2. Основные критерии эффективности при управлении стоимостью бизнеса

Основным инструментом VBM на основе ключевых факторов стоимости являет­ся так называемое «дерево факторов стоимости», построенное на основе целевого стратегического финансового показателя. Такая финансовая модель формирова­ния стоимости дает представление о потенциальных возможностях повышения эффективности компании, служит основанием для выработки стратегии, позво­ляет выявить альтернативные подходы к развитию.

При разработке дерева факторов стоимости необходимо принять два важней­ших решения:

• решение о выборе интегрального показателя результатов деятельности;

• решение о построении системы драйверов стоимости на основе выбранного интегрального показателя.

Приоритеты в отношении выбора ключевого интегрального показателя меня­лись с течением времени по мере развития финансовой науки и практики (см. табл. 24.1). В 1940-1960-е гг. в качестве ключевых чаще всего выступали различ­ные показатели рентабельности. Многие из них не утратили своей актуальности до сих пор. В частности, довольно широко используются показатели рентабельно­сти вложенного капитала и коэффициента реинвестирования.

Подобный подход, по мнению А. Дамодарана, позволяет учесть перспективы развития компании и интересы акционеров. Во-первых, рентабельность вложен­ного капитала отражает отдачу на вложенные средства и определяет прибыль, которую предприятие получит в будущем при сохранении текущего уровня эффективности использования активов. Во-вторых, коэффициент реинвести­рования позволяет учесть долю прибыли, которая будет направлена на новые инвестиции в будущем, чтобы обеспечить последующий рост прибыли. Таким образом, фирма не может надеяться на рост прибыли от реализации без реин­вестирования части этой прибыли в оборотный капитал и чистые капитальные расходы, а чистые капитальные затраты, которые требуются фирме для поддер­жания заданного темпа роста, должны быть обратно пропорциональны эффек­тивности ее инвестиций.

В факторной модели показатели рентабельности инвестированного капитала (Return On Investment Capital, ROIC) и коэффициент реинвестирования (Reinvestment Rate, RR) могут быть рассчитаны следующим образом:

ROIC = EBIT (1 —T)/(BD + BE);

RR = ((СЕ—D)—NCWC)/ЕВ1Т( 1 — Т),

где ROIC — рентабельность инвестированного капитала; EBIT — прибыль до вы­платы процентов и налогов; Т — ставка налога на прибыль; BD — балансовая стои­мость обязательств; BE — балансовая стоимость акционерного капитала; RR — коэффициент реинвестирования; СЕ — капитальные затраты; D — амортизация; NCWC — прирост чистого оборотного капитала.

Отсюда:

g = ROICRR,

где g — темп прироста прибыли.

Таким образом, темп прироста прибыли, определяющий потенциал развития компании, согласно модели А. Дамодарана, обусловлен рентабельностью акти­вов и политикой компании в области реинвестирования. Широко известны так­же факторные модели рентабельности собственного капитала (Return On Equity, ROE), разработанные компанией DuPont в 1950-х гг.

В 1970-1980-е гг. был разработан ряд других показателей, отвечающих важ­нейшему требованию рыночной экономики — повышению благосостояния ак­ционеров, а следовательно, и капитализации. Наиболее известными и широко распространенными из них являются показатель «чистая прибыль на обыкновенную акцию» (EPS) и показатель «цена к доходу» (Р/Е). В настоящее время расчет показателя EPS является обязательным для акционерных обществ, а его значение должно быть отражено в публичной отчетности (Отчет о прибылях, форма № 2).

В 1980-е гг. развитие концепции денежных потоков также привело к созданию целой группы показателей. В целях оценки и управления бизнесом чаще всего применяются два из них: «денежный поток для всего капитала» (свободный де­нежный поток FCF) и «денежный поток для владельцев собственного капитала» (FCFE).

FCF = EBITDA + амортизация — чистые инвестиции в долгосрочные активы +

+ прирост/уменьшение чистого оборотного капитала.

Денежный поток для акционерного капитала рассчитывается на основе показа­теля чистой прибыли и включает еще один параметр — долг, который вычитается из корректируемой выручки базового периода.

FCFE = Чистая прибыль + неденежные расходы (амортизация резервы) +

+ прирост/уменьшение чистого оборотного капитала — чистые инвестиции в долгосрочные активы + прирост/уменьшение долгосрочной задолженности.

В 1990-е гг. продолжилось активное развитие финансового анализа и бизнес-консалтинга. В это время были разработаны и успешно апробированы новые по­казатели и модели в области стоимостного управления. В начале 1990-х гг. фирма Stem Stewart Management Services разработала показатель EVA, основанный на тради­ционной концепции бухгалтерского учета остаточного дохода (Residual Income, RI). Несколько позже компания McKinsey предложила по сути похожий метод экономи­ческой прибыли RI.

Согласно концепции EVA, стоимость бизнеса представляет собой балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих добавленных стои­мостей. Разработчик этой модели Стерн Стюарт доказал наличие корреляции между величиной показателя EVA и рыночной стоимостью, изучив данное соот­ношение по 618 американским компаниям в 1990 г. Расчет EVA можно выполнить двумя способами:

EVA = NOPАТ—WACCС,

где NOPAT (Net Operating Profits After Taxes) — прибыль после выплаты налогов, WACC — средневзвешенная стоимость капитала, С — инвестированный капитал. Более детальная схема расчета приведена на рис. 24.1.

EVA = (ROI—WACC)С,

где ROI (Return on Investment) — рентабельность инвестированного капитала.

EVA также является индикатором качества управленческих решений. Увели­чивая значение EVA путем воздействия на факторы, участвующие в модели, ме­неджер увеличивает стоимость компании.

При этом увеличение стоимости бизнеса возможно:

• за счет увеличения дохода от реализации и уменьшения величины затрат. Это может достигаться различными способами — через управление издерж­ками (стратегия лидерства по затратам), повышение эффективности бизнес-процессов посредством реинжиниринга, посредством управления бизнес-портфелем и т. д., сокращение нерентабельных производств и т. п.;

• путем расширения, т. е. вложения средств в инвестиционные проекты, рен­табельность которых превышает затраты на капитал, вовлеченный в реализацию такого проекта;

• путем повышения эффективности управление активами — продажа непро­фильных, убыточных активов, сокращение сроков оборачиваемости дебиторской задолженности, запасов и т. д.;

• путем управления структурой капитала, ведущего к снижению средневзве­шенной стоимости капитала, а следовательно, к росту стоимости компа­нии.