Цена источника «привилегированные акции»
Многие фирмы используют привилегированные акции как составную часть своих систем финансирования.
Этот источник средств имеет определенную специфику:
1. Дивиденды по привилегированным акциям, так же как и по простым, не являются объектом налоговых льгот. Поэтому при исчислении цены этого источника не требуется никакой налоговой корректировки.
2. Хотя обычно привилегированные акции выпускаются без установленного срока выкупа, иногда их эмиссия сопровождается либо объявлением за эмитентом права отзыва их с рынка ценных бумаг, при реализации которого держатели акций обязаны предъявлять их к погашению, либо созданием фонда погашения, либо и тем и другим.
3. Хотя выплата дивидендов по привилегированным акциям не является обязательной, компании обычно предпочитают это делать, поскольку в противном случае:
a. Компании не смогут выплатить дивиденды по обыкновенным акциям. Часто дивиденды по привилегированным акциям являются кумулятивными, поэтому невыплаченные суммы будут накапливаться из года в год;
b. Их репутации будет нанесен ущерб и компаниям будет довольно сложно привлечь дополнительные средства на рынке капиталов;
c. В некоторых случаях владельцы привилегированных акций получат право голоса на общем собрании и могут взять на себя контроль над фирмой.
Все эти проблемы достаточны для того, чтобы компании старались регулярно выплачивать дивиденды, иначе они окажутся в затруднительном финансовом положении. Эффективная доходность новой эмиссии привилегированных акций kp рассчитывается путем деления фиксированного дивиденда на цену привилегированной акции после вычета затрат на размещение.
K
=
;
где kp = цена источника «новые привилегированные акции», Dp = фиксированный дивиденд по новым привилегированным акциям в у. е., Pp = цена размещения привилегированной акции после вычета комиссионных затрат на размещение.
Предположим, что компания «Х» планирует выпустить бессрочные привилегированные акции с номинальной доходностью – 10 процентов. Так, если номинал акции равна 100 у. е., то годовой дивиденд по ней должен составить 10 у. е. Кроме того, по оценке инвестиционных банкиров затраты на размещение акций составят 2,5 процента от номинала. Следовательно, в случае эмиссии фирма получит чистыми от каждой проданной акции 97,50 у. е., а также возьмет на себя обязательство платить по ней ежегодно 10 у. е. в качестве дивидендов. Таким образом, используя вышеприведенную формулу можно вычислить цену источника «привилегированные акции» kp:
K
=
;
Цена источника «собственный капитал»
Фирма может увеличить собственный капитал двумя способами:
1. Реинвестированием части прибыли;
2. Новым выпуском обыкновенных акций.
Таким образом, когда анализируется цена источника «собственный капитал» для компании «Х», речь идет о цене двух различных его компонентов.
Вначале рассмотрим цену нераспределенной прибыли.
Цена капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли ks – это та же доходность, которую акционеры требуют от обыкновенных акций фирмы. Чистый доход фирмы, остающийся после налогообложения и выплаты дивидендов по привилегированным акциям, принадлежит владельцам обыкновенных акций. Держатели облигаций получают от фирмы проценты, владельцы привилегированных акций — фиксированный дивиденд; оставшийся у фирмы доход принадлежит владельцам обыкновенных акций и служит своеобразной рентой за пользование акционерным капиталом. Управляющий может либо выплатить доходы в качестве дивидендов, либо реинвестировать их на развитие производства. В первом случае акционеры могли бы вложить полученные дивиденды в ценные бумаги, недвижимость и т. п.
Однако, если компания не выплачивает дивиденды, а реинвестирует их в проект, доходность этих инвестиций должна составить как минимум столько же, сколько акционеры компании могут заработать на альтернативных капиталовложениях с эквивалентным риском.
Какую же доходность акционеры могут ожидать от альтернативных инвестиций с эквивалентным риском? Ответ таков: они могут получить эту доходность простой покупкой акций той же или аналогичной компании. Поэтому если наша компания не может инвестировать нераспределенную прибыль так, чтобы получить доходность, большую чем ks, то ей следует выплатить эти доходы своим акционерам, чтобы те сами инвестировали эти средства в различные активы, обеспечивающие ks. Некоторые финансисты обращают внимание на важность налогообложения в данном вопросе. В частности, налоговое законодательство может предусматривать разный налог на дивиденды с акционеров и налог на прибыль, полученную от продажи акций (прирост стоимости акции). Реинвестирование чистой прибыли в производство, может вызвать рост курсовой стоимости акции, который облагается меньшим налогом, чем налог на дивиденд (бывает и наоборот). Поэтому некоторые финансовые специалисты полагают, что цена источника «нераспределенная прибыль» должна умножаться на (1 – ставка добавочного налога для среднего акционера). Однако проблема еще в том, что различные группы акционеров могут облагаться разными налоговыми обязательствами. Например, малые и средние предприятия, инвестиционные фонды, пенсионные фонды и страховые компании могут пользоваться определенными налоговыми льготами в части дивидендов. Поэтому сделать правильную поправку на налоги бывает крайне трудно, и большинство аналитиков все же используют при расчетах цены нераспределенной прибыли просто цену источника «существующий акционерный капитал».
Цену источника «нераспределенная прибыль» можно исчислить тремя основными методами:
Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ);
k = rᵢ + β*(rᵣ - rᵢ),
где k-цена источника "нераспределенная прибыль",
rᵢ - безрисковая ставка доходности;
rᵣ - доходность рыночного портфеля.
Модель дисконтированного денежного потока (DCF);
P
=
;
Метод «доходность облигаций плюс премия за риск».
K = .
Перечисленные методы оценки источника «собственный капитал» нельзя назвать взаимоисключающими – ни один из них не превалирует над другими, и все они не исключают ошибки при практическом применении. Поэтому, когда мы сталкиваемся с задачей исчисления собственного капитала фирмы, эти три метода применяются параллельно. Далее мы либо выбираем из них тот, который дает наиболее достоверные данные в каждом конкретном случае, либо используем среднеарифметическое значение результатов, полученных каждым из этих методов.
Цена источника «собственный капитал» является ценой нераспределенной прибыли до тех пор, пока компания имеет этот источник, и становится ценой обыкновенных акций нового выпуска, как только компания исчерпает нераспределенную прибыль. Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска» выше, чем цена нераспределенной прибыли, так как при продаже этих акций компания должна понести затраты на размещение.
Средневзвешенная цена капитала (WACC)
Итак, мы обсудили процедуру оценки цены источников: заемный капитал, привилегированные акции, нераспределенная прибыль и обыкновенные акции нового выпуска. Теперь необходимо объединить эти оценки в одну, называемую средневзвешенной ценой капитала (WACC). Каждая фирма знает свою оптимальную структуру капитала как комбинацию различных источников, приводящих к максимизации цены акций фирмы. Когда фирма привлекает новый капитал, обычно она старается осуществить финансирование таким образом, чтобы с течением времени сохранить фактическую структуру капитала по возможности более близкой к оптимальной.
Основная формула для расчета средневзвешенной цены капитала:
WACC = WdKd * (1-T) + WpKp + WsKs;
Если фирма использует различные типы заемного капитала в качестве своих постоянных источников финансирования, цена этого источника в WACC сама может быть средней из нескольких компонентов; собственный капитал, используемый в вычислениях, представлен ценой нераспределенной прибыли, либо ценой простых акций нового выпуска.
Следует особо подчеркнуть одну особенность: WACC – это средневзвешенная цена каждого нового дополнительного доллара прироста капитала. Иначе говоря, WACC — это не средняя цена всех источников, привлеченных фирмой в прошлом, равно как не средняя цена источников, которые фирма намерена привлечь в текущем году.
Мы заинтересованы в получении цены капитала в первую очередь для формирования инвестиционного бюджета, а для этих целей требуется значение предельных затрат. Это означает, что необходимо исчислить цену каждого доллара прироста капитала, сделанного в течение года. Каждый такой доллар состоит условно из нескольких элементов: заемный капитал, привилегированные акции и собственный капитал, при этом последний будет представлен либо нераспределенной прибылью, либо обыкновенными акциями нового выпуска.
Для примера предположим, что оптимальная, или целевая, структура источника средств компании «Х» подразумевает 30 процентов заемного капитала, 10 процентов привилегированных акций и 60 процентов собственного капитала.
В соответствии с ранее сделанными расчетами источники средств имеют следующую цену: заемный капитал, за вычетом затрат на размещение, kd = 11,26 процентов; привилегированные акции, kp = 10,26 процентов; собственный капитал, представленный нераспределенной прибылью, ks = 14,7 процентов; собственный капитал, представленный обыкновенными акциями нового выпуска, ke = 16 процентов. Предельная ставка налогообложения для компании составляет 40 процентов.
Предположим далее, что компании требуется дополнительно привлечь 100 у. е. Для того чтобы сохранить структуру капитала оптимальной, ей следует привлечь 30 у. е. заемного капитала, 10 у. е. привилегированных акций и 60 у. е. собственного капитала. (Собственный капитал может быть получен либо путем вложения в дело нераспределенной прибыли, либо новым выпуском обыкновенных акций).
Предположив, что в качестве источника собственных средств используется нераспределенная прибыль, и применяя соответствующую формулу для WACC, получим средневзвешенную цену 100 у. е. следующим образом:
0,30* 0,1126* (1 - 0,40) + 0,10*0,1026 + 0,6*0,147 ≈ 11,87%.
Каждый новый доллар, привлеченный компанией «Х», состоит из 30 центов заемных средств, посленалоговая цена которых равна 6,76 процентов, 10 центов привилегированных акций с ценой 10,3 процентов и 60 центов собственного капитала ценой 14,7 процентов. Средняя цена каждого нового доллара равна 11,87 процентов. Выбор весов может быть основан на учетных (балансовых) оценках элементов пассива баланса фирмы, либо на рыночной стоимости различных источников, отраженных в балансе. Расчет NPV проекта опирается на предположение о том, что структура капитала компании со временем не изменится, т. е. величина каждого компонента, входящего в структуру капитала, останется в постоянной пропорции к общей величине капитала компании. Если финансовые рынки эффективны, то общая рыночная стоимость капитала компании представляет собой текущую стоимость денежных потоков от всех инвестиционных проектов компании. Балансовая стоимость компании отражает исторические цифры. Поэтому теоретически, рыночные величины более предпочтительны для определения веса источников капитала в общей структуре.
Однако, заметим, что данный подход противоречит нашему предыдущему предположению о неизменности структуры капитала. По этой причины многие компании все же предпочитают пользоваться балансовой стоимостью источников финансирования компании, хотя это противоречит всей концепции чистой текущей стоимости. Для наших целей мы в дальнейшем будет использовать рыночные веса, исходя из того, что рынки эффективны и все будущие изменения в структуре капитала уже отражены в текущей рыночной стоимости ценных бумаг компании.