Оценка доходностей

Оценка будущей доходности

Если делать прогноз на ряд лет, то необходимо иметь ввиду, что имея значительный статистический материал прошлых лет, а не только отчетного года (на котором также можно построить вычисления), можно гораздо более точно спрогнозировать финансовое будущее компании.

По-прежнему используя данные компании "Динамо", но принимая во внимание статистику за ряд прошлых лет, спрогнозируем дальнейшее развитие.

При фундаментальном анализе мы увидели, что показатели компании и ее фи­нансовое состояние выглядят устойчивыми как по отношению к ее про­шлым данным, так и по отношению к отраслевому стандарту. Поскольку все выглядит благополучно, необходимо заглянуть в будущее этой компании и ее акций. Пусть горизонт инвестиций составляет три года.

В табл. 5 собрана фактическая финансовая информация о 8-летнем пе­риоде (который заканчивается в конце отчетного финансового года), и эти дан­ные использованы как основа для прогноза.

Таблица 5. Выборочные финансовые данные о компании "Динамо"

	год -7	год -6	год -5	год -4	год -3	год -2	год -1	год отчетный
Активы (в млн. руб.)	262,8	254,2	220,9	240,7	274,3	318,2	340,5	338,6
Коэффициенты:
долг к активам (в %)	31	37	31	29	30	33	33	27
оборачиваемость активов	1,73	1,66	1,72	1,81	1,75	1,65	1,67	1,79
Выручка за реализованную продукцию (в млн. руб.)	454,7	422,0	397,9	435,6	480,0	525,0	568,0	606,6
Темп прироста выручки (в %)'	—	-7,2	-5,7	9,5	10,2	9,4	8,2	6,8
Другие доходы (в млн. руб.)	6,8	6,5	6,3	6,0	6,8	7,7	7,1	8,3
Чистая рентабельность реализации (в %)	2,6	0,6	1,1	2,0	3,6	3,0	2,7	2,9
Коэффициент выплаты дивидендов (в %)	36,0	83,0	97,0	38,0	40,0	40,0	39,0	38,0
"Кратное прибыли" (P/E)	14,5	6,2	8,3	12,8	9,5	13,6	16,2	15,1
Количество акций в обращении (в млн.)	7,0	7,0	7,1	7,1	8,5	8,6	8,6	8,6

Оценки компании и отрасли приводит к вы­воду о том, что темп роста объемов сбыта у компании должен подняться в году следующим за отчетным до 9,5%, затем вследствие некоторого насыщения самого острого спроса на эту продукцию темп роста объемов реализации снизится и соста­вит 9% в следующем году, а далее сохранится на этом же уровне.

Так как данные об отрасли и компании предсказы­вают рост прибыли, мы будем использовать в нашем прогнозе норму чистой рентабельности, равную 3% в году следующим за отчетным и 3,2% далее. Наконец, в последнем прогнозируемом году можно предвидеть незначительное падение этого показателя из-за некоторых про­блем с производственными мощностями, отмеченных в опубликованных материалах о компании. Допустим также, что компания сможет поддержи­вать рост активов и объемов финансирования без дополнительного выпус­ка акций (обыкновенных). Пусть коэффициент выплаты дивидендов будет равен 40%. Последний элемент — это прогнозный по­казатель "кратное прибыли" (P/E). Основываясь на предпосылке об устой­чивости фондового рынка, а также на ожидаемом росте выручки от сбыта продукции и прибыли, мы можем спрогнозировать, что он вырастет с 15,1 до 17 в последнем прогнозируемом году.

Основные компоненты финансового прогноза представлены в табл. 6. Итоговые данные прогноза — это, безусловно, дивиденды и прирост капитала, которых может ожидать инвестор от акций "Динамо" на основе сделанных допущений.

Таблица 6. Прогнозные данные компании "Динамо индастриз"

	Последние факичесике	Средние за 5 лет	Прогноз на следующий за отчетным год	Прогноз на +2 год	Прогноз на + 3 год
Темп прироста выручки (в %)	6,8	8,8	9,5	9,0	9,0
Выручка за реализованную продукцию (в млн. руб.)	606,6	N.A.	664,2	724,0	789,2
+ Другие доходы (в млн. руб.)	8,3	7,2	7,2	7,2	7,2
= Совокупный доход (в млн. руб.)	614,9	N.A.	671,4	731,2	796,4
х Коэффициент чистой рентабельности реализации (в %)	2,9	2,8	3,0	3,2	3,0
= Чистая прибыль (в млн. руб.)	18,0	N.A.	20,1	23,4	24,0
+ Количество обыкновенных акций в обращении (в млн. шт.)	8,6	8,3	8,6	8,6	8,6
= Прибыль на акцию (в руб.)	2,09	N.A.	2,34	2,72	2,80
х Коэффициент выплаты дивидендов (в %)	38,0	39,0	40,0	40,0	40,0
= Дивиденд на акцию (в руб.)	0,80	0,71	0,95	1,10	1,12
Прибыль на акцию (в руб.)	2,09	N.A.	2,34	2,72	2,80
х Коэффициент "кратное прибыли"	15,10	13,45	15,50	16,00	17,00
= Курс акций к концу года (в руб.)	31,50	NA	36,25	43,50	47,60

Доходность за период владения

Доходность за период владения (HPR) важен для случаев, при кото­рых горизонт инвестиций меньше года или равен. Она рассчитывается следующим об­разом:

Доходность за период владения показывает, какие дивиденды получит инвестор, если подлинное фактическое поведение акций не отклонится от ожидаемого. Доходность за период владения для акций компании "Динамо" при условии, что акции можно купить по текущему курсу в 31,50 руб. и продать год спустя по курсу 36,25 руб., будет такова:

0.95 + 36.25 – 31.50

HPR = ------------------------- = 18.1%

31.50

Здесь мы используем прирост капитала как форму дохода инвестора, и он органично включен в эту формулу в виде раз­ности курсов акций. Таким образом, акции "Динамо" должны принести 4,75 руб. в виде прироста капитала в первый год владения акциями.

Если бы инвестор имел гори­зонт инвестиций, равный одному году, то доходность за период владения ак­циями компании "Динамо" составила бы 18,1%.

Требуемая норма доходности инвестиций

Чтобы при­нять решение о том, насколько приемлемы инвестиции, надо сформулиро­вать требуемую норму доходности инвестиций. Величина этого показателя должна отражать уровень риска инвестиций, на который придется идти, чтобы получить данную ставку доходности. Чем выше принимаемый риск, тем выше должна быть потенциальная доходность данных инвестиций.

Этот принцип лежит в основе модели оценки доходности активов компании (САРМ).

Применяя САРМ, мы можем рассчитать требуемую норму доходности инвестиций следующим образом:

Все необходимые параметры для этого расчета берутся из периоди­ческих изданиях либо их можно взять в режиме on-line в Интернете (к примеру, приложение А почерпано в режиме on-line). Доходность безрисковых активов — это средняя до­ходность казначейских векселей за последний год³.

В соответствии с моде­лью САРМ риск отражен в факторе "бета", а поэтому требуемая норма до­ходности инвестиций будет расти или снижаться с ростом или падением этого фактора. В качестве примера можно взять акции, которые имеют фа­ктор "бета" 1,50, доходность безрисковых активов 6% и рыночную доход­ность 15%. Тогда по этим акциям требуемая норма доходности инвестиций будет равна:

Требуемая норма доходности = 6%+[1,50 х (15%- 6%)] = 19,5%.

Округлим этот показатель до 20% и будем использовать его при оценке сто­имости акций для определения инвестиционных преимуществ и привлека­тельности акций.

В качестве альтернативы мы применим также более субъективный под­ход к определению требуемой доходности. К примеру, если в процессе ана­лиза выявились существенные колебания объемов реализации и прибылей компании, то можно сделать вывод о подверженности данной компании большому риску. Кроме того, надо учитывать и рыночный риск, который измеряется фактором "бета". Для оценки требуемой нормы доходности можно также использовать показатель доходности по инвестиционным ин­струментам, сопоставимым с акциями, но менее рискованным. Например, ставку доходности долгосрочных государственных облигаций или корпоратив­ных облигаций, имеющих высокий, или инвестиционный, рейтинг, можно использовать как некоторую точку отсчета для определения требуемой нор­мы доходности инвестиций. Это означает, что, используя эти альтернатив­ные показатели, мы можем корректировать доходность с учетом делового и рыночного риска.

В компании «Динамо» имеем следующее.

ставки доходно­сти по корпоративным облигациям с высоким рейтингом в начале года, следующего за отчетным примерно равны 10%.

швейная промышлен­ность, в которой действует данная компания, подвержена значительному деловому риску.

Следовательно придется скорректировать показатель доход­ности так, чтобы он вырос примерно на 4—5 пунктов.

Учитывая фактор "бета" данной компании, мы можем сделать вывод о том, что ее акции име­ют существенный уровень рыночного риска, и поэтому мы вновь должны увеличить базовую ставку доходности примерно на 5 пунктов.

Просуммиро­вав все скорректированные показатели, можно сделать следующий вывод: соответствующая этим условиям требуемая норма доходности инвестиций должна быть равна примерно 20%.

Эта цифра оказалась весьма близкой к показателю доходности инвестиций, который мы получи­ли по модели САРМ: если анализ проведен тща­тельно и корректно, то оба результата — и методом САРМ, и методом субъективных оценок — должны совпасть.

Используем по­лученный результат (20%), то увидим, что доходность за период владения в 18,1%, которую мы рассчитали раньше, является недостаточной величи­ной доходности. И хотя доходность на уровне 18% может быть неплохим результатом инвестиций для многих ценных бумаг, с учетом рисков этих акций такая норма доходности не является достаточным вознаграждением для инвестора.