Управление инвестиционным портфелем

В процессе осуществления инвестиционной деятельности инвестор вкладывает средства в различные объекты инвестирования. Целенаправленно сформированная совокупность таких вложений, служащих для достижения конкретных инвестиционных целей, представляет собой инвестиционный портфель.

Процесс формирования инвестиционного портфеля зависит от конкретной инвестиционной стратегии инвестора. При этом портфель формируется в целях реализации разработанной инвестиционной политики, путем подбора определенных объектов инвестирования. Обычно, формирование инвестиционного портфеля связано с необходимостью достижения определенных и необходимых для инвестора инвестиционных характеристик, которых невозможно достичь при вложении средств в отдельно взятую инвестиционную ценность. В процессе формирования инвестиционного портфеля, путем сочетания различных инвестиционных активов инвестор стремится достичь оптимального соотношения между риском и доходностью.

Стремление инвестора разместить свои средства в такой форме, чтобы они были безопасными, ликвидными и высокодоходными, предполагает разработку направлений своей инвестиционной политики. В зависимости от целей ее реализации, а также от особенностей осуществления инвестиционной деятельности, можно выделить следующие цели формирования инвестиционного портфеля:

1. Сохранение капитала и максимизация его роста обычно достигается путем долгосрочного инвестирования в объекты недвижимости, акции молодых быстрорастущих компаний и иные объекты, вложения в которые не предполагают получения высокого уровня доходов, однако, характеризуются увеличением их стоимости во времени.

2. Максимизация роста доходов инвестора является ключевой целью формирования инвестиционного портфеля. Ее достижение возможно путем осуществления краткосрочных вложений в объекты, позволяющие получать регулярный доход в текущем периоде. К числу таких объектов можно отнести: ценные бумаги (акции, облигации), банковские депозиты, объекты основных фондов (новое оборудование) и т.д. Обычно, увеличение уровня доходов ведет к повышению инвестиционных рисков инвестора.

3. Минимизация инвестиционных рисков может быть достигнута путем инвестирования в объекты с высокой вероятностью возврата вложенных средств и получения дохода.

4. Достижение приемлемого для инвестора уровня ликвидности инвестиционного портфеля, рассматриваемой как способность превращения всего портфеля или его части в денежные средства, достигается путем вложения средств в финансовые активы, пользующиеся высоким спросом на финансовом рынке (государственные ценные бумаги, ценные бумаги крупных компаний).

Необходимо отметить, что ни один из инвестиционных объектов самостоятельно не сможет обеспечить реализацию всех указанных целей, что обусловливает существенную степень их альтернативности. Таким образом, формирование инвестиционного портфеля предполагает подбор таких инвестиционных объектов, сочетание которых позволит обеспечи­ть требуемую устойчивость дохода при минимальном риске.

Использование различных инвестиционных объектов в процессе формирования портфеля зависит от инвестиционной стратегии инвестора и предполагает наличие широкого разнообразия типов портфелей, характеризующихся собственным балансом между существую­щим риском, приемлемым для инвестора, и ожидаемой им отдачей (доходами) в определенный период времени. Соотношение этих факторов и позволяет опреде­лить тип инвестиционного портфеля.

В экономической литературе приводится множество классификаций инвестиционных портфелей.

Так, в зависимости от направленности и объемов инвестиционной деятельности инвестиционные портфели классифицируют по видам включаемых в них объектов инвестирования, при этом выделяют: портфель реальных инвестиционных проектов, портфель ценных бумаг, портфель прочих активов и смешанный инвестиционный портфель.

Инвестиционные портфели реальных инвестиционных проектов обычно формируются на предприятиях, осуществляющих производственную деятельность, и включают объекты реального инвестирования. Обычно такие портфели характеризуются высоким уровнем капиталоемкости и риска. Несмотря на довольно трудоемкий процесс управления ими, инвестиционные портфели реальных инвестиционных проектов, позволяют компаниям увеличить темпы своего развития.

Для институциональных инвесторов основным типом формируемого инвестиционного портфеля является портфель ценных бумаг. В отличие от портфеля реальных инвестиционных проектов, он является более простым в управлении и характеризуется более высоким уровнем ликвидности. В его состав включают вложения в финансовые активы. Обычно такие портфели характеризуются высоким уровнем риска, а также низкой инфляционной защищенностью.

В состав портфеля прочих объектов включаются вложения в банковские депозиты, иностранные валюты, депозитные сертификаты и т.д. Обычно такие портфели играют вспомогательную роль при формировании инвестиционного портфеля компании.

Смешанные инвестиционные портфели формируются путем объединения различных видов относительно самостоятельных портфелей, каждый из которых имеет в своем составе различные инвестиционные объекты. Такие портфели могут иметь отраслевую, региональную направленность, либо могут формироваться исходя из вида риска, сроков инвестиций и т.д. Так, в состав инвестиционного портфеля компании могут быть включены: портфель инвестиционных проектов, портфель ценных бумаг, а также портфель прочих финансовых вложений (банковские депозиты и т.д.).

Исходя из целей инвестиционной стратегии инвестора, инвестиционные портфели классифицируют по приоритетным целям инвестирования. При этом выделяют: портфель роста, портфель дохода, консервативный портфель, портфель высоколиквидных инвестиционных объектов.

Портфель роста обычно формируется из акций, курсовая стоимость которых растет. Цель этого типа портфеля - рост капитальной стоимости портфеля вместе с получе­нием дивидендов. Однако дивидендные выплаты, как правило, производятся в небольшом размере. Виды портфелей, относящихся к этому типу, определяются исходя из темпов рос­та курсовой стоимости совокупности акций, входящих в портфель:

• портфель агрессивного роста создается с целью максимизации прироста капитала. Обычно в его состав включают акции моло­дых, быстрорастущих компаний. Несмотря на высокий риск, присущий таким вложениям, они могут приносить самый высокий доход;

• портфель консервативного роста наименее рискован­ный. В основном в его состав включают акции крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся устойчивыми (обычно, невысокими) темпами роста курсовой стоимо­сти. Формирование такого портфеля нацелено на сохранение капитала. Состав портфеля остается стабильным в течение длительного периода времени;

• портфель среднего роста сочетает инвестиционные свойства портфелей агрессивного и консервативного роста. Такой вид портфеля является наиболее распространенной моделью портфеля, особенно, у инвесторов не склонных к высокому риску. В состав таких портфелей включают, как надежные ценные бумаги, приобретаемые на дли­тельный срок, так и рискованные фондовые инстру­менты, состав которых периодически обновляется. Формирование портфеля среднего роста позволяет получить средний прирост капитала и умерен­ную степень риска инвестиционных вложений. Более низкий уровень риска обеспечивается ценными бумагами консерва­тивного роста, а доходность - ценными бумагами агрес­сивного роста.

Портфель дохода нацелен на получение высоко­го текущего дохода - процентных и дивидендных вы­плат. В его состав включают в основном акции, характеризующиеся умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами; облигации и другие ценные бумаги, отличительным свойством которых, являются высокие текущие выплаты. К таким объектам относят высоконадежные инструменты фондового рынка, с высо­ким соотношением стабильно выплачиваемого процента и курсовой стоимости. Такие портфели формируются с целью обеспечения такого уровня дохода, который бы соответствовал минимальной степени риска, приемлемой для инвестора. При этом выделяют:

• портфель регулярного дохода, формируемый из высоконадежных ценных бумаг, и обеспечивающий средний уровень дохода при минимальном уровне риска;

• портфель доходных бумаг, в состав которого включают облигации и другие ценные бумаги, принося­щие высокий доход при среднем уровне риска.

Консервативный портфель характеризуется низким уровнем риска, входящих в его состав объектов инвестирования. Наряду с низким уровнем риска вложений, такие объекты характеризуются более низкими темпами роста доходов и капитала.

Портфель высоколиквидных инвестиционных объектов предполагает возможность быстрой трансформации объектов инвестирования в денежные средства без значительных потерь их стоимости. Обычно эта цель достигается путем формирования портфелей, в состав которых включаются преимуще­ственно денежная наличность или быстро реализуемые активы.

По степени соответствия целям инвестирования выделяют сбалансированные и несбалансированные портфели.

Сбалансированные портфели предполагают реализацию всех инвестиционных целей инвестора, путем подбора таких объектов инвестирования, которые в совокупности позволяют сбалансиро­вать соотношение риска и дохода. В состав таких портфелей включают объекты: с быстро растущей рыночной стоимостью, с высоким доходом, соотношение которых зависит от конъюнктуры инвестиционного рынка.

Несбалансированный портфель рассматривается как портфель несоответствующий по составу целям инвестирования.

В основу формирования инвестиционного портфеля положены следующие принципы:

• обеспечение реализации инвестиционной политики инвестора, обусловлено необходимостью соответствия целей формирования инвестиционного портфеля целям инвестиционной политики, разработанной инвестором;

• обеспечение соответствия инвестиционного портфеля формирующим его источникам, что предполагает достижения соотношения между объемом и структурой инвестиционного портфеля и объемом и структурой инвестиционных ресурсов, в целях обеспечения устойчивого функционирования компании инвестора;

• обеспечение оптимизации соотношения дохода, риска и ликвидности, должно осуществляться для недопущения ущерба и обеспечения финансовой устойчивости и платежеспособности инвестора, посредством диверсификации портфеля (включения в его состав разнообразных инвестиционных объектов), с учетом целей формирования инвестиционного портфеля;

• обеспечение управляемости инвестиционным портфелем должно осуществляться инвестором в целях поддержания на необходимом ему уровне основных характеристик инвестиций (дохода, риска и ликвидности) посредством ограничения возможностей реализации объектов инвестирования, входящих в состав портфеля, рамками кадрового потенциала.

Необходимо отметить, что предшествующим этапом по отношению к процессу формирования инвестиционного портфеля является разработка инвестиционной политики инвестора, а также определение приоритетных целей его формирования. Основные инвестиционные характеристики портфеля (доход, риск и ликвидность) определяются путем соотношения собственных инвестиционных возможностей инвестора и инвестиционной привлекательности внешней среды, что позволяет выявить основные пропорции различных видов инвестиционных объектов в структуре портфеля, с учетом объема и структуры инвестиционных ресурсов инвестора.

Отбор объектов инвестирования для включения их в состав инвестиционного портфеля осуществляется на основе оценки их инвестиционных качеств.

В зависимости от состава объектов, включаемых в инвестиционный портфель, порядок формирования конкретных портфелей имеет свои особенности.

Процесс управления инвестиционным портфелем включает несколько этапов:

• разработка стратегии управления портфелем финансовых инвестиций;

• мониторинг (оценка основных параметров) как экономической конъюнктуры страны в целом, так и фондового рынка и его отдельных секторов;

• мониторинг сформированного портфеля ценных бумаг;

• выявление расхождения инвестиционных качеств сформированного портфеля и инвестиционных целей инвестора;

• определение структуры и состава нового портфеля ценных бумаг, инвестиционные качества которого соответствуют ожиданиям инвестора;

• формирование нового портфеля.

Одним из важнейших этапов инвестиционного процесса является разработка инвестиционной стратегии управления портфелем финансовых активов. Теория портфельного инвестирования выделяет два типа инвестиционных стратегий управления портфелем — активную и пассивную. Выбор стратегии управления портфелем зависит от следующих факторов: характер инвестора, характер фондового рынка и тип сформированного инвестиционного портфеля.

В 60-х годов ХХ века инвесторы использовали лишь активную модель управления, пытаясь выявить неверно оцененные рынком активы и осуществляя операции в соответствии с этими оценками. Считается, что выявление недооцененных и переоцененных ценных бумаг имеет смысл лишь при условии, что рынок ценных бумаг неэффективен и результаты работы инвесторов по управлению активами заметно различаются.

Основная цель активного управления – максимизация доходности портфеля. Такой портфель довольно часто подлежит пересмотру, с целью включения в состав портфеля только наиболее эффективных ценных бумаг. При этом могут быть использованы следующие методы: поиск недооцененных акций на основе фундаментального анализа, выбор оптимального выбора сделки (технический анализ), выбор ценных бумаг в соответствии с той или иной «аномалией» рынка.

Активная модель предполагает систематическое наблюдение и быстрое приобретение финансовых активов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также оперативное изучение его состава и структуры.

Активный способ управления предполагает значительные расходы, связанные с информационной, аналитической, экспертной и торговой деятельностью на фондовом рынке. Эти затраты могут нести лишь крупные банки и финансовые компании, имеющие большие инвестиционные портфели и стремящиеся к получению максимального дохода от своей профессиональной деятельности.

Можно выделить следующие разновидности активного управления портфелем обыкновенных акций:

• стратегия акций роста предполагает, что инвестиционный портфель будет сформирован из акций, которые обычно продаются со сравнительно высоким значением показателя Р:Е (цена/доход) за счет высокого роста доходов, при этом ожидается, что со временем они принесут больший доход инвесторам. Обычно такие портфели характеризуются сравнительно высоким β – коэффициентом, высокими значениями отношения рыночной цены акции к ее балансовой стоимости, отношения Р:Е и сравнительно низкой дивидендной доходностью;

• стратегия недооцененных акций предполагает, что инвестиционный портфель будет сформирован из недооцененных акций, котируемых ниже истинной цены, которые планируется продать по их истинной или более высокой цене. Обычно такие портфели имеют относительно низкое значение β – коэффициента, низкое значение отношения рыночной цены акции к ее балансовой стоимости, отношения Р:Е и высокую дивидендную доходность;

• стратегия компании с низкой капитализацией предполагает, что инвестиционный портфель будет сформирован из акций небольших по размеру компаний, при этом эти акции характеризуются как более высоким уровнем доходности, так и более высоким уровнем риска;

• стратегия «Market timing» предполагает, что время покупки и продажи ценных бумаг, формирующих портфель, должно быть основано на анализе конъюнктуры рынка. Инвесторы предполагают, что могут предсказать момент, когда фондовый рынок пойдет вверх или вниз. Ценные бумаги будут приобретаться, когда цены низкие, а продаваться когда цены высокие.

В отношении портфеля облигаций могут быть использованы следующие стратегии активного управления:

• стратегия «Market timing» основана на прогнозе рыночных процентных ставок и используется наиболее часто. Так, если ожидается повышение процентных ставок, инвестор будет стремиться к сокращению дюрации (средневзвешенного срока жизни) портфеля в целях минимизации убытков от снижения цен облигаций;

• стратегия выбора сектора предполагает, что портфель будет сформирован из облигаций определенного сектора, характеризуемого наиболее благоприятными условиями. Изменение рыночной ситуации влечет включение в состав портфеля облигаций другого сектора;

• стратегия принятия кредитного риска предполагает, что портфель будет сформирован из облигаций, для которых наиболее вероятно повышение кредитного рейтинга;

• стратегия иммунизации портфеля облигаций. Впервые стратегия иммунизации была сформулирована в 1952 году Ф.М. Реддингтоном как «инвестирование активов таким образом, чтобы будущая стоимость всего портфеля была иммунизирована от любых изменений процентной ставки». Процентный риск по купонной облигации состоит из двух составляющих: ценового риска и риска реинвестирования, изменяющихся в противоположных направлениям. Достичь иммунизации портфеля против изменения процентной ставки возможно в случае, если риск реинвестирования и ценовой риск полностью компенсируют друг друга, что достигается при совпадении периода владения портфелем с дюрацией портфеля.

Теория эффективности рынка, гипотеза которой была сформулирована в 60-е годы прошлого века Марковицем и Тобином, положила начало стратегии пассивного управления.

Пассивные инвесторы считают, что вся информация, способная повлиять на курс ценной бумаги, уже отражена в ценах и в дальнейшем курс будет сохранять те же темпы роста или падения, которые характеризовали его динамику за прошедший интервал времени. Пассивные инвесторы формируют свой портфель активов единовременно в начале инвестиционного периода и реструктурируют его с целью реинвестирования доходов или при существенном изменении характеристик составляющих его ценных бумаг. Основной целью пассивного управления является недопущение снижения доходности портфеля ниже определенного уровня.

Довольно часто структура портфеля акций, управляемого пассивно соответствует некоторому индексу, в этой связи такие портфели иногда называют индексным фондом. Для реализации такой стратегии фондовый рынок должен располагать значительным количеством надежным и доходных ценных бумаг, при этом уровень их доходности не должен быть очень чувствителен к изменениям конъюнктуры фондового рынка.

Кроме того, при пассивном стиле управления портфелем ценных бумаг может быть использован метод сдерживания портфелей, предполагающий включение в состав портфеля неэффективных акций, имеющих наименьшее соотношение цены к доходу и позволяющих получить доход от спекулятивных операций на бирже.

В целях управления портфелем облигаций могут быть использованы следующие стратегии пассивного управления:

• купить и держать до погашения предполагает, получение дохода, превышающего уровень инфляции, при минимизации риска процентных ставок;

• индексные фонды предполагают формирование портфеля, созданного для отражения движения выбранного индекса, характеризующего состояние всего фондового рынка. Управление индексным фондом облигаций является более сложным, потому как состав индексов по облигациям меняется чаще, при этом часть из индексов включают неликвидные облигации;

• приведение в соответствие денежных потоков предполагает формирование такого инвестиционного портфеля, который обеспечивает соответствие потока поступлений (доходов) потоку платежей (обязательств).

Пассивные портфели характеризуются низким уровнем специфического риска, низким уровнем накладных расходов и низким оборотом. Тем не менее, пассивный способ управления инвестиционным портфелем используется весьма редко.

Выбор любой из перечисленных стратегий: активной, пассивной или совмещающей черты нескольких стратегий - зависит от следующих факторов: инвестиционные цели компании или фонда, характер обязательств, которые необходимо выполнить; инвестиционная политика; степень эффективности фондового рынка.

Проектное кредитование (финансирование)

Относительно новой, но достаточно перспективной формой заимствования средств на финансирование инвестиционных проектов является проектное финансирование – финансирование объекта от стадии проектирования до его пуска, основанное на показателях самого проекта без учета кредитоспособности его участников, их гарантий и гарантий погашения кредита третьими лицами.

Проектное финансирование - это обеспечение экономической и технической жизнеспособности проекта, от реализации которого ожидается приток средств, достаточный для обслуживания и выплаты долга, при котором имеет место приемлемое распределение рисков между его участниками.

Проектное финансирование существенно отличается от других видов инвестиционного кредитования и обладает рядом специфических особенностей:

• основой выплаты основного долга и процентов по нему выступают доходы от реализации инвестиционного проекта;

• возможность распределения рисков между участниками реализации инвестиционного проекта;

• возможность получения кредита без отражения заложенности в своем балансе (ее относят на баланс специальной компании);

• возможность использования при реализации проекта нескольких источников заемного капитала;

• достаточно высокая стоимость проектного финансирования.

При реализации проектного финансирования особая роль принадлежит распределению рисков между участниками реализации инвестиционного проекта. На практике возможно различное распределение рисков, однако, принято различать три вида проектного финансирования:

• финансирование с правом полного регресса, при котором кредитор сохраняет за собой право полной компенсации относительно всех обязательств заемщика;

• финансирование с правом частичного регресса, при котором кредиторы имеют ограниченное право перевода на заемщика ответственности за погашение кредита;

• финансирование без права регресса, при котором кредиторы берут на себя большинство рисков.

При условии сохранения за кредитором полного регресса к заемщику относительно всех обязательств по проекту кредит приравнивается к обычному обеспеченному кредиту. Риски по проекту падают на заемщика, что позволяет получить кредит по более низкой процентной ставке и за достаточно короткий период времени привлечь средства для реализации проекта. Обычно, такой вид проектного финансирования используют при кредитовании небольших инвестиционных проектов, требующих незначительных финансовых вложений.

Финансирование с правом частичного регресса, как вид проектного финансирования является более распространенным. При условии его использования риски по проекту распределяются между участниками реализации проекта таким образом, чтобы каждый из них принял на себя зависящие от него риски. В этом случае все участники реализации проекта в равной степени заинтересованы в эффективной реализации проекта.

При финансировании проекта без права регресса кредиторы полностью несут ответственность за результаты реализации проекта. Данный вид проектного финансирования является самым дорогим для заемщика и достаточно редко встречается на практике.

Отметим, что использование проектного финансирования инвестиционных проектов в российской практике позволит вовлечь в инвестиционный процесс большое количество банков и привлечь значительные объемы финансовых ресурсов.