8.3. Методы анализа и прогнозирования монетарных пропорций денежно-кредитной сферы

Основой принятия управленческих решений по вопросам денежно-кредитной политики и базой для разработки прогнозов и программ является анализ текущего состояния экономики в целом и денежно-кредитной сферы в частности. Для этого надо понимать механизм функционирования экономики, собрать статистические данные о динамике основных макроэкономических и денежно-кредитных показателях, а также знать систему используемых инструментов денежно-кредитной политики. При анализе текущей экономической ситуации необходимо выявить:

– природу разбалансированности экономики. Являются ли проблемы сезонными или циклическими? Или, возможно, это структурные проблемы? Требует ли корректировка разбалансированности изменения монетарной программы? Определение природы проблем помогает разработать правильные меры денежно-кредитной политики;

– источник разбалансированности. В каком секторе экономики возникла проблема? Является ли денежно-кредитная политика причиной проблемы? Какие внешние факторы (условия торговли, цены на нефть, погодные условия и др.) имеют значение? Определение причины проблемы будет влиять на монетарную программу денежно-кредитной политики;

– масштабы разбалансировки. Является ли ситуация критической, или может стать таковой? Какая из выявленных проблем (разбалансировок) является наиболее серьезной и больше всего требует корректирующих мер денежно-кредитной политики?

Для объяснения динамических связей между денежно-кредитными и другими макроэкономическими показателями, распознавания экономических тенденций, касающихся процессов в области денежно-кредитных отношений в Национальном банке Республике Беларусь применяются различные методы в зависимости от направления анализа.

Первый метод основан на известной количественной теории денег, связывающей денежную массу с рыночной стоимостью обслуживаемого ею продукта с помощью уравнения обмена. Данный метод направлен на решение задач анализа воздействия денежного предложения на инфляцию, выявления тенденций в динамике скорости обращения, реального спроса на денежные остатки.

Второй метод основан на применении уравнения денежной мультипликации и направлен на решение задачи анализа процесса создания денег банковской системой, выявление причин и тенденций изменения основных денежных мультипликаторов.

Третий метод основан на применении основных балансовых тождеств и направлен на решение задачи анализа структуры и факторов изменения денежно-кредитных показателей.

Четвертый метод базируется на анализе динамики процентных ставок с целью выявления влияния цены денег на спрос на деньги.

Пятый метод базируется на монетаристском подходе к анализу и прогнозированию показателей денежно-кредитной сферы, согласно которому изменение уровня цен в экономике происходит из-за несоответствия созданного денежного предложения существующему спросу на деньги. При этом учитывается, что центральный банк своими действиями может оказывать влияние на величину, как денежного предложения, так и спроса на деньги. Для целей анализа взаимосвязей между инструментами денежно-кредитной политики, денежным предложением, спросом на деньги и динамикой цен используется система эконометрических моделей коррекции ошибок, разработанная Белорусским государственным университетом совместно со специалистами Национального банка и называемая СЭМ-ДКП-2.

Шестой метод базируется на неокейнсианском подходе к анализу и проектированию монетарной политики. Основная цель анализа – это выявление основных инфляционных рисков и определение монетарных факторов, которые оказывают негативное воздействие на экономику.

Уравнение обмена

Как известно инфляция оказывает негативное воздействие на инвестиции, сбережения, долгосрочные темпы экономического роста, а также на реальную покупательную способность денег. Поэтому экономическая политика многих стран нацелена, в том числе, на поддержание низких темпов роста цен.

Многие экономисты придерживаются той точки зрения, что инфляция – это денежный феномен, т.е. она всегда является результатом излишка денежного предложения в экономике. Исследования показали, что действительно существует тесная связь между инфляцией и темпами роста денежного предложения. Однако увеличение денежного предложения не всегда приводит к росту цен. Основная причина в том, что когда растет реальный ВВП, хозяйствующие субъекты и домашние хозяйства предъявляют более высокий спрос на деньги для обслуживания большего количества транзакций. Поэтому в такой ситуации вполне возможен рост денежного предложения без инфляции. В той степени, в которой темпы роста денежного предложения превышают темпы роста ВВП, может наблюдаться увеличение цен в экономике.

Количественная теория денег прямым образом связывает запас денег, уровень цен и реальный объем трансакций в экономике, для измерения которого, как правило, используется показатель реального валового внутреннего продукта. Эта связь описывается следующим уравнением с коэффициентом, называемым скоростью обращения денег:

,

(8.1)

где – количество денег; – скорость обращения денег; – уровень цен, представленный дефлятором ВВП; – ВВП в реальном выражении.

Если постоянна и экономика функционирует на пределе производственных возможностей, т.е. реальный объем ВВП не может быть увеличен, то тогда любое увеличение денежного предложения приведет к росту цен. Соответственно, когда производственные мощности в экономике загружены не полностью, то реальный ВВП, занятость и денежная масса могут расти без изменения цен.

Однако, как показала практика, скорость обращения не является постоянной величиной. Например, она увеличивается при повышении цен и процентных ставок. Особенно скорость обращения реагирует на инфляцию. Поэтому, если цены растут быстрее (медленнее) денежного предложения, то в основном наблюдается повышение (снижение) скорости обращения денег. В свою очередь снижение (увеличение) скорости обращения денег происходит, как правило, в условиях роста (снижения) доверия экономических агентов к национальной валюте.

Следует отметить, что при анализе и прогнозе денежно-кредитных процессов с помощью уравнения обмена (8.1) рекомендуется для стран с высоким уровнем инфляции рассчитывать и оценивать скорость обращения для среднего остатка денег за год, который, в свою очередь, определяется как сумма остатков денег на начало и конец года, деленная на два. Когда инфляция низкая, то для оценки скорости обращения можно использовать остаток денег на конец периода.

Уравнение денежной мультипликации

Следующий метод анализа монетарных пропорций денежно-кредитной сферы основан на применении уравнений денежной мультипликации и направлен на решение задачи анализа процесса создания денег банковской системой, выявление причин и тенденций изменения основных денежных мультипликаторов.

Как известно, процесс создания денежного предложения состоит из двух этапов: первый – это эмиссия центрального банка, определяемая изменением предложения резервных денег, т.е. изменением денежной базы, а второй – расширение денежного предложения коммерческими банками, характеризуемое таким индикатором как денежный мультипликатор. Разложение денежного предложения по факторам роста позволяет идентифицировать вклад каждого из двух уровней банковской системы – Национального банка и системы коммерческих банков в изменение денежного предложения. Основой для получения количественных оценок, характеризующих указанное разложение служит формула

,

(8.2)

которая является результатом дифференцирования формулы, определяющей рублевую денежную массу (денежный агрегат М2*) как произведение рублевой денежной базы ( ) на денежный мультипликатор ( ).

Изменение денежного мультипликатора при неизменной денежной базе является характеристикой денежно-кредитных условий. Так, например, увеличение мультипликатора отражает ослабление денежно-кредитных условий (т.е. на единицу денежной базы приходится больший прирост денежной массы), что и приводит к нарастанию денежной массы. В свою очередь, денежный мультипликатор тем больше, чем ниже норма резервирования и ниже норма наличных денег (8.3):

,

(8.3)

где – норма наличных денег, равная отношению денежной наличности вне банков к общей сумме депозитов в национальной валюте;

– фактическая норма резервирования, равная отношению величины резервов к общей сумме депозитов в национальной валюте.

Балансовые тождества

Третий метод основан на применении основных балансовых тождеств и направлен на решение задачи анализа структуры и факторов изменения денежно-кредитных показателей.

Согласно основным балансовым тождествам денежного обзора банковской системы и органов денежно-кредитного регулирования обязательства равны активам, т.е.:

и	(8.4)
,	(8.5)

где и – широкая денежная масса и денежная база;

и – чистые иностранные активы банковской системы и органов денежно-кредитного регулирования;

и – чистый внутренний кредит банковской системы и Национального банка;

и – прочие чистые позиции банковской системы и органов денежно-кредитного регулирования.

При этом анализ денежно-кредитных процессов дополнительно требует отдельного рассмотрения составляющих внутренних активов и пассивов. Так, чистые внутренние кредиты банковской системы всегда равны сумме чистых кредитов Правительству от банковской системы ( ) и валовых кредитов предприятиям и населению от банковской системы, называемых «кредиты экономике» ( ). Чистый внутренний кредит Национального банка равен сумме чистого кредита Национального банка Правительству ( ), кредита экономике ( ) и кредитов коммерческим банкам ( ). Пассивы банковской системы, т.е. широкая денежная масса ( ) равна сумме рублевой денежной массы ( ) и обязательств банков перед юридическими и физическими лицами – резидентами Республики Беларусь в иностранной валюте. В свою очередь денежный агрегат включает наличные деньги в обороте ( ) и обязательства банков перед юридическими и физическими лицами – резидентами Республики Беларусь в белорусских рублях. Отсюда следует, что изменение в ( ) может быть вызвано изменением , и/или ( , и/или ):

	(8.6)
	(8.7)

С целью получения выражения, показывающего влияние каждого фактора на темпы прироста денежной массы и базы, необходимо разделить обе стороны тождеств (8.6) и (8.7) соответственно на объем широкой денежной массы и на денежной базы в предыдущий период. Другими словами, темпы прироста широкой денежной массы и денежной базы равны сумме взвешенных темпов прироста отдельных статей, где весами являются относительные доли каждого вида факторов ответственно в денежной массе и денежной базе в предыдущем периоде.

Анализа структурных изменений денежной массы осуществляется на основе следующего уравнения:

,

(8.8)

где – переводные депозиты в белорусских рублях;

– срочные депозиты, открытые в банках юридическими и физическими лицами – резидентами Республики Беларусь в белорусских рублях.

– инвалютная составляющая совокупной денежной массы ( ).

Уравнение (8.8) позволяет в любой точке наблюдения выделить в процентах доли отдельных составляющих в общем объеме широкой денежной массы. При анализе эффективности проводимой денежно-кредитной политики важное значение придается динамике показателя , который называется коэффициентом долларизации национальной экономики. Конечно, этот показатель не в состоянии описать такое многогранное явление, как «замещение валют», однако он позволяет в количественной форме определить текущие тенденции в этой области. Доля срочных депозитов в структуре М2* является количественным показателем степени доверия населения и предприятий республики к национальной валюте, склонности к сбережениям, которые в свою очередь являются источником долгосрочных инвестиций.

Следующее тождество (8.9) позволяет оценить вклад платежного баланса и чистых внутренних активов в процентное изменение денежного предложения. Оно утверждает, что денежное предложение увеличивается, когда есть профицит платежного баланса. Профицит платежного баланса в данном случае равно увеличению в ЧИА БС. Показатель ЧВА БС растет, если банки расширяют кредит частному сектору или правительству:

,

(8.9)

где и – соответственно изменение чистых иностранных и чистых внутренних активов банковской системы, – изменение широкой денежной массы, – сальдо текущего счета платежного баланса, – сальдо капитального счета платежного баланса за вычетом изменения чистых иностранных активов коммерческих банков.

Процентные ставки

В условиях низкой и стабильной инфляции поведение номинальных процентных ставок может служить полезным индикатором для объяснения динамики денег и характера монетарной политики. Чтобы сделать анализ динамики денежных агрегатов и характера монетарной политики в условиях высокой инфляции, необходимо в большей степени акцентировать внимание на изменении реальных, а не номинальных процентных ставок. При этом следует помнить, что решения экономических агентов относительно сбережений и инвестиций зависят от динамики ожидаемой в будущем реальной процентной ставки, а не от текущей реальной процентной ставки. Ожидаемая реальная процентная ставка – это номинальная процентная ставка, скорректированная на инфляционные ожидания экономических агентов, а не на текущую инфляцию:

,

(8.10)

где – реальная процентная ставка, – номинальная процентная ставка, – инфляционные ожидания экономических агентов.

Согласно (8.10), например, если кто-нибудь заимствует по номинальной ставке 10 процентов при ожидаемой инфляции 6 процентов, то реальные издержки заимствования составят 4 процента. Разница возникает потому, что заемщики должны возвращать кредиты в валюте, покупательная способность которой снижается. Когда инфляция низкая, эта формула дает удобную аппроксимацию реальной процентной ставке. Однако, когда инфляция высокая, реальная ставка должна рассчитываться по следующей формуле:

,

(8.11)

В странах с высокой инфляцией, реальные процентные ставки часто отрицательны, даже если номинальные очень высокие. Если ожидаемая реальная процентная ставка отрицательна, то это стимул к потреблению, и сдерживающий фактор для сбережений. Это усиливает инфляционное давление и вредит долгосрочным темпам экономического роста. Сложность анализа заключается в том, что показатель инфляционных ожиданий является ненаблюдаемой переменной. Существует множество способов оценки инфляционных ожиданий, в том числе путем проведения выборочных опросов домашних хозяйств, фирм и финансовых аналитиков. Однако, ни один из существующих методов не гарантирует абсолютной точности.

Система эконометрических моделей СЭМ-ДКП-2

Система эконометрических моделей СЭМ-ДКП-2 представляет собой набор специализированных взаимосвязанных моделей, описывающих взаимосвязи между инструментами денежно-кредитной политики, денежным предложением, спросом на деньги и динамикой. Для создания СЭМ-ДКП-2 был использован один из наиболее эффективных на сегодняшний день подходов к построению моделей макроэкономических процессов по нестационарным коинтегрированным временным рядам – основанный на применении векторных моделей коррекции ошибок (vector error correction model – VECM).

Система эконометрических моделей СЭМ-ДКП-2 включает множество моделей, построенных для различных экономических показателей, основными из которых являются модель инфляции (конечного целевого показателя денежно-кредитной политики), и блок моделей промежуточных целевых показателей: обменного курса, денежного предложения и процентных ставок. При этом если обменный курс рассматривается в качестве контрольного промежуточного показателя, то денежное предложение и процентные ставки служат индикативными промежуточными показателями денежно-кредитной политики в Республике Беларусь. Функции, на основе которых были построены основные модели СЭМ-ДКП-2, имеют следующий вид:

cpi = f {m2_gap; exchusd; exchrub; cpius; cpiru}; (+) (+) (+) (+) (+)	(8.12)
exchusd = f { iCredNew; iCredNewus; cpius; cpi}; (+) (-) (-) (+)	(8.13)
m2 =f {mb; ;m0m2; Reqres; Excres; rTDNew12}; (+) (-) (-) (-) (-)	(8.14)
iTDNew =f {iIB; iNB }; (+) (+)	(8.15)
iCredNew =f {iIB; iNB; iTDNewFgn}; (+) (+) (+)	(8.16)
iNB =f { cpi; cpitarget}, (+) (-)	(8.17)

где, exchusd – номинальный курс доллара США к белорусскому рублю, exchrub – номинальный обменный курс белорусского рубля к российскому рублю, cpi – индекс потребительских цен в Республике Беларусь; cpi^us – индекс потребительских цен в США, cpi^ru – индекс потребительских цен в России, iCredNew – номинальная процентная ставка по вновь выданным кредитам коммерческих банков юридическим лицам в национальной валюте (без учета межбанковских кредитов и кредитов, выданных за счет ресурсов Национального банка и правительства), iIB - номинальная процентная ставка по межбанковским кредитам, iNB –ставка рефинансирования Национального банка; iTDNew – номинальная процентная ставка по новым срочным рублевым депозитам, iTDNewFgn – ставка по вновь выданным кредитам в СКВ (в рублевом выражении), rTDNew12 – ставка по новым срочным рублевым депозитам, скорректированная с учетом индекса потребительских цен за предыдущие 12 месяцев, iCredNew^us – номинальная процентная ставка по вновь выданным кредитам юридическим лицам в США, m2 – рублевая денежная масса (М2*), m2_gap – разрыв рублевой денежной массы (М2*), mb – рублевая денежная база, m0m2 – доля денежного агрегата М0 в рублевой денежной массе (М2*), Reqres – отношение величины обязательных резервов банков, хранимых в Национальном банке, к общей сумме депозитов в национальной валюте, Excres – отношение величины избыточных резервов банков, хранимых в Национальном банке, к общей сумме депозитов в национальной валюте.

Согласно (8.12) причиной роста потребительских цен является превышение объема денежного предложения над спросом на деньги. При этом среди основных факторов спроса на деньги выделяются объем транзакций в экономике (в качестве его аппроксимации используется показатель реального ВВП) и инфляцию. Динамика внутренних цен также в определенной мере зависит от импортных цен и номинального курса белорусского рубля к доллару США и российскому рублю. Обменный курс белорусского рубля к доллару США изменяется под воздействием внутренних процентных ставок и процентных ставок за рубежом, а также внутренней инфляции и динамикой цен за рубежом (8.13). Модель предполагает, что Национальный банк может оказывать как прямое воздействие на процесс изменения денежного предложения – через объемы денежной эмиссии (изменение денежной базы), так и косвенное – через воздействия на величину денежного мультипликатора посредством изменения нормы обязательного резервирования и изменения уровня процентных ставок в экономике (8.14). Согласно (8.15) и (8.16) уровень номинальных процентных ставок по депозитам и кредитам банков в национальной валюте зависит, прежде всего, от ставки рефинансирования Национального банка, которая определяет верхний предел доходности по привлекаемым банками депозитам, как альтернативу средствам центрального банка, и нижнюю границу уровня процентных ставок по кредитам банков, как альтернативное направление вложения свободных средств банка. Среди факторов воздействующих на уровень внутренних процентных ставок по национальной валюте необходимо также выделить уровень процентных ставок по МБК и инструментам в иностранной валюте. Правило монетарной политики в модели основано на выборе ставки рефинансирования в зависимости от степени отклонения ИПЦ от целевого уровня (8.17).

Неокейнсианский подход

Национальный банк постоянно совершенствует используемые методы анализа и прогнозирования показателей денежно-кредитной сферы. В настоящее время эта работа во многом обусловлена достигнутой относительной финансовой стабильности в стране, ростом доверия экономических агентов к денежно-кредитной политике и повышением значимости немонетарных факторов инфляции, что в совокупности проявляется в увеличении лага воздействия монетарной политики на цены и ослаблении связи между динамикой курса, денежной массы и инфляцией. Если такая тенденция сохранится, то это существенным образом усложнит использование обменного курса и денежных агрегатов в качестве промежуточных ориентиров денежно-кредитной политики, поскольку, как показал международный опыт, сложно предсказывать на среднесрочный период ограниченный коридор изменений указанных индикаторов в условиях низких темпов роста цен. Понимая, что по мере дальнейшей макроэкономической стабилизации эффективность режима регулируемого обменного курса в достижении конечной цели денежно-кредитной политики Республики Беларусь будет снижаться Национальный банк в 2005г. приступил к разработке новой модели трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, базирующейся на неокейнсианском подходе к анализу и проектированию монетарной политики, а с 2007г. к ее апробации.

В данной модели используется концепция динамического общего равновесия малой открытой экономики. Это означает, что экономика (поведение фирм и домашних хозяйств) описывается в развитии, предполагающем уравновешенный сбалансированный рост совокупного спроса и предложения. При этом учитывается тот факт, что под воздействием различного рода шоков, в том числе внешних, экономическая система может выходить из состояния равновесия. В результате динамика экономического роста может отклоняться от траектории долгосрочного равновесия, или «потенциального выпуска»²⁰. Считается, что потенциальный выпуск растет в результате технического прогресса и накопления основного и человеческого капитала. Монетарная политика является практически нейтральной по отношению к потенциальному выпуску. Она оказывает лишь косвенное воздействие на темпы долгосрочного экономического роста через инфляцию. Высокая инфляция снижает темпы роста потенциального выпуска. Низкая и стабильная инфляция, наоборот, содействует устойчивому росту экономики.

Индикатором дисбаланса между фактическим совокупным спросом и потенциальным выпуском в экономике является, так называемый, «разрыв выпуска», который характеризует использование факторов производства и, прежде всего, трудовых ресурсов в экономике и аппроксимирует в себе реальные предельные издержки предприятий. Рассчитывается разрыв выпуска как процентное отклонение фактического реального ВВП от потенциального выпуска. Положительный разрыв выпуска (фактический выпуск выше потенциального) используется для характеристики степени «перегрева» экономики и измерения инфляционного давления в экономике со стороны избыточного спроса. Отрицательный разрыв выпуска, наоборот, сигнализирует о наличии дефляционного давления. Поэтому информация о разрыве выпуска имеет важное значение для денежно-кредитной политики. Центральный банк через инструменты денежно-кредитной политики может воздействовать на стимулы к сбережению и заимствованию экономических агентов, и влиять, таким образом, на избыточный или недостаточный спрос в экономике. Положительный разрыв выпуска – это сигнал к ужесточению денежно-кредитной политики, а отрицательный – к смягчению политики. Однако сложность заключается в адекватной оценке потенциального выпуска и разрыва выпуска, которые являются ненаблюдаемыми переменными. Ошибочные оценки могут стать причиной принятия неправильных решений в области монетарной политики, приводя в итоге к дополнительным экономическим издержкам, связанным с отклонением фактической инфляции от установленного целевого уровня. Для решения данной проблемы в Национальном банке используется метод Кальмановской фильтрации²¹, которой на сегодняшний день считается одним из наиболее эффективных методов оценки динамики ненаблюдаемых реальных экономических переменных (трендов и разрывов).

Следует отметить, что величина разрыва выпуска хотя и считается важным аргументом при рассмотрении вопроса об ужесточении, смягчении или сохранении неизменной монетарной политики, однако не является единственным. При решении столь важной задачи в Национальном банке учитывается все многообразие управляемых и неуправляемых факторов, воздействующих на динамику цен, в том числе: возможности административного регулирования, внешние факторы, влияние обменного курса на инфляционные ожидания экономических агентов, налогово-бюджетная политика, политика в отношении доходов населения, структура затрат в нефинансовом секторе экономики и другие.

Прогнозирование монетарных пропорций денежно-кредитной сферы. Прогнозирование является важным элементом процесса принятия решений в области денежно-кредитной политики и выполняет следующие основные функции. На основе результатов прогнозирования: определяются целевые денежно-кредитные показатели и разрабатываются программы развития денежно-кредитной системы на заданный период времени; осуществляется выбор инструментов прямого и косвенного регулирования процессов денежно-кредитной сферы; выявляются риски, снижающие вероятность достижения целевых показателей; определяется необходимость и степень вмешательства центрального банка для влияния на денежно-кредитные процессы. Прогнозы служат отправной точкой для анализа денежно-кредитных процессов.

При прогнозировании денежно-кредитных процессов необходимо использовать комплексный подход. Это означает, что прогноз монетарного сектора должен быть согласован с прогнозами реального сектора, внешнего, государственного секторов экономики.

Прогнозирование денежно-кредитных показателей предполагает сложный, многократно повторяющийся процесс принятия изначальных предположений для экзогенных переменных, неоднократного целевого уточнения проектов прогнозов, и в итоге выбор наилучшего по заданным критериям варианта прогноза в условиях изменяющегося воздействия внешних и внутренних факторов.

В прогнозе денежно-кредитных показателей должна достигаться сбалансированность номенклатуры и уровней агрегации прогнозных показателей в зависимости от длительности периода прогнозирования, взаимосопряженности показателей в прогнозах различного временного горизонта. Для обеспечения целенаправленной денежно-кредитной политики важно обеспечивать непрерывность процесса прогнозирования, что предполагает периодичность подготовки прогнозов различного временного горизонта и их корректировку при изменении внутренней и внешней экономической ситуации.

Процесс прогнозирования начинается с разработки базового прогноза, который предполагает, что основные принципы денежно-кредитной политики не изменятся во всем прогнозном периоде. Например, в качестве таких предположений может быть условие о сохранении прежних темпов кредитования экономики. Далее делаются предположения относительно экзогенных переменных, таких, например, как цены на импортируемые энергоресурсы. Это важно, поскольку Национальный банк не может оказывать воздействия на ряд экзогенных факторов (цены импорта в долларах США и процентные ставки на мировых рынках и другие). Базовый прогноз необходим для того, чтобы в итоге определить, требуется ли изменение денежно-кредитной политики, чтобы поддерживать баланс между спросом на деньги и предложением денег в системе.

Затем на основании заданных спорных целевых траекторий ВВП и инфляции рассчитываются прогнозные траектории денежных агрегатов. Возможен просчет нескольких альтернативных вариантов. В результате этого получается набор траекторий по каждому ключевому показателю, который позволяет учитывать элемент неопределенности, присущий методам прогнозирования и экспертным оценкам.

Далее, как правило, происходит несколько итераций, осуществляется конкретизация наборов операционных и промежуточных целей денежно-кредитной политики, постепенное уменьшение числа рассматриваемых вариантов. В результате формируется комплексный прогноз развития денежно-кредитных отношений в прогнозном периоде.

Прогнозирование монетарных пропорций денежно-кредитной сферы в Национальном банке основано, главным образом, на применении тех же методов, что и анализ. Это, прежде всего, методы, базирующиеся на: 1) количественной теории денег; 2) системе эконометрических моделей СЭМ-ДКП-2; 3) уравнении денежной мультипликации и 4) основных балансовых тождествах и 5) модели квартального проектирования монетарной политики (МКП).

В целом прогноз монетарного сектора можно разбить на 2 основных этапа. Первый этап – прогноз денежного обзора банковской системы в целом и второй – прогноз денежного обзора органов денежно-кредитного регулирования.

Прогноз денежного обзора банковской системы

Для того, чтобы сделать прогноз денежного обзора, например, на год, нам необходимы прогнозные данные об основных показателях других секторов экономики. По внешнему сектору – прогноз Министерства экономики Республики Беларусь сальдо текущего счета и сальдо капитального счета платежного баланса в млн. долларов США. По реальному сектору – прогноз Министерства экономики Республики Беларусь номинального ВВП в рублях, темпов роста реального ВВП за год, индекс потребительских цен. По государственному сектору – прогноз Министерства финансов Республики Беларусь относительно доходов и расходов государства.

Составление прогноза денежного обзора осуществляется пошагово:

– шаг 1 – прогноз совокупного спроса на деньги;

– шаг 2 – прогноз денежного предложения и основных факторов денежного предложения, или другими словами активной части денежного обзора: чистых иностранных активов банковской системы, используя прогноз платежного баланса; чистых требований банковской системы к Правительству, используя прогноз о государственном бюджете, а точнее данные о планируемых Правительством объемах заимствований на внутреннем рынке; требований частного сектора к банковской системе; прочих чистых позиций.

Шаг 1: Прогноз спроса на деньги. Точный прогноз спроса на деньги является залогом проведения эффективной монетарной политики. Для этого нужна стабильная и хорошо предсказывающая функция спроса на деньги. К сожалению, в условиях переходной экономики достаточно сложно построить хорошую эконометрическую модель спроса на деньги. Когда нет, хорошо предсказываемой модели спроса на деньги (как, например, для агрегатов М3 и М1 для Республики Беларусь) можно использовать более простой метод, основанный на применении уравнения обмена. Для этого преобразуем уравнение (8.18) следующим образом:

,

(8.18)

где – количество денег; – скорость обращения денег; – уровень цен, представленный дефлятором ВВП; – ВВП в реальном выражении. При применении данного метода следует учитывать вероятную изменчивость скорости обращения.

В Национальном банке для прогноза спроса на реальные денежные остатки используются также различные модели. Здесь приводится лишь одна из них (для агрегата М2*), являющаяся элементом системы моделей СЭМ-ДКП-2:

(8.19)

где mdr_t – логарифм спроса на реальные денежные остатки в рублях (номинальная М2*, дефлированная на индекс потребительских цен), rgdp_t – логарифм реального ВВП в среднегодовых ценах 2000 г. в млрд. руб., infl_t –инфляция ИПЦ за месяц в годовом выражении. Существенным условием применения данной модели для прогноза является стабильность изменения скорости обращения денежного агрегата М2*.

Как следует из (8.19), спрос на деньги находится в прямой зависимости от валового выпуска и в обратной – от уровня инфляции. Инфляции в данном случае выступает в качестве издержек хранения денег. Чем выше инфляция, тем ниже спрос на деньги, поскольку в условиях инфляции покупательная способность денег снижается.

На практике, для прогнозирования спроса на деньги используются разные методы и, как правило, они дают различные результаты. Поэтому специалистам приходится выбирать, какой из методов является наиболее подходящим. Например, если высока вероятность того, что экономическая политика существенно изменится в прогнозируемом периоде, то взаимосвязи, выявленные на прошлых данных, в будущем вероятнее всего нарушаться. В такой ситуации важное значение имеет качественная экспертная оценка, особенно в отношении динамики скорости обращения.

Шаг 2: Прогноз денежного предложения. Осуществляя прогноз показателей монетарного сектора, Национальный банк, как правило, исходит из того, что есть равновесие между спросом и предложением денег.

Теперь рассмотрим различные элементы денежного предложения: чистые иностранные активы банковской системы, чистый кредит системы органам государственного управления, требования к экономике, прочие чистые позиции. Преобразовав тождество (8.9), получаем формулу для прогноза чистых иностранных активов банковской системы:

,

(8.20)

где – чистые иностранные активы банковской системы, сальдо текущего счета платежного баланса, – прогноз сальдо платежного баланса без учета изменения чистых иностранных активов коммерческих банков (дефицит (-), или профицит (+)). Напомним, что – это поток, а – это запас, который отражается на счетах органов денежно-кредитного регулирования и банков. Чтобы найти запас на конец года, надо к запасу на начало года добавить поток за год. Прогноз чистых иностранных активов банковской системы (чистых иностранных активов органов денежно-кредитного регулирования) рассчитывается сначала в долларах США, а затем пересчитывается в рубли по прогнозному курсу белорусского рубля к доллару США на конец периода.

Потребности правительства в кредитах определяются дефицитом бюджета. Поэтому прогноз чистого кредита банковской системы органам государственного управления на конец периода равен на начало периода плюс сумма кредитов необходимых для финансирования дефицита бюджета. Поскольку в денежном обзоре банковской системы активы должны быть равны пассивам, величина прочих чистых позиций может влиять на прогноз других переменных денежного обзора (в частности, на кредит частному сектору). Поэтому важно корректно подходить к прогнозу показателя , чтобы избежать серьезных ошибок. Прочие чистые позиции по своей природе трудно прогнозируемы, поскольку большое количество факторов может влиять на их величину (изменение капитала банков, переоценка изменения валютных активов, прибыли и убытки банковской системы и др.).

Если имеется прогноз суммы всех активов банковской системы (напомним, она равна пассивам, т.е. М3), , и , то прогноз требований банковской системы к экономике можно рассчитать по остаточному принципу по формуле:

(8.21)

Прогноз денежного обзора органов денежно-кредитного регулирования

Теперь рассмотрим прогноз основных показателей денежного обзора органов денежно-кредитного регулирования. Данный прогноз необходим Национальному банку для осуществления контроля за денежным предложением, посредством воздействия на величину денежной базы и косвенного влияния на денежный мультипликатор. Составление прогноза денежного обзора органов денежно-кредитного регулирования также осуществляется пошагово:

– шаг 1 – прогноз денежной базы;

– шаг 2 – прогноз активной части денежного обзора: чистых иностранных и внутренних активов Национального банка.

Шаг 1: Прогноз денежной базы начинается с прогноза мультипликатора рублевой денежной массы, поскольку в Республике Беларусь рублевая денежная база практически соответствует всей денежной базе. Валютная составляющая денежной базы фактически незначима (4,4% по состоянию на 1 января 2007г.). Прогноз мультипликатора осуществляется несколькими методами, в том числе с помощью сложных эконометрических моделей. Мы рассмотрим самый простой метод, основанный на экстраполяции тенденции сложившейся в прошлые периоды в динамике мультипликатора рублевой денежной массы.

Шаг 2: Прогноз активной части баланса органов денежно-кредитного регулирования. Учитывая выполнение тождества (8.5), прогнозная величина активов баланса органов денежно-кредитного регулирования равна сумме всех обязательств Национального банка, или денежной базе (ДБ). Тогда при наличии прогноза изменения чистых иностранных активов органов денежно-кредитного регулирования несложно по остаточному принципу рассчитать прогноз чистых внутренних активов Национального банка.

Модель квартального проектирования монетарной политики

Модель квартального проектирования монетарной политики (МКП) является полуструктурной динамической моделью экономики, которая опирается на неокейнсианский подход к анализу и проектированию денежно-кредитной политики. Модель описывает взаимосвязи между основными макроэкономическими переменными (инфляцией, ВВП, обменным курсом и процентной ставкой) на среднесрочном периоде прогнозирования. Модель помогает понять, что надо сделать и почему центральному банку для достижения конечной цели денежно-кредитной политики в среднесрочной перспективе. Это инструмент для ежеквартальной разработки персоналом банка прогноза и проекта денежно-кредитной политики на период до 12 кварталов.

Главной особенностью МКП в отличие от других моделей, используемых при проектировании денежно-кредитной политики Республики Беларусь, является то, что модель базируется на теории о нейтральности монетарной политики в долгосрочном периоде и ее ненейтральности в краткосрочном и среднесрочном периодах. Опираясь на данные теории, в модели используются два блока показателей реальных переменных:

– блок долгосрочных равновесных трендов (потенциальный выпуск, равновесный реальный обменный курс и равновесная реальная процентная ставка), на динамику которых денежно-кредитная политика практически не может оказывать воздействия. Динамика этих трендов зависит от фундаментальных факторов развития экономики;

– блок разрывов²² (разрыв выпуска, разрыв реального обменного курса и разрыв реальной процентной ставки), на динамику которых денежно-кредитная политика может оказывать непосредственное и существенное влияние.

В модели предполагается, что Национальный банк воздействует на экономику путем регулирования номинального обменного курса и номинальных процентных ставок, а изменение денежного предложения происходит эндогенно. Денежно-кредитная политика воздействует на реальные и номинальные экономические переменные через различные каналы трансмиссионного механизма:

– во-первых, снижение номинальной краткосрочной процентной ставки вызывает постепенное снижение среднесрочных и затем долгосрочных номинальных процентных ставок по кредитам и депозитам на денежном рынке и наоборот (т.е. предполагается, что временная структура процентных ставок имеет нормальный вид);

– во-вторых, снижение номинальной процентной ставки и номинального обменного курса при условии негибкости цен вызывает снижение реальной процентной ставки и реального обменного курса соответственно и наоборот (т.е. изменение номинальных переменных приводит к изменению реальных переменных);

– в-третьих, существует взаимосвязь между внутренними процентными ставками, процентными ставками на международных рынках и обменным курсом национальной валюты, описываемая правилом непокрытого паритета процентных ставок. При этом, учитывая существующие ограничения на движение капитала в Республике Беларусь, предполагается, что данное правило частично выполняется в среднесрочном периоде и полностью соблюдается в долгосрочной перспективе;

– в-четвертых, изменение реальной процентной ставки влияет на экономические ожидания субъектов хозяйствования и населения и их склонность к инвестициям, сбережениям и потреблению. Так, снижение реальной процентной ставки стимулирует потребление и инвестиции, повышает совокупный спрос и выпуск в экономике в краткосрочном и среднесрочном периоде и наоборот (канал влияния реальных процентных ставок на совокупный спрос и соответственно на разрыв выпуска). По нашим оценкам пик влияния ДКП на выпуск наступает через 1-2 квартала. Структура модели предполагает, что центральный банк не может бесконечно долго стимулировать экономический рост через снижение процентной ставки, а именно поддерживая отрицательные реальные процентные ставки. Центральный банк должен устанавливать ставку таким образом, чтобы в среднем краткосрочная реальная ставка была равна равновесной реальной процентной ставке. Если центральный банк пытается поддерживать краткосрочную процентную ставку ниже нейтрального уровня слишком долго, совокупный спрос начинает опережать равновесный выпуск, наблюдается перегрев экономики и инфляция поднимается сначала до высоких значений и затем переходит в гиперинфляцию. Как показала история, гиперинфляция ломает рыночную систему, и приводит к суровому экономическому и финансовому кризису;

– в-пятых, ослабление реального обменного курса делает товары отечественных производителей менее дорогими относительно иностранных товаров. Это увеличивает спрос на экспортные и конкурирующих с импортом товары отечественного производства (канал влияния реального обменного курса на совокупный спрос и соответственно на разрыв выпуска);

– в-шестых, рост спроса в экономике, в том числе простимулированный ослаблением реальных монетарных условий, ведет к увеличению объемов производства. Положительный разрыв выпуска, как правило, сопряжен с ростом издержек производства, прежде всего, расходов предприятий на заработную плату и накопления инфляционного потенциала в экономике (канал влияния совокупного спроса на инфляцию);

– в-седьмых, ослабление номинального курса предполагает рост внутренних цен на импортные товары промежуточного и конечного потребления, в том числе на импортируемые нефть и газ. Кроме того, девальвация снижает покупательную способность заработной платы и поэтому может стать причиной роста последней, увеличив издержки производства (канал прямого влияния обменного курса на инфляцию);

– в-восьмых, предполагается наличие связи между инфляцией, обменным курсом и инфляционными ожиданиями. Увеличение инфляционных ожиданий вызывает рост цен. Следует учитывать, что в открытых экономиках и/или экономиках с высоким уровнем долларизации инфляционные ожидания в определенной степени зависят от валютного курса. Кроме того, в странах, где фактическая инфляция в течение достаточно продолжительного промежутка времени находится в пределах целевых ориентиров, формируя доверие экономических агентов к монетарным органам, инфляционные ожидания зависят от цели по инфляции.

При этом учитывается влияние следующих основных внешних факторов на белорусскую экономику:

– влияние процентных ставок на международных рынках на обменный курс белорусского рубля по отношению к иностранным валютам (снижение процентных ставок за рубежом может повысить ожидания агентов относительно укрепления курса белорусского рубля по отношению к иностранным валютам);

– прямое влияние внешнего спроса на совокупный спрос в экономике;

– прямое влияние изменения потребительских цен в странах-основных торговых партнерах и цен на импортируемые нефть и газ на инфляцию в Республике Беларусь.

Краткое описание трансмиссионного механизма, лежащего в основе новой модели представлено на рис. 8.6. Воздействие денежно-кредитной политики на реальные и номинальные переменные через различные каналы трансмиссионного механизма проявляется с различными лагами. Как правило, на изменение процентной ставки центрального банка быстро реагируют обменный курс и краткосрочные и долгосрочные рыночные процентные ставки в экономике. Медленнее проявляется влияние обменного курса на инфляцию. За время работы канала обменного курса идет влияние реальной процентной ставки и реального обменного курса на выпуск в экономике. Через канал совокупного спроса идет второе влияние монетарной политики на инфляцию. В целом можно сказать, что пик влияния монетарной политики на инфляцию наступает через 2-3 квартала, которое полностью затухает через 10-12 кварталов, т.е. через 2,5-3 года.

Рисунок 8.6. Схема трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики Республики Беларусь

Основными уравнениями в МКП являются: (1) уравнение инфляции (характеризует кривую совокупного предложения), (2) уравнение разрыва выпуска (характеризует кривую совокупного спроса), (3) уравнение обменного курса и (4) правило для процентной ставки. Инфляция объясняется следующими основными факторами: во-первых, инерционностью; во-вторых, инфляционными ожиданиями экономических агентов; в-третьих, изменением цен на импорт (в том числе на энергоносители); в-четвертых, динамикой обменного курса и, в-пятых разрывом выпуска. Разрыв выпуска определяется инерционностью, динамикой реальных процентных ставок, реального обменного курса и внешним спросом. Обменный курс зависит от фактора инерционности, курсовых ожиданий экономических агентов, а также предполагает выполнение правила паритета покупательной способности в долгосрочной перспективе и правила непокрытого паритета процентных ставок. Процентная ставка реагирует на отклонение инфляции от цели, на разрыв выпуска и предусматривает некоторую инерционность в динамике процентной ставки.

В совокупности используемые модели, методы анализа и прогнозирования, инструменты нацелены на учет многообразного влияния монетарной политики на экономические процессы. Для этого они применяются в составе комплексной технологии (в рамках взаимодействия с министерствами экономики и финансов), которая: начинается с разработки долгосрочных, среднесрочных, ежегодных и квартальных согласованных экономических и монетарных программ и прогнозов; далее включает ежемесячные прогнозы монетарных ориентиров, краткосрочные пассивные и активные прогнозы бюджетов ликвидности банковской системы; и завершается проведением согласованных рублевых и инвалютных операций Национального банка.

Вопросы для самоконтроля:

1. Какие Вы знаете основные этапы разработки денежно-кредитной политики в Республике Беларусь

2. Назовите основные этапы реализации денежно-кредитной политики в Республике Беларусь

3. Какие принципы и формы взаимодействия Национального банка с государственными структурами?

4. Назовите основные формы взаимоотношений Национального банка с банками.

5. Какие Вы знаете методы анализа монетарных пропорций денежно-кредитной сферы?

6. В чем заключается сущность прогнозирования монетарных пропорций денежно-кредитной сферы?