Цена капитала
Определение цены капитала
Цена капитала отражает издержки упущенных возможностей. Деньги являются ограниченным ресурсом, и когда они используются для капитальных инвестиций, то утрачивается возможность их использования для других целей. В большинстве случаев для развития бизнеса компании приходится привлекать средства инвесторов, которые могли бы их потратить любым другим способом. Поэтому для того, чтобы капиталовложения были оправданными, доход от них должен быть, по крайней мере, равен доходу от любых альтернативных инвестиций с таким же риском.
Цена капитала – это минимально приемлемый уровень доходности инвестиций, поэтому часто его называют ставкой отсечения. При доходности проекта, меньшей, чем ставка отсечения его отвергают, а при доходности выше, чем ставка отсечения проект принимают. Структура капитала компании представляет собой комбинацию из долгосрочных источников финансирования, включая долговые обязательства, привилегированные акции, простые акции и нераспределенная прибыль.
Цена капитала – это среднеарифметическое доходностей, требуемых разными группами инвесторов – владельцами и кредиторами компании, - взвешенных согласно пропорции каждого источника финансовых средств.
Определение цены капитала компании является крайне важным по следующим причинам:
1. Максимизация стоимости фирмы требует, чтобы цена всех используемых факторов производства, включая задействованный капитал, была минимизирована; снижение цены капитала предполагает, прежде всего, знание принципов качественной ее оценки;
2. Оценка цены капитала требуется при принятии решений по формированию инвестиционного бюджета;
3. Многие другие виды решений, включая решения по регулированию деятельности коммунальных служб, аренде, обмену старых облигаций на облигации нового выпуска, краткосрочному управлению активами, также базируются на использовании категории «цена капитала».
Составляющие капитала и их цена
Определение цены капитала фирмы предполагает:
1. Идентификацию основных его компонентов;
2. Расчет их цены;
3. Результаты расчетов сводятся в единый показатель, называемый средневзвешенной ценой капитала (WACC).
В данном контексте под термином «капитал» понимаются все источники средств, используемые для финансирования активов и операций фирмы. Любые операции, приносящие фирме прибыль, невозможно осуществить без активов, представленных в левой части баланса (Актив), которые в свою очередь должны быть профинансированы за счет источников, указанных в правой части баланса (Пассив). Таким образом, капитал фирмы полностью представлен статьями правой части ее баланса, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность, привилегированные и обыкновенные акции.
Составляющие капитала
Нашей первой задачей является определение тех источников средств, которые будут учитываться при исчислении WACC. Так как цена капитала непосредственно используется в процессе принятия долгосрочных инвестиционных решений, наше внимание будет в первую очередь направлено на формулирование принципов расчета этого показателя в целях формирования инвестиционного бюджета.
Прежде всего, рассмотрим источники средств, за пользование которыми компания не платит проценты. Сюда относят кредиторскую задолженность за товары, работы и услуги, задолженность по заработной плате и задолженность по уплате налогов.
Все эти виды задолженности являются результатом текущих операций — наращивание объема реализации автоматически сопровождается образованием этих источников. Поэтому в процессе формирования и анализа инвестиционного бюджета сумма спонтанно возникающей задолженности, связанной с данным проектом, вычитается из общей суммы, требуемой для финансирования проекта.
Приведем пример.
Предположим, что стоимость некоторого проекта составляет 2 млн. у. е. Вложения в основные средства, связанные с его реализацией, — 1,5 млн. у. е., а ожидаемый прирост оборотных средств — 500 000 у. е. (это, например, могут быть вложения в запасы сырья и материалов). Однако если проект будет принят, его реализация приведет к автоматическому (спонтанному) росту краткосрочной кредиторской задолженности на 200 000 у. е.; эта сумма может служить источником покрытия части прироста оборотных средств. Таким образом, потребность проекта в финансировании оборотных средств (или чистый оборотный капитал) снижается до 300 000 у. е., а общая потребность в капитале для финансирования проекта равняется (в у. е.):
Прирост основных средств 1 500 000
Прирост оборотных средств 500 000
Прирост спонтанной кредиторской задолженности. (200 000)
Всего средств, требуемых для финансирования проекта 1 800 000
Нас в первую очередь интересует именно эта величина неспонтанного капитала – 1,8 млн. у. е., т. е. анализ сводится к ответу на вопрос, сможет ли проект генерировать доход в размере, достаточном для возмещения расходов в 1,8 млн. у. е. Следовательно, для оценки WACC релевантной является лишь часть требуемого капитала за вычетом спонтанно возникающей краткосрочной кредиторской задолженности.
Кроме этого, мы должны решить, как поступать с краткосрочными банковскими кредитами, которые в отличие от вышеупомянутых видов кредиторской задолженности не возникают автоматически как результат текущей деятельности. Ответ зависит от того, в какой степени эти кредиты используются фирмой для финансирования долгосрочных инвестиций. Если краткосрочные кредиты и займы временно привлекаются для покрытия циклических или сезонных колебаний оборотных средств, их не следует учитывать при расчете WACC. Однако если этот вид задолженности используется фирмой как постоянный источник финансирования, тогда он должен быть учтен в процессе оценки цены капитала. Использование неспонтанной краткосрочной кредиторской задолженности для финансирования долгосрочных проектов является довольно рисковым и не практикуется в ведущих компаниях.
Поскольку циклические и сезонные колебания оборотных средств покрываются краткосрочными банковскими кредитами и займами, а основной задачей является изучение цены капитала и возможностей использования этого показателя в процессе формирования инвестиционного бюджета, этот источник средств не учитывается при расчете WACC, если иное не будет специально оговорено. Основными источниками привлечения капитала являются долгосрочные кредиты и займы, привилегированные акции и собственный капитал (обыкновенные акции и нераспределенная прибыль); они и будут учитываться при расчете WACC.
Таким образом, релевантными составляющими капитала, существенными для исчисления его цены, являются:
1. Часть краткосрочных кредитов и займов, представляющая собой постоянный источник финансирования;
2. Долгосрочная кредиторская задолженность;
3. Привилегированные акции;
4. Собственный капитал.
Вся беспроцентная кредиторская задолженность (за товары, работы и услуги, по оплате труда и по налогам) в процессе формирования и анализа инвестиционного бюджета не учитывается и, следовательно, исключается при исчислении цены капитала.
Налоги
При оценке цены различных составляющих капитала возникает вопрос о налогах: на какой базе проводится расчет — доналоговой или посленалоговой? Для ответа на этот вопрос необходимо иметь в виду, что для акционеров представляет интерес денежный поток, доступный для распределения, т. е. поток, остающийся в их распоряжении после уплаты фирмой всех налогов.
Таким образом, если исходить из условия, что целью управления фирмой является максимизация благосостояния акционеров и, как следствие этого, максимизация цены акций, можно сделать вывод, что в анализе необходимо с максимальной полнотой учитывать влияние налогов. Наиболее распространенный подход к формированию инвестиционного бюджета подразумевает учет влияния налогов именно в алгоритме расчета WACC, а не путем корректировки денежного потока. Поэтому все последующие алгоритмы расчета WACC будут построены на посленалоговой базе.