4.9.4. Оценка стоимости капитала

Исследуя проблему стоимости капитала в условиях рыночной экономики, необходимо следовать общему принципу современной методологии анализа коммерческих проблем – сопоставлять маржинальные выгоды с маржинальными затратами. При этом под маржинальной стоимостью капитала понимается изменение в общей сумме прибыли от инвестиций, необходимое для удовлетворения требований инвесторов с учетом новых инвестиций, деленное на сумму капитала, необходимого для инвестиций. Поясним смысл этого определения на следующем примере.

Допустим, что фирма ЗАО «Модная одежда» для приобретения новых швейных машин получила инвестиции на сумму 9 млн.руб. в виде кредита (под 8% годовых) и 3 млн.руб. в виде поступлений от эмиссии акций (под 12% дивидендного дохода). Средневзвешенная стоимость капитала, таким образом, составила: (9*0,08 + 3*0,12)/12=0,09 (9%). Одновременно она решила установить более совершенные гладильные прессы, для чего ей потребовались новые средства. При этом руководство фирмы хотело бы сохранить прежнюю структуру финансирования: 75% за счет кредита и 25% за счет эмиссии акций. Но ситуация на денежном рынке изменилась – теперь кредиторы требуют платы за заемные средства на уровне 10% а акционеры согласны приобрести дополнительные акции лишь под обещание дивидендов на уровне 14%, полагая, что именно такой уровень дохода они могли бы получить по вложениям в другие сферы с тем же уровнем риска. В этих условиях маржинальная стоимость капитала будет представлять собой тот средневзвешенный уровень дохода (Weighted average cost of capital,WACC) , который надо обеспечить по дополнительно привлекаемым инвестициям:

WACC = 0,75*0,10 + 0,25*0,14 = 0,11

Другими словами, маржинальная стоимость капитала составит 11% против 9% по ранее полученным инвестициям. Рост стоимости капитала обусловлен общим удорожанием капитала на рынке. Поэтому сохранение ранее сложившейся структуры инвестиционного капитала не всегда является целесообразным. Например, когда фирме нужна относительно небольшая сумма средств (скажем, 20 млн.руб.), а в структуре капитала у нее до сих пор 30% приходится на кредиты и 70% на собственный капитал, то было бы неразумно ради сохранения этой структуры организовывать эмиссию акций на сумму 14 млн. руб. Дело в том, что при таком догматичном подходе может возникнуть ситуация, когда затраты на организацию и размещение эмиссии превысят выручку от продажи акций.

Наиболее сложная проблема при определении маржинальной стоимости капитала состоит в том, как рассчитывать веса, а точнее – на какой базе их определять: исходя из рыночной или бухгалтерской стоимости каждого элемента капитала?

Теория инвестиционного анализа однозначно рекомендует пользоваться рыночной оценкой, что опирается на следующую логику рассуждений.

Прежде всего, основная концепция этой теории - чистый приведенный доход измеряет прирост ценности фирмы и потому богатства ее владельцев – опирается на постулат о том, что инвестирование не меняет структуру капитала фирмы (предполагается, что эта структура близка или тождественна оптимальной). Отсюда делается вывод о том, что доля ценности каждого компонента капитала в общей ценности капитала фирмы остается также постоянной. Эта общая ценность капитала, в свою очередь, равна дисконтированной текущей стоимости всех будущих денежных поступлений фирмы от ее инвестиций.

Соответственно, ценность каждого их компонентов капитала равна стоимости всех будущих денежных поступлений в прирост этого компонента. При этом, если мы имеем дело с эффективно функционирующим рынком, рыночные стоимости всех компонентов будут равны именно дисконтированной стоимости этих денежных поступлений.

Таким образом, анализируя проблему стоимости капитала, мы невольно затрагиваем целый комплекс проблем финансового менеджмента. Именно здесь становится ясно: в рамках инвестиционного анализа, решая проблему максимизации ценности фирмы для акционеров, необходимо, с одной стороны, так организовать процесс сбора средств, чтобы минимизировать их цену, а с другой – выбирать варианты распоряжения этими средствами, способные максимизировать прибыльность использования капитала.

Инвестиционная привлекательность российских предприятий сегодня явно недостаточна. Среди причин этого – отсутствие ясности и прозрачности их структуры. Руководство даже не знает, что происходит в отдельных структурах предприятия и далеко не во всех случаях способно контролировать процесс его работы. На большинстве несостоятельных предприятий отсутствует стратегия развития бизнеса. Однако известно: если вы хотите привлечь инвестора, подробно разъясните ему, как его деньги будут работать.

Внедрение новых технологий позволило бы решить многие проблемы. Так, внедрение информационных технологий помогает предприятию перейти к консолидированной отчетности. Высшее руководство получает возможность контролировать компанию напрямую, а не через посредников.

В современном обществе функция информационных технологий претерпевает довольно существенные изменения. Еще недавно они применялись только для упрощения работы, теперь их роль становится ключевой. Поэтому весьма важно, чтобы в плане экономического развития любого предприятия была отражена необходимая и, по возможности, реальная программа внедрения новых информационных технологий.

7. Природа и классификация инвестиционных рисков

Как уже отмечалось, управленческие решения приходится принимать, как правило, в условиях некоторой неопределенности, когда необходимо выбрать направление действий из нескольких альтернатив, наступление ни одной из которых нельзя предсказать с уверенностью. Такие решения связаны с риском, то есть возможными отклонениями в ту или иную сторону по сравнению с среднеожидаемым прогнозируемым результатом.

Чтобы точнее определить предполагаемые результаты от реализации инвестиционных проектов, очень важно оценить и учесть меру его рискованности.

Поэтому практически при каждом управленческом решении приходится базироваться на приемах и методах риск-менеджмента.

Менеджмент всегда связывает получение дохода с зависимостью от риска. Риск и доход представляют собой две взаимообусловленные финансовые категории. Под риском понимается возможная опасность потерь, вытекающая из специфики тех или иных явлений природы и видов деятельности человека. Для финансового менеджера риск – это вероятность неблагоприятного исхода бизнеса. Различные инвестиционные проекты имеют различную степень риска, при котором самый высоко доходный вариант вложения может оказаться настолько рискованным, что, как говорится, «игра не стоит свеч». Понятие «риск» имеет многофакторную природу, раскрыть которую можно лишь во взаимосвязи с такими понятиями, как «неопределенность», «вероятность», «условия неопределенности», «условия риска».

Риск и неопределенность выступают неотъемлемыми чертами хозяйственной деятельности и процессов управления. Неопределенность рассматривается как условие ситуации, в которой нельзя оценить вероятность потенциального результата.

Понятие «риск» в экономическом смысле предполагает потери, ущерб, вероятность которых связана с наличием неопределенности (недостаточности информации, недостоверности), а также выгоду и прибыль, получить которые возможно лишь при действиях, обремененных риском, что чаще всего связывается с инвестиционной деятельностью.

Инвестиционный риск – это риск неопределенности возврата вложенных средств и получения дохода. Например, риск вложения средств в проект связан с неопределенностью его реализации, в связи с неполнотой и погрешностью исходных данных об условиях реализации, о величине затрат и результатов, с возникновением негативных ситуаций при проектировании, а также с воздействием факторов технического, коммерческого, политического характера.

В общем случае инвестиционные риски подразделяются на два вида:

- риски, связанные с покупательной способностью денег;

- риски, связанные с вложением капитала.

К рискам, связанным с покупательной способностью денег, относятся следующие.

1. Инфляционный риск – это риск того, что при росте инфляции получаемые денежные доходы обесцениваются с точки зрения реальной покупательной способности быстрее, чем растут. В случае обратного процесса – дефляции, то есть снижения цен, возникает дефляционный риск – риск того, что при росте дефицита происходит падение уровня цен, ухудшение экономических условий предпринимательства и снижение доходов.

2. Валютный риск представляет собой опасность валютных потерь, связанных с изменением курса одной иностранной валюты по отношению к другой при проведении внешнеэкономических, кредитных и других валютных операций.

3. Риск ликвидности – это риск, связанный с возможностью потерь при реализации ценных бумаг или других товаров из-за изменения оценки их качества и потребительной стоимости.

Инвестиционные риски, связанные с вложениями капитала, включают в себя следующие подвиды рисков:

- риск упущенной выгоды;

- риск снижения доходности;

- риск прямых финансовых потерь.

1. Риск упущенной выгоды – это риск наступления косвенного (побочного) финансового ущерба (неполученная прибыль в результате неосуществления какого-либо мероприятия, например, страхования, хеджирования, инвестирования).

2. Риск снижения доходности может возникнуть в результате уменьшения размера процентов и дивидендов по портфельным инвестициям, по вкладам и кредитам. Портфельные инвестиции связаны с формированием инвестиционного портфеля и представляют собой приобретение ценных бумаг и других активов. Термин «портфельный» происходит от итальянского «porto foglio» в значении совокупности ценных бумаг, которые имеются у инвестора.

Как уже указывалось выше, предпринимательство всегда сопряжено с неопределенностью экономической конъюнктуры, которая вытекает из непостоянства спроса-предложения на товары, деньги, факторы производства, из многовариантности сфер приложения капиталов и разнообразия критериев предпочтительности инвестирования средств, из ограниченности знаний об областях бизнеса и коммерции, а также многих других обстоятельств.

Экономическое поведение хозяйствующего субъекта в рыночной экономике основано на добровольно выбираемой и на свой страх и риск реализуемой индивидуальной деловой программы в рамках тех возможностей, которые вытекают из законодательных актов. Каждый участник рыночных отношений изначально лишен заранее известных, однозначно заданных параметров, гарантий беспроигрышности в своих действиях: кем-либо обеспеченной доли участия в рынке, доступности к производственным ресурсам по фиксированным ценам, устойчивости покупательной способности денежных единиц, неизменности норм или нормативов, лимитов и других инструментов жесткого экономического управления.

Действительность же такова, что в экономической борьбе с конкурентами-производителями за покупателя предприятие вынуждено продавать свою продукцию в кредит (с риском невозврата денежных сумм в срок), при наличии временно свободных денежных средств размещать их в виде депозитный вкладов или ценных бумаг (с риском получения недостаточного процентного дохода в сравнении с темпами инфляции или с новыми более высокодоходными сферами приложения денежных средств), при ведении коммерческих операций экспортно-импортного характера сталкиваться с необходимостью оперирования различными национальными валютами (с риском потерь от неблагоприятной конъюнктуры курсов валют) и так далее.

Практически все совершаемые хозяйственные операции направлены на то, чтобы в будущем извлечь определенную выгоду. При этом абсолютная сумма и время получения ожидаемого дохода в момент принятия решения могут быть оценены лишь гипотетически, исходя из некоторой совокупности предположений, которые могут и не сбыться. Анализируя эти хозяйственные операции, руководитель сталкивается с неопределенной оценкой их эффективности, а значит, он постоянно рискует неадекватно воспринимать и реагировать на экономическую реальность.

Проблемы неопределенности в экономическом анализе обычно решаются путем использования методов бизнес-статистики. С ее помощью руководство предприятия может предвидеть будущие экономические выигрыши хозяйствующего субъекта, что позволит избежать сокращения капитала, непредвиденных затрат. На оценках, получаемых с помощью бизнес-статистики, основываются такие хозяйственные операции, как потребительский и коммерческий кредит, хеджирование, опционные и фьючерсные контракты, операции по ценным бумагам, диверсификация в различные сферы производства, создание портфеля активов и многие другие.

Видовое разнообразие рисков и способов их выражения достаточно большое. Однако какова бы ни была форма выражения риска, обусловленного неопределенностью экономической ситуации, содержание его составляет отклонение фактически установленных данных от некоторого устойчивого, среднего уровня или альтернативного значения оцениваемого признака. Прямые характеристики риска выражаются непосредственно через показатели наращения капитала, косвенные – через другие показатели, тесно связанные с мерой наращения капитала (интенсивности оборота активов, соотношения заемных и собственных средств, ликвидности активов и другие).

Косвенные характеристики риска являются простейшими показателями, которые чаще всего используются в описательном, качественном экономическом анализе, не предполагающем статистических обобщений.

Сложнее решаются задачи прямой оценки риска. Однако практическая значимость результатов такого рода оценок выше, чем косвенных характеристик.

Инвестиционный процесс на предприятии можно представить как экономическую систему, элементы которой имеют связи с внешней средой и внутрипроизводственные связи (организационно-экономические и технологические).

В то же время инвестиционный процесс необходимо рассматривать как вероятностную систему, в которой управляющее воздействие может дать различные результаты, каждый из которых наступает с некоторой вероятностью. Кроме того, в ходе реализации инвестиционных проектов возможны неблагоприятные ситуации и последствия, изменяющие планируемые исходные, промежуточные и итоговые показатели.

Таким образом, системный анализ проекта и организационно-технический механизм его реализации должны включать в себя специфические элементы, позволяющие либо снизить риск, либо уменьшить связанные с ним неблагоприятные последствия.

В процессе разработки и реализации проекта необходимо рассмотреть не только большое число «штатных» вариантов, но и возможные решения в непредвиденных ситуациях с целью определения оптимальных управляющих воздействий. Моделирование инвестиционного процесса – необходимое условие разработки проекта и его реализации. Экономическо-математическая модель является обязательным инструментом управления инвестиционным проектом на любой стадии реализации.

На рис. 1 представлена схема управления инвестиционным проектом, в соответствии с которой модель инвестиционного процесса позволяет субъекту управления принимать решения. При этом используются параметры среды, соответствующие исходные показатели и ограничения, а также результаты реализации проекта (связь S).

Принимаемые в ходе анализа модели решения могут быть оперативными, тактическими и стратегическими. Они касаются общей величины, распределения ресурсов во времени, структуры собственных и заемных средств, непредвиденных ситуаций.

На стадии разработки проекта исследуются различные сценарии его реализации. Проявлением управленческого решения здесь выступают изменения проектных параметров и экономических нормативов. Моделирование позволяет оценить чувствительность проекта как объекта управления к различным воздействиям внешней среды (связь Х) и управляющим воздействиям (связь U). При этом появляется возможность оценить уровень устойчивости проекта.

Проект считается устойчивым, если при заданных критериях эффективности во всех реальных ситуациях соблюдаются интересы его участников, а возможные неблагоприятные последствия устраняются за счет созданных запасов и резервов или возмещаются страховыми выплатами.

Это означает, что чем выше уровень риска, тем большей должна быть величина ожидаемой инвестором доходности. Другими словами, «рискованный» рубль дешевле «надежного» рубля.

Вложив, например, средства сегодня, инвестор получает право на поток дохода в будущем. Применительно к оценке бизнеса уровень дохода, который удовлетворяет инвестора при покупке, поток будущих поступлений с учетом риска их получения определяет величину ставки дисконтирования. Если бизнес слишком рискован, инвестор соглашается вложить свои средства только в расчете на значительно более высокий процент дохода. Таким образом, проблема выбора ставки дисконта разбивается на две составляющие:

- оценку доходности безрискового бизнеса;

- оценку уровня риска инвестиций в конкретный бизнес.

Существуют различные методы оценки риска. Наиболее распространенными являются оценки, основанные на классической модели оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model – CAPM) и так называемом кумулятивном подходе.

В модели CAPM доход конкретного предприятия может быть спрогнозирован на основе трех компонент: безрисковой ставки дохода, коэффициента β и рыночной премии за риск. К полученной ставке дисконта могут быть добавлены некоторые корректировки (на риск инвестирования в «проблемную» компанию, степень товарной и территориальной диверсификации, страновой риск и так далее).

Выражение для расчета ставки дисконта в рамках модели оценки капитальных активов выглядит следующим образом:

q_ож = q_бр + β( q_ср – q_бр), (1)

где q_ож – ожидаемая ставка дисконта или дохода на собственный капитал;

q_бр – безрисковая ставка дохода;

q_ср – среднерыночная ставка дохода;

β – коэффициент.

Безрисковая ставка дохода определяется, как правило, исходя из ставки доходов по долгосрочным правительственным облигациям. В странах с развитой и относительно стабильной рыночной экономикой этот выбор обусловлен тем, что долгосрочные правительственные облигации характеризуются очень низким уровнем риска, связанным с неплатежеспособною и высокой степенью ликвидности. Кроме того, при определении ставки дохода по этому виду ценных бумаг учитывается долговременное воздействие инфляции. Краткосрочные государственные облигации не могут использоваться для определения безрисковой ставки дохода, так как срок действия облигации оказывается на порядок меньше срока инвестиций в проекты.

Необходимо учитывать, что если оценка проекта выполняется для заранее известного инвестора, то в качестве безрисковой ставки следует брать показатель, достигнутый в стране, которую представляет данный инвестор. Если конкретный инвестор не известен или еще не выбран, то возможен расчет по средней ставке, характерной для группы стран. Статистическую информацию по данным вопросам можно получить в зарубежной печати либо в крупных российских консультационных и аудиторских компаниях.

Рыночная премия понимается как превышение ставки дохода по всей совокупности акций, котирующихся на фондовом рынке, над безрисковой ставкой дохода. В среднем для развитых стран эта ставка составляет 6 – 7% в твердой валюте.

Для России расчет рыночной премии за риск затруднен следующими факторами: недостаточным числом высококвалифицированных акций, малыми оборотами и сегментированностью фондового рынка, отсутствием общенационального фондового индекса, основанного на данных о сотнях компаний, коротким периодом наблюдений по существующим индексам.

Кредиты, выдаваемые российским компаниям коммерческими банками под залог недвижимости или товарных запасов, стоят гораздо дороже, прежде всего, из-за высокого риска невозврата. Премия за риск в данном случае колеблется в достаточно больших пределах – от 8 до 18%.

Анализируя условия заключенных кредитных договоров, можно заметить, что даже при достаточно высоких гарантиях российские финансовые институты требуют более высокую плату за предоставляемые деньги, чем международные кредиторы. Это объясняется наличием различных альтернатив инвестиционных вложений, а также смешением политических и экономических интересов в случае с зарубежными кредитами.

Наконец, последней составляющей, необходимой для расчета ставки дисконта, является коэффициент β. Он определяется либо статистически (при наличии длительного периода обращения акций компании на открытом фондовом рынке), либо по компаниям-аналогам, либо экспертным путем анализа нескольких десятков факторов, характеризующих риск вложения в данную компанию. Причем в классической модели капитальных активов, коэффициент β используется только для оценки систематического риска, то есть риска, связанного исключительно с рыночной средой. С помощью коэффициента β может быть измерена устойчивость доходов компании и цен на ее акции. По сути этот коэффициент аналогичен различным коэффициентам эластичности. Если, например, на фондовом рынке отмечена тенденция к росту, можно ожидать, что котировки акций компании с коэффициентом β, равным 1,20, будут расти на 20% быстрее по сравнению со среднерыночным уровнем. И, наоборот, при снижении курсов акций на рынке котировки этой компании будут уменьшаться на 20% быстрее среднего.

Для расчета коэффициента β в условиях, когда акции не котируются на свободном рынке либо не хватает другой важной информации, возможно использование экспертного метода. Данный метод основан на статистически доказанных суждениях о том, что оценка коэффициента β для конкретной фирмы может быть получена исходя из анализа тех показателей ее деятельности, от которых и зависит величина риска, связанного с этой фирмой.

На заключительном этапе расчетов по САРМ величина ставки дисконта корректируется, чтобы учесть действие тех уникальных для данного предприятия факторов, которые не были проанализированы раньше (факторы несистематического риска).

Кумулятивный подход («build-up» approach) имеет определенное сходство с САРМ. За основу также берется безрисковая ставка дохода, к которой последовательно прибавляются премии за риск по 6 – 7 критериям. Оценке подлежат качество управления, размер компании, структура пассивов, товарная диверсификация, разветвленность сбыта, устойчивость прибыли и другие риски. По каждому критерию величина премии колеблется в интервале от 0 до 5%. Оценка по каждому критерию производится на основе сравнения с компаниями-аналогами.

Наконец, наиболее важной составляющей риска того или иного проекта является страновой риск. В солидных российских экономических изданиях регулярно публикуются рейтинги, составленные западными консалтинговыми компаниями, в соответствии с которыми Россия занимает одно из последних мест по привлекательности для инвесторов. Принимая во внимание подобные оценки, необходимо учитывать следующее.

В разговорах о чрезмерно высоком инвестиционном риске есть определенная доля торга. Инвестиционные проекты с иностранным участием осуществлялись на территории бывшего Советского Союза еще во времена плановой экономики. Завышение уровня риска в данном случае – это вполне приемлемый способ ведения переговоров с целью, например, занизить стоимость вклада российского участника в совместном бизнесе.

С другой стороны, страновой риск, если его рассматривать как совокупность законодательного окружения, налогового и таможенного режимов, национальных традиций и предпочтений, не есть нечто однородное, присущее всему российскому бизнесу независимо от отраслевой и региональной принадлежности. В практике хозяйственной деятельности известны различные финансово-организационные схемы, когда снижение риска достигается экстерриториальностью либо финансовых потоков, либо имущества. В то же время инвестирование в ряд отраслей (например, пищевую и перерабатывающую) также практически свободно от страхового риска, поскольку производство отечественных товаров первой необходимости всегда будет находиться под защитой государства.

Таким образом, выбор обоснованной ставки дисконта становится одним из важных моментов в планировании инвестиционных проектов и распределении будущих доходов от них. Понимание различий в подходах к оценке денежных потоков и, следовательно, самих проектов, существующих у инвестора и российского предприятия, фактически является признанием договорного характера ставки дисконта для каждого конкретного проекта.

Это тем не менее не исключает, а, наоборот, подчеркивает важность количественной оценки риска каждой из сторон, заинтересованных в проекте.

Возможность количественной оценки риска инвестиционных проектов позволяет сформировать механизм управления риском, в основе которого лежит целенаправленный поиск и организация работы по снижению степени риска с целью получения дохода в неопределенной хозяйственной ситуации, то есть риск-менеджмент.

Основой большинства инвестиционных проектов в современной экономике является привлечение капитала через продажу ценных бумаг. Однако получение денежных ресурсов из этого источника вовсе – не автоматический процесс. Если фирма находится в кризисном состоянии или развивается без четкого и понимаемого инвесторами плана, то последние начинают проявлять сдержанность и будут готовы вложить свои средства лишь на условиях, которые, скорее всего, окажутся неприемлемыми для фирмы-реципиента. Тогда восполнять недостаток акционерного капитала придется с помощью заемных средств, что нередко сопровождается опасно высокими процентными ставками за кредит и трудновыполнимыми условиями погашения задолженности.

В подобного рода ситуациях единственным выходом для фирм является проведение политики рационирования капитала, то есть развитие в условиях жестко ограниченного объема доступных инвестиций, когда приходится отвергать даже те инвестиционные проекты, которые обладают положительной величиной чистой текущей стоимости NPV (Net Present Value). Конечно, эта ситуация не меняет общего принципа инвестиционного анализа – необходимости максимизации ценности фирмы, но заставляет более внимательно продумывать будущие инвестиционные возможности и будущую доступность средств для их финансирования.

На первый взгляд может показаться, что задачи, возникающие перед финансовым менеджером при работе в условиях рационирования капитала, ничем не отличаются от проблем, решаемых при оценке взаимоисключающих инвестиций. Но на самом деле это не совсем так. Напомним, что по определению взаимоисключающие инвестиции – это конкурирующие способы использования какого-то ограниченного ресурса, иного, нежели деньги.

На практике мы сталкиваемся с классической ситуацией взаимоисключающих инвестиций в том случае, если существуют реальные – физические – причины, по которым конкурирующие проекты не могут быть реализованы параллельно.

Конкуренция же инвестиционных проектов в условиях рационирования капитала – это конкурс на право использования одного и того же ограниченного объема именно денежных ресурсов. И это требует отдельного рассмотрения методов оценки и выбора проектов финансовой ситуации подобного рода.

Работая в условиях рационирования капитала, фирма решает задачу наиболее выгодного использования временно ограниченных денежных ресурсов ради максимизации своей будущей ценности настолько, насколько это позволяет масштаб этих ресурсов. Рассмотрение методов оценки инвестиций, используемых в таких случаях, можно начать с простейшего варианта – ситуации краткосрочного дефицита средств.

О ситуации краткосрочного дефицита средств можно говорить в том случае, когда есть основания полагать, что средства, не инвестированные фирмой в рамках рассматриваемого набора инвестиционных проектов, можно, тем не менее, вложить в иной сфере с доходностью, по крайней мере, не ниже стоимости капитала для самой фирмы. Другими словами, ситуация краткосрочного дефицита имеет место тогда, когда менеджеры фирмы не опасаются необходимости резервировать неинвестированные средства в предвидении сохранения дефицитности инвестиционных ресурсов и в будущем.

Чтобы понять, как в этом случае идет выбор вариантов инвестирования ограниченных ресурсов, рассмотрим следующий пример.

Допустим, что у некоторой фирмы (акционерного общества, АО) имеется 1 млрд руб. собственных инвестиционных средств и нет возможности в текущем году привлечь дополнительные средства из госбюджета или в виде кредитов банков. Стоимость капитала (определенная в данном случае минимально возможной доходностью использования этих средств во внешних сферах) равна 10%. Задача состоит в том, чтобы использовать имеющийся миллиард инвестиционных ресурсов с максимальной выгодой на конец периода рационирования. При этом у АО есть два инвестиционных проекта, характеризующихся следующими параметрами:

Проект	Параметр
	I0	CF1	CF2	CF3
А Б	0,7 0,5	0,3 0,4	0,2 0,2	0,5 0,1

где I₀ – первоначальные затраты инвестиционных ресурсов, млрд. руб. (I –investment);

CF_t - денежные поступления в конце года t, млрд. руб. (CF - cash flow).

Нетрудно заметить, что суммарная стоимость обоих проектов превышает финансовые возможности АО на 200 млн руб., и надо выбрать лишь один из проектов – А или Б. При этом мы, естественно, исходим из того, что остаток инвестиционных средств будет вложен фирмой на стороне с доходностью не ниже 10%.

Выгода фирмы от инвестиций, как мы уже установили, будет равна денежным средствам, которые окажутся в ее распоряжении в конце первого года инвестирования (за счет отдачи на вложения в собственные проекты и инвестирования «на стороне»), плюс дисконтированные денежные поступления по собственному проекту в последующие годы. Тогда мы можем подсчитать сводные финансовые результаты реализации каждого из инвестиционного проектов в конце 3 летнего периода, использовав следующее выражение:

п

W = (I_t − I_i)(1 + k) + ∑ CF_t / (1 + k)^t, (2)

t=1

где: W – прирост ценности фирмы в конце периода рационирования капитала за счет использования всех имевшихся у нее инвестиционных ресурсов;

I_t – общая сумма инвестиционных ресурсов, которыми располагает фирма (I_t – total investments);

I_i – сумма инвестиций, направленных на финансирование собственных проектов фирмы (I_i – internal investments);

k – стоимость инвестиционных ресурсов, которыми располагает фирма;

CF_t – денежные поступления в конце года t по собственным проектам фирмы, профинансированным за счет имевшихся у нее инвестиционных ресурсов;

п – число лет, в течение которых фирма будет иметь денежные поступления по собственным проектам фирмы, профинансированным за счет имевшихся у нее ресурсов.

Тогда для проектов А и Б мы получим

Прежде, чем сравнивать результаты инвестирования, отметим, что если бы АО вообще не стало инвестировать средства в собственные проекты, а вложило бы всю имеющуюся денежную сумму в другие сферы, то в конце первого года оно бы получило (при вышеупомянутой норме доходности внешних инвестиций в 10%) 1,1 млрд руб.

Отталкиваясь от этого минимального результата инвестирования, мы обнаружили, что проект А в условиях данного периода рационирования капитала дает дополнительный выигрыш в размере 0,125 млрд руб. (1,225 – 1,1), а проект Б – 0,114 млрд рублей (1,214 – 1,1). Таким образом, проект А предпочтительнее. Тот же результат мы получим и на основании использования показателя NPV. Напомним, что он определяется на основе уравнения

Для этого нужно только разделить чистый выигрыш от собственных инвестиций по сравнению с инвестициями на стороне на коэффициент дисконтирования, приведя их к масштабу ценности инвестиций на момент начала их использования. В результате мы получаем

0,125

NPV_А = = 0,114 млрд руб.;

(1 + 0,1)

0,114

NPV_Б = = 0,104 млрд руб.

(1 + 0,1)

Нетрудно убедиться, что полученные величины были бы точно такими же, если бы мы определили их на основе стандартной формулы расчетаNPV (3):

Таким образом, выбор инвестиционных проектов на основе принципа максимизации чистой текущей стоимости вполне оправдывает себя и при работе фирмы в условиях краткосрочного рационирования капитала.