9. Стоимость капитала

Составляющие капитала и их стоимость. Капитал — одно из ключевых понятий финансового менеджмента. В результате вложения капитала образуется основной и оборотный капитал. В процессе функционирования основной капитал принимает форму внеоборотных активов, а оборотный капитал — форму оборотных активов. Денежные ресурсы корпораций, авансированные в оборотные активы, представляют собой оборотные средства.

Цена капитала означает, сколько следует заплатить (отдать) денежных средств за привлечение определенной суммы капитала.

Капитал выступает основным источником благосостояния его собственников (владельцев) в текущем и будущем периодах. Капитал — главный измеритель рыночной стоимости фирмы (корпорации). Прежде всего это относится к собственному капиталу, определяющему объем чистых активов. В то же время объем используемого собственного капитала характеризует параметры привлечения заемного капитала, способного приносить дополнительную прибыль.

Целенаправленное формирование и использование капитала корпорации определяет эффективность ее финансово-хозяйственной деятельности. Главной целью формирования капитала является удовлетворение потребностей фирмы в источниках финансирования активов.

Стоимость источника «заемный капитал». Основными элементами заемного капитала являются банковские кредиты и выпущенные фирмой облигации. Стоимость первого элемента должна рассматриваться с учетом налога на прибыль. Согласно нормативным документам (имеются в виду бухгалтерские, но не налоговые регулятивы) проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции 1. Поэтому стоимость единицы такого источника средств (kabc) меньше, чем уплачиваемый банку процент.

kabc =rbc(1-rt)

где rbc — процентная ставка но кредиту; rt — ставка налога на прибыль.

В случае с облигационными займами возникает некоторая специфика. Во-первых, далеко не каждая компания может выпустить облигации и разместить их на открытом рынке — как по формальным ограничениям, так и из опасения, что облигации не будут востребованы. Во-вторых, стоимость этого источника гораздо более стохастична, чем стоимость банковского кредита. Одна из причин стохас-тичности заключается в том, что потенциальные возможности банка и рядового облигационера (Bondholder) по защите своих интересов в случае осложнения отношений с заемщиком существенно различаются. Этот повышенный риск должен компенсироваться более высокой ставкой, которая к тому же варьирует в зависимости от репутации эмитента (потому и существует рейтингование облигаций). Безусловно, разные компании могут получать кредиты в банках на разных условиях, тем не менее вариация процентных ставок в целом известна и предсказуема. Что же касается ожидаемой и фактической стоимости капитала облигационного займа, то здесь картина может быть совершенно непредсказуемой. В-третьих, поскольку размещение облигационного займа, как правило, осуществляется с привлечением посредников (банкирских домов, брокерских и финансовых компаний и др.), то стоимость этого источника зависит от дополнительного параметра, который необходимо учитывать, — затраты на размещение.

1. Стоимость источника «привилегированные акции».

При анализе стоимости данного источника финансирования необходимо учесть затраты на размещение акций, в которые входят расходы на оплату инвестиционного консультанта, оказывающего содействие в организации эмиссии; расходы, возникающие при процедуре андеррайтинга, организации рекламной кампании и т. д.

Методы оценки стоимости источни­ка «нераспределенная прибыль». Другим источником собственного капитала является нераспределенная прибыль - чистый доход организации, остающийся после налогообложения, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по облигациям. Нераспределенная прибыль принадлежит владельцам

обыкновенных акций и может быть использована на реинвестирование в развитие производства или выплату дивидендов акционерам.

Реинвестируемая прибыль чаще всего является основным источником пополнения средств организации как для расширения текущей деятельности, так и для реализации инновационных проектов. Причин тому несколько: 1) эти средства мобилизуются максимально быстро и не требуют какого-то специального механизма, как в случае с эмиссией акций или облигаций; 2) в некотором смысле этот источник обходится дешевле других, поскольку не возникает эмиссионных расходов; 3) он безопасен в смысле отсутствия эффекта негативного влияния информации о новой эмиссии.

Стоимость источника «нераспределенная прибыль» может рассчитываться различными методами, а ее величина достаточно легко интерпретируется следующим образом. Полученная организацией прибыль после соответствующих отчислений подлежит распределению среди владельцев обыкновенных акций. Акционеры не возражают против реинвестирования прибыли, если ожидаемая отдача от такого реинвестирования не меньше, чем отдача от альтернативных источников инвестирования той же степени риска. В противном случае владельцы обыкновенных акций предпочтут получить дивиденды и используют эти средства на рынке капитала. В некотором смысле реинвестирование прибыли равносильно приобретению новых акций своей организации.

Стоимость источника «акции но­вого выпуска». Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска». При дополнительной эмиссии обыкновенных акций чистые поступления составляют E0(1 - F), где F — уровень затрат на размещение, выраженный в долях единиц. Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска» может быть рассчитана с помощью модели DCF с постоянным темпом роста, в которой учтены затраты на размещение:

ae=D1/[E0⋅(1−F)]+q.

При этом предполагается, что покупатель обыкновенной акции нового выпуска будет ожидать тот же поток дивидендов, что и держатель акций предыдущих выпусков.

Средневзвешенная стоимость капитала. Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC) - является показателем, характеризующим стоимость капитала так же, как ставка банковского процента характеризует стоимость привлечения кредита. Отличие WACC от банковской ставки заключается в том, что этот показатель не подразумевает равномерных выплат, вместо этого требуется, чтобы суммарный приведенный доход инвестора был таким же, какой обеспечила бы равномерная выплата процентов по ставке, равной WACC.

WACC широко используется в инвестиционном анализе, его значение используется для дисконтирования ожидаемых доходов от инвестиций, расчета окупаемости проектов, в оценке бизнеса и других приложениях.

Дисконтирование будущих денежных потоков со ставкой, равной WACC, характеризует обесценивание будущих доходов с точки зрения конкретного инвестора и с учетом его требований к доходности инвестированного капитала.

Предельная стоимость капитала. Точка пересечения возрастающей кривой цены капитала с убывающей кривой инвестиционных возможностей будет соответствовать предельному уровню wacc. Привлечение капитала по более высокой цене не имеет смысла, так как финансируемые из этого капитала проекты не смогут обеспечить внутреннюю норму доходности, достаточную для покрытия такой цены.