2 Определение релевантных денежных потоков

Первый шаг в составлении капитального бюджета заключается в определении релевантных денежных потоков (relevant cashflows), которые только и должны учитываться при принятии решений о принятии или отклонении проектов.

Аналитики часто совершают ошибки при прогнозировании денежных потоков, но два простых правила могут помочь вам свести ошибки в этом деле к минимуму:

1) решения по составлению капитального бюджета должны основываться на денежных потоках, а не на величинах выручки, затрат или прибыли, отражаемых в бухгалтерских отчетах о прибылях и убытках;

2) только инкрементальные (приростные, incremental) потоки денежных средств являются релевантными.

Это замечание означает, что при оценке любого проекта следует интересоваться не тем, какие он принесет прибыли или убытки сам по себе, а насколько изменятся различные финансовые показатели фирмы в случае его реализации, по сравнению с вариантом его отклонения.

Также важно отметить, что свободный денежный поток (free cash flow, FCF) - это поток денежных средств, доступный для распределения между инвесторами.

Релевантный поток проекта — это инкрементальный свободный денежный поток, который компания может предполагать в случае его реализации.

Свободный поток денежный фирмы вычисляется следующим образом:

FCF = Чистая прибыль после налогов + Амортизация - Валовые капиталовложения + Изменения в чистом операционном оборотном

капитале = ЕВIТ(1 -Т) + Амортизация + ( операционных оборотных активов -  текущих операционных обязательств).

Точно так же, как стоимость фирмы зависит от ее свободных денежных потоков, так и стоимость проекта зависит от его свободных потоков.

Инвестиции в основные средства. Большинство проектов требует первоначального создания основных фондов, и соответствующие инвестиции представляют собой отрицательные потоки денежных средств. Отметим, что хотя приобретение активов и приводит к оттоку (outflow) денежных средств, бухгалтеры не отражают капитальные инвестиции как вычет из балансовой прибыли: они лишь переводят соответствующую сумму с балансовой строки денежных средств и их эквивалентов на строку основных средств, а впоследствии ежегодно вычитают амортизационные затраты из налогооблагаемой прибыли будущих периодов.

Отметим также, что полная стоимость основных средств включает и любые затраты на их транспортировку и установку. Эти расходы добавляются к цене оборудования при определении затрат на его приобретение. Именно эта полная стоимость (full cost) оборудования и считается как базой амортизации (depreciable basis) при вычислении амортизационных расходов.

Важно также отметить, что основные средства часто распродаются по окончании срока жизни проекта. В таком случае доходы после налогообложения от их продажи будут представлять положительный поток денежных средств.

Затраты, не затрагивающие денежные потоки. При вычислении чистой прибыли бухгалтеры вычитают из прибыли амортизацию (depreciation) подобно прочим затратам. Тем не менее, она представляет собой неденежную (non-cash) статью расходов — соответствующие затраты на создание основных фондов уже были произведены фирмой ранее в начале срока реализации проекта. Амортизация сокращает базу налога на прибыль, и этот факт, безусловно, влияет на потоки денежных средств, но сама по себе она не является денежным потоком. Следовательно, при прогнозировании потока денежных средств проекта сумма амортизации должна прибавляться к чистой операционной прибыли после налогообложения.

Изменения в чистом операционном оборотном капитале. Обычно для поддержания новых операций требуются дополнительные материально-производственные запасы, а увеличивающиеся объемы продаж связывают дополнительные средства в качестве дебиторской задолженности потребителей продукции фирмы. В то же время и кредиторская задолженность, и обязательства компании по заработной плате и по налогам, и прочие текущие обязательства фирмы также увеличиваются в результате расширения ее деятельности также нарастают, а это сокращает количество дополнительных средств, необходимых для финансирования материально-производственных запасов и дебиторской задолженности. Разница между приростом необходимых операционных оборотных активов и увеличением текущих операционных обязательств называется изменением чистого операционного оборотного капитала (change in Net Operating Working Capital, ANOWC). Если это изменение положительно, как обычно и случается при рассмотрении проектов по расширению деятельности фирмы, то потребуется дополнительное, помимо капиталовложений в основные средства, финансирование оборотных активов фирмы.

Денежные потоки проектов и процентные расходы фирмы. Денежные потоки проекта следует дисконтировать по его стоимости капитала, которая равна средневзвешенной стоимости привлечения заемного финансирования и капитала в форме привилегированных и обыкновенных акций, с учетом риска проекта. Кроме того, средневзвешенная стоимость капитала (WACC) проекта — это норма прибыли, необходимая для удовлетворения требований всех инвесторов фирмы — владельцев долговых обязательств и акционеров. Процесс дисконтирования уменьшает величину будущих денежных потоков проекта, что соответствует сокращению их величины вследствие затрат на обслуживание капитала. Соответственно, если бы процентные расходы вначале вычитались из прибыли, а затем получающиеся денежные потоки дисконтировались бы по WACC, это привело бы к двойному счету затрат по обслуживанию долга. Следовательно, при расчете денежных потоков проекта вычитать процентные затраты не следует.

Заметьте, что при вычислении бухгалтерской прибыли проекта (фирмы) процентные затраты вычитаются из прибыли.

Инкрементальные (приростные) денежные потоки. При оценке проекта мы будем, как уже отмечалось, учитывать только те денежные потоки, которые возникают именно вследствие принятия данного проекта. Эти денежные потоки, называемые инкрементальными (incremental), представляют собой изменения уже существующих денежных потоков фирмы, возникающие после принятия этого проекта. Здесь мы особо отметим три важных момента, связанных с выявлением инкрементальных денежных потоков.

1. Безвозвратные издержки. Безвозвратные издержки (утопленные затраты, sunk costs) — это затраты, которые уже были произведены, — следовательно, рассматриваемое решение об осуществлении капитального проекта на эти денежные потоки уже не повлияет.

Соответственно, поскольку утопленные затраты не относятся к инкрементальным денежным потокам проекта, они не должны учитываться при анализе проекта.

Часто оценки показывают, что некоторый проект имеет отрицательное чистое приведенное значение, если учитываются все связанные с ним затраты, однако при рассмотрении только инкрементальных денежных потоков — без учета утопленных затрат — проект может оказаться вполне приемлемым.

2. Альтернативные затраты. Вторая проблема может возникнуть в связи с учетом альтернативных затрат (opportunity costs), которые представляют собой денежные потоки, которые могли быть порождены активом, которым фирма уже владеет, но которые не будут получены в случае реализации нового проекта.

Эти затраты опять-таки будут утопленными, хотя и будут влиять на налогооблагаемую прибыль от продажи земли, а значит, и на сумму уплачиваемых налогов.

3. Влияние на другие сферы бизнеса фирмы: внешние эффекты. Третья возможная трудность заключается во влиянии проекта на прочие проекты фирмы — то, что экономисты называют внешними эффектами (externalities). Таким образом, хотя на практике оценить их бывает довольно сложно, при оценке инвестиционных проектов внешние эффекты (которые могут быть либо положительными, либо отрицательными) должны также всегда учитываться.

4. Распределение денежных потоков по времени. Мы должны также учитывать и распределение денежных потоков проекта по времени. Бухгалтерские отчеты о прибылях и убытках отражают показатели по кварталам или годам, поэтому они не отражают в точности поступлений или расходования денежных средств в течение каждого из этих периодов. При этом в силу эффекта временной стоимости денег теоретически потоки денежных средств лучше бы анализировать в привязке к точному моменту их образования. Поэтому на практике в большинстве случаев нам приходится просто считать, что все потоки денежных средств происходят в конце соответствующего года, и лишь в редких случаях может оказаться удобнее полагать, что потоки денежных средств образуются раз в полугодие или даже поквартально или помесячно.

База для расчетов всех показателей эффективности инвестиционного проектов (кроме АRR) является оценка прогнозируемого потока платежей. В общем виде поток платежей состоит из двух элементов требуемых инвестиций (отток средств) и поступлений денежных средств за вычетом текущих расходов (приток средств).

Приток денежных средств – состоят из 3-х частей:

1. Главным компонентом формирующим приток проекта является доход от реализаций продукций проекта.

2. Ликвидационная стоимость оборудования.

3. Поступление от планируемой в течений планируемого цикла продажи какого - либо оборудования или других видов активов в случаи если они были приобретены для осуществления проекта или в какой-то период стали не нужны.

Отток: