2. Теории структуры капитала

В рыночной экономике проблема привлечения капитала решается в первую оче­редь при помощи финансового рынка, и лишь в отдельных случаях с участием государства. В настоящее время для финансирования своей хозяйственной дея­тельности компания может выбрать любые источники: в соответствии с решением руководства привлечь кредит или выпустить облигации, выпустить обыкновен­ные или привилегированные акции, опционы эмитента или получить финансиро­вание из бюджета. В связи с этим встает вопрос о роли того или иного источника в структуре финансирования.

Изучение поведения средневзвешенной стоимости капитала важно, прежде все­го, потому, что она представляет собой как бы «оборотную сторону» стоимости ком­пании: издержки привлечения капитала для компании-эмитента, по сути, являются доходностью для инвесторов, а именно ростом благосостояния инвесторов и опре­деляется рост капитализации бизнеса. С этой точки зрения финансовый менеджер должен выбирать такие источники финансирования, которые имеют минимальную средневзвешенную стоимость. В данном разделе мы и рассмотрим то, как финансо­вая теория решает вопрос выбора структуры капитала и как решения по структуре капитала влияют на стоимость компании.

Традиционный подход к структуре капитала был основан на практических на­блюдениях, в ходе которых отмечалось, что с ростом доли заемных средств до не­которого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличи­валась возрастающими темпами. Таким образом, традиционная теория определяет лишь ориентировочное поведение стоимостей собственного, заемного и совокупно­го капитала, поэтому и не имеет математической модели, позволяющей определить оптимальную структуру капитала.

Научные теории оптимизации структуры капитала начали формироваться с середины XX в. К числу наиболее известных экономистов, исследующих данную проблему, относятся М. Дженсен, С. Майерс, М. Миллер, Ф. Модильяни, С. Росс и др. Однако до настоящего времени остается дискуссион­ным вопрос о влиянии структуры капитала на стоимость капитала и, следователь­но, на рыночную стоимость компании.

Все классические теоретические подходы к оптимизации структуры капитала традиционно разделяют на статический и динамический. В рамках статического подхода исследуется возможность и условия формирования и поддержания опти­мальной структуры капитала, которая и будет являться целевой для корпорации. Ведущими здесь являются две альтернативные теории структуры капитала: тра­диционные воззрения на структуру капитала и теоремы Ф. Модильяни и М. Мил­лера и их развитие через компромиссные варианты.

Динамический подход к структуре капитала допускает отклонения от целевой структуры в конкретный момент времени и рассматривает оптимум как времен­ной ряд. На основании имеющейся информации определяется целевая структура капитала, однако управление источниками не ограничивается поддержанием це­левой структуры, а рассматривается шире, с учетом выбора между различными статьями собственного капитала, а также между долгосрочными и краткосрочными источниками. Динамический подход представлен так называемыми сигнальными моделями С. Росса, С. Майерса, Н. Майлуфа, Д. Уэлша.

Новейшее направление в развитии теории структуры капитала связано с так называемой «поведенческой финансовой теорией», которая в отличие от класси­ческих подходов не предполагает рационального поведения инвесторов, а опира­ется на многолетние наблюдения за поведением инвесторов и менеджмента ком­пании в различных рыночных ситуациях. Такого рода исследования проводились М. Трэйси, М. Бейкером и Дж. Вуглером в последние двадцать лет.

Основной и, бесспорно, наибольший вклад в исследование теории структуры ка­питала внесли Ф. Модильяни и М. Миллер, которые в 1958 г. опубликовали работу, содержащую одно из самых известных положений современного финансового ме­неджмента, так называемые теоремы ММ. Они пришли к выводу, что стоимость компании определяется исключительно ее будущими доходами и не зависит от структуры капитала. Этот вывод имел такие масштабные последствия, что, по оценке членов Ассоциации финансового менеджмента, данная работа оказала на прак­тику управления финансами большее влияние, чем все ранее опубликованное.