Методы оценки капитальных финансовых активов

1.	Понятие финансового актива. Виды финансовых активов. Базовая модель оценки финансовых активов.

Финансовый актив – это любой актив, являющийся:

• денежными средствами (трактуются в широком смысле как средства в кассе, на расчетных, валютных и специальных счетах);

• долевым инструментом, выпущенным другой компанией (паи и акции, олицетворяющие собой подтвержденное право собственности на долю в чистых активах компании, т. е. активах, очищенных от задолженности кредиторам);

• договором, предоставляющим другой стороне право на получение денежных средств или финансовых инструментов от другой стороны (например, дебиторская задолженность, векселя к получению, долго- и краткосрочные финансовые вложения) или на обмен на другой финансовый инструмент с первой стороной на потенциально выгодных условиях (например, колл-опцион у держателя опциона, т. е. лица, купившего опцион).

Среди финансовых активов особая роль принадлежит капитальным финансовым активам, под которыми понимаются акции и облигации.

Именно с помощью этих инструментов формируется капитал фирмы, они являются одновременно и объектами, и способами реализации двух типов финансовых процессов – мобилизации (с помощью эмиссии акций и облигаций привлекается капитал на долгосрочной основе) и инвестирования (в акции и облигации вкладываются свободные денежные средства как в долгосрочных, так и в краткосрочных целях).

Капитальные финансовые вложения условно подразделяются на две группы – рисковые и безрисковые. Под безрисковым финансовым активом понимается актов, ожидаемый доход по которому предопределен (в том смысле, что его значение не варьирует в зависимости от действия каких-либо факторов). В инвестиционном анализе к таким активам принято относить государственные ценные бумаги, например, облигации.

Финансовый актив, ожидаемые доходы от которого варьируют и не могут быть спрогнозированы с абсолютной точностью, называется рисковым. К таким активам относятся любые корпоративные ценные бумаги (акции, облигации и т. п.).

Ценные бумаги используются в различных целях. Так, путем эмиссии долевых и долговых ценных бумаг осуществляется мобилизация капитала эмитентом; приобретатель ценных бумаг решает задачи инвестиционного характера. Высоко ликвидные ценные бумаги применяются в качестве эквивалентов денежных средств, а также в целях получения спекулятивного дохода. С помощью ценных бумаг определенного типа решаются задачи хеджирования. (Хеджирование представляет собой операцию купли/продажи специальных финансовых инструментов, с помощью которой полностью или частично компенсируют потери от изменения стоимости или денежного потока, олицетворяемого с хеджируемой сделкой (статьей). Хеджерские операции обычно выполняются в отношении сделок с товарами, валютой или ценными бумагами).

Любой финансовый актив – это товар на рынке капиталов, как и любой товар, он может быть охарактеризован с различных позиций. Основными характеристиками финансового актива являются:

• цена;

• стоимость;

• доходность;

• риск.

Любой инвестор, принимая решение о целесообразности приобретения того или иного финансового актива, пытается оценить экономическую эффективность планируемой операции. Этим и определяется существенность первых трех показателей. При оценке эффективности операции инвестор может ориентироваться либо на абсолютные показатели (цену или стоимость), либо на относительные (доходность).

Финансовый актив имеет две взаимосвязанные абсолютные характеристики:

• объявленную текущую рыночную цену (P_m), по которой можно приобрести актив на рынке;

• теоретическую, или внутреннюю, стоимость (V_t).

Обе абсолютные характеристики не только меняются в динамике, но с позиции конкретного инвестора нередко могут не совпадать.

Цена реально существует и объективна по крайней мере в том смысле, что она объявлена и товар (актив) по этой цене равнодоступен любому участнику рынка.

Внутренняя стоимость гораздо более неопределенна и субъективна. Под субъективностью в данном случае понимается то обстоятельство, что каждый инвестор имеет свой взгляд на внутреннюю стоимость актива, основанный на его оценке, которая получена в результате собственного, т. е. субъективного анализа. Внутренняя стоимость актива в каждый момент времени множественна, каждый актив имеет столько оценок данного показателя, сколько имеется инвесторов на рынке, заинтересованных в данном активе.

Возможны три ситуации:

P_m > V_t, P_m < V_t, P_m = V_t.

Первое соотношение (P_m > V_t) свидетельствует о том, что с позиции конкретного инвестора данный актив продается в настоящий момент времени по завышенной цене, поэтому не имеет смысла приобретать его на рынке.

Второе соотношение (P_m < V_t) говорит об обратном: цена актива занижена, есть смысл его купить.

Согласно третьему соотношению (P_m = V_t) текущая цена полностью отражает внутреннюю стоимость актива, поэтому спекулятивные операции по его скупке/продаже вряд ли целесообразны.

Правила, позволяющие провести определенное различие между ценой и стоимостью финансового актива:

• в любой конкретный момент времени цена однозначна, а стоимость многозначна, при этом число оценок стоимости зависит от числа профессиональных участников рынка;

• с определенной долей условности можно утверждать, что стои­мость первична, а цена – вторична, поскольку в условиях равновесного рынка цена, во-первых, количественно выражает внутренне присущую активу стоимость и, во-вторых, стихийно устанавливается как среднее из оценок стоимости, рассчитываемых инвесторами.

В зависимости от того, что является методологическим и информационным обеспечением процесса оценивания, существуют три основных теории оценки внутренней стоимости финансового актива, имеющего в некоторый момент времени t₀ текущую цену P_m:

• фундаменталистская;

• технократическая;

• теория «ходьбы наугад».

Фундаменталисты считают, что любая ценная бумага имеет внутренне присущую ей ценность, которая может быть количественно оценена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генерируемых данной бумагой, т. е. нужно двигаться от будущего к настоящему. Проблема в том, насколько точно удается предсказать поступления. Это можно сделать, анализируя общую ситуацию на рынке, инвестиционную и дивидендную политику компании, инвестиционные возможности и т. п.

Технократы, напротив, предлагают двигаться от прошлого к настоящему и утверждают, что для определения текущей внутренней стоимости конкретной ценной бумаги достаточно знать лишь динамику ее цены в прошлом. Используя статистику цен, а также данные о котировках цен и объемах торгов, они предлагают строить долго-, средне- и краткосрочные тренды и на их основе определять, соответствует ли текущая цена актива его внутренней стоимости. В систематизированном виде эти подходы изложены в рамках так называемого технического анализа.

Последователи «теории ходьбы наугад» считают, что текущие цены финансовых активов гибко отражают всю релевантную информацию, в том числе и относительно будущего ценных бумаг. Они исходят из предположения, что текущая цена всегда вбирает в себя всю необходимую информацию, которую, следовательно, не нужно искать дополнительно. Все будущие ожидания концентрировано отражаются в текущей цене. Поскольку новая информация с одинаковой степенью вероятности может быть как «хорошей», так и «плохой», невозможно с большей или меньшей определенностью предсказать изменение цены в будущем, т. е. внутренняя стоимость, как и цена финансового актива, меняется совершенно непредсказуемо и не зависит от предыдущей динамики. Таким образом, любая информация статического или прогнозного характера не может привести к получению обоснованной оценки.

Рис. 1. Подходы к оценке финансовых активов

Наиболее распространенной является фундаменталистская теория. Согласно этой теории внутренняя стоимость (V_t) любой ценной бумаги в общем виде может быть рассчитана по формуле, предложенной Дж. Уильямсом

(1)

где	CFi	–	ожидаемый денежный поток в i-том периоде (обычно год);
	r	–	приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность.

Таким образом, подставляя в эту формулу значения предполагаемых поступлений, доходности и продолжительности периода прогнозирования, можно рассчитать текущую внутреннюю стоимость любого финансового актива. Именно такой подход чаще всего и используется потенциальными инвесторами.

В алгоритмах оценки, базирующихся на этой и подобных формулах, негласно подразумевается капитализация получаемых доходов (процентов, дивидендов) с доходностью, равной ставке дисконтирования из формулы оценки. Например, в случае с облигацией ее оценка, полученная с помощью приведенной формулы, будет верна только в случае, если регулярно получаемые проценты не используются для потребления, а немедленно инвестируются в те же самые облигации или в ценные бумаги с той же доходностью и степенью риска.

Приведенная формула оценки внутренней стоимости финансового актива может использоваться для решения различных типовых задач:

• первая задача предполагает собственно расчет текущей внутренней стоимости (например, инвестор планирует приобрести бескупонную облигацию, имея одновременно альтернативный вариант размещения капитала; задавая приемлемую норму прибыли (например, из альтернативного варианта), он может рассчитать устраивающую его текущую цену облигации, которая и будет текущей внутренней стоимостью с позиции данного инвестора, и сравнить ее с рыночной ценой);

• вторая задача заключается в расчете нормы прибыли и сравнении ее с приемлемым для инвестора вариантом. В этом случае предполагается известная стоимость актива, в качестве которой берут его текущую рыночную цену.

2.	Оценка долговых ценных бумаг

Вложения капитала в ценные бумаги различного вида (долевое участие в предприятиях, займы другим предприятиям под векселя или иные долговые обязательства) – важнейший элемент развивающейся рыночной экономики. Цель финансовых вложений – получение дохода или сохранение капитала от обесценения в условиях инфляции. Следовательно, необходимо уметь правильно оценить реальный доход по ценным бумагам разного вида.

В зависимости от формы предоставления капитала и способа выплаты дохода ценные бумаги делятся на долговые и долевые.

Долговые ценные бумаги (купонные облигации, сертификаты, векселя) обычно имеют фиксированную процентную ставку и являются обязательством выплатить полную сумму долга с процентами на определенную дату в будущем, по дисконтным облигациям доход представляет собой скидку с номинала.

Долевые ценные бумаги (акции) представляют собой непосредственную долю держателя в реальной собственности и обеспечивают получение дивиденда в течение неограниченного времени.

Все прочие виды ценных бумаг являются производными от долговых либо долевых и закреп­ляют право владельца на покупку или продажу акций и долговых обязательств (опционы, фьючерсные контракты, приватизационные чеки).

Облигации являются долговыми ценными бумагами. В соответствии с законом их эмиссия осуществляется юридическими лицами, органами исполнительной власти или органами местного самоуправления. Как правило, облигации приносят их владельцам доход в виде фиксированного процента к нарицательной стоимости. Существуют также облигации с плавающей ставкой, меняющейся по определенному алгоритму.

По сроку действия облигации подразделяются на:

• краткосрочные (от 1 года до 3 лет);

• среднесрочные (от 3 до 7 лет);

• долгосрочные (от 7 до 30 лет);

• бессрочные (выплата процентов осуществляется неопределенно долго).

Периодическая выплата процентов по облигациям осуществляется по купонам – вырезным талонам с напечатанной на нем величиной купонной ставки. Факт оплаты сопровождается изъятием купона из прилагаемой к облигации карты. Периодичность выплаты процента по облигации определяется условиями займа и может быть квартальной, полугодовой, годовой. При прочих равных условиях, чем чаще начисляется доход, тем выше рыночная цена облигации.

По способам выплаты дохода различают:

• облигации с фиксированной купонной ставкой;

• облигации с плавающей купонной ставкой (размер процента по облигации зависит от уровня ссудного процента);

• облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой (она может быть увязана с уровнем инфляции);

• облигации с нулевым купоном (эмиссионный курс облигации устанавливается ниже номинального; разница между ними представляет собой доход инвестора, выплачиваемый в момент погашения облигации; процент по облигации не выплачивается);

• облигации с оплатой по выбору (купонный доход по выбору инвестора может заменяться облигациями нового выпуска);

• облигации смешанного типа (в течение определенного периода выплата дохода осуществляется по фиксированной ставке, а затем – по плавающей).

По способу обеспечения облигации делятся на:

• облигации с имущественным залогом (например, «золотые» облигации обеспечены золото-валютными активами);

• облигации с залогом в форме будущих залоговых поступлений (облигации благотворительных и общественных фондов, муниципальные облигации и др.);

• облигации с залогом в форме поступлений от будущей хозяйственной деятельности (в частности, облигации с выкупным фондом, резервируемым в момент выпуска для последующего погашения облигационного займа);

• облигации с определенными гарантийными обязательствами;

• не обеспеченные залогом облигации (могут выпускаться как по причине отсутствия у компании достаточного объема материальных и финансовых активов, так и, напротив, ввиду высокой репутации фирмы, позволяющей получить в долг, не прибегая к обеспечению своих облигаций имущественными и финансовыми активами).

По характеру обращения облигации подразделяются на обычные и конвертируемые. Последние являются переходной формой между собственным и заемным капиталом, поскольку дают право их владельцам обменять их на определенных условиях на акции того же эмитента.

Суммарная доходность акций, зависящая от величины дивидендов и роста курсовой стоимости, как правило, превышает доходность облигаций, именно поэтому акции являются основным объектом инвестиций. Вместе с тем доходность облигаций менее подвержена колебаниям рыночной конъюнктуры. Поэтому в условиях нестабильной экономической ситуации приоритетность в выборе финансовых активов как объекта инвестирования может быть совершенно другой – в частности, облигации в этом случае могут являться основным объектом инвестиций коммерческих банков, которые заботятся не только и не столько о доходности, сколько о надежности своих вкладов. Степень надежности здесь предпочитается величине доходности. В экономически развитых странах существуют частные коммерческие агентства, занимающиеся классификацией корпоративных облигаций по степени их надежности и периодически публикующие эти сведения.