Тема 6. Основные теории корпоративного управления как методологический базис организации финансов публичных компаний

Категория корпоративного управления и ее содержание

В интерпретации многих исследователей категория корпоративного управления представляет собой «зонтичный» термин, который объединяет институциональный комплекс формальных и неформальных отношений, относящихся к деятельности групп заинтересованных лиц корпорации. Междисциплинарный характер категории корпоративного управления во многом предопределил ее контекстуальную обусловленность. В актуальной литературе, суммирующей основные теории и эмпирический опыт в области корпоративного управления, присутствует широкий ряд различных нормативных подходов к определению данной категории. Представленные ниже примеры оригинальных определений корпоративного управления являются показательными для демонстрации различий в подходах, которые имеют систематический характер:

«<Корпоративное управление> имеет дело со способами, с помощью которых поставщики финансирования для корпораций обеспечивают получение дохода на свои инвестиции»⁶.

«Корпоративное управление представляет собой набор механизмов, с помощью которых инвесторы-аутсайдеры защищают себя от экспроприации со стороны инсайдеров»⁷.

«Корпоративное управление представляет собой комплекс ограничений, которые формируют контрактный процесс в отношении квазирент, генерируемых фирмой»⁸.

«Системы <корпоративного> управления, в широком смысле, устанавливают базовые правила, которые определяют, кто обладает правами контроля и при каких обстоятельствах, кто какие доли созданных благ получает, кто несет соответствующие риски»⁹.

«Корпоративное управление – это комплекс правил (формальных и неформальных), которые регулируют выбор действий <стратегических> игроков, зависящих от последующих <равновесных> состояний»¹⁰ (Aoki, 2001, p.33).

Описанные в литературе подходы к определению категории корпоративного управления следуют двум основным критериям:

1) ориентация на формулировку основной цели корпоративного управления либо на описание требований к механизмам и задачам корпоративного управления (процессно- или целе-ориентированный подход);

2) ограничения на состав и структуру заинтересованных лиц, за которыми признаются права участия в процессе корпоративного управления и предъявления нормативных требований к его целям и задачам (ср., в частности, определения термина, предложенные в рамках агентской теории и теории стейкхолдеров)¹¹.

Стейкхолдеры современной корпорации и их классификация. Контрактная теория фирмы и управление корпоративными финансами

Современная теория корпоративных финансов предполагает, что корпорация управляется в интересах всех ее стейкхолдеров. Поэтому для успешного управления современной корпорацией необходимо разобраться с тем, кто такие стейкхолдеры, какие группы стейкхолдеров можно выделить, как они влияют на деятельность компании. Прямой перевод понятия «стейкхолдер» с английского означает «держатель интереса». Иначе их называют группами влияния, заинтересованными сторонами, группами интересов.

Впервые термин «стейкхолдер» появился во внутреннем меморандуме Исследовательского института Стэнфорда (Stanford Research Institute (SRI)) в 1963г. Тогда под стейкхолдерами понимали группы лиц, без поддержки которых существование компании может оказаться под угрозой¹².

Дж. Пост, Л. Престон, С. Сакс определяют стейкхолдеров как «все индивиды и контрагенты, которые вносят вклад, добровольно или принудительно, в процесс создания их богатства и являются потенциальными выгодоприобретателями или носителями риска». Э. Фриман и Д. Рид выделяют два подхода к понятию «стейкхолдер». Согласно узкому определению, стейкхолдер – «любая идентифицируемая группа или индивид, от которых (-ого) зависит долгосрочное существование компании». В широком понимании, «стейкхолдер - группа или индивид, которые могут оказывать влияние на достижение целей компанией или на которых оказывает влияние достижение целей компанией».

Важное значение имеют дефиниции, определяющие стейкхолдеров как «влияющие» или «те, на кого оказывает влияние компания». Такое определение позволяет причислить к стейкхолдерам тех, кто составляет окружение фирмы и имеет какое-то влияние на ее действия, но не имеет специфического «стейка» в компании, не получает выгод от успешных действий компании. В этой связи часто упоминают две группы заинтересованных сторон – конкуренты и СМИ. Т. Дональдсон предлагает разделять понятия «влияющие» и стейкхолдеры: некоторые участники компании (крупные инвесторы) могут быть и теми и другими, но другие важные стейкхолдеры (к примеру, потенциальные работники) не имеют влияния, а некoторые «влияющие» (например, СМИ) не имеют «стейка».

Являются ли стейкхолдерами менеджеры – обсуждаемый вопрос. М. Аоки (1984), к примеру, выделяет в качестве значимых стейкхолдеров только инвесторов и работников, а менеджеров рассматривает как «рефери» между этими группами. О. Уильямсон (1985) подчеркивает, что менеджеры компании являются одними из наиболее важных и могущественных стейкхолдеров и очень склонны к оппортунистическому поведению.

Т. Дональдсон отмечает, что обязанность и функция менеджеров заключается в выборе действий и направлении ресурсов для повышения благосостояния «легитимных» стейкхолдеров. Легитимными являются стейкхолдеры, связь которых с компанией определена существованием контракта, прямо установленного или подразумеваемого. Многие отношения компании с обществом не входят в рамки даже самого широкого понимания контракта. В качестве примера можно привести потенциальных претендентов на рабочее место, не знакомых компании, но тем не менее имеющих «stake in being considered for a job», в отсутствие каких бы то ни было связей с фирмой посредством контракта. Стейкхолдеры определяются через имеющиеся или предполагаемые выгоды и потери, которые они могут понести в результате действий или бездействия компании¹³.

Выделяют стейкхолдеров первой и второй очереди. К стейкхолдерам первой очереди относят акционеров, покупателей, работников и поставщиков – без них компания не сможет успешно функционировать. Между стейкхолдерами первой очереди и компанией – высокий уровень вовлеченности и интерактивности. Стейкхолдеры второй очереди – неправительственные организации, сообщества, активисты, они вовлечены в деятельность компании косвенно.

Попытки классифицировать стейкхолдеров компании предпринимались многими авторами. Пожалуй, лучшей оказалась модель связей, предложенная Д. Гранигом и Т. Хантом. В модели представлено 4 вида связей, с помощью которых идентифицируются отношения стейкхолдеров и компании – функциональные, нормативные, правопредоставляющие (enabling) , неопределенные (diffused) (рис. 1.1).

Рис.1.1. Классификация стейкхолдеров Д. Гранига и Т. Ханта (Grunig, J., Hunt, T. Managing public relations: New York: Holt, Rinehart and Winston, 1984, p.5)

Стейкхолдеры, связанные с компанией посредством правопредоставляющей связи, имеют определенные права контроля и авторитет (акционеры, совет директоров, законодатели). Такие заинтересованные группы делают возможным автономное функционирование компании и обеспечивают ее необходимыми ресурсами. Если такой вид связи между фирмой и стейкхолдерами неустойчив, ресурсы могут быть изъяты и автономия ограничена.

Стейкхолдеры, связанные с компанией функциональными связями, выполняют определенные функции в компании (внутренние функции – сопровождают процесс производства (работники, поставщики) и внешние функции – при продаже товаров и услуг (покупатели и продавцы)).

Стейкхолдеры, связанные с компанией нормативными связями, – ассоциации или группы, с которыми компания имеет общие интересы.

Наиболее сложной для определения является последняя группа стейкхолдеров – вид связи этой группы с компанией неопределенный (расплывчатый). Это стейкхолдеры, которые не имеют частых транзакций с компанией, но являются вовлеченными в ее функционирование, их значимость проявляется во времена кризиса: СМИ, сообщества, активисты и др.

Очевидно, что стейкхолдеры компании отличаются друг от друга «характером» своего «стейка» (интереса). Р. Гарсиа-Кастро и М. Ариньо считают, что основная идея в понятии «стейк» (интерес) заключается в том, что оно включает риск, т.е. если все выплаты и обязательства перед стейкхолдерами могут быть определены заранее в контракте между сторонами, понятие «стейк» автоматически исчезает¹⁴. Рассмотрим, каков интерес основных групп стейкхолдеров – собственников, работников, поставщиков, потребителей, локальных сообществ.

«Стейк» собственников заключается в акциях, облигациях компании и др. Собственники ожидают определенного «финансового» возврата от своих инвестиций.

Компания обеспечивает работников средствами к существованию и рабочими местами. В обмен на трудовую функцию, которую они выполняют, работники ожидают заработную плату, премии, социальную защиту. Лояльность, которую проявляют работники компании, должна быть вознаграждена поддержкой в «тяжелые времена». В свою очередь, от работников ожидается, что они будут следовать инструкциям менеджмента, положительно отзываться о компании, участвовать в принятии коллективных решений.

Поставщики необходимы для успеха компании, ресурсы определяют качество и цену конечного продукта (его конкурентоспособность). В свою очередь, компания-покупатель необходима для выживания компании-поставщика.

Потребители меняют имеющиеся в их распоряжении ресурсы на продукты, произведенные компанией, в результате – получают выгоды от использования продукта. Покупатели являются источником дохода для компании, они косвенно «оплачивают» развитие новых линий продуктов и услуг.

Локальные сообщества предоставляют компаниям право размещать производственные объекты, и, получают выгоды в виде налоговых поступлений, экономических и социальных программ, реализуемых компанией.

«Стейк» менеджеров имеет специфичный характер: с одной стороны, их «стейк» сходен со «стейком» работников, с другой стороны, менеджмент имеет обязанность обеспечивать благосостояние корпорации, что включает балансирование интересов конфликтующих стейкхолдеров.

Для принятия управленческих решений в части выявления наиболее значимых групп стейкхолдеров необходимо, для начала определить ключевые критерии выделения этих групп. В рамках данного курса заинтересованными сторонами будем считать лиц или группы лиц, вложивших в деятельность компании финансовый или специфический капитал. К таким группам относят собственников, кредиторов, работников, поставщиков и потребителей, а также тех, кто создает инфраструктуру деятельности компании (в частности, локальные сообщества, правительства). Квалифицирующим признаком здесь выступают риски, которые добровольно принимает на себя заинтересованная сторона. Критерий добровольности резко сужает круг возможных стейкхолдеров, в то же время, обеспечивая достаточный для управляемости уровень однородности их интересов. Это вовсе не означает, что интересы прочих лиц или групп лиц, которые «добровольно или недобровольно подвергаются риску в результате деятельности фирмы» должны игнорироваться. Однако подходы к учету этих интересов должны быть принципиально иными. Речь здесь может идти, в частности, о корпоративной социальной ответственности в рамках нормативного подхода.

В отличие от неоклассической теории фирмы, где заинтересованные стороны, как работники, клиенты или поставщики, получают нормальный, или рыночно обоснованный уровень прибыли за свои вложения в деятельность фирмы, согласно теории стейкхолдеров, все лица или группы, имеющие законодательные/договорные интересы на остаточную прибыль фирмы, должны получать причитающиеся им ренты от такого взаимообмена согласно Парето-оптимальному равновесию для сохранения конкурентоспособности бизнеса в долгосрочной перспективе. Идея этого взаимного обмена, как финансового, так и нефинансового, была заложена Фрименом в его классификации стейкхолдеров и проиллюстрирована с помощью двух взаимонаправленных стрелок, объясняющих суть взаимоотношений организации с каждой группой стейкхолдеров. Базовой составляющей данного обмена является категория риска.

Необходимо отметить, что если все вознаграждения и обязанности во взаимоотношениях со стейкхолдерами заранее оговорены, то категория интереса (так называемый стейк) автоматически исчезает из рассмотрения, так как она является платой за риск. Данное явление называется полный контракт, и, по причине своей нежизнеспособности, рассматривается скорее как абстракция, нежели реальное положение. Подобная ситуация описывается неоклассической теорией фирмы, когда фирма рассматривается как сеть полных контрактов. Для этого характерно, что NPV для каждой группы стейкхолдеров на конкурентном рынке будет равняться нулю. На конкурентных рынках работник получает фиксированную оплату своего труда, поставщик – фиксированную цену за ресурсы. Поэтому максимизация чистой приведенной стоимости ведет к увеличению доходов держателей акций. Согласно этому подходу, только собственник является предъявителем остаточных прав и, в свою очередь, уполномочен на принятие важных, стратегически значимых решений. Игнорирование интересов групп нефинансовых стейкхолдеров объясняется заключенным полным контрактом, определяющим, что неприятие на себя риска ведет к отказу на остаточные права фирмы. Например, работник, имеющий фиксированный контракт на работу на предприятии с заранее полностью известными выплатами застрахован от изменения стоимости акции, макроэкономических колебаний. В таком случае все перечисленные риски берет на себя владелец компании, что, в конечном итоге, если приведенным образом рассматривать все группы заинтересованных сторон, дает ему право на всю остаточную прибыль предприятия.

В свою очередь, стейкхолдерская модель корпоративных финансов рассматривает фирму как сеть неполных контрактов, в которых присутствует явная и неявная часть. Принимая во внимание проблему асимметричности информации, а также основываясь на рациональности, контракты, описывающие отношения обмена между менеджментом и группой стейкхолдеров являются неполными и имеют массу возможных ситуаций и поведений, которые не прописаны в контракте. В подобной ситуации в отношениях между фирмой и стейкхолдером может создаваться стоимость.

Наличие различных типов интересов стейкхолдеров с различной природой – инструментальной или нормативной, порождает необходимость применения разных подходов к принятию управленческих решений. Организации необходимо идентифицировать финансовые интересы своих стейкхолдеров и принимать решения исходя из инвестиций в специфический капитал каждой группы стейкхолдеров. Для этого организации следует сфокусироваться на наиболее выгодных инициативах и проигнорировать те из них, которые не приносят прироста стоимости компании. В свою очередь, нефинансовые интересы должны быть рассмотрены менеджерами со всех возможных сторон. Корпорация должна гарантировать, профессионализм управляющих, который позволит узнать о текущих и будущих требованиях стейкхолдеров к фирме больше, чем знают сами стейкхолдеры, а также принять компетентное решение по текущему и будущему удовлетворению нефинансовых требований стейкхолдеров. Таким образом, в данном подходе ключевое значение приобретает понятие репутации и доверия менеджменту, а стиль управления носит название гуманистического менеджмента.

Таким образом, критериями отбора наиболее важных групп стейкхолдеров может служить определение экономической и неэкономической природы требований каждой группы стейкхолдеров, поскольку характер требований нефинансовых стейкхолдеров принципиально отличается от требований акционеров, которые носят исключительно экономический характер. Также необходимым является сопоставление требований с уровнем риска, а также нахождение Парето-оптимального равновесия, необходимого для стратегического развития компании.

Агентская и стейкхолдерская теории корпоративного управления

Среди так называемых микро-теорий корпоративного управления доминирует концепция дисциплинирующей роли, которую играет корпоративное управление, основанная на принципе эффективности его механизмов. Наиболее четко данная концепция сформулирована в рамках агентской теории и теории стейкхолдеров, которые одновременно выступают наиболее популярными моделями, используемыми в качестве базиса для эмпирических исследований, а также законодательного нормотворчества в области корпоративного управления.

Согласно агентской теории (agency theory), центральная проблема корпоративного управления эквивалентна проблеме инфорсмента прав заинтересованных сторон (акционеров и менеджмента) в рамках двусторонних отношений агента и принципала. В качестве основных барьеров, препятствующих достижению эффективного баланса между интересами акционеров и менеджмента, выступают сложность мониторинга действий агентов, различная склонность заинтересованных лиц к риску, различный временной горизонт планирования и принятия решений, информационная асимметрия и прочие следствия разделения прав собственности и функций оперативного контроля. В основе агентской теории лежит концепция неполных контрактов (incomplete contracts) – см. ниже, а фирма моделируется как редуцированная рыночная иерархия с двумя игроками – агентом и принципалом. Система корпоративного управления представляет собой сложную взаимосвязь внешних (рынок корпоративного контроля, рынок труда для менеджеров и т.д.) и внутренних (компенсационная политика, совет директоров, аудит и т.д.) механизмов, призванных контролировать деятельность менеджмента для целей максимизации благосостояния акционеров, что понимается как основная функция фирмы.

Агентская теория лежит в основе подхода к феномену корпоративного управления с точки зрения акционеров (shareholder view), который сформирован в процессе изучения англо-саксонского типа корпоративной формы и до текущего момента является доминирующим в рамках анализа нормативных аспектов корпоративного управления. В общем виде основные положения агентской теории основаны на двух гипотезах: 1) акционеры представляют собой группу заинтересованных лиц, наименее защищенных от оппортунизма менеджмента (т.е. обладают «наименее полными» контрактами); 2) интересы акционеров наиболее гомогенны, а сами они наиболее способны к эффективной кооперации.

Теория стейкхолдеров (stakeholder theory) и ряд ее отдельных направлений на текущий момент формируют методологический базис значительной части актуальных эмпирических исследований в сфере корпоративного управления. Начав формироваться как обособленная синтетическая теория в 1970-х гг. под влиянием организационной психологии, теория стейкхолдеров получила мощный импульс к развитию только в 1990-е гг. в связи с ускорением глобализации мировой финансовой системы, ростом внимания инвестиционного сообщества в развитых странах к проблемам окружающей среды, а также широким распространением различных теорий институциональной экономики. Так же, как и агентская теория, теория стейкхолдеров в своем классическом варианте основана на дисциплинарном подходе к нормативным аспектам корпоративного управления, однако рассматривает фирму как мультилатеральную систему контрактов, в отличие от билатеральной модели агентской теории. В классических работах по теории стейкхолдеров, в первую очередь Э. Фримана¹⁵, менеджеры выступают в качестве агентов всех заинтересованных лиц корпорации (стейкхолдеров), а целевая функция корпоративного управления описывается как достижение равновесия между ними, в равной степени выгодного всем сторонам. В основе данной логики лежит представление о фирме как о комбинации факторов производства (инвестициях «специфического капитала»), поставляемых различными стейкхолдерами, которые вправе претендовать на часть организационной ренты, генерируемой фирмой. Современные исследования, посвященные общим теоретическим вопросам корпоративного управления, представляют теорию стейкхолдеров как наиболее общую модель в рамках дисциплинарного подхода к фирме, однако отказываются от нормативных установок ранних работ, апеллирующих к категориям этики и эгалитаризма, и фокусируют внимание на конкуренции между различными группами стейкхолдеров за контроль над корпорацией, которая обеспечивает Парето-эффективное равновесие между интересами стейкхолдеров.

Описанные выше теории объединяет общий подход к нормативным аспектам корпоративного управления, который отсылает к его дисциплинарным функциям и сформирован в русле ресурсной концепции фирмы и теории неполных контрактов – т.е. в традициях неоклассической парадигмы. Несмотря на емкий и одновременно экономичный концептуальный аппарат, дисциплинарные теории критикуются за статический подход к корпоративному управлению, а также за игнорирование производственных функций фирмы и когнитивных аспектов ее существования.

Тема 7. Взаимодействие финансовых рынков с корпоративными управленческими решениями и финансовыми показателями деятельности публичной компании

Восприятие финансовым рынком ценных бумаг и корпоративных рисков компании, как методологическая основа управления финансами публичных компаний.

Для публичной компании основная функция фирмы – максимизация достояния ее собственников – приобретает более конкретную форму максимизации рыночной цены акций компании, размещенных среди акционеров.

Сформулированная цель управления финансами публичной компании ставит перед ее менеджментом ряд конкретных управленческих задач, объединенных одним весьма важным свойством: все они должны восприниматься финансовым рынком, то есть совокупностью действующих и потенциальных инвесторов, как способствующие приращению акционерной стоимости. Таким образом, управляя созданием стоимости публичной компании, ее менеджмент управляет восприятием финансовым рынком перспектив генерации фирмой доходов в будущем. Это поднимает требования к уровню управления на качественно иную высоту по сравнению, скажем с управлением прибылью предприятия. При этом показатель прибыли предприятия, рассчитанный в соответствии со стандартами (национальными, международными) бухгалтерского (финансового) учета, отнюдь нельзя недооценивать: не имея доступа к внутренней информации о деятельности фирмы, инвестор воспринимает ее прибыль как основной индикатор потенциальной доходности своих вложений в ее долевые ценные бумаги. Последнее, однако, бывает обусловлено выполнением ряда требований. В первую очередь это касается требования достоверности данных финансовой отчетности, характеризующих финансовую результативность фирмы, ее имущественное и финансовое положение. При этом указанная достоверность должна носить не абстрактный характер, а материализоваться в восприятие инвестором данных отчетности, как достаточно надежного источника общедоступной информации. Консервативный характер и стандартность финансовой отчетности здесь ни в коем случае нельзя рассматривать, как ее недостатки: просто финансовая отчетность выполняет свою роль информационной основы принятия внешним инвестором инвестиционных решений.

Возвращаясь к управлению восприятием, необходимо выделить так называемый сигнальный эффект принимаемых управленческих решений: в отличие от других форм организации бизнеса, характеризующихся ограниченной ответственностью учредителей, финансовые менеджеры публичных компаний должны пытаться просчитывать возможную реакцию рынка на те или иные управленческие решения, информация о которых может стать общедоступной. Последнее, в свою очередь, создает возможность не только учитывать заранее возможные последствия негативных сигналов, но и «организовывать» сигналы позитивные¹⁶.

Финансовые и нефинансовые факторы и драйверы создания акционерной стоимости

Ниже будут рассмотрены так называемые драйверы стоимости, то есть инструменты, «ответственные» за трансформацию управленческих усилий в эту самую стоимость. Следуя американскому толковому словарю Merriam Webster (термин value driver впервые введен в обращение именно в заокеанской управленческой литературе), драйвер можно определить, как устройство, передающее движение от чего-то к чему-то. В отечественной литературе, посвященной управлению на основе критерия стоимости, часто используется термин фактор стоимости. Несмотря на родственность используемых понятий, в данном курсе будет использоваться именно термин драйвер. Все дело в том, что фактор может вполне быть независящим от менеджмента компании, в то время как драйвер по определению предполагает осознанную направленность усилий менеджмента на достижение основной цели управления – максимизации акционерной стоимости.

В классическом варианте драйверы стоимости подразделяют на две группы: финансовые драйверы и нефинансовые драйверы. Весьма обширная зарубежная литература, посвященная источникам роста стоимости, выделяет, прежде всего, составляющие повышения доходности (рентабельности) активов, в частности, ускорение оборачиваемости отдельных компонентов оборотных средств. Это отражает весьма распространенную в условиях развитых экономик точку зрения, что резервы роста стоимости лежат прежде всего в управлении активами. Здесь, однако, следует отметить, что подобная позиция базируется на анализе, который проводился для весьма эффективных финансовых рынков, где резервы увеличения стоимости за счет финансовых рычагов в значительной степени исчерпаны.

В связи с этим представляется правомерным для компаний, функционирующих в условиях несовершенных финансовых рынков, характерных для трансформационных экономик, акцентировать также операционные драйверы стоимости.

В зарубежной научной литературе достаточно широко представлены результаты эконометрического моделирования влияния финансовых и нефинансовых драйверов на индикаторы создания акционерной стоимости:

В частности, устойчивое создание акционерной стоимости связывается с барьерами входа на рынок, такими, как уникальные продукты, эффект масштаба, абсолютное преимущество в затратах, потребности в капитале. В числе инструментов создания акционерной стоимости выделяют решения в области структуры финансирования, оптимизации рисков и приобретения конкурентных преимуществ, а поглощения, выкуп акций и другие финансовые механизмы относят к инструментам перемещения стоимости¹⁷.

Получены эмпирические подтверждения того, что к числу значимых драйверов создания стоимости относятся инвестиции в НИОКР и создание неосязаемых активов. Интенсивность рекламы и агрессивный брендинг также выступают драйверами создания акционерной стоимости, а сильные бренды не только обеспечивают более высокую акционерную доходность, но и позволяют её реализовать в условиях более низкого уровня рисковости.

Понятие рыночной эффективности. Распределительная, операционная и информационная эффективность. Формы рыночной эффективности: слабая, умеренная (полусильная), сильная. Влияние уровня рыночной эффективности на управленческие решения в области корпоративных финансов.

Рыночная эффективность представляет собой одно из краеугольных понятий современных корпоративных финансов: игнорирование уровня эффективности финансового или товарного рынка может иметь следствием провал управленческих решений, во всех остальных аспектах представляющихся детально проработанными.

Определение эффективного рынка капитала впервые дано Юджином Фамой в 1970г. в статье «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work» («Эффективные рынки капитала: обзор теории и практики»). Он определил эффективный рынок как рынок, на котором цены всегда в полной мере отражают всю доступную информацию, и как рынок, на котором инвесторы не могут получать сверхдоход, торгуя на основе общедоступной информации.

Можно выделить три вида рыночной эффективности:

Распределительная эффективность (Allocational efficiency) – тип эффективности, характеризующий перераспределение капитала в направлении его наиболее продуктивных пользователей.

Операционная эффективность (Operational efficiency) – тип эффективности, характеризующей влияние трансакционных издержек и рыночных несовершенств на рыночные сделки.

Информационная эффективность (Informational efficiency) – тип эффективности, характеризующей степень отражения в текущем курсе акций (или иных приносящих доход активов) их «справедливой» стоимости.

Распределительная эффективность очевидным образом может выступать характеристикой только финансовых рынков, в то время, как понятия операционной и информационной эффективности вполне могут использоваться для описания товарных рынков.

Информационная эффективность финансовых рынков, в свою очередь, подразделяется на три формы:

А) Слабая (weak) форма: информационное множество состоит только из информации, зафиксированной в прошлых ценах и объемах торгов. Со­ответственно, эффективным в слабой форме признается рынок, на котором никакой инвестор не может заработать сверхдоход, используя информацию о котировках и объемах торгов. Из этого следует, что слабая форма гипотезы предполагает несостоятельность инструментов технического анализа для получения сверхдохода.

Б) Умеренная (полусильная, средняя) (semi-strong) форма: информационное множество содержит всю общедоступную информацию – макроэкономические переменные, данные финансовых отчетностей, объявления о корпоративных действиях и т.д., включая информацию о прошлых ценах и объемах торгов. На рынке, эффективном в умеренной форме, невозможно заработать сверхприбыль, пользуясь любой общедоступной информацией и основанным на ней фундаментальным анализом.

В) Сильная (strong) форма: цены отражают всю информацию, которая существует, включая инсайдерскую. В рамках сильной формы сверхприбыль на эффективном рынке не может заработать даже инвестор, обладающий частной информацией.

Адекватная оценка уровня информационной эффективности финансового или товарного рынка выступает значимым фактором качества финансовых и инвестиционных решений корпорации. На высокоэффективном рынке управленческое решение, «обещающее» доходность выше средней по рынку с высокой степенью вероятности (исключение составляют достаточно редкие случаи прорывных инноваций) сопряжено с рисками, не всегда очевидными на первый взгляд. Наоборот, на информационно низкоэффективных рынках возможны решения, создающие акционерную стоимость без существенных дополнительных рисков: достаточно лишь удачно обнаружить проявление рыночной неэффективности в конкретной ситуации.

Влияние несовершенств рынка капитала на инвестиционные и финансовые драйверы создания акционерной стоимости. Использование инструментов финансового сигнализирования – корпоративной транспарентности, выкупа акций, доли владения инсайдерами, структуры капитала и др. – как драйверов создания акционерной стоимости

Современные корпоративные финансы зиждутся на допущениях достаточно эффективного финансового рынка. В то же время, информационно слабоэффективный, низколиквидный и волатильный отечественный рынок капитала требует учета данных несовершенств в проектировании и имплементации системы стоимостного управления, базирующейся на драйверах стоимости. В таких условиях ряд инструментов финансового сигнализирования можно выделить в категорию драйверов стоимости при наличии высокого уровня информационной асимметрии между инсайдерами (менеджмент, мажоритарные акционеры) и аутсайдерами (прочие инвесторы).

Прежде всего, следует выделить несколько наиболее важных следствий неэффективного функционирования рынков капитала, влияющих на решения по финансированию компании:

• сбои в эффективности рынка капитала могут вести к тому, что менеджмент может улучшить условия сделок по финансированию через использование таких инструментов, как листинг на других финансовых рынках, выпуск смешанных форм ценных бумаг (например, конвертируемых облигаций);

• повышается важность фактора времени эмиссии акций; позиция менеджмента в зависимости от отклонения рыночной цены от внутренней стоимости будет следующей: при переоцененности фирмы предприимчивые менеджеры будут заинтересованы в немедленном выпуске акций (либо в употреблении части акций для оплаты поглощения), при недооценке – предпочтут повременить с дополнительной эмиссией (или же выкупить часть собственных акций);

• финансовые и инвестиционные решения на неэффективном рынке не следует рассматривать порознь; рыночная оценка акционерного капитала компании выступает прокси доступности и условий внешнего фондирования;

• искажаются результаты использования инструментов оценки требуемой инвесторами доходности (модели CAPM, арбитражной модели и др.), исходящих из предпосылки эффективности рынка.

Неэффективные рынки капитала также воздействуют на инвестиционные рычаги создания стоимости компании:

• высокая информационная асимметрия между инсайдерами и кредиторами обусловливает более высокую стоимость долгового финансирования, что может вести к выбраковыванию менее рисковых инвестиционных проектов относительно благополучными фирмами («неблагоприятный отбор»); с другой стороны, это может побудить фирмы к реализации наиболее рисковых проектов с переносом части рисков на держателей долговых инструментов («синдром безответственности»);

• более высокие агентские издержки; характерные для менеджмента «имперские амбиции» могут вести к осуществлению инвестиционных проектов безотносительно их экономической обоснованности с точки зрения создания акционерной стоимости;

• при чрезвычайно высоких транзакционных затратах в экономике компании могут предпочесть аутсорсингу самостоятельное инвестирование в непрофильные виды деятельности;

• ограничения доступности внешнего финансирования в условиях слабоэффективного рынка капитала могут обусловливать то, что внутренние источники финансирования будут наиболее важным детерминантом инвестиционной активности компаний.

Кроме того, если инсайдеры убеждены в том, что компания недооценена рынком, они могут использовать инструменты финансового сигнализирования. Основным способом коммуникации с аутсайдерами выступает политика в области транспарентности. Однако, «не по словам судят, а по делам» – наиболее мощным сигналом выступают корпоративные действия инсайдеров, такие как выкуп акций, исполнение менеджментом опционов. Также, более агрессивная политика в области структуры капитала (повышающая уровень рисковости) сигнализирует об уверенности менеджмента относительно ожидаемых денежных потоков.