Тема 10. Прогнозирование финансовой устойчивости и устойчивый рост предприятия

1. Понятие финансовой устойчивости предприятия и методики ее определения

2. Методы расчета устойчивых темпов роста предприятия

3. Значение модели устойчивого роста для обоснования финансовой стратегии предприятия

1. Понятие финансовой устойчивости предприятия и методики ее определения

В связи с разнородностью трактовок в экономической литературе возможно выделение трех видов финансовой устойчивости предприятия (устойчивого финансового положения предприятия):

1. капитальная устойчивость;

2. платёжная устойчивость;

3. деловая устойчивость.

Капитальный вид финансовой устойчивости связан с благоприятной структурой имущества предприятия и отражением соответствие потребности в финансовых ресурсах возможностям их формирования за счёт различных источников. Платёжный вид финансовой устойчивости показывает степень зависимости предприятия от кредиторов и необходимость соответствия потребности в платёжных ресурсах возможностям их формирования за счёт постоянной трансформации оборотных активов различных видов в денежные средства. Деловая устойчивость предприятия рассматривается как способность обеспечивать эффективную производственно-коммерческую деятельность (обеспечивающую самофинансирование) и высокую оборачиваемость капитала.

На основе вышеприведенных суждений возможно следующее определение: финансовая устойчивость предприятия – это его способность противостоять деструктивным колебаниям, вызванным изменениями внешней среды и внутренними причинами, и эффективно выполнять при этом комплекс свойственных ему операций, то есть обеспечивать капитально-платёжную и деловую устойчивость. Поэтому финансовая устойчивость в широком смысле слова предполагает сочетание нескольких благоприятных характеристик: высокой платежеспособности, высокой ликвидности, оптимальной структуры капитала, высокой кредитоспособности, высокой рентабельности и высокой деловой активности предприятия.

Уровень финансовой устойчивости предприятий определяется, исходя из двух концептуальных подходов к расчёту и оценке:

1. по абсолютным показателям;

2. по относительным показателям.

• Обе концепции реализуются посредством использования определённых методик: первая – по методике сопоставления запасов и затрат с законными источниками их покрытия и по методике сопоставления всех активов (внеоборотных и оборотных) с законными источниками их формирования; вторая – по методикам расчёта отдельных рыночных коэффициентов, интегральной оценки и выявления опасности банкротства.

Использование первого концептуального подхода к расчету финансовой устойчивости (по абсолютным показателям) позволило ученым выделить широко используемые в финансовой литературе четыре основных ее типа:

• абсолютная устойчивость финансового состояния, встречающаяся редко и представляющая собой крайний высший тип финансовой устойчивости. Она характеризуется нормальными уровнями всех видов финансовой устойчивости – капитальной, платёжной, деловой и задаётся условием: ЗЗ < ((СК + ДК) – ВА);

• нормальная устойчивость финансового состояния предприятия, гарантирующая его платежеспособность и сбалансированность финансовых ресурсов, но имеющая признаки снижения капитальной и деловой устойчивости. Условие: ЗЗ = ((СК + ДК) – ВА) + КК;

• неустойчивое (предкризисное) финансовое состояние, сопряжённое с нарушением платежеспособности и сбалансированности финансовых ресурсов. При нём сохраняется возможность восстановления равновесия за счёт увеличения собственных оборотных средств. В этом случае эпизодически нарушаются балансовые соотношения и не всегда соблюдаются характеристики платёжной, деловой и капитальной финансовой устойчивости. Условие неустойчивого финансового состояния: ЗЗ = ((СК + ДК) – ВА) + КК + ИО, где ИО – источники, ослабляющие финансовую напряжённость (резервы, доходы будущих периодов, превышение кредиторской задолженности над дебиторской, но без просроченных долгов);

• кризисное финансовое состояние, при котором предприятие находится на грани банкротства, поскольку в данной ситуации денежные средства, краткосрочные ценные бумаги и дебиторская задолженность предприятия не покрывают его кредиторской задолженности и просроченных ссуд. Характеризуется одновременно всеми видами финансовой неустойчивости, а неплатежеспособность имеет хронический характер. Признаком кризисного финансового состояния является правило: ЗЗ > ((СК + ДК) – ВА) + КК + ИО.

Исходя из второго варианта первой концепции формирования финансовой устойчивости А. Шеремет и Р. Сайфулин выделяют те же четыре её типа:

• абсолютную устойчивость финансового состояния, существующую при условии Д ≥ КЗ + С, где Д – денежные средства;

• нормальную устойчивость финансового состояния предприятия: её условие ДС ≥ КЗ + С;

• неустойчивое финансовое состояние, возникающее при условии ДС + ЗЗ ≥ КЗ + С;

• кризисное финансовое состояние, характерное для ситуации, когда ДС + ЗЗ < КЗ + С.

Приведенные выше условия и алгоритм идентификации типов финансовой устойчивости в процессе анализа определяют лишь текущую устойчивость предприятия.

В современных условиях важна оценка не только текущей финансовой устойчивости, но и финансовой устойчивости на краткосрочную и долгосрочную перспективу. Это представляется возможным, исходя из разработок А.Д. Шеремета и Р.С. Сайфулина в рамках второго варианта первой концепции анализа финансовой устойчивости по абсолютным показателям.

Финансовая устойчивость в краткосрочной перспективе, исходя из этого варианта, характеризуется известными четырьмя типами и необходимостью соблюдения условий, присущих текущей устойчивости. Однако в этом случае состав экономически обоснованных источников дополняется краткосрочными кредитами и займами. Здесь также выделяются:

• абсолютная устойчивость финансового состояния, характерная при соблюдении условия Д ≥ КК + КЗ + С;

• нормальная устойчивость финансового состояния предприятия. Её условие: ДС ≥ КК + КЗ + С;

• неустойчивое финансовое состояние, возникающее при условии ДС + ЗЗ ≥ КК + КЗ + С;

• кризисное финансовое состояние, характерное для ситуации, когда ДС + ЗЗ < КК + КЗ + С.

Финансовая устойчивость в долгосрочной перспективе, исходя из второго варианта первой концепции её формирования, характеризуется теми же четырьмя типами и необходимостью соблюдения условий, присущих устойчивости на краткосрочную перспективу, которые дополняются в части экономически обоснованных источников покрытия долгосрочными кредитами и займами. Это:

• абсолютная устойчивость финансового состояния, обеспечиваемая при условии Д ≥ ДК + КК + КЗ + С;

• нормальная устойчивость финансового состояния предприятия. Её условие: ДС ≥ ДК + КК + КЗ + С;

• неустойчивое финансовое состояние, возникающее при условии ДС + ЗЗ ≥ ДК + КК + КЗ + С;

• кризисное финансовое состояние, характерное для ситуации, когда ДС + ЗЗ < ДК + КК + КЗ + С.

Для оценки финансовой устойчивости в рамках концепции её оценки по относительным показателям можно использовать три методики:

1. методика коэффициентного анализа, для реализации которой выделяют совокупность наиболее значимых и обоснованных относительных показателей (коэффициентов): ликвидности, устойчивости капитала, рентабельности, деловой активности (оборачиваемости);

2. группа методик диагностики банкротства: модель Фульмера, рейтинговая оценка Р.С. Сайфулина и Г.Г. Кадыкова, модели Альтмана, Бивера, Уилкокса и др.. Модель Фульмера - наиболее точно вписывается в рамки российской рыночной экономики для определения финансовой устойчивости (неустойчивости) предприятий, а рейтинговая оценка Р.С. Сайфулина и Г.Г. Кадыкова - одна из интересных и эффективных отечественных моделей;

3. интегральная оценка финансового состояния предприятия, рекомендованная российским предприятиям Министерством экономики РФ (Приказ от 1 октября 1997г. №118) - единственная существующая методика, максимально подходящая не только для проведения финансового анализа, но и для разработки финансовой политики предприятия.

где ВА – внеоборотные активы;

ЗЗ – запасы и затраты;

ДС – денежные средства, краткосрочные финансовые вложения, дебиторская задолженность и прочие активы;

СК – источники собственных средств;

КК – краткосрочные кредиты и заёмные средства;

ДК – долгосрочные кредиты и заёмные средства;

КЗ – кредиторская задолженность и прочие пассивы;

С – ссуды, не погашенные в срок.

2. Методы расчета устойчивых темпов роста предприятия

Одной из важнейших задач планирования является обеспечение непрерывного роста бизнеса путем разработки и реализации адекватных инвестиционных, операционных и финансовых стратегий.

Однако не всякий рост приводит к достижению основной цели — созданию дополнительной стоимости и увеличению благосостояния собственников фирмы. Более того, высокие темпы роста, не согласованные с реальными возможностям предприятия и условиями внешней среды, могут привести к разрушению стоимости или даже к полной потери бизнеса.

Эффективное управление ростом, приводящее к увеличению стоимости предприятия, требует тщательной балансировки и согласования его ключевых показателей его операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, поиска разумного компромисса между темпами развития, рентабельностью и финансовой устойчивостью

Рост предприятия напрямую связан с внешним финансирова­нием. Эту взаимосвязь выражают с помощью специальных коэф­фициентов: внутреннего роста и устойчивого роста.

Коэффициент внутреннего роста — это максимальный темп роста 9темп роста продаж), который предприятие может достигнуть без внешнего финансирования. Другими словами, предприятие может обеспе­чить подобный рост, используя только внутренние источники финансирования.

Формула для определения коэффициента внутреннего роста:

где gвнутр - коэффициент внутреннего роста; ROA - чистая рен­табельность активов (Чистая прибыль / Активы); RR — ко­эффициент реинвестирования (капитализации) прибыли (нераспределенная прибыль/чистая прибыль).

Коэффициент устойчивого роста

Если предприятие прогнозирует темп роста, превышающий внутренний темп роста в год, ему потребуется дополнительное внешнее финанси­рование. Еще один важный коэффициент — коэффициент устойчи­вого роста, показывающий максимальный темп роста, который предприятие может достигнуть без дополнительного внешнего финансирования за счет выпуска новых акций, при сохранении постоянного уровня финансового рычага. (Рассчитываем показатель устойчивого роста, находим плановую новую выручку, определяем чистую прибыль, капитализируемую прибыль и на тот же процент увеличения нераспределенной прибыли увеличиваем заемные средства, чтобы был неизменным уровень финансового рычага. При любом другом коэффициенте роста уровень финансового рычага будет меняться.) Его значение может быть вычислено по формуле:

Коэффициент устойчивого (сбалансированного) роста:

где RОЕ - рентабельность собственного капитала.

где ROS — чистая рентабельность продаж (Чистая прибыль/Вы­ручка); PR — коэффициент выплаты дивидендов; D/E - фи­нансовый рычаг (Заемный капитал/Собственный капитал); A/S — капиталоемкость (Актив/Выручка).

Существуют разные причины, по которым предприятия избе­гают продаж новых акций: достаточно до­рогостоящее финансирование за счет новых выпусков акций; не­желание увеличивать число собственников; боязнь потерять кон­троль над бизнесом и пр.

В соответствии с формулой корпорации Дюпон Рентабельность собственного капитала ROE может быть разложена на различные компоненты:

Формула устанавливает взаимосвязь между рентабель­ностью собственного капитала и основными финансовыми пока­зателями предприятия: чистой рентабельностью продаж (ROS), оборачиваемостью активов (ТАТ) и мультипликатором собствен­ного капитала (equity multiplier, ЕМ).

Тогда из модели Хиггинса следует, что все, что увеличивает ROE, будет аналогично влиять на значе­ние коэффициента устойчивого роста. Увеличение коэффициен­та реинвестирования будет давать такой же эффект.

Классический вариант модели устойчивого роста впервые был предложен американским исследователем Р. Хиггинсом [13] в 1977 г. Впоследствии эта модель получила различные модификации, предложенные другими экономистами. Рассмотрим наиболее простой вариант модели устойчивого роста предприятия, предлагаемый Бланком:

где ОР— возможный темп прироста объема реализации продукции, не нарушающий финансовое равновесие предприятия, выраженный десятичной дробью;

ЧП - сумма чистой прибыли предприятия;

ККП- коэффициент капитализации чистой прибыли выраженный десятичной дробью;

А - стоимость активов предприятия;

КОа- коэффициент оборачиваемости активов в разах;

ОР-объем реализации продукции;

СК- сумма собственного капитала предприятия.

Для экономической интерпретации данной модели разложим ее на отдельные составляющие. В этом случае модель устойчивого роста организации получит следующий вид:

Для наглядности отразим эту взаимосвязь на рисунке 1.

Темпы устойчивого роста предприятия

=

Коэффициент рентабельности реализации продукции

*

Коэффициент капитализации чистой прибыли

*

Коэффициент левериджа активов

*

Коэффициент оборачиваемости активов

Рисунок 1. Темпы устойчивого роста организации

Из приведенной модели, разложенной на отдельные составные ее элементы, можно увидеть, что возможный темп прироста объема реализации продукции, не нарушающий финансовое равновесие предприятия, составляет произведение следующих четырех коэффициентов, достигнутых при равновесном его состоянии на предшествующем этапе антикризисного управления:

1) коэффициента рентабельности реализации продукции;

2) коэффициента капитализации чистой прибыли;

З) коэффициента левериджа активов (он характеризует “финансовый рычаг”, с которым собственный капитал предприятия формирует активы, используемые в его хозяйственной деятельности);

4) коэффициента оборачиваемости активов.

Таким образом, способность предприятия к устойчивому ро­сту зависит напрямую от четырех факторов:

1. Чистой рентабельности продаж. Рост чистой рентабельно­сти продаж показывает способность предприятия к увеличению использования внутренних источников финансирования. В этом случае коэффициент устойчивого роста увеличится.

2. Дивидендной политики. Уменьшение процента чистой прибы­ли, выплачиваемой в качестве дивидендов, увеличивает коэффици­ент реинвестирования. Это увеличит собственный капитал за счет внутренних источников и, следовательно, усилит устойчивый рост.

3. Финансовой политики. Рост отношения заемных средств к соб­ственному капиталу увеличивает финансовый рычаг предприятия. Поскольку это позволяет получить дополнительное финансирование за счет займов, коэффициент устойчивого роста также увеличится.

4. Оборачиваемости активов. Увеличение оборачиваемости активов предприятия увеличивает объем продаж, получаемый с каждого рубля активов. Это снижает потребности предприятия в новых активах по мере роста продаж и, следовательно, увеличи­вает коэффициент устойчивого роста. Увеличение оборачиваемо­сти активов эквивалентно снижению капиталоемкости.

Коэффициент устойчивого роста — очень полезный показа­тель в финансовом планировании. Он устанавливает точную за­висимость между четырьмя основными факторами, влияющими на результаты работы предприятия:

1) производственной эффективностью (измеряют чистой рен­табельностью продаж);

2) эффективностью использования активов (измеряют обора­чиваемостью);

3) дивидендной политикой (измеряют коэффициентом реин­вестирования);

4) финансовой политикой (измеряют финансовым рычагом).

При этом, если предприятие не желает выпускать новых акций и его чистая рентабельность продаж, политика выплаты дивиден­дов, финансовая политика и оборачиваемость активов неизменны, то существует только один возможный коэффициент роста.

Коэффициент устойчивого роста используют для:

• расчета возможностей достижения согласованности различ­ных целей предприятия;

• определения осуществимости запланированного темпа роста.

Если объемы продаж растут большими темпами, чем реко­мендует коэффициент устойчивого роста, то предприятие долж­но увеличить следующие показатели: чистую рентабельность про­даж, оборачиваемость активов, финансовый рычаг, коэффициент реинвестирования; либо выпустить новые акции.

3. Значение модели устойчивого роста для обоснования финансовой стратегии предприятия

Показатель устойчивого роста может служить нормативом или эталоном темпа развития, которого предприятие должно придер­живаться на протяжении определенного времени, пока стратегиче­ские цели и приоритеты остаются неизменными. В этой роли ука­занный показатель часто используется внешними аналитиками, потенциальными инвесторами и кредиторами для оценки пер­спектив и финансовой устойчивости бизнеса.

Например, если по данным представленного бизнес-плана фактический рост на каждом этапе его реализации превышает устойчивый, предприятие будет постоянно нуждаться в допол­нительных источниках денежных средств. На основании подоб­ного сопоставления кредиторы могут определить потенциаль­ную потребность предприятия в займах, а также его способность их обслуживать. В свою очередь, если фактический рост меньше устойчивого, предприятие будет генерировать излишки денеж­ных средств, которые могут быть направлены на новые проекты, представляющие интерес для потенциальных инвесторов либо на выкуп собственных акций у их владельцев.

В процессе управления финансовым обеспечением устойчивого роста предприятия целесообразно использовать матрицу финансовых стратегий, построенную на основе модели устойчивого роста и внутреннего темпа роста предприятия (И.Я. Лукасевич). Матрица финансовых стратегий базируется на расчете показателя экономической добавленной стоимости (EVA), а также коэффициентов устойчивого роста и внутреннего роста, расчет которых основывается на значениях показателей RONA, ROE, WACC. Тем самым матрица учитывает внутренние возможности предприятия. Данная матрица представлена на рисунке.

Использовать избыток денежных средств для ускорен­ного роста: реализация новых проектов, покупка действующих предприятий. Направить избыток денежных средств на выплату собственни­кам или выкуп собственных акций	Создание стоимости EVA> 0	- Сократить дивиденды и другие удержания из прибыли. - Привлечь дополнительный капитал: эмиссия акций, получение займов. - Снизить темп роста.
Избыток денежных средств g <SGR		Дефицит денежных средств g >SGR
Распределить часть денежных средств, остальные направить на повышение рентабельности. - Пересмотреть структуру капитала, добиться снижения его стоимости. - Если предпринятые меры не дают эффекта, выйти из бизнеса	Разрушение стоимости EVA < 0	Изменить стратегию, провести реструктуризацию бизнеса. - Осуществить реинжиниринг всех бизнес-процессов. - Если предпринятые меры не дают эффекта, выйти из бизнеса

Рисунок. Матрица финансовых стратегий и темп роста предприятия.

Для определения движения предприятия по данной матрице необходимо рассчитать следующие показатели:

Коэффициент внутреннего роста: g = ,

где RONA - рентабельность чистых активов (чистая прибыль/чистые активы);

RR - коэффициент реинвестирования прибыли.

Коэффициент устойчивого (сбалансированного) роста:

SGR= ,

где RОЕ - рентабельность собственного капитала.

Экономическая добавленная стоимость:

ЕVА = NОРАТ — IС *WACC

где NОРАТ - прибыль до выплаты процентов и после налогообложения;

IС - величина чистых активов;

WАСС - средневзвешенная стоимость капитала.

Фирмы, попадающие в правый верхний квадрант матрицы, предпочитают политику агрессивного развития (g > SGR) либо принадлежат к быстрорастущей отрасли. Вследствие существен­ных затрат на увеличение активов, даже при выплате небольших дивидендов либо их полном отсутствии, они не могут поддержи­вать высокие темпы роста исключительно за счет собственных ресурсов. Руководство этих фирм должно придерживаться такой финансовой стратегии, которая подразумевала бы развитие не только за счет нераспределенной прибыли, но и на основе эмис­сии новых акций и привлечения дополнительных заемных средств. Особенно это будет оправдано, если стремительный рост является неотъемлемым условием достижения стратегических конкурент­ных преимуществ и рентабельность новых инвестиций превышает затраты на необходимый капитал (т. е. ROIC > WACC, соответст­венно EVA > 0).

Напротив, рентабельные фирмы, действующие в высокораз­витых секторах экономики, будут иметь ограниченные возмож­ности для роста из-за сильной конкуренции, а также насыщен­ности рыночного спроса, и генерировать избыточные денежные потоки, что приводит к сокращению финансовых ресурсов, не­обходимых для реинвестирования (левый верхний квадрант мат­рицы). В этом случае, если менеджменту не удастся найти новые возможности эффективного использования денежных средств, вероятно, следует изменить финансовую стратегию, предусмот­реть более высокие дивиденды, выкуп собственных акций, сни­жение размера долга и т. п.

Фирмы, попадающие в правый нижний квадрант матрицы, либо еще не вышли на необходимый уровень рентабельности ROIC > WACC из-за быстро увеличивающихся объемов деятель­ности, либо не в состоянии его достичь по тем или иным причинам. Следствием данной ситуации является острая потребность во внешнем финансировании, вызванная нарастающим дефици­том денежных средств. В этих условиях менеджменту необходимо изменить политику ценообразования и управления затратами, сбалансировать инвестиционную, операционную и финансовую стратегию, а при необходимости — провести реструктуризацию бизнеса, избавиться от непрофильных активов и нерентабельных направлений. Крайней мерой выхода из подобной ситуации яв­ляется продажа бизнеса или соответствующего подразделения.

Относящиеся к нижнему левому квадранту фирмы не имеют возможностей для расширения деятельности и одновременно характеризуются низкой рентабельностью (ROIC < WACQ. Из-за отсутствия перспективных инвестиционных проектов они не вкладывают средств в новые активы, а низкие темпы развития приводят к получению избыточных денежных потоков от основ­ной деятельности и к исчезновению потребности в дополни­тельных источниках средств. Финансовая стратегия подобных фирм должна быть направлена на повышение рентабельности бизнеса, а также на рациональное использование избытка де­нежных ресурсов — на проведение НИОКР, разработку новых продуктов, увеличение выплат собственникам, рефинансирова­ние займов и т. п. Как и в предыдущей ситуации, крайней мерой является выход из «умирающего» бизнеса и переключение на новые виды деятельности.