Предельная стоимость капитала

Предельные (маржинальные) затраты – затраты на производство очередной единицы продукции. Графическая интерпретация отражает эффект масштаба производства, когда наращивание объемов производства сопровождается ростом эффективности финансово-хозяйственной деятельность до определенного предела. По мере накопления производственного и технологического опыта и стабилизации деятельности компании достигается оптимальный уровень производства, а при его увеличении маржинальные затраты начинают возрастать.

График маржинальных затрат

Логика изменения маржинальных затрат применяется и для оценки стоимости капитала.

WACC при существующей структуре источников - это оценка по данным истекших периодов.Стоимость отдельных источников средств, как и структура капитала, постоянно меняются. Поэтому и WACC не является постоянной величиной. Одним из факторов изменения WACC является расширение объема инвестиций. Предельная (маржинальная) стоимость капитала (Marginal Cost of Capital, МСС) рассчитываемой на основе прогнозных значений расходов, которые компания вынуждена будет понести для наращивания объема инвестиций при сложившихся условиях фондового рынка.

Относительные затраты на привлечение новых ресурсов меняются нелинейно. Например, затраты на привлечение дополнительных 100 работников составляв 50 долл. на человека и 40 долл. если привлекается 1000 человек. Точно так же обстоит дело и с привлечением финансовых ресурсов. Поскольку источники собственных средств ограничены в объемах, то при реализации проектов приходится рассчитывать на заемный капитал, что приводит к изменению структуры источников, заключающемуся в увеличении заемных средств, и повышению степени риска, ассоциируемого с данной компанией. Таким образом, МСС может оставаться постоянной, однако при достижении некоторое критического объема привлекаемых ресурсов, существенно изменяющего структуру источников, WACC резко возрастает.

Обычно логика инвестиционного процесса такова. Компания удов­летворяет свои потребности в наращивании производственного по­тенциала за счет реинвестирования прибыли. Однако если инвести­ционные возможности велики, то она начинает привлекать внешние источники финансирования. Это приводит к изменению структуры источников, к повышению доли заемного капитала, т.е. к увеличению финансового риска. В том случае, если компании необходимы дополнительные ресурсы, которые она может получить из внешних источников, она вынуждена пойти на ухудшение условий кредитования, выражающееся в повышении относительного ровня затрат на обслуживание этих дополнительных источников. Получение нового объема денежных средств из внешних источников с более высокой стоимостью капитала приводит к появле­нию разрыва на графике МСС.

График МСС

Теории структуры капитала. Традиционный подход.

В финансовом менеджменте различают понятия:

1. «Финансовая структура» – способ финансирования деятельности организации (подразумевает структуру всех источников средств, включая краткосрочные);

2. «Структура капитала» – финансовая структура долгосрочных пассивов (СК и ЗК);

3. «Оценка капитала» (балансовая и рыночная). Балансовая – оценка объекта, представленная в бухгалтерском балансе. Рыночная оценка, например, уставного капитала – рыночная (а не номинальная) оценка акций компании. Балансовая оценка верифицируема (наличие оправдательных документов) и стабильна. Рыночная – вариабельна и субъективна;

4. Привлекательность фирмы как объекта инвестирования и ее рейтинг оценивают показателем «рыночной капитализации» - произведение рыночной цены акции на число акций в обращении;

5. «Рыночная стоимость фирмы» - сумма рыночных стоимостей акционерного и заемного капитала. Чем больше эта стоимость, тем более крупной и успешной считается компания. Наращивание рыночной стоимости фирмы осуществляется: эмиссией ценных бумаг, получение кредитов, реинвестирование прибыли;

6. «Гудвилл» - разность между рыночной оценкой пассивов и рыночной оценкой активов. Это есть стоимостная оценка наработанной фирмой нематериальной ее ценности (торговая марка, не указанные в балансе патенты, сложившийся коллектив). Гудвилл выявляется и отражается в балансе при купле/продаже фирмы в составе нематериальных активов.

Поскольку стоимость различных источников средств варьирует, возникает вопрос, возможно ли увеличить стоимость компании путем изменения структуры капитала? Нужно соотнести риск и доходность в отношении акционеров. СК / ЗК – ключевой показатель, характеризующий степень риска инвестирования финансовых ресурсов в предприятие. Привлечение ЗК не только вызывает увеличение рисковости компании, но и должно сопровождаться повышением ожидаемой доходности СК. Проект при­нимается, если его рентабельность выше, чем WACC. Если СК не хватает и приходится привле­кать ЗК, т.е. повышение доходности сопровождается ростом риска, возникает несколько вопросов: 1) достаточно ли ожидаемого повышения доходности для ком­пенсации возросшего риска 2) какова должна быть опти­мальная структура.

Су­ществуют два подхода к этой проблеме: а) традиционный; б) теория Модильяни-Миллера (Modigliani and Miller approach).

Положения традиционного подхода:

1. стоимость капита­ла фирмы зависит от его структуры;

2. существует оптимальная струк­тура капитала, минимизирующая WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы.

WACC зависит от стоимости его составляющих (СК и ЗК). В зависимости от структуры капитала сто­имость каждого из этих источников меняется, причем темпы изме­нения различны. Многочисленные Уме­ренный рост доли ЗК, т.е. повышение финансового риска, не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется и акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации риска. Одновременно и стоимость ЗК, оставаясь сначала практически неизменной, при определенном изменении состава ис­точников начинает возрастать. Поскольку стоимость ЗК (Кd) в среднем ниже, чем стоимость СК (Ке), существует структура капитала, называ­ния оптимальной, при которой показатель WACC имеет минималь­ное значение, а, следовательно, рыночная стоимость фирмы будет максимальной.

Зависимость стоимости и структуры капитала

Пример. Расчет оптимальной структуры капитала, %

Показатель	Структура капитала
	1 вариант	2 вариант	3 вариант
Доля СК	90	80	70
Доля ЗК	10	20	30
Стоимость СК	13,3	14,0	15,0
Стоимость ЗК	7,0	7,1	7,5
WACC	12,67	12,64	12,75

Оптимальная структура капитала достигается в случае СК / ЗК = 80 / 20, при этом WACC имеет наименьшее значение 12,64%