Тема 4. Прирост акционерной стоимости и инвестиционные решения корпорации

Корпоративные инвестиционные проекты, как основа прироста акционерной стоимости. Специфика инвестиционных решений публичной компании. Использование рыночных оценок корпоративных активов. Чистая приведенная стоимость денежных потоков, как индикатор прироста акционерной стоимости в результате принятия инвестиционного проекта

Как следует из базовой финансовой концепции коммерческой организации, с финансовой точки зрения содержание деятельности компании сводится к привлечению финансовых ресурсов из различных источников (собственных, заемных) и размещению их в активы. Очевидно, что эта деятельности будет успешной, то есть способствующей созданию стоимости, лишь в том случае, когда доходность активов оказывается выше стоимости финансовых ресурсов.

В идеальных условиях абсолютно эффективных продуктового и финансового рынков достижение положительного значения разности между доходностью активов и стоимостью капитала невозможно: стоимость финансовых ресурсов, привлекаемых для осуществления проекта, в точности отражает рисковость конкретного проекта, в то время, как мгновенно (рынок-то эффективен!) прознавшие про возможность генерации положительной чистой приведенной стоимости конкуренты уже вложились в аналогичные проекты. К счастью для бизнеса, финансовый, а тем более продуктовый рынки не являются абсолютно эффективными и, что более важно, не воспринимаются, как таковые (в противном случае можно было бы забыть об инвестициях). В реальности всегда существуют барьеры⁴² различной природы (рыночные, законодательные, технологические и др.) для вхождения в бизнес конкурентов. Другое дело, что изучение курса корпоративных финансов не может научить менеджера искусству выявления рыночных неэффективностей. Здесь необходимы опыт, здравый смысл, интуиция, удача, наконец. Удел науки – обеспечить менеджера системным изложением концептуальных основ, на которые опираются успешные финансовые решения.

С точки зрения управления, предприятие можно рассматривать как совокупность инвестиционных проектов и активов, инвестиции в которые связаны с реализацией этих проектов. Деятельность компании будет иметь следствием увеличение акционерной стоимости лишь в случае, если большинство ее проектов имеют положительные NPV (net present values – чистые приведенные стоимости) или, другими словами, если внутренняя доходность проектов предприятия превышает стоимость ресурсов, привлекаемых для финансирования этих проектов. Отсюда следует то значение, которое придается в управлении корпоративными финансами инвестиционному анализу. Управление инвестиционными проектами в условиях публичной компании усложняется в результате того, что помимо разнообразия и сложности инвестиционных проектов корпорации, многие из них имеют информационный, сигнальный эффект, существенным образом воздействуя на курсовую стоимость ценных бумаг фирмы. Корпоративный финансовый менеджер должен стремиться прогнозировать реакцию финансового рынка на те или иные инвестиционные решения, пытаясь найти «золотую середину» между сохранением коммерческой тайны (и, таким образом, высоких входных барьеров для конкурентов) и транспарентностью, необходимой для поддержания доверия инвесторов.

Выявив источник прироста благосостояния акционеров – успешные инвестиционные проекты фирмы, необходимо обратиться к методам отбора проектов, способствующих приросту акционерной стоимости. Базовый курс управления финансами рассматривает в основном техническую сторону анализа инвестиционной привлекательности проектов организации. Курс корпоративных финансов пытается проникнуть в непростую финансовую природу инвестиционных решений как составной части корпоративного управления в целом.

Долгосрочные инвестиции компании могут включать инвестиции в различные ценные бумаги, как долевые, так и долговые; инвестиции в материальные и нематериальные активы; инвестиции в дочерние образования и некоторые другие. При этом инвестиции в дочерние структуры могут носить характер вертикальных, горизонтальных либо конгломеративных слияний и преследовать корпоративные цели, рассмотрение которых выносится в отдельный раздел корпоративных финансов, а зачастую, и в отдельный (специальный) курс. Анализ портфельных финансовых инвестиций, также является предметом рассмотрения специальных финансовых дисциплин. В курсе управления корпоративными финансами обычно рассматриваются реальные инвестиции, то есть вложения в материальные активы, носящие капитальный характер; и основной метод анализа их эффективности метод дисконтированных денежных потоков (DCF – Discounted Cash Flows). Впрочем, этот метод полностью применим и для анализа вложений финансового характера. Нижеследующий текст имеет целью сделать краткий экскурс в экономическую природу инвестиционных проектов компании, специфических особенностей их анализа и принятия.

Принимая решение об инвестициях долгосрочного характера, фирма отказывается от денежных средств сегодня в пользу получения доходов в будущем. В соответствии с этим любое инвестиционное предложение предполагает прогнозирование денежных потоков от реализации проекта. Однако в ряде случаев финансовые рынки могут обеспечить корпоративного финансового менеджера оценками, представляющими собой результат «переваривания» всей доступной рынку информации. Прежде, чем полагаться на собственные оценки, выполненные методом DCF-анализа, менеджеру следует ответить на вопрос: чем его оценки превосходят в точности рыночные (если таковые доступны)? Вполне возможно, что менеджер будет настаивать на собственных оценках, однако в этом случае ему придется обосновать превосходство последних над теми, что выполнены информационно достаточно эффективным рынком⁴³. В любом случае у разработчика проекта должен быть готов ответ на вопрос: а что собственно является источником положительного NPV?

Оценка денежных потоков от реализации проекта. Основные принципы и правила формирования денежных потоков в форме, пригодной для анализа

Фундаментальным критерием оценки привлекательности инвестиционных проектов является, как и в других разделах финансового менеджмента, степень их соответствия основной цели управления финансами – приращению благосостояния собственников бизнеса.

Системный подход к процессу бюджетирования капитальных вложений требует формулировки долгосрочных целей и стратегии и в самой общей постановке включает следующие этапы⁴⁴:

• поиск и идентификация инвестиционных возможностей⁴⁵ и генерирование инвестиционных предложений;

• расчет доходов и расходов, денежных потоков, связанных с осуществлением проекта;

• оценка денежных потоков в соответствии с определенными принципами (см. ниже);

• выбор проектов по определенным критериям;

• мониторинг и периодическая переоценка проектов после их принятия и в процессе осуществления.

Сфера ответственности финансового менеджера обычно начинается с третьего этапа, хотя он может принимать участие в процессе бюджетирования капитальных вложений и на более ранних стадиях. Рассмотрим наиболее важные стадии процесса бюджетирования с позиции финансового менеджера.

Определение срока экономической жизни проекта представляет собой весьма важный элемент проектного анализа и осуществляется главным образом экспертным путем (исключение составляют сугубо технические проекты, срок экономической жизни которых определяется установленным производителем сроком службы оборудования). В качестве одного из наиболее популярных критериев применяется оценка срока, в течение которого фирма сможет сохранять свои конкурентные преимущества в использовании идеи, заложенной в проект. Другими словами, экспертно оценивается «высота» входных барьеров для потенциальных конкурентов и время, необходимое последним для преодоления этих барьеров. При этом не следует путать срок окупаемости проекта и срок его экономической жизни. Также вовсе необязательно, что после окончания срока экономической жизни проект обязательно должен быть свернут: проект может продолжать генерировать явную (бухгалтерскую) прибыль, однако возврат на вложенный капитал приблизится (за счет действий конкурентов или иных причин) к среднему по отрасли. Более того, проект может продолжаться и после того, как он перестанет генерировать необходимую норму возврата на капитал инвесторов, однако в условиях эффективного рынка это должно приводить к падению рыночной стоимости бизнеса.

Содержание этапа оценки денежных потоков можно определить, как представление полученной на предыдущем этапе информации о прогнозируемых доходах и расходах, связанных с реализацией проекта, в форме, пригодной для дисконтирования. При этом должны быть соблюдены следующие принципы (правила):

• в процессе оценки денежных потоков финансовый менеджер оперирует не учетными, а финансовыми категориями (потоками денежных средств);

• информация о денежных потоках должна быть представлена в форме разностей между показателями денежных потоков с учетом и без учета реализации проекта (значение имеет лишь прирост денежных средств в результате реализации проекта);

• чистые денежные потоки от реализации проекта рассчитываются лишь по результатам операционной деятельности, и не учитывают процентные платежи, платежи в погашение кредитов или выплату дивидендов⁴⁶. Стоимость (цена) финансовых ресурсов, с учетом эффекта налогового корректора, отражается в ставке дисконтирования;

• прошлые (невозмещаемые) затраты на проект ("sunk costs") игнорируются;

• проекты, связанные с выходом на рынок с новой продукцией, с использованием новых каналов распределения продукции и т.п. должны сопровождаться анализом возможности возникновения эффекта "каннибализации", то есть "поеданием" новой продукцией или новыми каналами распределения части уже принадлежащего данной фирме рынка⁴⁷. При обнаружении подобного эффекта его последствия должны быть оценены в стоимостном выражении и учтены в качестве оттоков денежных средств;

• должны быть выявлены и, несмотря на свой неденежный характер, учтены в качестве оттоков издержки упущенных возможностей, возникающие при существовании возможностей альтернативного использования тех или иных материальных и нематериальных активов, предполагаемых к использованию в проекте (альтернативные издержки использования финансовых ресурсов отражены в стоимости капитала);

• амортизация учитывается лишь в расчете налоговых платежей, и не учитывается в расчете денежных оттоков;

• если проект по своему содержанию носит стратегический характер и его осуществление сопровождается образованием долгосрочных нематериальных активов типа гудвилла, устойчивой репутации в глазах потребителей и т.п., то ликвидационная стоимость проекта обычно рассматривается как бессрочный или долгосрочный аннуитет с денежным потоком, равным денежному потоку за последний год срока экономической жизни проекта;

• если проект по своему содержанию не носит стратегического характера (например, обычная замена оборудования), то по окончании реализации проекта использованные долгосрочные активы могут быть реализованы по стоимости выше или ниже остаточной. В первом случае возникают дополнительные обязательства по налогу на прибыль, во втором – эффект «налогового прикрытия»: предполагается, что убыток от реализации уменьшит налогооблагаемую прибыль за соответствующий год;

• если проект предполагает дополнительные инвестиции в оборотный капитал (увеличение необходимых остатков денежных средств, прирост дебиторской задолженности, запасов и др.), то необходимо сделать предположение об уровне высвобождения инвестированных средств после окончания реализации проекта.

Основные критерии отбора инвестиционных проектов. Преимущества и недостатки этих методов. Сравнение методов расчета чистой приведенной стоимости и внутренней нормы доходности

К настоящему времени мировая практика управления финансами наработала целый спектр методов оценки инвестиционных проектов, базирующихся на различных предположениях и алгоритмах расчета. Сформировался объемный пласт научной, учебной и методической литературы, посвященной методам проектного анализа. Представленный ниже материал можно охарактеризовать лишь как экскурс в эту область, имеющий целью формирование у читателя объема знаний и навыков, достаточного для оценки инвестиционных проектов в наиболее распространенных на практике случаях.

Наиболее корректными с финансовой точки зрения, и поэтому рекомендуемыми к применению являются методы, основанные на дисконтировании чистых денежных потоков от реализации проекта. Указанные методы базируется исключительно на использовании сложных процентов с периодом начисления, равным периодичности денежных потоков по проекту⁴⁸. При этом неявно используется предположение о реинвестировании полученного дохода под ставку доходности, равную ставке дисконтирования. Предполагается также, что ожидаемая доходность не меняется в течение всего периода выплаты доходов⁴⁹.

1. Метод расчета чистой приведенной (дисконтированной) стоимости (ценности) проекта (NPV – Net Present Value) основан на дисконтировании ожидаемых чистых денежных потоков от реализации проекта – CF_i по ставке ожидаемой (необходимой) доходности на инвестированный капитал, или, что то же самое, средневзвешенной стоимости капитала фирмы r. Само значение NPV представляется в виде:

NPV = - I + CF₁ /(1+r) + CF₂ /(1+r)² + … + CF_n /(1+r)ⁿ, (4.1)

где n – продолжительность экономической жизни проекта (как правило, в годах), I – необходимые первоначальные инвестиции в проект. Критерием того, должен ли быть проект принят или отвергнут, служит выполнение следующих неравенств:

NPV > 0 – проект принимается,

NPV < 0 – проект отвергается.

2. Метод расчета внутренней нормы доходности (IRR – Internal Rate of Return) основан на сравнении значения ставки дисконтирования, при которой NPV проекта равен нулю, со стоимостью капитала предприятия. Подставляя в формулу (4.1) вместо ставки r величину IRR , и приравнивая NPV нулю, получаем уравнение для определения IRR

NPV = - I + CF₁ /(1+ IRR) + CF₂ /(1+ IRR)² + …+ CF_n /(1+ IRR)ⁿ = 0 (4.2)

Уравнение (4.2) является уравнением n-ной степени, которое, вообще говоря, может иметь n действительных корней. Однако, в соответствии с теоремой Декарта, если коэффициенты этого уравнения меняют знак один раз, уравнение имеет единственный положительный корень. Таким образом, если денежные потоки CF_i положительны, уравнение (4.2) имеет единственный положительный корень (отрицательные корни финансового смысла не имеют). В противном случае мы имеем дело с множественностью положительных корней, что делает рассматриваемую методику оценки в такой ситуации неприменимой. На практике для решения уравнения (4.2) удобно использовать специальные финансовые калькуляторы или программные продукты.

Критерием принятия или непринятия проекта выступают следующие неравенства:

IRR > СС – проект принимается,

IRR < СС – проект отвергается,

где CC – стоимость капитала фирмы.

3. Близким по смыслу к методу расчета чистой приведенной стоимости является расчет индекса доходности (PI – Profitability Index). Индекс доходности записывается в виде:

PI =[ ∑СF_i/(1+r)ⁱ]: I, (4.3)

где суммирование осуществляет от 1 до n.

Критерием отбора проектов служит выполнение неравенства

PI > 1 – проект принимается,

PI < 1 – проект отвергается.

4. Метод расчета периода (срока) окупаемости инвестиций (PI – Payback Period) является одним из наиболее широко распространенных в мировой и отечественной практике благодаря своей простоте и наглядности. Период окупаемости инвестиций представляет собой продолжительность периода времени, в течение которого недисконтированные денежные поступления от реализации проекта превысят недисконтированные инвестиции в проект. Иными словами, это число лет, необходимых для возмещения стартовых инвестиционных расходов. Если в результате расчетов получается дробное число лет, то его, как правило, округляют до ближайшего большего целого. В отечественной практике данный метод является особенно популярным, так как высокий уровень рисков снижает удельный вес денежных потоков, которые ожидаются после достижения срока окупаемости проекта.

Отметим, что перечисленные методы отнюдь не исчерпывают весь спектр аналитических процедур, имеющийся в распоряжении финансового аналитика. В частности, существует несколько версий расчета так называемой модифицированной внутренней доходности (учитывающей реинвестирование получаемого дохода не по ставке доходности проекта, а по стоимости капитала); существуют различные варианты расчета срока окупаемости, в частности, на основе использования дисконтированных денежных потоков; в некоторых случаях может быть использована дисконтированная стоимость ожидаемых издержек. Обзор всех существующих методик выходит за пределы базового курса и является предметом рассмотрения специальной литературы.

С финансовой точки зрения наиболее корректным является метод расчета чистой приведенной стоимости (NPV). В отличие от метода расчета внутренней нормы доходности (IRR), который в случае меняющих более одного раза знак денежных потоков⁵⁰ может приводить к множественным положительным значениям IRR, метод расчета NPV применим к любым денежным потокам. Кроме того, оба указанных метода гарантированно ведут к одному решению, лишь если речь идет о принятии или непринятии единичного проекта. Если же рассматриваются два взаимоисключающих проекта, то эти методы могут дать противоположные результаты. В таком случае следует ориентироваться на метод расчета NPV. Тем не менее, характерное для расчета IRR представление результата в процентной, а не абсолютной форме представляется более привлекательным для большинства менеджеров, избавляя их от необходимости иметь точную оценку стоимости капитала – для сравнения достаточно и "грубой" оценки. Кроме того, использование относительного показателя – IRR позволяет получить информацию о «запасе финансовой прочности» проекта на случай, если фактические денежные поступления от проекта окажутся ниже прогнозных.

Остальные методы при всей своей простоте и наглядности страдают весьма существенным недостатком – игнорируют временную стоимость денег. К тому же учетные характеристики могут существенно отличаться от денежных, а показатель срока окупаемости инвестиций игнорирует доходы, которые будут получены после того, как проект «окупится». Кроме того, проект может иметь удовлетворительный срок окупаемости даже при нулевых значениях IRR!

На основании изложенных соображений можно сделать вывод о том, что различные методы анализа могут нести в себе различные аспекты информации об инвестиционной привлекательности проекта и, как таковые, должны использоваться в комплексе. В частности, завышенные значения чистых денежных потоков, не выявляемые на основе расчета и анализа NPV, могут проявить себя при анализе внутренней нормы доходности, если последняя принимает значения, не поддающиеся рациональному объяснению.

Анализ взаимоисключающих (альтернативных) проектов

Как уже отмечалось выше, использование методов расчета NPV и IRR для единичных проектов всегда ведет к одному и тому же результату с точки зрения выбора «принять – отвергнуть». Однако практика инвестиционного анализа достаточно часто сталкивается со случаями, когда проекты являются взаимоисключающими (или альтернативными). Примерами подобных ситуаций могут служить проект постройки гостиницы либо офисного комплекса на одном и том же участке земли, выбор между покупкой и лизингом объекта основных средств, размещение производственного предприятия возле основных источников сырья или рынка сбыта и т.п. Возникающая в таком случае проблема может быть проиллюстрирована следующим примером:

Пример. Взаимоисключающие проекты А и В характеризуются следующими денежными потоками:

Проект А: -50; 20; 20; 20; 20; 20

Проект В: -50; 5; 10; 20; 30; 60

При ставке дисконтирования 15% NPV проекта А составит 17.0; NPV проекта В составит 22.0. Внутренние нормы доходности проектов соответственно составят IRR_A=28.65%; IRR_B=26.72%. Таким образом, если руководствоваться методом расчета NPV, то предпочтительнее выглядит проект В, в то время, как руководствуясь критерием расчета IRR, можно прийти к выводу о предпочтительности проекта А. Противоположный порядок ранжирования проектов по степени их привлекательности объясняется неявным предположением о ставке реинвестирования денежных потоков, генерируемых проектами. Если при расчете NPV проектов средства реинвестируются под ставку дисконтирования, равную стоимости капитала (15% в нашем случае), то расчет внутренней нормы доходности IRR предусматривает реинвестирование под эту же ставку доходности (в нашем случае соответственно 28.65% и 26.72%). Легко заметить, что при стоимости капитала (или, что то же самое, средней доходности на один рубль вложенных средств) в 15% годовых у предприятия не возникнет проблем с реинвестированием средств под эту ставку⁵¹. Иное дело реинвестирование под более высокую ставку, равную IRR: весьма маловероятно, что проект потребует дополнительных инвестиций, совпадающих по величине и времени с поступлениями от реализации этого проекта. Более того, средневзвешенная стоимость капитала в 15% годовых делает привлечение дополнительных финансовых ресурсов под эту ставку заведомо более привлекательным, чем реинвестирование средств стоимостью в 28.65% или 26.72% годовых. Как следствие, именно критерий расчета чистой приведенной стоимости проекта дает однозначно верное ранжирование проектов.

В рассмотренном конкретном примере противоречивые результаты применения методов расчета IRR и NPV обусловлены различием в интенсивности притоков денежных средств. Вычитая денежные потоки проекта А из денежных потоков проекта В мы получим приростные денежные потоки, формирующие проект, имеющий положительный NPV⁵². Выбор проекта А означал бы игнорирование проекта с положительным NPV, что было бы неверным с точки зрения основополагающей цели финансового менеджмента – максимизации стоимости фирмы.

Приведенные выше рассуждения могут быть проиллюстрированы следующим рисунком:

Рис.4.1. Зависимость NPV от ставки дисконтирования для двух взаимоисключающих проектов А и В.

Графики зависимости NPV проектов А и В от величины ставки дисконтирования пересекают горизонтальную ось в точках 28.65% и 26.72%, которые соответствуют значениям их внутренней нормы доходности. Пересечению этих кривых между собой соответствует точка 22.56%. Пересечение с вертикальной осью имеет место при нулевой ставке дисконтирования, что означает сумму недисконтированных денежных потоков от реализации проекта, уменьшенную на величину первоначальной инвестиции в проект.

Как следует из рисунка, при значениях ставки дисконтирования, меньших 22.56% проект В более привлекателен, по сравнению с проектом А. Картина меняется на прямо противоположную, когда ставка дисконтирования становится выше 22.56%, причем при ставках, превышающих 26.72% приемлем только проект А. Если ставка дисконтирования выше 28.65%, оба рассматриваемых проекта будут неприемлемы (NPV<0).

Помимо интенсивности притоков денежных средств, на степень привлекательности инвестиционного проекта может существенным образом повлиять масштаб инвестирования: на практике совершенно необязательно, чтобы взаимоисключающие проекты предусматривали одинаковый начальный объем инвестиций. Более того, вероятнее всего первоначальные вложения в такие проекты будут различаться, иногда весьма значительно. Если эти различия в масштабе инвестирования во внимание не принимать, то 100% дохода на 1 рубль будут выглядеть предпочтительнее 20% на 100 руб. (напомним, что проекты взаимоисключающие!) Как и выше, не составит труда показать, на основе дисконтирования приростных денежных потоков, что использование критерия расчета внутренней нормы доходности и в этом случае может привести к игнорированию дополнительного проекта с положительным NPV. Следовательно, метод расчета NPV и здесь предпочтителен: чистая приведенная стоимость тем выше, чем больше масштаб инвестирования.

В заключение необходимо отметить, что метод расчета модифицированной внутренней нормы доходности (MIRR) свободен от описанного недостатка; однако расчет соответствующего показателя представляет собой достаточно громоздкую процедуру.

Анализ проектов различной продолжительности

В практике управления финансами вполне реальной представляется ситуация, когда аналитику необходимо сравнить инвестиционную привлекательность проектов различной продолжительности. Несмотря на техническую простоту изложенного ниже подхода, в теоретическом плане он далеко небезупречен и может быть применен только при выполнении достаточно жестких допущений. Речь идет о предположении о возможности повторения проекта конечное или бесконечное⁵³ число раз. Некоторые специалисты считают подобное предположение нереалистичным, и рекомендуют отдавать предпочтение проекту с более высоким значением NPV невзирая на сроки его осуществления⁵⁴. С другой стороны, если различия в продолжительности осуществления проектов существенны, вполне реалистичным может оказаться предположение о повторном инвестировании средств в аналогичные проекты.

В качестве наиболее часто рекомендуемого рассмотрим метод цепного повтора проектов в рамках их общего срока действия. Этот метод предусматривает определение наименьшего срока, в течение которого каждый из анализируемых проектов может быть повторен целое число раз. Технически это сводится к определению наименьшего общего кратного чисел, представляющих собой продолжительности проектов в годах. Сравнение значений NPV каждого из проектов в пределах общего срока действия и позволит выявить предпочтительный.

Пример. При ставке дисконтирования 25% необходимо выбрать предпочтительный проект из двух альтернативных, характеризующихся следующими денежными потоками:

Проект А: -550, 300, 300, 300, 250

Проект В: -700, 300, 300, 300, 300, 300, 200

Первый проект имеет продолжительность 4 года, его NPV равно 138.0; второй проект должен осуществляться в течение 6 лет, его NPV составит 159.21. Таким образом, если проекты могут быть осуществлены лишь один раз, проект В имеет преимущество вследствие более высокого значения NPV. Однако, если проекты могут быть повторены неоднократно, более корректное сравнение может быть проведено путем повторения первого проекта три, а второго – два раза (12 – наименьшее общее кратное для числа лет осуществления проектов).

NPV проекта А, повторенного 3 раза составит

NPV_А = -550+300/1.25+300/1.25²+300/1.25³+250/1.25⁴ +

+ [-550+300/1.25+300/1.25²+300/1.25³+250/1.25⁴]: 1.25⁴ +

+ [-550+300/1.25+300/1.25²+300/1.25³+250/1.25⁴]: 1.25⁸ =

= 138 + 138/1.25⁴ + 138/1.25⁸ ≈ 217.68

NPV проекта В, повторенного 2 раза составит

NPV_В = - 700 +

+300/1.25+300/1.25²+300/1.25³+300/1.25⁴+300/1.25⁵+200/1.25⁶ +

+[700+300/1.25+300/1.25²+300/1.25³+300/1.25⁴+300/1.25⁵+

+200/1.25⁶]: 1.25⁶ = 159.21 + 159.21/1.25⁶ ≈ 200.95

Теперь уже сравнение оказывается в пользу проекта А.

Анализ инвестиционных проектов в условиях инфляции

Принятие инвестиционных решений в условиях существенного инфляционного изменения факторов, формирующих чистые денежные потоки, требует разработки специфических методов анализа. Наиболее корректным выглядит подход, основанный на прогнозе инфляционного изменения как притоков, так и оттоков денежных средств; при этом неявно делается предположение о том, что ожидаемая инфляция уже «учтена» в используемой ставке дисконтирования. Проблема здесь состоит, однако, в том, что прогнозирование инфляционного увеличения выручки и издержек на практике представляет собой достаточно сложную задачу в силу необходимости учета, наряду с прогнозным индексом роста потребительских цен, прогнозной динамики различных факторов (стоимости сырья и энергоносителей, валютных курсов, тарифов естественных монополий, мер тарифного и нетарифного регулирования импорта и экспорта и т.п.) В результате получается достаточно сложная многофакторная модель, затраты на построение которой отнюдь не обязательно оправдываются гарантированным качеством прогнозирования.

В качестве одного из приемов «смягчения» негативного влияния инфляции на качество анализа инвестиционного проекта часто рекомендуют перевод денежных потоков в «твердые» валюты, характеризующиеся незначительными темпами инфляционного обесценения. Однако с финансовой точки зрения такой прием имеет ряд существенных недостатков, делающих обоснованность полученных на его основе выводов сомнительной. Во-первых, темпы инфляционного обесценения одной и той же валюты в разных странах могут существенно различаться, соответственно, встает проблема оценки прогнозных темпов инфляции; во-вторых, в боьшинстве случаев платежи за реализованную продукцию осуществляются в национальной валюте, таким образом, пересчет в иностранную валюту влечет валютный риск, который также должен быть учтен при анализе инвестиционной привлекательности проекта.

Как следствие, в качестве компромисса между сложностью и реалистичностью инвестиционного анализа может быть предложена корректировка реальной⁵⁵ ставки дисконтирования на величину прогнозного среднегодового инфляционного изменения чистых денежных потоков. В качестве примера может быть рассмотрен следующий проект:

Пример. Фармацевтическая фирма рассматривает проект по организации торговли с лотков в нескольких крупных супермаркетах. Инвестиции в проект оцениваются в 1 млн. руб., чистые денежные потоки по годам: 500 тыс. руб.; 600 тыс. руб.; 800 тыс. руб. Срок экономической жизни проекта предусмотрен в 3 года. Стандартная ставка дисконтирования, принятая в компании для оценки эффективности проектов – 30%, однако по группе готовых форм, которые планируется предлагать в супермаркетах, прогнозное среднее подорожание составит 12% в год. Необходимо оценить инвестиционную привлекательность проекта без учета и с учетом инфляции.

Без учета инфляционного удорожания продукции NPV проекта составит (в тыс. руб.):

NPV = - 1000 + 500/(1+0.3) + 600/(1+0.3)² + 800/(1+0.3)³ = 103.778тыс. руб.

Таким образом, если использовать реальную ставку для дисконтирования номинальных денежных потоков, то проект выглядит приемлемым.

Для того, чтобы скорректировать ставку дисконтирования на ожидаемые темпы инфляции i необходимо использовать формулу Фишера:

откуда

Номинальная ставка дисконтирования составит, таким образом, 45.6%. В этом случае

NPV = - 1000 + 500/(1+0.456) + 600/(1+0.456)² + 800/(1+0.456)³ = -114.383 тыс. руб.

Проект должен быть отвергнут.

Выбор инвестиционных проектов при лимитированном объеме финансовых ресурсов

Все предыдущие рассуждения неявно предполагали достаточность капитала для финансирования всех приемлемых инвестиционных проектов фирмы при неизменности его (капитала) стоимости. Если от этого допущения отказаться, то возникает проблема рационирования капитала. Всесторонний анализ этой проблемы выходит далеко за пределы базового курса управления финансами и выливается в дискуссию о возможности возникновения ситуации, в которой у фирмы не хватает средств для того, чтобы профинансировать все инвестиции, имеющие положительные NPV, то есть увеличивающие акционерную стоимость. В рамках принятых моделей и с точки зрения рационального управления финансами фирмы такая ситуация не должна возникать в принципе, так как привлекательные инвестиционные проекты должны адекватно финансироваться, хотя бы в силу того, что эффективный финансовый рынок должен «откликаться» на возможность получить возврат на инвестиции, превышающий стоимость привлекаемых средств. Однако финансовые рынки далеко не всегда в достаточной степени информационно эффективны; помимо этого, объемы инвестиционных ресурсов могут лимитироваться на дивизиональном уровне управления предприятиями, и в некоторых других ситуациях.

Наиболее простой вариант отбора проектов в условиях ограниченности инвестиционных ресурсов базируется на использовании критерия индекса доходности (см. выше). При этом предполагается, что стоимость капитала фирмы известна заранее и не зависит от принятия или непринятия тех или иных конкретных проектов, а сами проекты независимы. Отбор проектов тогда сводится к несложной процедуре, состоящей из двух этапов:

1. проекты с положительными NPV ранжируются по мере убывания их индексов доходности (PI);

2. проекты принимаются к реализации, начиная с первого в списке, пока суммарные начальные инвестиции в отобранные проекты не исчерпают установленный лимит капитальных вложений.

Следует при этом отметить, что описанная процедура не претендует на выработку оптимальной инвестиционной стратегии.

Инвестиционные решения, связанные с заменой оборудования

Практика использования метода расчета чистой приведенной стоимости проектов отнюдь не исчерпывается анализом рассмотренных выше ситуаций. Любое предприятие, занимающееся производственной либо торговой деятельностью рано или поздно сталкивается с необходимостью принятия решений, связанных с заменой оборудования. При этом в условиях крупных современных предприятий, характеризующихся несколькими уровнями управления, подобные решения часто делегируется с верхних уровней управления на более низкие, что требует формализации управленческих подходов. Последнее, в свою очередь, приводит к необходимости выработки политики в области замены оборудования.

Финансовую природу соответствующих управленческих решений рассмотрим на следующем примере.

Пример. Импортный станок стоимостью $16000, используемый при производстве медицинских инструментов имеет, по оценке его производителей, срок экономической жизни продолжительностью в 6 лет. По окончании этого периода вследствие износа деталей станок теряет требуемую точность, при этом капитальный ремонт не имеет экономического смысла. Ликвидационная стоимость станка после 6 лет эксплуатации равна нулю.

В силу высокотехнологичного характера производства и высокой конкуренции на рынке медицинских инструментов, денежные потоки даже в течение срока экономически обоснованной эксплуатации станка неравномерны (моральное старение оборудования снижает привлекательность изготавливаемой продукции в глазах потребителей).

Перед фирмой встает следующая проблема: эксплуатировать станок в течение всего срока его экономической жизни, или продать его до истечения нормативных 6 лет, заменив на более современную версию.

Чистые денежные потоки от реализации проекта (по годам) и динамика изменения рыночной стоимости представлены в таблице 4.1.

Таблица 4.1. Чистые денежные потоки от эксплуатации станка и его рыночная стоимость

Год	1	2	3	4	5	6
Чистые денежные потоки ($ тыс.)	8.0	7.5	7.0	6.5	6.0	5.5
Рыночная стоимость станка* ($ тыс.)	14.0	12.0	10.0	6.0	2.0	0.0

Если приемлемая ставка дисконтирования составляет 20%, то легко рассчитать NPV проектов, предусматривающих замену станка соответственно после одного, двух, трех, четырех, пяти и шести лет эксплуатации (все расчеты ведутся в тыс. долл.):

NPV₁ = -16 + (8+14)/1.2 = 2.333

NPV₂ = -16 + 8/1.2 + (7.5+12)/1.2² = 4.208

NPV₃ = -16 + 8/1.2 + 7.5/1.2² + (7+10)/1.2³ = 5.713

NPV₄ = -16 + 8/1.2 + 7.5/1.2² + 7/1.2³ + (6.5+6)/1.2⁴ = 5.954

NPV₅ = -16 + 8/1.2 + 7.5/1.2² + 7/1.2³ + 6.5/1.2⁴ + (6+2)/1.2⁵ = 6.276

NPV₆ = -16 + 8/1.2 + 7.5/1.2² + 7/1.2³ + 6.5/1.2⁴ + 6/1.2⁵ + 5.5/1.2⁶ = 7.314

Максимальная чистая приведенная стоимость эксплуатации станка в течение всего срока его экономической жизни не означает, однако, что именно этот вариант окажется в конечном счете оптимальным. В данном случае мы имеем дело с проектами различной продолжительности. Однако, в отличие от рассмотренных выше, эти проекты однозначно являются повторяющимся. Как следствие, каждый из проектов потребуется повторить столько раз, сколько это необходимо для достижения равного числа денежных потоков. Наименьшее общее кратное чисел 1, 2, 3, 4, 5 и 6 равно 60. Соответственно, решение задачи "вручную" методом цепного повтора потребует достаточно громоздких вычислений.

Упростить вычислительную часть задачи позволяет метод эквивалентного аннуитета. Суть метода заключается в вычислении эквивалентного аннуитетного платежа, то есть платежа, при котором NPV рассматриваемого проекта, осуществленного один раз совпадает с дисконтированной стоимостью аннуитета той же срочности с равными между собой платежами. Сравнивая затем рассчитанные значения платежей между собой для каждого из вариантов, выбирают наибольшее, как соответствующее наибольшему NPV при повторе каждого из проектов бесконечно число раз⁵⁶.

В нашем случае удобно воспользоваться формулой дисконтированной стоимости срочного аннуитета с равными между собой платежами:

NPV₁ = 2.333 = А₁/(1+0.20), откуда А₁ ≈ 2.80;

NPV₂ = 4.208 = А₂[1-1/(1+0.2)²]:0.20, откуда А₂ ≈ 2.75;

NPV₃ = 5.713 = А₃[1-1/(1+0.2)³]:0.20, откуда А₃ ≈ 2.71;

NPV₄ = 5.954 = А₄[1-1/(1+0.2)⁴]:0.20, откуда А₄ ≈ 2.30;

NPV₅ = 6.276 = А₅[1-1/(1+0.2)⁵]:0.20, откуда А₅ ≈ 2.10;

NPV₆ = 7.314 = А₆[1-1/(1+0.2)⁶]:0.20, откуда А₆ ≈ 2.20.

Из сравнения полученных значений А_i следует парадоксальный на первый взгляд вывод: при заданных темпах падения рыночной стоимости станка и денежных потоков от его эксплуатации разумнее всего по истечении каждого года производить его замену.

Анализ и учет риска в инвестиционном проектировании

Следует сразу оговориться, что речь в данном разделе пойдет о применении методов риск-анализа непосредственно к денежным потокам проекта. Это означает, в частности, что мы отказываемся от допущения о том, что принятие инвестиционного проекта не изменяет уровня риска компании в целом. Напомним, что подобное допущение позволяло использовать единую ставку дисконтирования для всех проектов фирмы и не беспокоиться по поводу точности оценки денежных потоков от реализации проекта.

Одним из наиболее очевидных способов ослабить некоторую ограниченность, свойственную анализу инвестиционных проектов, являются имитационное моделирование и анализ. Рамки базового курса управления финансакми не позволяют углубиться в технику этой достаточно специфической области финансового моделирования, однако полезно сформулировать основные направления соответствующего анализа.

Использование единой ставки дисконтирования для всех инвестиционных проектов организации основывается на неявном предположении о том, что все факторы, участвующие в формировании чистых денежных потоков от реализации проекта характеризуются одной и той же степенью риска. При этом в рамках используемой модели риск-анализа ожидаемый доход представляется в форме суммы произведений возможных исходов на соответствующие вероятности. Учитывая, что сам процесс отбора возможных исходов инвестиционной операции и присвоение им соответствующих вероятностей неизменно носит отпечаток субъективности, можно предложить осуществлять этот процесс применительно не к самим чистым денежным потокам от реализации проекта, а к их составляющим: прогнозной доле рынка и темпам ее прироста, продажным ценам и стоимости ресурсов и др. Ведь отнюдь не факт, что все эти и другие факторы будут иметь одинаковую степень неопределенности. Более того, при анализе альтернативных проектов также может быть принята во внимание различная степень неопределенности составляющих денежных потоков от их реализации.

Результатом соответствующего анализа должна стать уточненная оценка риска величины NPV для единичного или альтернативных проектов. Соответственно, решение о выборе проекта будет выглядеть более обоснованным.

Анализ чувствительности

Естественным продолжением изложенного выше подхода, предусматривающего учет различной степени неопределенности отдельных факторов, участвующих в формировании прогнозных денежных потоков от реализации проекта, является анализ чувствительности результатного показателя – NPV или IRR – к изменению одного из этих факторов.

Анализ начинают с расчета базового варианта – значения NPV или IRR, соответствующего наилучшим оценкам, доступным на момент составления прогноза. Затем, задаваясь процентными отклонениями от величин факторов, в отношении которых возможны ошибки прогнозирования, рассчитывают возможные отклонения результатного показателя от базового (ожидаемого) варианта (при этом, варьируя один параметр, остальные оставляют фиксированными).

В качестве иллюстрации рассмотрим следующий пример: Организация общественного питания планирует обогатить предлагаемое меню набором кошерных блюд. Срок экономической жизни проекта оценивается в 3 года, необходимые инвестиции в основной и оборотный капитал составят 60 тыс. руб. В день планируется продавать 40 кошерных обедов в среднем по 80 руб. Стоимость продуктов оценивается в 55 руб. на один обед, дополнительные фиксированные затраты (без амортизации) – в 6000 руб. в месяц. Прогнозируемое расширение ассортимента повлечет, по расчетам организации, снижение спроса на обычные блюда, что приведет к падению чистого денежного потока от их реализации на 18 тыс. руб. в месяц. Ожидаемый чистый денежный поток от реализации проекта составит (из расчета 30 дней в месяце)

CF_мес = (80-55)•40•30 – 6000 – 18000 = 6000 руб. в месяц.

Годовой чистый прирост денежных средств CF_i составит, соответственно 72000 руб.

Если принять стоимость капитала организации равной 40%, то ожидаемая чистая приведенная стоимость проекта составит (в тыс. руб.)

NPV = - 60 + 72/1.4 + 72/1.4² + 72/1.4³ = - 60 + 114.402 = 54.402 тыс. руб.

Предположим теперь, что из всех факторов, участвовавших в расчете чистых денежных потоков, наименее предсказуемыми являются данные об объемах продаж (в натуральных единицах), о стоимости продуктов и об издержках упущенных возможностей. Анализ чувствительности NPV проекта к изменению перечисленных выше факторов удобно представить в форме таблицы, где показано базовое значение NPV и возможные отклонения в результате погрешности прогнозирования отдельных факторов:

Таблица 4.2. Анализ чувствительности NPV проекта

Отклонение от ожидаемого значения	Дневной объем продаж	Стоимость продуктов	Издержки упущенных возможностей
-30%	-117204	431954	157375
-20%	-60000	306106	123053
-10%	-2796	180257	88730
0	54402	54402	54402
10%	111612	-71440	20086
20%	168816	-197290	-14237
30%	226020	-323138	-48559

Полученные результаты можно проиллюстрировать графиком зависимости NPV от погрешности в прогнозировании, представленном на рис. 4.2. Очевидно, что наиболее сильная зависимость значения NPV наблюдается от стоимости продуктов, используемых при приготовлении одного обеда. Наименьший эффект имеют изменения величины возможных потерь от падения реализации «некошерной» продукции.

Р ис. 4.2. Зависимость NPV от величины погрешности прогнозирования

Проведенный анализ может послужить основанием для достаточно важных выводов: если по поводу возможного эффекта каннибализации можно особенно не волноваться, то изменение себестоимости обеда может кардинальным образом изменить экономическую эффективность проекта. Как следствие, необходимо особенно внимательно отнестись к прогнозированию цен на закупаемые продукты и предпринять меры к возможному их снижению.

Дерево решений

Неопределенность и обилие альтернатив, сопутствующих реализации инвестиционных проектов наводят на мысль о необходимости привлечения инструментов структуризации процесса принятия инвестиционного решения. Одним из таких инструментов служит так называемое дерево решений, представляющее собой графическое изображение возможных решений и их последствий.

Точки, соответствующие моменту времени, когда возникает необходимость принятия управленческого решения, носят название узлов выбора и обозначаются квадратиком; ветви, исходящие из узла выбора представляют собой альтернативные решения. Точки, после которых развитие событий может пойти по нескольким направлениям, называют узлами события и обозначают кружочком. Ветви, исходящие из таких точек представляют собой альтернативные возможности развития событий. Соответствующие (присвоенные) каждому варианту развития событий вероятности обычно записываются в скобках возле каждой ветви; перемножая эти вероятности на чистые денежные потоки от реализации каждого варианта, получают ожидаемую денежную стоимость (EMV – Expected Monetary Value) для каждого узла событий. В качестве EMV может выступать, в частности, значение NPV. Анализ рассчитанных значений EMV позволяет сделать обоснованный выбор направления инвестирования.

В заключение можно привести некоторые общие принципы построения дерева решений⁵⁷ [Ли, Финнерти]:

1. Для отображения на графике нужно включать только важные, «узловые» решения или события, чтобы «дерево не превратилось в куст».

2. Метод предполагает субъективную оценку вероятности тех или иных событий.

3. Дерево решений нужно строить в хронологическом порядке, чтобы совпадали логика развития событий и логика решений.

Метод коррекции ставки дисконтирования на риск. Использование модели САРМ.

Еще одним альтернативным методом учета риска индивидуального инвестиционного проекта является коррекция ставки дисконтирования непосредственно на фактор риска⁵⁸. Технически осуществить указанную процедуру несложно: достаточно лишь к «безрисковой» ставке добавить премию за риск, соответствующую рисковости конкретного инвестиционного проекта. Основная проблема состоит, однако, в том, что сама оценка размера надбавки за риск содержит в себе значительную долю субъективизма. Одним из способов решения указанной проблемы является применение модели САРМ.

Хотя модель САРМ была разработана в первую очередь применительно к обыкновенным акциям, теоретически она применима к любым активам, торговля которыми осуществляется в соответствии с ограничениями, характерными для этой модели. Рассматривая корпорацию, как совокупность инвестиционных проектов, для индивидуального проекта можно записать

r_i = r_f + (r_m - r_f) β_i, (4.4)

где r_i – ожидаемая доходность конкретного i-того проекта; r_m – среднерыночная доходность; r_f – безрисковая процентная ставка; β_i – коэффициент, характеризующий недиверсифицируемый риск i-того проекта.

Естественным образом возникающий вопрос о применимости коэффициента Бета, как меры недиверсифицируемого риска проекта может быть прокомментирован следующим образом: хотя в отличие от диверсифицируемой составляющей портфельного риска несистемный корпоративный риск не может быть полностью устранен путем комбинации достаточного числа независимых проектов в рамках одного предприятия, того же самого эффекта (диверсификации) могут достичь сами инвесторы, создавая свои диверсифицированные портфели.

Следует также отметить, что может возникнуть ситуация, когда доходность проекта изменяется с течение времени в противоположном со среднерыночной доходностью направлении. Результатом может явиться значение ожидаемой доходности ниже, чем безрисковая ставка.

Рассчитанную по формуле (4.4) ожидаемую доходность проекта можно использовать, как ставку дисконтирования отдельных проектов фирмы, отличающихся по уровню рисковости от большинства остальных. Однако теоретическая безупречность, изящность и простота изложенного подхода уравновешиваются невыполнением большинства условий применения моделей САРМ к большинству реальных активов предприятия. В первую очередь это касается неэффективности рынка соответствующих активов, а также невозможностью точно оценить среднерыночную доходность этих активов.

Оценка ставки рыночной капитализации публичной компании

Выбор ставки дисконтирования, применимой к денежным потокам проектов организации, несмотря на кажущуюся простоту, остается одним из наиболее запутанных и противоречивых в проектном анализе. При этом путаница присутствует как в работах академических ученых, так и в методических разработках, применяемых специалистами-практиками.

В соответствии с ее экономическим содержанием, ставка дисконтирования должна представлять собой не что иное, как альтернативную доходность инвестора, то есть доходность, которая может быть получена на инвестиции организации в проекты (активы) аналогичные рассматриваемому проекту по уровню риска. Если не рассматривать всерьез в качестве альтернативной доходности ставку ссудного процента, что было характерно для передового уровня экономической науки XVIII века, то в рамках излагаемой классической модели финансового менеджмента, следуя сделанному выше допущению о неизменности уровня риска организации в результате принятия инвестиционных проектов, в качестве альтернативной доходности будем принимать средневзвешенную стоимость капитала. Последняя в свою очередь представляет собой ожидаемую доходность, исчисленную путем взвешивания стоимости (цены) отдельных источников долгосрочного финансирования в соответствии с их удельными весами в общей структуре капитала организации.

Вычисление средневзвешенной стоимости (цены) капитала будет подробнее рассмотрено ниже. Здесь же достаточно остановиться на типовых ошибках, возникающих при вычислении стоимости (цены) капитала. Наиболее популярными ошибками являются отождествление фактической доходности организации с ожидаемой (которая и представляет собой цену капитала – ставку дисконтирования), а также принятие в качестве стоимости финансирования проекта стоимость источника, за счет которого целевым образом финансируется конкретный проект. Если первая проблема решается достаточно просто – отсылкой читателя к внимательному прочтению формулировки понятия стоимости капитала, то со второй дело обстоит сложнее. Действительно, почему бы, если проект финансируется за счет конкретного источника, не принять фактические выплаты за использование этого источника, отнесенные к сумме финансирования, в качестве стоимости (цены) капитала проекта? Тем более, что подобный подход весьма широко распространен в отечественной практике.

Аргументация лежит в области анализа распределения проектных рисков. Если инвесторы, финансирующие проект, целевым образом выделяют на этот проект средства, рассматривают поступления по проекту, как достаточные для обеспечения вложенных средств и не претендуют на дополнительное обеспечение прочими активами⁵⁹ организации, проект реализующей, то в качестве стоимости капитала (ставки дисконтирования) безусловно можно принять стоимость привлекаемых под проект средств. Но это есть не что иное, как технология так называемого «проектного финансирования», пока еще достаточно экзотическая в отечественной практике.

В наиболее же распространенном случае средства, в частности заемные, привлекаются организацией под обеспечение принадлежащих ей активов. Даже если проект финансируется полностью за счет кредитных ресурсов, риски, связанные с проектом, наряду с кредиторами несут и собственники фирмы (в случае, если проект окажется неудачным, выплаты кредиторам будут осуществляться за счет собственных средств организации). Следовательно, должен быть обеспечен интерес собственника (без этого на эффективном рынке ни один здравомыслящий инвестор принимать на себя дополнительные риски не станет). Обеспечение интереса собственника как раз и достигается учетом его ожидаемой доходности в ставке дисконтирования (стоимости капитала) проекта.