платежей по займам, не было бы и рычагов. Если рост процентных платежей будет уравновешен равным величине сокращением постоянных издержек, величина рычага не изменится.

Рычаг может действовать и в положительную, и в отрицательную сторону. Если компания способна улучшить свои производственные возможности, то целесообразно иметь высокое значение рычага. Если экономическая ситуация, в которой действует компания, сложна и неопределенна, то риск может оказаться слишком большим и прибыль на акцию снизится.

Чем выше эффект совместного рычага, тем выше степень риска. При этом существуют два типа риска: деловой и финансовый.

Деловой риск является результатом неопределенности будущих значений операционной прибыли. Неопределенность является результатом действия различных факторов:

невозможности точно предсказать спрос на продукцию корпорации;

неопределенности цен из-за высокой конкуренции и др.

Влияние финансового риска означает, что высокая доля долга в структуре капитала может повысить величину ожидаемой прибыли на акцию, но при этом финансовый риск повышает неопределенность чистой прибыли на акцию.

Если фирма не пользуется заемными средствами и поэтому не платит процентов, ее активы численно равны собственному капиталу, а рентабельность инвестированного капитала равна рентабельности собственного капитала (Рск):

Чистая прибыль владельцев обыкновенных акций

Рск = --------------------------------------------

Собственный капитал

Таким образом, если фирма не использует заемных средств, рентабельность активов равна рентабельности собственного капитала.

Такой фирме присущ так называемый производственный риск недополучения необходимых доходов.

Оптимизация структуры капитала организации предполагает, прежде всего, анализ состава капитала в динамике за ряд периодов, а также тенденций изменения его структуры. В процессе анализа оценивается финансовая устойчивость и эффективность использования капитала, рассматриваются коэффициенты финансовой независимости, задолженности, соотношения между долгосрочными и краткосрочными обязательствами.

Финансовое решение по структуре капитала - это выбор компромисса между риском и доходностью. Структура капитала оптимизируется по следующим критериям:

1. Максимизация уровня рентабельности собственного капитала. При формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей. Это, в свою очередь, становится возможным при достаточно высоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Проведение многовариантных расчетов с использованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уровня финансовой рентабельности.

2. Минимизация стоимости капитала. В этом случае оптимизация структуры капитала базируется на предварительной оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала.

3. Формирование показателя целевой структуры капитала, в соответствии с которой будет осуществляться последующее формирование капитала путем привлечения финансовых средств из соответствующих источников. Предельные границы максимально рентабельной и минимально рискованной структуры капитала позволяют определить поле выбора конкретных его значений на перспективу.

Решение о выборе доли заемных средств в капитале можно рассматривать как поиск приближения к точке, в которой разность между налоговыми преимуществами займов и издержками фирмы на уплату процентов за пользование заемными средствами достигает максимума. Точной формулы, с помощью которой можно было бы определить оптимальную структуру капитала, не существует, но любое разумное решение должно учитывать следующие аспекты проблемы.

Оптимизация структуры капитала - это непрерывный процесс адаптации к изменениям экономической ситуации, налогового законодательства, сил конкуренции.

Перспективные планы привлечения займов должны сопровождаться прогнозными оценками рисков, вероятных прибылей и качества баланса. Следует проанализировать возможность возникновения и пути выхода из ситуации, когда денежных средств, генерируемых действующими активами, не хватит для обслуживания и погашения долга.