Тема 9. Финансовая этика и корпоративная социальная ответственность как составные элементы управления финансами публичной компании

Тема 10. Прирост акционерной стоимости и инвестиционные решения публичной компании

Корпоративные инвестиционные проекты, как основа прироста акционерной стоимости. Специфика инвестиционных решений публичной компании. Использование рыночных оценок корпоративных активов.

Как следует из базовой финансовой концепции коммерческой организации, с финансовой точки зрения содержание деятельности компании сводится к привлечению финансовых ресурсов из различных источников (собственных, заемных) и размещению их в активы. Очевидно, что эта деятельности будет успешной, то есть способствующей созданию стоимости, лишь в том случае, когда доходность активов оказывается выше стоимости финансовых ресурсов.

В идеальных условиях абсолютно эффективных продуктового и финансового рынков достижение положительного значения разности между доходностью активов и стоимостью капитала невозможно: стоимость финансовых ресурсов, привлекаемых для осуществления проекта, в точности отражает рисковость конкретного проекта, в то время, как мгновенно (рынок-то эффективен!) прознавшие про возможность генерации положительной чистой приведенной стоимости конкуренты уже вложились в аналогичные проекты. К счастью для бизнеса, финансовый, а тем более продуктовый рынки не являются абсолютно эффективными и, что более важно, не воспринимаются, как таковые (в противном случае можно было бы забыть об инвестициях). В реальности всегда существуют барьеры⁴⁷ различной природы (рыночные, законодательные, технологические и др.) для вхождения в бизнес конкурентов. Другое дело, что изучение курса корпоративных финансов не может научить менеджера искусству выявления рыночных неэффективностей. Здесь необходимы опыт, здравый смысл, интуиция, удача, наконец. Удел науки – обеспечить менеджера системным изложением концептуальных основ, на которые опираются успешные финансовые решения.

С точки зрения управления, предприятие можно рассматривать как совокупность инвестиционных проектов и активов, инвестиции в которые связаны с реализацией этих проектов. Деятельность компании будет иметь следствием увеличение акционерной стоимости лишь в случае, если большинство ее проектов имеют положительные NPV (net present values – чистые приведенные стоимости) или, другими словами, если внутренняя доходность проектов предприятия превышает стоимость ресурсов, привлекаемых для финансирования этих проектов. Отсюда следует то значение, которое придается в управлении корпоративными финансами инвестиционному анализу. Управление инвестиционными проектами в условиях публичной компании усложняется в результате того, что помимо разнообразия и сложности инвестиционных проектов корпорации, многие из них имеют информационный, сигнальный эффект, существенным образом воздействуя на курсовую стоимость ценных бумаг фирмы. Корпоративный финансовый менеджер должен стремиться прогнозировать реакцию финансового рынка на те или иные инвестиционные решения, пытаясь найти «золотую середину» между сохранением коммерческой тайны (и, таким образом, высоких входных барьеров для конкурентов) и транспарентностью, необходимой для поддержания доверия инвесторов.

Выявив источник прироста благосостояния акционеров – успешные инвестиционные проекты фирмы, необходимо обратиться к методам отбора проектов, способствующих приросту акционерной стоимости. Базовый курс управления финансами рассматривает в основном техническую сторону анализа инвестиционной привлекательности проектов организации. Курс корпоративных финансов пытается проникнуть в непростую финансовую природу инвестиционных решений как составной части корпоративного управления в целом.

Долгосрочные инвестиции компании могут включать инвестиции в различные ценные бумаги, как долевые, так и долговые; инвестиции в материальные и нематериальные активы; инвестиции в дочерние образования и некоторые другие. При этом инвестиции в дочерние структуры могут носить характер вертикальных, горизонтальных либо конгломеративных слияний и преследовать корпоративные цели, рассмотрение которых выносится в отдельный раздел корпоративных финансов, а зачастую, и в отдельный (специальный) курс. Анализ портфельных финансовых инвестиций, также является предметом рассмотрения специальных финансовых дисциплин. В курсе управления корпоративными финансами обычно рассматриваются реальные инвестиции, то есть вложения в материальные активы, носящие капитальный характер; и основной метод анализа их эффективности метод дисконтированных денежных потоков (DCF – Discounted Cash Flows). Впрочем, этот метод полностью применим и для анализа вложений финансового характера. Нижеследующий текст имеет целью сделать краткий экскурс в экономическую природу инвестиционных проектов компании, специфических особенностей их анализа и принятия.

Принимая решение об инвестициях долгосрочного характера, фирма отказывается от денежных средств сегодня в пользу получения доходов в будущем. В соответствии с этим любое инвестиционное предложение предполагает прогнозирование денежных потоков от реализации проекта. Однако в ряде случаев финансовые рынки могут обеспечить корпоративного финансового менеджера оценками, представляющими собой результат «переваривания» всей доступной рынку информации. Прежде, чем полагаться на собственные оценки, выполненные методом DCF-анализа, менеджеру следует ответить на вопрос: чем его оценки превосходят в точности рыночные (если таковые доступны)? Вполне возможно, что менеджер будет настаивать на собственных оценках, однако в этом случае ему придется обосновать превосходство последних над теми, что выполнены информационно достаточно эффективным рынком⁴⁸. В любом случае у разработчика проекта должен быть готов ответ на вопрос: а что собственно является источником положительного NPV?

Оценка денежных потоков от реализации проекта. Основные принципы и правила формирования денежных потоков в форме, пригодной для анализа

Фундаментальным критерием оценки привлекательности инвестиционных проектов является, как и в других разделах финансового менеджмента, степень их соответствия основной цели управления финансами – приращению благосостояния собственников бизнеса.

Системный подход к процессу бюджетирования капитальных вложений требует формулировки долгосрочных целей и стратегии и в самой общей постановке включает следующие этапы⁴⁹:

• поиск и идентификация инвестиционных возможностей⁵⁰ и генерирование инвестиционных предложений;

• расчет доходов и расходов, денежных потоков, связанных с осуществлением проекта;

• оценка денежных потоков в соответствии с определенными принципами (см. ниже);

• выбор проектов по определенным критериям;

• мониторинг и периодическая переоценка проектов после их принятия и в процессе осуществления.

Сфера ответственности финансового менеджера обычно начинается с третьего этапа, хотя он может принимать участие в процессе бюджетирования капитальных вложений и на более ранних стадиях. Рассмотрим наиболее важные стадии процесса бюджетирования с позиции финансового менеджера.

Определение срока экономической жизни проекта представляет собой весьма важный элемент проектного анализа и осуществляется главным образом экспертным путем (исключение составляют сугубо технические проекты, срок экономической жизни которых определяется установленным производителем сроком службы оборудования). В качестве одного из наиболее популярных критериев применяется оценка срока, в течение которого фирма сможет сохранять свои конкурентные преимущества в использовании идеи, заложенной в проект. Другими словами, экспертно оценивается «высота» входных барьеров для потенциальных конкурентов и время, необходимое последним для преодоления этих барьеров. При этом не следует путать срок окупаемости проекта и срок его экономической жизни. Также вовсе необязательно, что после окончания срока экономической жизни проект обязательно должен быть свернут: проект может продолжать генерировать явную (бухгалтерскую) прибыль, однако возврат на вложенный капитал приблизится (за счет действий конкурентов или иных причин) к среднему по отрасли. Более того, проект может продолжаться и после того, как он перестанет генерировать необходимую норму возврата на капитал инвесторов, однако в условиях эффективного рынка это должно приводить к падению рыночной стоимости бизнеса.