Сравнение исторических и предельных затрат
Еще один важный вопрос состоит в следующем: какую цену того или иного источника средств нужно использовать для расчета WACC — историческую, т. е. имевшую место на момент получения еще не погашенных кредитов, или новую.
Историческая цена может иметь значение для принятия некоторых решений, в частности для расчета и декларирования эффективности ранее полученных кредитов. Однако в финансовом менеджменте показатель WACC необходим прежде всего для составления и анализа инвестиционного бюджета; в этом случае релевантными являются уже не исторические, а предельные затраты по привлечению новых источников средств. Именно эти затраты и будут учитываться при построении алгоритмов WACC.
Цена источника «заемный капитал»
Как уже было сказано ранее, при увеличении заемного капитала следует принимать в расчет посленалоговые затраты на его привлечение. Оценка таких затрат исключительно важна. Однако на практике при этом возникает ряд трудностей.
Во-первых, необходимо решить, надо ли учитывать при расчете WACC краткосрочные кредиты и займы.
Во-вторых, не всегда заранее определена схема начисления процентов и погашения долгосрочной задолженности. Компании могут одновременно использовать фиксированную и плавающую процентные ставки, простой и конвертируемый долг, долг с образованием фонда погашения задолженности и без него. Все эти виды задолженности обычно имеют разную цену.
Маловероятно, чтобы финансовый менеджер в начале планируемого периода точно знал все виды и суммы долга, который будет привлекаться в этом периоде. Вид фактически используемой задолженности будет зависеть от тех конкретных активов, которые надо будет финансировать, а также от условий рынка капитала в том его виде, в котором он будет существовать в то время.
Однако финансовый менеджер в начале периода знает, какие виды заемных средств обычно используются в его фирме.
Так, например, корпорация «Х» для привлечения коротких денег на обеспечение циклических потребностей в оборотных средствах обычно продает краткосрочные коммерческие векселя. Для привлечения долгосрочных заемных средств корпорация выпускает облигации со сроком погашения 5 лет. Именно облигационный заем учитывается менеджерами корпорации для оценки WACC, используемой при планировании бюджета капитальных вложений. Предположим, что финансовые менеджеры «Х» рассчитывают значение показателя WACC для своей фирмы в наступающем году. Как они определят цену заемных средств? Большинство финансовых менеджеров начинают с обсуждения текущих и будущих процентных ставок с инвестиционными банками. Предположим, что банкиры, работающие с «Х», согласны предоставить облигационный заем на условиях эмиссии неконвертируемых облигаций номиналом 1 000 у. е. со сроком погашения 5 лет, без права досрочного погашения, купонной ставкой 11 процентов и выплатой процентов два раза в год. Затраты на размещение займа оцениваются в 1 процент от выпуска, т. е. 10 у. е. на каждую тысячу номинальной цены облигации. Таким образом, чистые поступления от каждой облигации составят 990 у. е. Предельная ставка налогообложения для «Х» составляет 40 процентов.
С помощью данной информации можно оценить цену этого источника в два этапа:
Найдем цену облигационного займа для компании до вычета налогов и с учетом затрат на размещение.
Чистая выручка от продажи облигаций =
;
990
у.е. =
;
Используя финансовый калькулятор, находим, что k/2 = 5,63%
Таким образом, цена этого источника с учетом затрат на размещение равна - k = 11,26%.
Введем в расчет налоги.
Посленалоговая цена займа = Доналогово цена долга * (1-Ставка налога) = k с учетом затрат на размещение * (1-T) = 11,26% * 0,60 = 6,76%.
Прежде чем завершить обсуждение оценки цены заемного капитала, нужно особо рассмотреть вопрос налогового регулирования. В приведенном примере была использована предельная ставка налога 40%. При этом неявно предполагалось, что эта ставка в последующие 5 лет будет оставаться неизменной.
Однако в этом случае может возникнуть ряд проблем:
1. Размер налоговой льготы зависит от объема налогооблагаемой прибыли за каждый год, а изменение этого объема может привести к изменению предельной ставки налогообложения и как следствие к изменению посленалоговой цены заемных средств;
2. Власти могут увеличить или уменьшить налоговую ставку и тем самым повлиять на посленалоговую цену займа. Учитывая эти проблемы, мы должны понимать, что фирма не может быть абсолютно уверена в эффекте налоговых льгот. Поэтому фактическая посленалоговая цена заемного капитала может оказаться выше или ниже прогнозной.