Тема 4. Дивидендная политика предприятия

1. Понятие дивидендной политики предприятия

2.Выбор типа дивидендной политики предприятия

3.Выбор срока и порядок выплаты дивидендов

4.Оценка эффективности дивидендной политики предприятия

1. Понятие дивидендной политики предприятия

Дивидендная политика предприятия, как часть ее финансовой по­литики, заключается в выборе пропорции между потребляемой ак­ционерами и капитализируемой частями прибыли для достижения целей компании.

Под дивидендной политикой предприятия следует понимать меха­низм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственни­ку, в соответствии с долей его вклада в общий собственный ка­питал компании.

Дивидендная политика компании связана с распределением при­были только в акционерных обществах. В любой иной организаци­онно-правовой форме деятельности при распределении прибыли вместо терминов «акция» и «дивиденд» используются такие терми­ны, как «пай», «вклад» и «прибыль на вклад».

Согласно ст. 42, 43 Федерального закона «Об акционерных обще­ствах», акционерное общество в соответствии с общим решением ак­ционеров и надлежащими решениями органов управления обязано осуществлять выплаты дивидендов акционерам. Минимальный размер дивидендов по обыкновенным акциям в законе не указан, поскольку предполагается, что органы управления (совет директоров) действуют в интересах всех акционеров. Фактически этого не происходит.

Для российской практики характерны следующие типы наруше­ний, связанных с выплатой дивидендов: невыплата объявленных эмитентами дивидендов, нарушение порядка и сроков выплаты ди­видендов, невыплата или задержка выплаты дивидендов платежны­ми агентами эмитента, неверный расчет чистой прибыли эмитента и размера дивидендов.

В российских условиях информация о дивидендной политике ком­паний, как правило, носит закрытый, конфиденциальный характер. ' В условиях развитых рыночных отношений информация о дивиденд­ной политике тщательно отслеживается менеджерами, аналитиками и брокерами. Изменения в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной компании практики могут привести к понижению рыночной цены акции. Степень стабильности дивидендной политики служит индикатором успешной деятельности предприятия.

Технология формирования дивидендной политики предприятия включает в себя:

1.Выбор типа дивидендной политики предприятия

2.Выбор срока и порядок выплаты дивидендов

3.Оценка эффективности дивидендной политики предприятия

2.Выбор типа дивидендной политики компании осуществляется в со­ответствии с ее финансовой политикой и основан на нескольких теориях влияния размера выплачиваемых дивидендов на цены акций (рыночную стоимость компании) и благосостояние акционеров.

Теория Модильяни—Миллера утверждает, что при соблюдении ряда условий дивидендная политика не оказывает на рыночную стоимость компании и доходы ее владельцев никакого воздействия ни в текущем периоде, ни в перспективе, так как эти параметры за­висят от суммы всей формируемой прибыли, а не только ее распре­деляемой части. Поскольку теория действует только при наличии ряда ограничений, которые в реальности отсутствуют (например от­сутствие налогообложения), на практике она неприменима.

Теория предпочтительности дивидендов, авторами которой явля­ются Д. Гордон и Д. Линтер, показывает, что каждая единица дохо­да, выплаченная инвесторам в виде дивидендов, уже очищена от риска и поэтому стоит больше, чем доход, получение которого отло­жено на будущее. Следовательно, максимизация дивидендных вы­плат предпочтительнее капитализации дохода. Возражения против­ников данной теории в основном сводятся к тому, что использовать лишь фактор риска нельзя, так как выплаченные дивиденды акцио­нер может реинвестировать в акции данной или другой компании. Фактор риска учитывается каждым инвестором индивидуально и за­висит от общего уровня риска хозяйственной деятельности, а не от характеристик дивидендной политики компании.

Теория минимизации дивидендов (теория налоговых предпочтений) заключается в том, что эффективность дивидендной политики ком­пании определяется возможностью минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим выплатам собственникам. Вследствие того, что на западе налогообложение дивидендов, как правило, выше будущих доходов (с учетом ставки налогообложения, фактора теку­щей стоимости денег), предпочтительна капитализация дивидендов. Однако такая политика может не устроить многих мелких акционе­ров, нуждающихся в текущих выплатах.

Сигнальная теория дивидендов (или «сигнализирующая») рассмат­ривает уровень дивидендных выплат как существенный фактор влия­ния на рыночную стоимость акций, так как многие методы опреде­ления текущей стоимости акций используют в качестве составляю­щей расчетов именно величину ранее выплаченных дивидендов и их прогноз на будущий период. Таким образом, рост дивидендных вы­плат увеличивает расчетную цену акции при принятии решения о ее продаже. Это ведет к увеличению рыночных цен акций и приносит дополнительный доход акционерам при их продаже. Кроме того, выплата солидных дивидендов «подает сигнал» рынку о том, что ком­пания находится на подъеме. Однако теория применима в том слу­чае, когда рынок информационно прозрачен и «передает сигналы» большому числу участников рынка с минимальными издержками, что в российских условиях затруднено.

Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров («теория клиентуры») утверждает, что компания должна осуществ­лять такую дивидендную политику, которая соответствует ожидани­ям большинства акционеров. Если основной состав акционеров за­интересован в получении дивидендов, то именно эту дивидендную политику следует предпочесть компании. Акционеры, несогласные с такой практикой, реинвестируют капитал в другие компании, и со­став акционеров становится однородным.

Практическое использование этих теорий позволило выделить три основных подхода к формированию дивидендной политики ком­пании — консервативный, умеренный (компромиссный) и агрессив­ный. Каждому типу дивидендной политики компании со­ответствует определенная методика дивидендных выплат.

Основные типы дивидендной политики акционерного общества

Типы дивидендной политики	Разновидности методик дивидендных выплат
I. Консервативная	Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу Методика фиксированных дивидендных выплат
II. Умеренная (компромиссная)	Методика выплаты гарантированного минимума и экстрадивидендов
III. Агрессивная	Методика стабильного уровня дивидендов (или методика постоянного возрастания размера дивидендов)_____

При консервативной дивидендной политике компании приоритетной целью распределения прибыли является ее использование на развитие компании, а не на текущее потребление в форме дивидендных выплат. Она непосредственно направлена на рост чистых активов акционерно­го общества, повышение рыночной капитализации компании. Кон­сервативному типу соответствуют методики выплаты дивидендов по остаточному принципу и фиксированных дивидендных выплат.

Методика остаточных дивидендных выплат обычно используется на стадии становления компании и связана с высоким уровнем ее инвестиционной активности. Фонд выплаты дивидендов образуется за счет прибыли, остающейся после формирования из нее собственных финансовых ресурсов, необходимых для развития компании. Если по инвестиционным проектам уровень доходности превышает средневзвешенную доходность капитала компании или другой из­бранный ею критерий (например коэффициент финансовой рента­бельности), то основная часть прибыли, как правило, направляется на реализацию таких проектов. В перспективе это превышение соз­дает условия для роста капитала собственников. Преимуществами этой методики являются усиление инвестиционных возможностей и обеспечение высоких темпов развития компании. Недостаток этой методики состоит в нестабильности дивидендных выплат, неопреде­ленности их формирования в будущем. Это отрицательно сказывает­ся на рыночных позициях компании.

Методика фиксированных дивидендных выплат предусматривает их регулярную выплату в неизменном размере в течение продолжи­тельного времени без учета изменения курсовой стоимости акций. При высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат коррек­тируется на индекс инфляции. Преимуществом методики фиксиро­ванных дивидендных выплат является ее надежность. Она создает чувство уверенности у акционеров в неизменности размера текущего дохода, стабилизирует котировки акций на фондовом рынке. Недос­таток этой методики — слабая связь с финансовыми результатами деятельности компании. В периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера прибыли инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю.

Для избежания подобных негативных последствий стабильный размер дивидендных выплат целесообразно устанавливать на отно­сительно низком уровне. В результате минимизируется риск сниже­ния финансовой устойчивости компании из-за недостаточных тем­пов прироста собственного капитала.

В соответствии с умеренной (компромиссной) дивидендной полити­кой в процессе распределения прибыли текущие интересы акционе­ров в форме дивидендных выплат балансируются с ростом собствен­ных финансовых ресурсов для развития компании. Умеренному (компромиссному) типу дивидендной политики соответствует мето­дика выплаты гарантированного минимума и экстрадивидендов.

Методика выплаты гарантированного минимума и экстрадивидендов предусматривает выплату регулярных фиксированных дивидендов и в случае успешной деятельности компании периодическую, разовую вы­плату дополнительных премиальных дивидендов. Преимуществом та­кой методики является стимулирование инвестиционной активности компании при высокой связи с финансовыми результатами ее дея­тельности. Методика гарантированного минимума дивидендов с надбавками (премиальные дивиденды) наиболее эффективна для компа­ний с неустойчивой динамикой прибыли. Основной недостаток этой методики заключается в том, что при продолжительной выплате ми­нимальных размеров дивидендов и ухудшении финансового состояния компании, ее инвестиционные возможности снижаются, падает ры­ночная стоимость акций компании.

Агрессивная дивидендная политика предусматривает постоянный рост выплаты дивидендов (как правило, в твердо установленном про­центе их прироста к размеру предшествующего периода) вне зависи­мости от результатов финансовой деятельности компании. Агрессив­ному типу соответствуют методики постоянного процентного распре­деления прибыли и постоянного возрастания размера дивидендов.

Методика постоянного процентного распределения прибыли (или ме­тодика стабильного уровня дивидендов) предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к прибыли (или норматива распределения прибыли на по­требляемую и капитализируемую ее части). Эта методика отличается от методики фиксированных дивидендных выплат тем, что эти выпла­ты зависят от размера прибыли компании. Преимуществом методики стабильного уровня дивидендов является простота ее формирования и тесная связь с размером прибыли. Основным недостатком этой мето­дики является нестабильность размеров дивидендных выплат на ак­цию, определяемая нестабильностью суммы формируемой прибыли. Такая нестабильность может вызвать резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным периодам. Это препятствует максими­зации рыночной стоимости компании в процессе осуществления та­кой политики. Методика стабильного уровня дивидендов связана с высокими рисками хозяйственной деятельности. Даже при высоком уровне дивидендных выплат дивидендная политика компании на ос­нове такой методики не привлекает обычно инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только крупные компании со стабильной прибы­лью могут позволить себе проводить дивидендную политику стабиль­ного уровня дивидендов. В условиях резких изменений размера при­были эта политика может привести к банкротству.

Методика постоянного возрастания размера дивидендов, уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию заключается в уста­новлении твердого процента прироста дивидендов к их размеру в предшествующем периоде. Преимуществом такой методики являет­ся возможность повышения рыночной стоимости акций компании за счет формирования положительного имиджа у потенциальных ин­весторов. Недостаток этой методики состоит в ее чрезмерной жест­кости. Если темп роста дивидендных выплат возрастает и фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли, то инве­стиционная активность компании снижается. При прочих равных условиях снижается и ее устойчивость. Осуществление такой диви­дендной политики могут позволить себе лишь перспективные, дина­мично развивающиеся акционерные общества. Если же дивидендная политика, основанная на методике постоянного возрастания размера дивидендов, не подкреплена постоянным ростом прибыли компа­нии, то она ведет к ее банкротству.

3.Выбор срока и порядок выплаты дивидендов. Процедура объявле­ния и выплаты дивидендов в большинстве зарубежных стран стан­дартизирована и осуществляется в четыре этапа по установленным датам: объявления дивидендов, объявления экс-дивидендов, перепи­си акционеров, выплаты дивидендов.

Дата объявления решения о выплате дивидендов — день, когда принимается решение о выплате дивидендов, их размере, дате переписи акционеров и дате выплаты дивидендов. Решение о выпла­те годовых дивидендов принимается общим собранием акционеров по рекомендации совета директоров. Размер годовых дивидендов не может быть больше рекомендованной им величины и меньше вели­чины промежуточных дивидендов. Совет директоров также может принять решение о выплате промежуточных дивидендов, их размере, форме выдачи по различным типам акций. Как правило, информа­ция о размере и порядке выплаты дивидендов публикуется в средст­вах массовой информации.

Экс-дивидендная дата — дата, начиная с которой каждый новый покупатель приобретает акции, не предоставляющие право на полу­чение ранее объявленного дивиденда; лица, купившие акции до этой даты, имеют права на дивиденды за истекший период. Экс-диви­дендная дата назначается обычно за четыре деловых дня до даты пе­реписи акционеров. При наступлении экс-дивидендной даты цена акций при прочих равных условиях должна уменьшиться как реак­ция на потерю ею права на дивиденд.

Дата переписи акционеров — день регистрации акционеров, которые имеют право на получение объявленных дивидендов. Как правило, она назначается за 2—4 недели до даты выплаты диви­дендов.

Дата выплаты дивидендов — день, в который производится рас­сылка чеков, платежных поручений или почтовых переводов акцио­нерам. По не полученным в срок дивидендам проценты акционер­ным обществом не начисляются.

В российской практике согласно требованиям Федерального за­кона от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» по результатам финансовой деятельности компании предусмотрено проведение одновременно двух корпоративных событий — общего собрания акционеров и выплаты дивидендов. Список лиц, имеющих право на получение дивидендов, одновременно является списком лиц, имеющих право участвовать в общем собрании акционеров В соответствии с п. 3 ст. 42 Федерального закона «Об акционерных обществах» решение о выплате (объявлении) дивидендов, в том чис­ле решение о размере дивиденда и форме его выплаты по акциям каждой категории (типа), отнесено к компетенции общего собрания акционеров на основании рекомендации совета директоров (наблю­дательного совета) компании.

Действующим законодательством предусмотрены следующие требования к составу и срокам дивидендных событий¹:

1. Дата решения совета директоров № 1 — день принятия сове­том директоров компании решения о дате проведения общего собра­ния акционеров и дате составления списка лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров и на получение дивидендов.

2. Дата опубликования решения совета директоров № 1 — день опубликования эмитентом сообщения о созыве общего собрания ак­ционеров и дате составления списка лиц, имеющих право участво­вать в этом собрании. В соответствии со ст. 30 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» и п. 6.2.9, 6.2.11 и 6.3.1 положения «О раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг», утвержденного постановлением ФКЦБ России от 2 июля 2003 г. № 03-32/пс, эмитент обязан опубликовать сообщение о созыве общего собрания акционеров и дате составле­ния списка акционеров в доступном для всех акционеров компании периодическом печатном издании не позднее 5 дней с момента при­нятия соответствующего решения.

3. Дата требования регистратора — день направления номиналь­ным держателям акций письменного требования регистратора о пре­доставлении списка лиц, имеющих право участвовать в общем соб­рании акционеров. В соответствии с требованиями ч. 2 ст. 8 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» номинальные держа­тели акций обязаны в течение 7 дней от даты получения требования регистратора предоставить ему списки акционеров, в интересах ко­торых они владеют акциями. На практике такое требование может быть получено номинальным держателем как до, так и после даты составления списка лиц, имеющих право участвовать в общем собра­нии акционеров и на получение дивидендов.

4. Дата составления списка акционеров — день, по состоянию на который составляется список лиц, имеющих право на участие в об­щем собрании акционеров и на получение дивидендов. В соответст­вии с п. 1 ст. 51 Федерального закона «Об акционерных обществах» дата составления списка лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров, не может быть установлена ранее даты принятия решения о проведении общего собрания акционеров (т.е. даты решения совета директоров № 1) и более чем за 50 дней, а в случае, если предлагаемая повестка дня внеочередного общего собрания акционеров содержит вопрос об избрании членов совета директоров (наблюдательного совета) общества, которые должны избираться ку­мулятивным голосованием, — более чем за 65 дней до даты проведе­ния общего собрания акционеров.

4а. Экс-дивидендная дата. Официально правила торговли и кли­ринга на российских биржах не предусматривают объявления экс-дивидендной даты. Однако в условиях, когда на основных россий­ских биржах (ММВБ, РТС и др.) при заключении сделок купли-про­дажи ценных бумаг действует правило обязательного резервирования денежных средств и депонирования ценных бумаг до начала бирже­вых торгов, а расчеты по итогам заключенных сделок совершаются в день заключения соответствующих сделок, экс-дивидендной датой является рабочий день, следующий за датой составления списка ак­ционеров.

5. Дата предоставления списка акционеров регистратору — уста­новленный регистратором акций компании согласно требованиям ст. 8 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» день, не позднее которого номинальный держатель обязан собрать и представить ре­гистратору список акционеров, в отношении которых им осуществ­ляются функции номинального держателя.

6. Дата уведомления акционеров — день публикации или письмен­ного уведомления эмитентом акций акционеров о дате проведения общего собрания акционеров и о дате, на которую составляется спи­сок лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров и дивиденды. В соответствии с требованиями ст. 52 Федерального за­кона «Об акционерных обществах» сообщение акционерам о прове­дении общего собрания акционеров осуществляется путем направле­ния им письменного уведомления или опубликования информации. Форма сообщения акционерам о проведении общего собрания ак­ционеров, в том числе орган печати в случае сообщения в форме опубликования информации, определяется уставом компании. Сооб­щение о проведении общего собрания акционеров должно быть сде­лано не позднее чем за 20 дней, а сообщение о проведении общего собрания акционеров, повестка дня которого содержит вопрос о ре­организации общества, — не позднее чем за 30 дней до даты его про­ведения. В случае, если предлагаемая повестка дня внеочередного общего собрания акционеров содержит вопрос об избрании членов совета директоров (наблюдательного совета) общества, которые должны избираться кумулятивным голосованием, сообщение о проведении внеочередного общего собрания акционеров должно быть сделано не позднее чем за 50 дней до даты его проведения.

7. Дата решения совета директоров № 2 — день принятия советом директоров компании рекомендаций общему собранию акционеров о размере дивидендов. Порядок принятия указанных рекомендаций со­вета директоров компании в законодательстве не установлен. На прак­тике дата решения совета директоров № 2 может совпадать с датой уведомления акционеров.

8. Дата проведения общего собрания акционеров — день проведе­ния общего собрания акционеров, на котором принимается решение о размере дивидендов по акциям каждой категории (типа) и дате их выплаты.

9. Дата выплаты дивидендов. В соответствии с п. 4 ст. 42 Федераль­ного закона «Об акционерных обществах» дата выплаты дивидендов определяется уставом компании или решением общего собрания ак­ционеров о выплате дивидендов. В случае, если уставом компании срок выплаты дивидендов не определен, срок их выплаты не должен превышать 60 дней со дня принятия решения о выплате дивидендов.

10. Дата публикации решений общего собрания акционеров о дате и форме выплаты дивидендов. Не позднее 5 дней с даты принятия соот­ветствующего решения (см. п. 2).

Дивиденды выплачиваются из чистой прибыли компании. Диви­денды по привилегированным акциям определенных типов могут выплачиваться за счет специально предназначенных для этого фон­дов компании.

Размер дивиденда объявляется без учета налога. Взимание налога на доходы по ценным бумагам в соответствии с российским законо­дательством происходит у источника получения дохода. Следова­тельно, при выплате акционерам дивидендов часть их удерживается компанией и перечисляется государству в виде налога на доходы по ценным бумагам. Выплата дивидендов осуществляется либо самой компанией, либо банком-агентом, который выступает в этот момент агентом государства по сбору налогов у источников и выплачивает акционерам дивиденды за вычетом соответствующих налогов. Диви­денды выплачиваются деньгами, а в случаях, предусмотренных уста­вом компании, — иным имуществом.

Согласно действующему законодательству компания не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по акциям:

• до полной оплаты всего уставного капитала общества;

• до выкупа всех акций, которые должны быть выкуплены в срок;

• если на день принятия такого решения компания отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с законодательством Российской Федерации о несостоятельности (бан­кротстве) или если указанные признаки появятся у компании в ре­зультате выплаты дивидендов;

• если на день принятия такого решения стоимость чистых ак­тивов компании меньше ее уставного капитала, и резервного фонда, и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных ак­ций либо станет меньше их размера в результате принятия такого ре­шения.

Компания не вправе выплачивать объявленные дивиденды по акциям:

• если на день выплаты общество отвечает признакам несостоя­тельности (банкротства) в соответствии с законодательством Рос­сийской Федерации о несостоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты ди­видендов;

• если на день выплаты стоимость чистых активов общества меньше суммы его уставного капитала, резервного фонда и превы­шения над номинальной стоимостью определенной уставом общест­ва ликвидационной стоимости размещенных привилегированных ак­ций либо станет меньше указанной суммы в результате выплаты дивидендов;

• в иных случаях, предусмотренных федеральными законами. По прекращении указанных обстоятельств компания обязана вы­платить акционерам объявленные дивиденды.

4. Оценка эффективности дивидендной политики предприятия основы­вается на использовании следующих основных показателей:

• коэффициент соотношения цены и дохода по акции (К1), по­зволяющий приблизительно оценить срок окупаемости затрат на приобретение акций компании при условно предполагаемом посто­янном уровне ее прибыльности;

• коэффициент дивидендных выплат (К₂), показывающий про­цент чистой прибыли, идущий на выплату дивидендов.

Коэффициент соотношения цены и дохода по акции определяет­ся по формуле: К1 = Ца/Да

где Ц_А — рыночная цена одной акции; Д_А - сумма дивидендов, выплаченных на одну акцию.

Коэффициент дивидендных выплат рассчитывается по формулам:

К2 = ФДВ/ЧП или К2=ДА/ЧПа,

где ФДВ – фонд дивидендных выплат, сформированный в соответствии с избранным типом дивидендной политики; ЧП – сумма чистой прибыли АО; ЧПа – сумма чистой прибыли АО, приходящейся на одну акцию.

Проблеме выбора оптимальной дивидендной политики посвяще­но множество теоретических и эмпирических исследований. Теоретические модели не дают однозначного ответа на вопрос об опти­мальном уровне дивидендных выплат. Эмпирические же исследова­ния установили следующие основные закономерности.

1. Как правило, компании придерживаются политики достиже­ния в долгосрочной перспективе определенного нормативного коэф­фициента дивидендных выплат — либо отношения дивидендов к чистой прибыли, либо уровня выплат на акцию. Компании оценива­ют, какая часть прибыли является стабильной, а какая временной, обусловленной благоприятной конъюнктурой, и выплачивают ди­виденды исходя из стабильной части прибыли. Изменения в диви­дендах следуют за изменениями прибыли с некоторым временным лагом.

2. Дивиденды сигнализируют рынку о перспективах компаний. Исследования подтвердили, что изменению дивидендов предшеству­ет изменение прибыли. Реакция рынка на сокращение дивидендов сильнее, чем на рост дивидендов.

3. Существует слабая зависимость предпочтений инвесторов по отношению к уровню дивидендов (так называемый эффект клиенту­ры). Инвесторы с низким доходом (и соответственно низкими нало­говыми ставками) предпочитают акции с высокими дивидендами, а богатые инвесторы (с высокими налоговыми ставками) наоборот — с низкими.

4. Несмотря на существование «эффекта клиентуры», нет доказа­тельств влияния дивидендного дохода на ожидаемую доходность ак­ций. Есть лишь доказательство слабых предпочтений приросту стои­мости капитала.

Эти закономерности постепенно становятся реальными и для ди­видендной политики российских компаний. Практика дивидендных выплат ими показывает, что дивиденды на привилегированную акцию составляют 10—20% ее стоимости. Доходность обыкновенных акций скромнее — не более 5%. Однако этот показатель заметно ко­леблется по отдельным компаниям. Различия в дивидендной доход­ности — один из показателей оценки эффективности дивидендной политики этих компаний.