Т

Цены опционов

аблица 5.6.

Срок пога- Цена шения Исполнения	Срок 1	Срок 2	…	Срок n
Цена 1
Цена 2
…
Цена n

Горизонтальный спрэд может иметь следующие подвиды:

- продажа краткосрочного колла (пута), или продажа колла (пута) и покупка колла (пута) с одинаковой ценой исполнения, но даты исполнения покупаемого опциона познее чем дата продаваемого опциона;

- продажа долгосрочного колла (пута) и покупка краткосрочного колла (пута) или продажа колла (пута) и покупка колла (пута) с одинаковой ценой исполнения, но дата исполнения покупаемого опциона раньше, чем дата исполнения продаваемого опциона.

Вертикальный спрэд может иметь следующие подвиды:

- продажа колла (пута) и покупка колла (пута) с одинаковой датой использования, но цена исполнения покупаемого опциона меньше, чем цены продаваемого опциона;

- продажа колла (пута) и покупка колла (пута) с одинаковой датой исполнения, но цена исполнения покупаемого опциона больше, чем цена продаваемого опциона.

Диагональный спрэд имеет четыре подвида, которые легко могут быть сконструированы читателем самостоятельно как комбинации подвидов вертикального и горизонтального спрэдов.

Рассмотрим пример по применению стратегии горизонтальный спрэд.

Данная стратегия базируется на влиянии временного фактора на стоимость опциона, а именно: в краткосрочных опционах временная составляющая их стоимости уменьшается обычно быстрее чем в долгосрочных опционах. По этой причине вторая разновидность горизонтальных спрэдов  продажа долгосрочного опциона с покупкой краткосрочного того же вида применяется в очень редких случаях, когда временная составляющая не оказывает влияния на стоимость.

Рассмотрим пример.

Пример 5.8.

Продать один опцион на покупку 1000 акций компании «Альфа» с ценой исполнения 100 ед. стоимости за одну акцию, датой исполнения июль, и премией 5 ед. за одну акцию и одновременно купить один опцион на покупку 1000 акций этой же компании так же с ценой исполнения 100 единиц стоимости, датой исполнения октябрь, с уплатой премии за это 10 ед. стоимости.

Если рыночная цена акции компании «Альфа» в июле упадет ниже цены исполнения опциона, то июльский опцион просто не будет исполнен и его продавец получит прибыль 5 ед. за акцию. Таки образом, у него останется октябрьский опцион, за который он заплатил 10 ед. стоимости и общий результат составит 5 ед. убытка в расчете на одну акцию.

Если же рыночная цена опции по июльскому опциону превысит цену исполнения, например 112 ед. стоимости, тогда опцион будет реализован и убыток по июльскому опциону составит

112 – (100 + 5) = 7 ед. стоимости.

Учитывая, что уплаченная премия по октябрьскому опциону составит еще 10 ед. стоимости, тогда общий убыток равен 7 + 10 = 17 ед. стоимости.

Данную стратегию лучше всего использовать, когда цена опции и цена исполнения опциона достаточно близки. Пусть, например, цена опции на момент исполнения июльского опциона равна 100 ед. Тогда прибыль от продажи этого опциона составит 5 ед. Результат по октябрьскому опциону равен разнице между премией по нему на момент исполнения июльского опциона и ранее уплаченной премии в размере 10 ед. Пусть премия по нему в июле составила 7 ед., тогда по октябрьскому опциону имеет место убыток в размере 10 – 7 = 3 ед. А общий результат равен 5 – 3 = 2 ед. прибыли на одну опцию. Для построения графика прибыли в зависимости от цены опции составим таблицу 5.7.

Таблица 5.7.

Рыночная цена опции в июле	Прибыль по июльскому коллу	Прогнозируемая цена октябрьского колла в июле	Прибыль по октябрьскому коллу	Суммарная прибыль
90	5	5	-5	0
95	5	7	-3	2
100	5	9	-1	4
105	0	10	0	0
110	-5	11	1	-4
115	-10	12	2	-8

Тогда график будет иметь вид, представленный на рисунке 5.7.

Рисунок 5.7

Как видно из графика, применение данной стратегии (горизонтального спрэда) имеет смысл, когда рынок стабилен и рыночная цена опциона близка к цене исполнения опциона.

Вертикальные спрэды (спрэды с различными ценами исполнения) различаются по своему назначению: "быки" и "медведи". Если собираются играть на повышении цен, то встают в "быка", если на понижение цен, то  в позицию "медведя".

Графики, представляющие изменение доходов, в зависимости от стоимости рыночного актива для различных вертикальных спрэдов представлены на рисунке 5.8.

Рисунок 5.8

Другие типы спрэд-стратегий  это "пропорциональные" спрэды, где пропорция  это число купленных коллов на один проданный колл. Надписатель такого портфеля имеет "кратно-пропорциональный" спрэд. На рисунке 5.9 представлены графики доходов от колл-спрэда в пропорции 2:1 и от пут-спрэда в пропорции 2:1.

Рисунок 5.9

Спрэды также можно использовать для извлечения прибыли в расчете на стабильные цены. Пример  спрэд "бабочка" (batterfly), который формируется путем покупки двух коллов: одного по высокой и одного по низкой цене исполнения и продажи двух коллов по средней цене.

В результате график, представляющий зависимость прибыли от цены опции имеет вид, представленный на рисунке 5.10.

Рисунок 5.10

Аналогичным образом такая же бабочка формируется при помощи путов: покупка одного пута по низкой цене и одного по высокой и продажа двух путов по средней цене.

Комбинированная стратегия  это стратегия, включающая комбинации как опционов колл, так и опционов пут, с различными ценами и сроками исполнения. Комбинированные стратегии имеют звучные названия: стрэдл (straddle  "вилка"); иногда эта комбинация называется также "стеллаж", стрэнгл (strangle  "удавка"), стрип (strip) и стрэп (strap).

Обычно комбинации используются либо при ожидании стабильности цены биржевого актива, но без расчета на определенное отклонение (рост или падение цены).

Основными комбинациями являются две:

- "стрэдл"  покупка ( продажа) опциона колл и покупка ( продажа) опциона пут с одной и той же датой исполнения.

- "стрэнгл"  покупка ( продажа) опциона колл и покупка ( продажа) опциона пут с одной и той же датой исполнения, но с разными ценами исполнения.

Графики применения стратегии "стрэдл" представлены на рисунке 5.11

Более дешевая альтернатива "стрэдлу"  "стрэнгл", когда покупается пут с меньшей ценой исполнения чем колл. Цены на эти опционы меньше, покупается колл с большей, а пут  с меньшей ценой исполнения, чем в стрэдле. Диаграмма изменения стратегии "стрэнгл" имеет вид, представленай на рисунке 5.12

покупка

продажа

Рисунок 5.11. "Стрэдл"

Рисунок 5.12 "Стрэнгл"

При применении этих стратегий сочетание опционов пут и колл возможно в различных пропорциях, тогда возможен выигрыш от риска или падения цен на актив.

Стрип  это модификация стрэдла, когда приобретается больше путов, чем коллов. Это стратегия будет приносить больший доход при падении цены на актив, чем при его росте.

При стрэпе  наоборот, покупается больше коллов.

В заключении необходимо отметить, что теоретически любой платеж можно представить в виде соответствующей комбинации опционов. Некоторые опционы имеют низкую ликвидность. Фактически в обращении находятся опционы, в подавляющем большинстве, с ценой исполнения близкой к текущей стоимости актива.

Опционные контракты также различаются по виду биржевого актива. Выше рассматривались опционы на акции.

Опционы на акции. Рассмотрим характерные особенности данного вида опционов:

а) Опционные контракты обычно заключаются на акции, включенные в листинг биржи и являющиеся достаточно высоко ликвидными.

б) Размер опциона обычно составляет 1000 акций конкретной компании.

в) Цена опциона представляет собой премию в расчете на 1 акцию и зависит от вида опциона, срока исполнения и цены исполнения.

г) Минимальное изменение цены опциона (тик) соответствует минимальному изменению цены акции.

д) Минимальное изменение стоимости опциона представляет произведение тика на размер опциона.

е) Период, на который заключается опцион, обычно кратен трем месяцам.

ж) Под исполнением опциона понимается физическая листовка акций по цене исполнения.

Опционы на основе фондовых индексов. Фондовый индекс представляет собой среднее изменение цены определенного набора ценных бумаг. Он показывает то, что в него заложили его разработчики путем определения набора используемых для его расчета ценных бумаг, а также методов расчета индекса. Момент, или период времени, с которым происходит сравнение, называется базисным.

Не останавливаясь здесь на методах расчета ( см. главу "Управление биржей" ) отметим наиболее известные фондовые индексы.

DAX  вычисляется на Франкфуртской бирже;

NIKKEI  вычисляется на Японской бирже;

HANG SENG  вычисляется в Гонконге;

DOW  вычисляется на Нью Иорской бирже;

FT-SE-100  финансовый индекс Великобритании.

Индекс FT-SE учитывает акции 100 крупнейших компаний Великобритании, которые котируются на бирже, и представляет собой арифметически взвешенный индекс, причем веса определяются на основе рыночной капитализации. Базовый уровень индекса был установлен равным 100,0 по состоянию на 31 декабря 1983 года. Этот индекс вычисляется через каждые 60 секунд во время работы биржи.

Наиболее известными в России фондовыми индексами являются:

"Скейт-пресс"  расчитывается консультационным агентством "Скейт-пресс" (рассчитывается с 1 сентября 1992 года);

"АК&М"  расчитывается с сентября 1993 года.

Интерфакс  описывают изменения средней цены акции определенного набора компаний, котирующихся на вторичном рынке по сравнению с базовым периодом. Эксперты Агентства Финансовой Информации (АФИ) рассчитывают три отраслевых индекса Интерфакса: банковский, предприятий нефтегазового комплекса и цветной металлургии;

Журнал "Коммерсант"  рассчитывается с 1 января 1995 года на основе акций 17 российских приватизированных предприятий различных отраслей промышленности. Среди этих предприятий гостиница "Космос", РАО "Газпром", нефтяная компания "ЛУКойл" и т.д.

ROS – индекс  рассчитывается крупнейшим оператором  CS First Boston с 1 декабря 1993 года и имеет наибольшее доверие среди участников;

ДЭК  индекс еженедельника "Деловой экспресс";

ФЦ "Грант"  семейство индексов "Грант" рассчитывается от одной даты по одной и той же методике и отличается только списками эмитентов для возможного прямого их сопоставления;

"СОЛ"  индекс разработанный специалистами консультационного агентства "Соболев" и инвестиционной компанией "ОЛМН" для оценки эффективности инвестиций в государственные краткосрочные облигации.

Характерными особенностями опционов на индексы являются:

а) цена опциона определяется премией в индексных пунктах, т.е. предполагаемом изменении индекса;

б) стоимость опциона  опционная премия умноженная на множитель устанавливаемый биржей ( например 100 USD или 10 фунтов стерлингов и т.д.);

в) минимальное изменение цены (тик) соответствует минимальному изменению индекса;

г) минимальное изменение стоимости опциона определяется как произведение тика на денежный множитель;

д) продолжительность периода, на который заключается опцион, обычно составляет три месяца;

е) при исполнении опциона физическая поставка отсутствует, а расчет по контракту осуществляется в соответствии с разницей между его ценой исполнения и рыночным значением индекса в день исполнения опциона.

Опционы на индексы обычно заключаются на те же фондовые индексы, что и фьючерсные контракты.

Процентные опционы. К разряду процентных относятся опционы, основывающиеся на изменении цены различных долговых обязательств: краткосрочных, арендносрочных и долгосрочных облигаций.

Отличительной особенностью этого вида опционов является то, что при его исполнении осуществляется физическая поставка лежащих в его основе ценных бумаг.

Валютные опционы. В основе этого класса опционов лежит изменение курсов свободно-конвертируемых валют по отношению друг к другу. Валютные опционы используются как для хеджирования с целью снижения рисков от осуществления торговой сделки, а также для получения дополнительной прибыли при торговых сделках на основании прогнозирования обменного курса. Ценой исполнения опциона является курс валюты, премия, устанавливаемая в расчете на единицу валюты. Исполнение опциона может произойти как путем "физической" поставки валюты (поставка на счет в банке) так и путем уплаты разницы между рыночным курсом и ценой исполнения опциона в пользу выигрошной стороны.

Необходимо ответить, что валютный опцион, как и другие опционы дает права, но обязательства, покупателю купить или продать определенное количество денег по согласованному обменному курсу и на определенное время.

Опционы на фьючерные контракты.

Эти опционы заключаются на существующие виды фьючерсных контрактов. Исполнение такого опциона означает, что при наступлении срока исполнения он обменивается на фьючерсный контракт.

При этом:

- покупатель опциона - колл имеет право стать покупателем по фьючерсному контракту с тем же сроком исполнения что и опцион, а продавец опциона обязан стать продавцом по этому фьючерсному контракту;

- покупатель опциона - пут имеет право стать продавцом по фьючерсному контракту с тем же сроком исполнения, что и опцион, а продавец опциона обязан стать покупателем по этому фьючерсному контракту.

5.3 Фьючерсы

Широкое распространение на рынке ценных бумаг начиная с 70-х годов получили фьючерсы. Их появление связано с инновационной деятельностью на финансовом рынке и способностью фьючерсных контрактов удовлетворять потребности большого числа участников этого рынка. Фьючерские рынки являются, по сути, продолжением развития существующих уже давно срочных рынков.

Фьючерс — это стандартный, унифицированный, биржевой срочный контракт на покупку или продажу определённого (базисного) актива по фиксированной цене.

Различают товарные фьючерсы, активом по которым является биржевой товар и финансовые, в основе которых лежат финансовые инструменты (ценные бумаги, биржевые индексы, проценты по банковским ставкам, валюта, золото).

В целях стандартизации размер контрактов имеет определенную величину. При заключении фьючерсной сделки указывается, на какое количество актива она распространяется. Размер одного контракта варьируется в зависимости от времени и условий торговли.

Фьючерсное соглашение является обязательным для сторон и реализуется либо его исполнением, либо обратной (оффсетной) сделкой.

Фьючерсный контракт заключается только на бирже. Биржа сама разрабатывает его условия, которые являются стандартными для каждого конкретного вида активов. В связи с этим фьючерсные контракты высоколиквидны, для них существует широкий вторичный рынок и поэтому инвестор уверен, что всегда сможет купить или продать фьючерсный контракт и в последующем его ликвидировать с помощью оффсетной сделки. Отмеченный момент даёт преимущество владельцу фьючерсного контракта по сравнению с держателем форвардного контракта.

В тоже время стандартный характер условий контракта может оказаться неудобным для контрагентов, если требуется поставка некоторого товара в ином количестве, в ином месте и в другое время, чем это предусматривается фьючерсным контрактом на данный товар. Кроме того, на бирже может вообще отсутствовать фьючерсный контракт на актив, в котором заинтересованы контрагенты. В связи с этим заключение сделки, как правило, имеет своей целью не реальную поставку (приём) актива, а хеджирование позиций контрагентов или игру на разнице цен. В большинстве случаев контракты выполняются путём выплаты (получения) разницы между ценой, обозначенной в контракте в момент его заключения (фьючерсной ценой) и ценой, по которой этот же товар или финансовый инструмент может быть приобретён в данный момент (ценой-спот). Абсолютное большинство позиций инвесторов по фьючерсным контрактам ликвидируется ими в процессе действия контракта с помощью оффсетных сделок.

Суть спекулятивных операций в торговле фьючерсами состоит в получении прибыли за счет разницы между фьючерсной ценой и ценой-спот при правильном прогнозе цен на актив. Выделяют также спекуляцию на соотношении цен на разных рынках одного актива, на соотношении цен по разным срокам поставки.

Фьючерсы используются и для хеджирования (страхования) покупателей и продавцов различных активов от неблагоприятного изменения конъюктуры рынка. Продавцы страхуются от возможного снижения цен на активы в будущем продажей фьючерсных контрактов, а покупатели для защиты от возможного повышения цен покупкой фьючерсных контрактов.

Торговля фьючерсными контрактами осуществляется на товарных и специализированных фьючерсных биржах. Фьючерсы носят обезличенный характер, поскольку сделка заключается не между конкретным продавцом и покупателем, а между ними и биржей, которая выступает и гарантом по этим контрактам. Исполнение фьючерсных контрактов гарантируется расчетной палатой биржи посредством внесения участниками торгов депозита (начальной маржи ) под открытие позиций (покупку или продажу фьючерсных контрактов). Начальная маржа вносится в безналичном порядке за каждую открытую позицию и возвращается, когда позиция закрывается или входит в стоимость контракта при его исполнении. Торговую сессию открывает биржевой маклер, который объявляет условия контрактов, котировочную (средневзвешенную) цену предыдущих торгов и время торгов. Брокеры-участники торгов подают заявки в устной форме (голосом), которые заносятся оператором в компьютерную систему. Участники торгов, продавшие фьючерсные контракты выше и купившие ниже котировочной цены, получают прибыль (положительную вариационную маржу). Участники же, продавшие контракты ниже и купившие их выше котировочной цены несут убытки (имеют отрицательную вариационную маржу). В последнем случае сумма отрицательной вариационной маржи (разницы между ценой контракта и котировочной ценой) должна быть довнесена на гарантийный депозит.

Закрытие позиций осуществляется путем совершения оффсетной сделки или поставкой актива. Оффсетная сделка — это противоположная сделка, т.е. продавец должен купить, а покупатель — продать контракт. При этом участник фьючерсной торговли больше не несет обязательств исполнения контракта, он перекладывает их на своего нового контрагента. Если участник контракта желает осуществить или принять поставку, он не ликвидирует свою позицию до дня поставки и в установленном порядке информирует биржу о готовности выполнять свои конкретные обязательства. В этом случае расчетная палата выбирает лицо с противоположной позицией, которая не была закрыта с последующей оффсетной сделкой и сообщает ему о необходимости поставить или принять требуемый актив. Абсолютное большинство позиций инвесторов по фьючерсным контрактам ликвидируется ими в процессе действия контрактов с помощью оффсетных сделок.

В основе стоимости фьючерсного контракта лежит цена биржевого актива, а также спрос и предложение на биржевой актив, тем самым и на фьючерсный контракт.

Стоимостью фьючерсного контракта является такая его цена, при которой инвестору равно-выгодна как покупка самого актива на физическом рынке и последующее его хранение до момента использования и получения дохода по нему, так и покупка фьючерсного контракта на этот актив.

На величину стоимости фьючерсного контракта оказывают влияние как постоянные факторы:

- цена актива на физическом рынке;

- срок действия фьючерсного контракта;

- банковская процентная ставка по депозитам;

так и специфические факторы:

- расход на хранение;

- комиссионные расходы;

- страхование;

- валютный курс;

- налогообложение и т.д.

Математическая модель расчета стоимости фьючерсного контракта будет зависеть от того какие факторы учитываются. Так, только при учете постоянных факторов стоимость фьючерсного контракта будет представлена в виде:

P_c=P_a+P_a*I_D*T/365 (5.11)

где P_c – стоимость фьючерсного контракта на биржевой актив

P_a – рыночная цена актива на физическом рынке

I_D – банковский процент по депозитивным вкладам

T- продолжительность ( в днях ) до окончания действия фьючерсного контракта или до его закрытия.

Пример 5.1 Пусть рыночная цена актива P_a = 100000р., ставка по месячным депозитным вкладам 24% годовых, продолжительность владения активом T = 60 дней.

Тогда имеем:

P_c = 100000+100000*0,24*60/360 = 104000 (руб)

Таким образом рыночная цена данного фьючерсного контракта будет колебаться под влиянием спроса и предложения вокруг этой расчетной стоимости. В силу колебания фьючерсного контракта можно получить прибыль, используя разницу в ценах на физическом и фьючерсных рынках. Такие операции называются арбитражными. Соответствующая разница в ценах образует арбитражную прибыль.

При осуществлении торговли фьючерсными контрактами следует отметить еще один важный фактор: в момент использования фьючерсного контракта (т.е. когда T=0), на основании формулы (5.11) имеем:

P_c = P_a ,

Т.е. стоимость фьючерсного контракта равна цене актива. А поскольку в момент исполнения контракта количество продавцов и покупателей одно и то же, т.е. спрос равен предложению, то цена фьючерсного контракта будет равна его стоимости, т.е.

P_ф.к. = P_c = P_a ,

где P_ф.к. – цена фьючерсного контракта.

До тех пор, пока не истек срок действия фьючерсного контракта существует различие между ценой актива на физическом рынке и ценой фьючерсного контракта, и эта разница называется базисом фьючерсного контракта:

В = P_ф.к. - P_a (5.12)

где В – базис

Изменение базиса зависит от динамики изменения цен на фьючерсном и физических рынках. Если цены на фьючерсном рынке растут быстрее, то, как следует из (5.12), базис увеличивается и наоборот.

Анализ динамики базиса необходим для принятия решения по купле-продаже фьючерсных контрактов в увязке с действиями продавцов и покупателей биржевого актива на физическом рынке.

6 ПОРТФЕЛЬ ЦЕННЫХ БУМАГ

6.1 Общее понятие о портфеле ценных бумаг

Рыночные экономические системы характеризуются развитым рынком ценных бумаг , который позволяет привлекать и перераспределять денежные средства субъектов хозяйствования и населения в целях инвестирования. Рынок ценных бумаг дает возможность инвестирования денежных средств в особый вид финансовых активов — ценные бумаги, то есть осуществлять финансовые инвестиции. Ценные бумаги как объект инвестирования должны обладать свойствами обращаемости, доступности, стандартности, ликвидности, надежности и т.д., которые в целом составляют инвестиционные качества ценных бумаг, отражаемые в их рейтинге. Рейтинг (специальная оценка инвестиционных качеств) ценных бумаг не дает инвесторам конкретных рекомендаций деятельности на рынке ценных бумаг, но позволяет повысить их информированность и выработать стратегию инвестирования.

Инвесторы, выбравшие сферой приложения капитала ценные бумаги, могут улучшить условия инвестирования путем формирования портфелей ценных бумаг.

Портфель ценных бумаг — это совокупность ценных бумаг, принадлежащих институциональному или индивидуальному инвестору, служащая для достижения поставленных инвестиционных целей и выступающая как целостный объект управления. Комбинирование ценных бумаг с различными экономическими характеристиками в портфеле позволяет последнему иметь такие инвестиционные качества, которые недостижимы при инвестировании средств в отдельные виды ценных бумаг. В принципе же любой инвестор стремится иметь безопасный, ликвидный и доходный портфель ценных бумаг. Эти три основные характеристики и определяют принципы формирования портфеля ценных бумаг.

Инвесторы могут ставить различные инвестиционные цели перед портфелем ценных бумаг, такие как получение дохода, сохранение (приращение) капитала, перераспределение собственности и др. При отсутствии четких целей у инвестора его портфель будет бессистемным, что не позволит использовать преимущества портфельного инвестирования, выработать и реализовать портфельную стратегию. Выбранная инвестором цель определяет тип и структуру портфеля. Возможно формирование портфелей, ориентированных на получение дохода; на рост курсовой стоимости ценных бумаг, входящих в портфель, либо смешанных портфелей. Объединяя инвестиционную цель, желаемые характеристики портфеля, а также приемлемый уровень риска и дохода, инвестор формирует не только структуру портфеля, но и вырабатывает тактику управления.

6.2 Портфельная политика

Переход к рыночным отношениям создает предпосылки к расширению сферы хозяйственно-финансовой деятельности предприятий, появлению новых инвестиционных возможностей и источников получения дохода. Этому во многом способствует возникновение и развитие предприятий негосударственной формы собственности, становление новых сегментов рынка, в том числе и рынка ценных бумаг. Наличие последнего дает возможность предприятиям привлекать ресурсы путем размещения ценных бумаг, либо вкладывать свободные средства в ценные бумаги с целью получения в последующем дополнительных доходов.

Как всякая финансово-хозяйственная деятельность инвестирование в ценные бумаги требует управления. Под этим понимается планирование, анализ, регулирование состава инвестиционного портфеля с целью его оптимизации и поддержанием на уровне, обеспечивающем достижения поставленных перед портфелем целей. Успешное вложение средств в ценные бумаги в значительной степени зависит от правильного выбора состава и структуры приобретаемых бумаг; от выбора конкретных ценных бумаг заданного типа; от времени приобретения. Степень риска вложений в определенные виды бумаг зависит от вероятного отклонения получаемой прибыли от ожидаемой ее величины. Общая доходность и риск формируемого портфеля могут измениться в зависимости от изменений его структуры. Все применяемые системы оценок при создании инвестиционного портфеля являются вероятностными. Основными же факторами являются профессионально организованный и развитый рынок ценных бумаг, каждый конкретный период его работы, наличие разветвленной оперативной информации о его состоянии, а также статистических данных за рассматриваемый период.

Процесс формирования портфеля ценных бумаг включает несколько этапов:

определение целей формирования и их ранжирование по приоритетности (рост стоимости активов, регулярное получение дивидендов, расширение сфер влияния и т. д.);

выбор оптимального типа портфеля и оптимального сочетания риска и дохода приобретаемых ценных бумаг;

определение первоначального состава портфеля;

выбор предприятий, компаний, чьи ценные бумаги будут приобретаться;

выбор соответствующей схемы дальнейшего управления портфелем;

выбор банка, который будет вести счет по инвестиционному портфелю.

При формировании портфеля необходимо учитывать ситуацию, складывающуюся на рынке, финансовое состояние объектов инвестиции. Кроме того, необходимо дифференциация анализа с учетом вида приобретаемых ценных бумаг (акции, облигации и т. д. ). Существуют определенные стандарты, определяющие порог безопасности, и соответственно возможности компаний и предприятий выполнять свои обязательства перед кредиторами. Для анализа финансового состояния объекта используется ряд стандартных показателей:

обеспечение процентных платежей;

отношение суммы долга к акционерному капиталу;

обеспечение долга активами предприятия;

оценка платежеспособности.

Кроме того используются показатели ликвидности, хозяйственной активности, прибыльности работы предприятий. Такого рода анализ инвестор должен осуществлять и после приобретения ценных бумаг, поскольку изменения в работе предприятий сразу скажутся на котировке бумаг на рынке и , собственно, на доходах по ним.

Оценив инвестиционные качества приобретаемых бумаг инвестору необходимо проанализировать такие факторы как соотношение между рыночной ценой и доходностью, возможные выгоды от конвертируемости, налоговый аспект, возможные изменения ссудного процента.

Управление инвестиционным портфелем невозможно без определения одного из важнейших показателя — ликвидности портфеля. Причем ее можно рассматривать двояко:

- во-первых, как способность входящих в портфель ценных бумаг или их части достаточно быстро превращаться в денежные средства (при относительно низких затратах на реализацию и незначительных потерях в курсовой стоимости);

- во-вторых, это возможность своевременного удовлетворения претензий кредиторов, возврата заимствованных у них ресурсов, за счет которых сформирован портфель, либо его часть.

Вторым фактором, учитываемым при осуществлении инвестиций в ценные бумаги, является риск портфеля. Его можно определить как степень возможности возникновения ситуаций, при которых инвестор может понести потери, либо приобретая ценные бумаги либо размещая их на рынке с целью привлечения ресурсов для формирования портфеля. Различают следующие виды рисков.

Капитальный риск — общий риск на вложения в ценные бумаги: инвестор будет не в состоянии вернуть вложенные средства не понеся при этом значительные потери. В этом случае может оцениваться целесообразность вложения капитала в ценные бумаги, рассматривая при этом альтернативные объекты инвестирования.

Селективный риск — последствия неверного выбора ценных бумаг как объекта инвестиций, неправильной оценки их инвестиционных качеств.

Временной риск — возможность потерь, связанных с покупкой или продажей бумаг в неподходящее время.

Риск ликвидности — может возникнуть в связи с изменением оценки качества ценной бумаги. В этом случае при реализации данной бумаги возможны потери.

Рыночный риск — возможные потери от снижения стоимости ценных бумаг, вызванное общим ухудшением ситуации на рынке.

Кредитный риск — возможность наступления неплатежеспособности эмитента (невыплата процентов по долговым обязательствам, невозможность своевременного погашения основной суммы долга).

Инфляционный риск — вероятность более быстрого обесценивания доходов по ценным бумагам, чем темпы их роста (с точки зрения реальной покупательной способности инвестор понесет реальные потери).

Процентный риск — возможные потери в результате изменения процентных ставок (рост рыночного уровня процента ведет к падению курсовой стоимости, особенно это сказывается на облигациях с фиксированным процентом). Можно выделить еще такие виды рисков как отзывной, валютный, отраслевой.

Рассмотренные выше вопросы, связанные с определением целей инвесторов при вложении капитала в ценные бумаги, доходность и ликвидность приобретаемых бумаг, а также уровень риска, возникающего при их приобретении, владении и распоряжении ими позволяют расширить понятие «портфель ценных бумаг» и выделить основные его типы, используемые на практике.

Портфель ценных бумаг является одним из объектов инвестиционной деятельности предприятий и включает в себя определенные экономические интересы инвестора в сочетании с известной долей риска, связанного как с общим уровнем развития экономики, так и каждой конкретной ситуацией, происходящей на рынке. Что касается типа портфеля, то это представленная в общем виде его характеристика с точки зрения поставленных инвестором конкретных задач, находящих отражение в структуре и видах ценных бумаг, входящих в его состав. Выделяют следующие типы портфелей:

- портфели роста отражают стремление инвесторов к увеличению капитала. В связи с этим приобретаются акции с быстрорастущей курсовой стоимостью. Выплата дивидендов незначительна по размерам;

- портфели дохода имеют целью получение достаточно высоких доходов на вложенный капитал. Курсовая стоимость ценных бумаг растет, как правило, медленно, проценты выплат стабильны и достаточно высоки;

- портфели рискованного капитала в значительной части состоят из ценных бумаг недавно созданных предприятий и компаний, ориентирующихся на быстрое расширение производства и рынков сбыта на базе новых технологий. Степень риска инвестора довольно велика;

- сбалансированные портфели отражают политику диверсифицированного риска — часть ценных бумаг имеет быстро растущую курсовую стоимость, часть состоит из высокодоходных бумаг. Таким образом появляется возможность сбалансировать вопросы приращения капитала с получением высоких доходов, а также возникающие при этом риски;

- портфели стабильного капитала и дохода предусматривают сбалансированный подход к увеличению капитала (выпуск собственных акций) и увеличению дохода (приобретение ценных бумаг других предприятий и компаний);

- портфели краткосрочных фондов — содержат краткосрочные ценные бумаги, имеющие большую степень ликвидности и поэтому могут быть достаточно быстро реализованы.

Можно также выделить портфели средне- и долгосрочных фондов с фиксированным доходом, региональные и отраслевые портфели, портфели иностранных ценных бумаг.

Существующие типы портфелей подразделяются также по признаку соотношения риска и дохода. Их можно отнести к следующим группам:

- агрессивный тип портфеля имеет высокую доходность при большой доле риска, ориентацию на ценные бумаги со значительным изменением курса в результате краткосрочных вложений;

- рыночный тип портфеля, структура которого в принципе ориентирована на структуру ценных бумаг, обращающихся на рынке; целью является — получение максимального дохода при заданном уровне риска;

- консервативный тип портфеля предполагает минимальный риск в сочетании с владением надежным, но медленно растущим по доходам бумагам.

Следует отметить, что приведенные выше типы портфелей, имеющиеся у их держателей, не являются чем-то постоянным и застывшим. С изменением целей инвестора, либо с изменениями, происходящими на рынке, происходит трансформация одних типов портфелей в другие, создаются их новые комбинации.

Как уже отмечалось, инвестиции в ценные бумаги осуществляются с целью обеспечения притока денежных средств на достаточно длительный период времени. Они преследуют две основные цели: обеспечить большую доходность при высокой степени ликвидности. Для обеспечения ликвидности предприятия вкладывают относительно небольшие средства в ценные бумаги. В то же время, для увеличения доходности, но в ущерб ликвидности, осуществляются инвестиции в облигации государственных учреждений и в относительно небольших количествах в ценные бумаги компаний и предприятий. Доход, получаемый от инвестиций в ценные бумаги, является дополнительным источником финансовых ресурсов, его величина и стабильность зависят от ряда экономических и организационных факторов. В первую очередь это связано со стабильно развивающейся экономикой государства, существованием различных форм собственности во всех сферах народного хозяйства, наличием всех сегментов рынка, включая рынок ценных бумаг, действенной законодательной системой, регламентирующей поведение участников рынка и др.

Доходность отдельных видов ценных бумаг зависит от устанавливаемого курса и сроков их действия. Чем короче срок погашения, тем стабильнее рыночная цена. В свою очередь, высокая степень ликвидности и стабильность на рынке может быть обеспечена эффективной работой предприятий, обеспечивающая интересы держателей его ценных бумаг.

Выбирая ту или иную линию поведения — стремление к большей прибыльности, либо к ликвидности, предприятие идет на больший или меньший инвестиционный риск. А это требует выработки определенной тактики и стратегии при осуществлении деятельности на рынке ценных бумаг.

Одним из методов, снижающих инвестиционный риск, является диверсификация. Это означает, что инвестор при формирования портфеля ориентируется на несколько видов ценных бумаг. Однако, это не должно означать, что должны приобретаться бумаги всех подходящих сроков и качества.

Еще один фактор, который должен приниматься во внимание при осуществлении инвестиционной политики — структурирование портфеля по срокам погашения ценных бумаг, обеспечивающее относительно стабильные доходы.

Одним из таких подходов может быть поддержание ступенчатой структуры сроков погашения, при котором средства, получаемые от погашения бумаг с более ранним сроком могут быть реинвестированы в бумаги с более длительным сроком погашения. Однако это требует достаточно тщательного планирования, поскольку на конкретно определенный период предприятие должно располагать необходимым количеством погашаемых к этому сроку бумаг. Основной недостаток этого метода состоит в том, что нет возможности изменить структуру портфеля, соответственно получить дополнительную прибыль за счет колебаний процентных ставок.

Для обеспечения наличными средствами в необходимом объеме как вариант может рассматриваться приобретение ценных бумаг с небольшим сроком погашения. Они наиболее приемлемы при поддержании ликвидности на достаточном уровне и в большей мере застрахованы от изменения цен в результате изменения доходов по другим видам деятельности.

При осуществлении инвестиционной деятельности необходимо исходить из определенных характеристик, являющихся стандартными, а также из имеющихся у предприятия возможностей. Во-первых, следует учитывать объемы ресурсов, которые могут быть направлены на инвестирование; во-вторых, обязательно необходимо установить уровень качества приобретаемых бумаг, лимит их срочности.

В управлении портфелем ценных бумаг можно выделить два варианта: управление осуществляется непосредственно его держателем или все функции или их часть передаются другому лицу на основе траста (доверительные операции с ценными бумагами).

Первый вариант предполагает создание специального структурного подразделения, занимающегося непосредственно разработкой тактики и стратегии управления портфелем, начиная от выработки целей и заканчивая оперативным анализом и принятием решений. Структура данного подразделения зависит от объемов совершаемых операций, величины портфеля. Однако принципиальных различий в содержании работы не будет, поэтому основными направлениями деятельности являются:

- анализ и планирование;

- текущий контроль за состоянием портфеля;

- приобретение ценных бумаг;

- выпуск ценных бумаг;

- ведение учета и отчетности, налогообложения;

- информационное обеспечение;

- правовое сопровождение;

По своему содержанию управление портфелем может включать следующие операции:

- анализ рынка ценных бумаг, состояние портфеля, разработка и реализация отдельных направлений;

- приобретение пакетов ценных бумаг;

- выпуск ценных бумаг;

- продажа ценных бумаг;

- хранение, перевозка и пересылка ценных бумаг;

- расчеты по ценным бумагам;

- размещение ценных бумаг в залог, размещение имущества в залог в качестве обеспечения при выпуске ценных бумаг;

- предоставление и получение ссуд ценными бумагами;

- страхование ценных бумаг и операций с ними;

- расчеты по страховым сделкам;

- взыскание стоимости ценных бумаг при наступлении сроков их погашения;

- погашение стоимости ценных бумаг при наступлении срока погашения (эмитент — владелец портфеля);

- реинвестирование дивидендов от ценных бумаг, доходов от прироста курсовой стоимости, другие формы использования получаемых доходов;

- создание и использование резервов для возмещения возможных потерь по ценным бумагам;

- ведение бухгалтерского учета и отчетности по операциям с ценными бумагами;

- правовое обеспечение операций с ценными бумагами;

- конвертирование (обмен) ценных бумаг одних видов на другие;

Управление портфелем ценных бумаг не ограничивается приведенным перечнем операций. Их объем и содержание определяется в каждом конкретном случае и зависит от многих факторов.

При втором варианте держатель портфеля доверяет управление им другому лицу (траст, передача управления на доверительных началах) . Субъектами трастовых операций могут выступать: инвестиционные фонды, общественные фонды, другие юридические лица. Траст может осуществляться на основе попечительства и выполнения операций по поручению. В первом случае попечитель самостоятельно распоряжается имуществом настоящих владельцев, а при совершении операций по поручению агент совершает отдельные операции без права распоряжаться имуществом владельца.

Кроме этого возможно выполнение операций на рынке ценных бумаг по договору комиссии (комиссионер обязуется по поручению комитента за соответствующее вознаграждение совершать сделки от его имени), по договору поручения (поверенный от имени и за счет доверителя совершает определенные операции за вознаграждение). Могут быть использованы и другие виды договоров на совершение операций по управлению портфелем ценных бумаг от имени и по поручению его держателя. Содержание операций по управлению портфелем на условиях траста в принципе не отличается от операций, совершаемых самим владельцем. Разница состоит лишь в том, что все операции совершаются строго в соответствии с заключаемым сторонами договором. При этом наряду со стандартными реквизитами договор на доверительное управление портфелем должен содержать обязательные разделы: предмет договора, права и обязанности сторон, ответственность сторон, порядок организации работ, условия расчетов, условия конфидициальности, порядок рассмотрения споров.

Как уже отмечалось, в основе инвестиционной деятельности предприятий, компаний лежит стремление к получению максимального дохода на вкладываемый капитал, а при осуществлении портфельных инвестиций основными параметрами являются доходность и ликвидность. Поведение инвестора в значительной степени зависит от условий и тенденций развития рынка ценных бумаг. Сущность стратегии инвестора по формированию и управлению портфелем ценных бумаг основана на включении в его состав оптимального количества видов ценных бумаг. Однако конкретные стратегические направления определяются и другими факторами: типом и целями портфеля, общеэкономическими факторами, условиями, при которых поддерживается необходимый уровень ликвидности, минимизация рисков. Наиболее общее содержание стратегии управления портфелем ценных бумаг можно определить следующим образом:

- проведение сравнительного анализа альтернативных вариантов инвестирования, определения степени выгодности вложений в ценные бумаги перед инвестициями в реальные активы, с учетом прав пользования, имущественных прав и т.д.;

- при решении вопросов о формировании портфеля определение приоритетов интересов на ближайшую и более отдаленную перспективу;

- формирование портфеля по принципу диверсификации — приобретение ценных бумаг разного вида, без создания отраслевых и территориальных портфелей;

- формирование источников средств для восполнения возможных потерь по операциям с ценными бумагами;

- создание, по возможности, портфелей средне- и долгосрочных долговых ценных бумаг, сокращение сроков портфеля по долговым ценным бумагам, по которым не установлен механизм компенсации инфляционного обеспечения;

- формирование портфелей ценных бумаг в соответствии с существующей экономической ситуацией (в условиях достаточно высокой инфляции, например, имеет смысл формировать портфель сохранности и роста капитала, портфель же «дохода» не имеет смысла).

6.3 Инвестиционные риски и методы управления ими.

Категория «риск» является одной из ключевых на финансовом рынке. Риск в буквальном смысле означает принятие решения, результат которого неизвестен, это ‑ отрицательное событие, которое может произойти, а может и нет, это ‑ возможность наступления ущерба вопреки воле человека. Риск реализуется через ущерб. В литературе об инвестициях превалирует идея о том, что риск ‑ это неизбежная часть соотношения «риск ‑ прибыль», что прибыль ‑ это награда за риск. Причем, уровень прибыли и степень риска находятся в прямо пропорциональной зависимости: чем выше доход, тем, как правило, выше риск.

Инвестиционный риск ‑ это вероятность потери средств, вложенных потенциальным инвестором. Этот риск неизбежен, поскольку отвлечение финансовых ресурсов из текущего оборота в будущем может принести убытки или менее ожидаемую прибыль, а в момент их вложения инвестор отказывается от определенной части благ.

Перечень инвестиционных рисков разнообразен, однако в их классификации нет единой точки зрения. Так, инвестиционный риск делят на систематический и несистематический. Систематический риск связан с общей экономической и политической ситуацией, ростом цен на ресурсы. К нему относят риск изменения процентной ставки, риск инфляции, риск падения общерыночных цен. К несистематическому риску относят риск ликвидности, отраслевой и финансовый риск.

Риск подразделяют также на допустимый (угроза полной потери прибыли от реализации инвестиций), критический (потеря не только прибыли, но и выручки от осуществления инвестиций) и катастрофический (возможна потеря капитала и банкротство).

В США к инвестиционным рискам относят политический, финансовых трансфертов, экспорта, прямых инвестиций. В большинстве европейских стран классификация инвестиционных рисков включает политические, финансовые и риски операций, включая производственные и внешнеторговые.

Инвесторы, приобретающие индивидуальные выпуски ценных бумаг, подвергаются четырем типам риска: региональному, валютному, органическому и неорганическому. Региональный риск связан с экономической и политической ситуацией в стране, оказывающей негативное воздействие на стоимость ценных бумаг или устанавливающей ограничения в их ликвидности. Валютный риск связан с неблагоприятными тенденциями в динамике изменений стоимости инвестированных валютных средств. Органический риск, называемый также рыночным, обусловлен различным уровнем доходности национальных инвестиционных рынков ценных бумаг в разные периоды времени и его невозможно диверсифицировать в портфеле ценных бумаг. Неорганический риск связан с изменчивостью доходов по каждой отдельной ценной бумаге и он диверсифицируется в портфеле ценных бумаг.

По соотношению риска и дохода существует классификация портфелей на агрессивный (большой доход при большом риске), рыночный (получение максимального дохода при заданном риске) и консервативный (минимальный риск при использовании надежных, но малодоходных или медленно растущих по доходу ценных бумаг).

На развитом финансовом рынке установлена устойчивая градация рисковости и доходности ценных бумаг. Наиболее рисковыми являются спекулятивные обыкновенные акции, приносящие доход в пределах 15 ‑ 20%, высокорисковыми ‑ обыкновенные акции быстрорастущих компаний, обеспечивающие доход в размере 10 ‑ 12%. К ценным бумагам с умеренным риском относятся обыкновенные акции, высоко котирующиеся на бирже и ценные бумаги взаимных инвестиционных фондов с доходом 8 ‑ 10%, ценные бумаги взаимных инвестиционных фондов со сбалансированным портфелем и с доходом 7 ‑ 8%, конвертируемые акции с фиксированным дивидендом и с доходом 6 ‑ 10%, конвертируемые облигации, приносящие доход 5 ‑ 10%.

Как видно, риски в инвестиционном процессе многообразны. Рисками можно пренебречь, можно стремиться к их снижению или предотвращению, но, как считают на развитых финансовых рынках, "непростительный грех не учитывать их и не управлять ими".

Управление инвестиционными рисками осуществляется в двух аспектах. С одной стороны, предусмотрены инструменты, заложенные в механизм эффективного функционирования финансового рынка, обеспечивающие поддержание его ликвидности и сохранение к нему доверия со стороны инвесторов и эмитентов. К таким инструментам относятся:

- лицензирование деятельности участников финансового рынка;

- регламентированный порядок выпуска и обращения ценных бумаг;

- установленная ответственность участников финансового рынка;

- специальные государственные гарантии для инвесторов и эмитентов (в США, например, к ним относятся Акты о страховании депозитов и об инвестиционных консультантах);

- обязательное предоставление информации об эмитентах ценных бумаг;

- система котировки ценных бумаг;

- размещение эмитентами ценных бумаг через инвестиционные компании и солидные дилерские фирмы;

- осуществление инвесторами инвестиций через инвестиционные фонды.

Другим аспектом управления инвестиционным риском является система методов его выявления, отслеживания, контроля, оценки, хеджирования, страхования, ограничения порождающей риск деятельности, а также поглощения (признания ущерба).

Ключевым элементом управления риском является его оценка. Она измеряет максимальный ущерб, который может понести портфель за определенный период времени при определенных предположениях при движении цен на ценные бумаги. В настоящее время в практике зарубежных финансовых организаций для оценки риска, управления капиталом по критериям риска и скорректированных по риску оценок эффективности широко применяется метод VAR (value at risk), разработанный Стивеном Капланом и Ричардом Лефтвичем. Он измеряет подверженность портфеля изменениям рыночных цен при определенном наборе предпосылок: уровень вероятности, интервал времени, статистические свойства портфеля, процентные ставки.

Хеджирование представляет процесс уменьшения или избежания риска возможных потерь на основе сложных финансовых инструментов (деривативов) или производных ценных бумаг. До появления фьючерных контрактов и опционов, основанных на фондовых индексах, а также свопов, единственным способом хеджирования была продажа и новая покупка портфеля ценных бумаг после прекращения спада рынка. Хеджирование может быть сплошным или выборочным. Однако перечисленные способы не обеспечивают полную защиту от убытков. Это реализуется только в системе страхования при покупке страховых полисов у профессионального страховщика, не участвующего в сделке и выступающего в виде независимой третьей стороны.

Страхование инвестиций имеет свою специфику по сравнению с традиционными видами. Так, в частности, доход от инвестирования прямо пропорционален риску. Инвестор сознательно идет на большую степень риска с целью получения более высокой прибыли. Страхование такого риска ведет к снижению прибыли за счет уплаты страхового взноса. Это равносильно инвестированию в ценную бумагу с меньшей долей риска, а значит и с меньшим доходом без заключения договора страхования или хеджевых операций. Подобные альтернативные решения возможны на развитом финансовом рынке, где на основе прошлого опыта и таких факторов как финансовое положение эмитентов; курс, цена и доходность ценных бумаг; стабильность выплат доходов по ним можно достаточно точно определить риск приобретения конкретного вида ценных бумаг. На неразвитом молодом финансовом рынке страхование приобретения ценных бумаг целесообразно.

Другой спецификой в страховании финансовых инвестиций является размер страхового покрытия. Страховая сумма может быть в следующих вариантах:

а) годовой доход инвестора в объеме, обеспечиваемом безрисковым вложением денежных средств;

б) разница между объявленным размером дивиденда и фактически полученным;

в) доход за определенный период (3-5 и более лет) пока фактически полученный доход инвестора не достигнет соответствующего (3-х ‑ 5-ти кратного и более) безрискового дохода на вложенный капитал;

г) размер капитала, вложенного в ценные бумаги пропорционален их номинальной стоимости или фактически уплаченной суммы;

д) сумма вложенного в ценные бумаги капитала и дохода в размере прибыли по безрисковому вложению капитала или в соответствии с фактически полученной за предыдущий год.

Перечисленные виды страховой ответственности определяют соответствующий уровень тарифов и величину страховых премий. Причем уровень тарифов корректируется еще в зависимости от таких факторов, как вид ценных бумаг, их номинальная стоимость, котировка на момент покупки, финансового положения эмитента, размера франшизы и т.д.

Помимо страхования инвестиций в ценные бумаги на финансовом рынке могут осуществляться такие виды страхования как страхование инвестора от ошибочных действий инвестиционных консультантов; страхование инвестиционного консультанта от собственных ошибок; страхование профессиональной ответственности лиц, работающих на финансовом рынке; страхование расчета индексов и ошибок в котировке ценных бумаг, срывов деятельности электронных систем, обслуживающих операции с ценными бумагами и т.д.