Тема 8. Неопределенность как конкурентное преимущество. Дополнительная ценность гибкости проектов Слайды к теоретическому материалу

Недостатки метода DCF- анализ Предположения DCF-анализа Реальная ситуация Решения принимаемое на текущий момент, рассматривается как статичное и неизменное в будущем, отсюда следует, что будущие денежные потоки являются фиксированными Это утверждение не учитывает неопределенность условий реализации проекта, сложность оценки будущих денежных потоков и вследствие этого различие в фактических и расчетных показателях Реализация проекта осуществляется по заранее разработанному бизнес-плану Однако проявление управленческой гибкости следует рассматривать как активное управление и подразумевает воздействие менеджеров на ход реализации проекта, повышающее его эффективность. Не учитываются возможности, которыми обладает фирма в перспективе, их взаимодополняемость и взаимозависимость Каждая возможность присущая фирме может при реализации определенных условий повысить ее ценность. При этом необходимо учитывать, что реализация какой-либо возможности может влиять на способность быть реализованными другим возможностям либо оказывать на них какое-либо другое влияние Ставка дисконта, используемая в расчетах традиционных методов эффективности, является альтернативной стоимостью капитала, которая пропорциональна риску, присущему принимаемому решению Увеличение риска в рамках DCF-анализа увеличивает стоимость, однако риск – это с одной стороны шанс понести убытки, а с другой стороны - повысить благосостояние акционеров Все факторы, влияющие на принимаемое решение, отражаются в расчетном показателе, остальные факторы подразумеваются равными нулю В реальных условиях реализации на проект оказывает влияние большее число факторов, характеризующих его эффективность, таких как период, в течение которого сохраняется инвестиционная возможность, неопределенность будущих поступлений и другие.

Условия использования реальных опционов Использовать метод реальных опционов целесообразно, если: результат проекта подвержен высокой степени неопределенности менеджмент компании способен принимать гибкие управленческие решения при появлении новых данных по проекту финансовый результат зависит от принятых решений Использовать метод реальных опционов нецелесообразно, если: проекту свойственна высокая степень достоверности, в этом случае необходимо воспользоваться традиционными методами оценки.

Определения Опцион - инструмент финансового или товарного срочного рынка, который представляет собой оплаченное право на покупку (колл опцион) или продажу (пут опцион) базисного актива (обычно стандартного количества акций или биржевого товара) по оговоренной цене (цене исполнения) на некоторую фиксированную дату в будущем (европейский опцион) или в любой момент до некоторой фиксированной даты в будущем (американский опцион), если обладателю опциона будет выгодно сделать это; в противном случае он имеет право сделку не производить. Реальный опцион (РО) - это право (но не обязательство) менеджера проявить свою управленческую гибкость, которая повлияет на ход реализации инвестиционного проекта, и отразиться на его ценности. Базовым активом по реальному опциону являются реальные активы: заводы, запасы нефти, машины и т.д. По аналогии с финансовыми опционами бывают реальные опционы: call – право купить актив по фиксированной цене в будущем put – право продать актив по фиксированной в цене в будущем

Историческое развитие опционного мышления Опционы торговались на фондовых рынках еще в начале прошлого века. В 1973 году Фишер Блэк (Fisher Black), Майрон Шоулз (Myron Scholes) и Роберт Мертон (Robert Merton) опубликовали свои работы по оценке стоимости финансовых опционов. Термин «реальный опцион» был впервые введен Стюартом Маерсом в 1977 году. Ученым было предложено применение теории оценки опционов к оценке нефинансовых или «реальных» инвестиций с учетом вновь поступающей информации и гибкости. В 1984 году вышли работы Стюарта Майерса (Stewart Myers) «Финансовая теория и финансовая стратегия» и Карла Кестера (Carl Kester) «Опционы сегодня для роста завтра». Эта дата считается отправной точкой развития практики применения модели реальных опционов.

Виды реальных опционов Опцион на развитие проекта. Опцион на выход из проекта. Опцион на продление проекта. Опцион на сокращение объема проекта. Опцион на тиражирование опыта. Опцион на приостановку проекта. Опцион на переключение. Смешанный опцион. и др. (в зависимости от специфики проекта).

Виды реальных опционов Виды Характеристика Примеры Опцион на развитие проекта Представляет собой принятие решения об улучшении характеристик проекта, т.е. увеличения отдачи от проекта в случае благоприятного стечения обстоятельств. Увеличение производственных мощностей; приобретение избыточных активов; вложение денег в любые фундаментальные или прикладные исследования (представляют собой реальный опцион на те доходы, которые эти исследования могут принести в будущем). Опцион на выход из проекта Представляет собой уникальную возможность для компании остановить проект, в случае если он себя экономически не оправдал. Не рационально исполнять этот опцион, если денежные потоки от проекта являются отрицательными Если компания, предполагая возможность пессимистического развития, заранее нашла покупателей на свое оборудование, то в случае наличия убытков, менеджер может принять решение о продаже оборудования, т.е. исполнить опцион на выход из бизнеса Опцион на сокращение проекта Единичное или поэтапное сокращение бизнеса. Ценная возможность в случае, если проект развивается по пессимистическому сценарию. Остановка одной из нескольких технологических линий. Если инициатор связан долгосрочными обязательствами, фиксирующими объемы цены и поставок, или закупок, то сократить бизнес, даже если это целесообразно не всегда возможно Опцион на тиражирование опыта Отражает стратегические возможности компании в будущем. В отличие от реального опциона на развитие показывает не возможность расширения конкретного проекта, а способность использовать опыт данного инвестиционного проекта на других объектах. В случае успешной реализации проекта, например, открытие кафе fast food, можно тиражировать опыт на реализацию подобных проектов, т.е. создания других точек по городу.

Ценность проекта с реальным опционом , где ENPV – расширенный NPV или ценность проекта с реальным опционом; NPV – ценность проекта без учета реального опциона; Сi – стоимость i реального опциона. Методы оценки стоимости реального опциона 1. Рассчитывается Ci 2. ENPV=NPV+Ci 1. Сначала рассчитывается ENPV 2. Сi=ENPV-NPV Сi рассчитываются следующими методами: Биноминальная модель Метод Кокса-Рубинштейна Модель Блэка-Шоулза Метод Монте-Карло Метод нечетких множеств Экспертным путем определяются и рассчитываются измененные денежные потоки с учетом реального опциона. Разница между ENPV-NPV дает стоимость реального опциона. Метод дерева решений

Модель Блэка-Шоулза Формула для определения чистой текущей цены европейского реального опциона call, выведенная из риск нейтрального подхода:

Биноминальная модель Основана на предположении, что проект реализуется по двум сценариям развития Однозвенная биноминальная решетка изменения базисного актива (временной шаг δt=T/1=T) Трехзвенная биноминальная решетка изменения базисного актива δt=T/3 (u) повышающий и (d) понижающий коэффициент; S0 - стоимость базового актива в момент времени t0; S0*u - стоимость базового актива в момент времени t1 с вероятностью p S0*d - стоимость базового актива в момент времени t1 с вероятностью (1-p). После построения решетки изменения базисного актива выстраивается решетка изменения стоимости реального опциона. Стоимость опциона в узлах последнего периода определяется как максимум между стоимостью базисного актива в данном узле за вычетом расходов на исполнение опциона и нулем. C – стоимость реального опциона. Промежуточные значения вычисляются методом обратной индукции.

Верны (да) или неверны (нет) следующие высказывания?

Отметьте соответственно вашим заключениям.

8.1. В классическом виде метод DCF учитывает оценку возможностей увеличить размер инвестиций или объемы работ по проекту, включает оценку возможности отсрочки начала проекта до наступления более благоприятных условий…

да, нет.

8.2. Управленческую гибкость невозможно оценить количественно и включить в оценку инвестиционного проекта…

да, нет.

8.3. Реальным опционом называют опционы по покупке активов фондового рынка (акций и облигаций) в отличии от опционов на валюту, процентную ставку…

да, нет.

8.4. Традиционный анализ инвестиционного проекта исходит из принятия решений по принципу «сейчас или никогда». Учет опциона на отсрочку принятия проекта показывает, что подход «подождем и посмотрим» создает дополнительный эффект, т.е. дополнительное значение NPV…

да, нет.

8.5. Чем выше нестабильность денежного потока по проекту. Тем выше его опционная оценка…

да, нет.

8.6. В случае на прекращение проекта, по сути, речь идет об аналоге пут-опциона на финансовые активы…

да, нет.

8.7. Факторы, которые делают проект менее привлекательным при статичном подходе, могут при динамичном подходе увеличить его ценность…

да, нет.

8.8. Модели оценки месторождений укладываются в схему опциона на сохранение текущих конкурентных преимуществ (временной опцион)…

да, нет.

Тестовые задания

8.1. Опционные характеристики проекта позволяют выявить два подхода к оценке проекта:

а) статичный и динамичный,

б) базовый и сценарный,

в) имитационный и сценарный,

г) вероятностный и гарантированный.

8.2. Под управленческой гибкостью понимается…

а) возможность снижения ставки дисконтирования налоговыми выгодами,

б) возможность влиять на последующие денежные потоки исходя из меняющихся внешних и внутренних факторов функционирования,

в) высокая оценка эффективности проекта (высокое значение NPV),

г) высокая вероятность реализации намеченного хода событий по проекту.

8.3. Возможность переориентации оборудования на производство иной продукции в рамках инвестиционного проекта означает наличие по реальным активам…

а) колл-опциона,

б) пут- опциона.

8.4. Время жизни ресурсного опциона (время до исполнения) определяется…

а) по сроку использования внеоборотных активов (оборудования),

б) по зафиксированному сроку владения месторождением,

в) а 10 лет.

8.5. Полная оценка проекта с учетом опционных возможностей равна…

а) статическая оценка + оценка реального опциона,

б) статическая оценка - оценка реального опциона,

в) NPV проекта без опционных возможностей* (1 + ставка дисконтирования),

г) оценке управленческой гибкости как реального опциона.

8.6. Впервые идея перенесения характеристик финансовых опционов на инвестиционные проекты предложена…

а) С. Майерсом,

б) М. Миллером и Ф. Модмльяни,

в) Ф. Блэком и М. Шоулзом,

г) С. Мэйсоном,

д) Р. Мертоном.

8.7. Учет сложного опциона как комбинации нескольких простых опционов привоит…

а) как к увеличению суммарной стоимости простых опционов, так и к уменьшению,

б) всегда к увеличению суммарной стоимости простых опционов,

в) к уменьшению суммарной стоимости простых опционов,

г) к равенству суммарной стоимости простых опционов.

8.8. Опцион на отсрочку проекта иначе называется…

а) временный опцион,

б) инвестиционный опцион,

в) растущий опцион.

8.9. Стоимость месторождения природных ресурсов может быть определена как…

а) цена опциона «колл»,

б) цена опциона «пут».

Задачи

Пример

Предприятие собирается ввести в действие линию по производству нового товара. Проект рассчитан на два года. Начальные инвестиции в размере 110 у.е. необходимы для завершения подготовительной стадии проекта, которая длится год. Еще 100 у.е. необходимо инвестировать через год — в момент начала производства.

Ожидается, что денежные потоки от продажи нового товара поступят в распоряжение предприятия к концу второго года с начала проекта. Однако в настоящее время трудно определить, будет ли новый продукт пользоваться спросом. Вероятность позитивного развития событий (ожидаемый доход составит 340 у.е.) составляет 75%, а негативного (предполагаемый доход составит 10 у.е. ) — 25%. Требуемая норма доходности проекта равна 15%.

Решение

Используя стандартный подход, рассчитаем NPV:

NPV = (-110) + (-100) : 1,15 + (0,75 х 340 + 0,25 х 10) : 1,15^2 = -2,25.

Поскольку чистая приведенная стоимость проекта меньше нуля, то логично от проекта отказаться.

Теперь предположим, что уже через год станет понятно, будет ли новый товар пользоваться спросом. Таким образом, у менеджеров будет возможность решить, стоит ли продолжать инвестиции. В случае негативных изменений выгоднее остановить проект.

Возможность выбора через год в данном случае является для фирмы реальным опционом на отказ. Тогда NPV проекта составит:

NPV = -110 + 0,75 х (-100) : 1,15 + (0,75 х 340 + 0,25 х 0) : 1,15^2 = 17,6.

Поскольку чистая приведенная стоимость проекта положительна, он может быть рекомендован к исполнению.

Задача 8. 1. Оцените с помощью модели Блэка – Шоулза стоимость прав на разработку нефтяного месторождения при следующих условиях его разработки.

Срок действия лицензии на разработку составляет 20 лет. Потребность в инвестициях – 790 млн долл. Единственный источник неопределенности проекта – цена на нефть и, следовательно, выручка и прибыль от ее реализации. Текущие издержки не волатильны. Запасы оценены точно в размере 50 млн барралей нефти. Временной лаг между началом инвестирования и первым доходом составляет два года; удельный маржинальный доход (цена барреля нефти за минусом прямых издержек добычи и продажи) составляет 16 долл. За баррель (налоги и пошлины учтены).

Общерыночные параметры: безрисковая ставка – 8%, дисперсия логарифма цены на нефть- 0,03.

Контрольные вопросы

1. За что критикуют метод дисконтированного денежного потока (DCF)? Охарактеризуйте основные проблемы, породившие интерес к реальным опционам.

2. Опишите возможности, которые предоставляются руководству компании при использовании опционов (опционов гибкости).

3. Каковы преимущества опционного подхода к оценке эффективности инвестирования?

4. Опишите сходство и различия между реальными и финансовыми опционами.

5. Приведите классический пример опциона пут.

6. Для всех ли инвестиционных проектов необходим опционный подход? Объясните, для каких проектов не требуется опционное рассмотрение, а для каких обязательно обсуждение опционных черт?

7. Назовите типы простых опционов. Что включает в себя понятие сложного опциона по инвестиционным проектам? Приведите примеры.

8. Какие ситуации описывают и объясняют опциона роста?

9. Охарактеризуйте опцион на прекращение проекта (или опцион на продажу активов).

10. С какими проблемами обоснования параметров сталкиваются аналитики при оценке реальных опционов в рамках биноминальной конструкции и в модели Блэка - Шоулза?