Библиография

1. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс в 2-х томах/пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1997. Т.1. 497 с.; Т.2. 669 с.

2. Бригхем Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. 10-е изд./пер. с англ. под ред. к.э.н. Е.А. Дорофеева. СПб.: Питер, 2007. 960 с.: ил. (серия «Академия финансов»).

3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов/пер. с англ. М.: Олимп-бизнес, 1997. 1087 с.

4. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть вторая) от 26.01.1996 №14-ФЗ: принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 22.12.1995.

5. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая) от 30.11.1994 №51-ФЗ: принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 21.10.1994.

6. Закон Российской Федерации от 20.02.1992 №2383-1 «О товарных биржах и биржевой торговле».

7. Налоговый кодекс Российской Федерации (часть вторая) от 05.08.2000 №117-ФЗ: принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 19.07.2000.

8. Конвенция о единообразном законе о переводном и простом векселе: заключена в Женеве 07.06.1930.

9. Лисица М.И. Требуемая доходность и структура капитала. Архангельск: Издательский центр Северного государственного медицинского университета, 2005. 184 с.

10. Постановление Центрального Исполнительного Комитета и Совета Народных Комиссаров Союза Советских Социалистических Республик «О введении в действие Положения о переводном и простом векселе» от 7 августа 1937 г. №104/1341.

11. Рынок ценных бумаг: учебник; [под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова]. М.: Финансы и статистика, 2000. 352 с.: ил.

12. Соколов Ю.А., Лисица М.И. Методология формирования доходности ценных бумаг и структуры капитала. СПб.: Издательство Санкт-Петербургской академии управления и экономики, 2007. 268 с.

13. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями: учеб. для вузов. М.: ГУ ВШЭ, 2000. 504 с.

14. Федеральный закон от 05.03.1999 №46-ФЗ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг»: принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 12.02.1999.

15. Федеральный закон от 10.12.2003 №173-ФЗ «О валютном регулировании и валютном контроле»: принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 21.11.2003.

16. Федеральный закон от 11.03.1997 №48-ФЗ «О простом и переводном векселе»: принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 21.02.1997.

17. Федеральный закон от 11.11.2003 №152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»: принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 14.10.2003.

18. Федеральный закон от 16.07.1998 №48-ФЗ «Об ипотеке (залоге недвижимости)»: принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 24.06.1997.

19. Федеральный закон от 22.04.1996 №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»: принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 20.03.1996.

20. Федеральный закон от 26.12.1995 №208-ФЗ «Об акционерных обществах»: принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 24.11.1995.

21. Федеральный закон от 29.07.1998 №135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации»: принят Государственной Думой Федерального собрания Российской Федерации 16.07.1998.

22. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции/пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1999. XII, 1028 с.

23. Williams J.B. The Theory of Investment Value. Cambridge, Massachusetts: Harvard University Press, 1938. 613 p.

1Однако в случае, например, банкротства держателя (в том числе физического лица) обозначенные ценные бумаги могут стать средством погашения долга, т.е. фактически объектом купли-продажи.

2Напомним, что денежный поток при совершении короткой продажи, наоборот, при росте рыночной цены финансового актива принесет убыток в виде курсовой разности, соответственно, при снижении рыночной цены финансового актива – доход также в виде курсовой разности.

3Например, рыночный субъект считает приоритетной задачей приобретение недвижимости заданного качества (состояния), количественных параметров и ориентировочной цены, что, разумеется, требует времени на поиск. Учитывая, что подходящий объект недвижимости может найтись в любой момент, необходимо держать наличные денежные средства для покупки этой недвижимости, поскольку другой объект может быть хуже найденного, например, по цене (т.е. дороже).

4Например, если учетная ставка коммерческого банка по сберегательному сертификату составляет 25% в годовом исчислении, то через один год сумма текущего вклада (о чем и свидетельствует сберегательный сертификат) возрастет в 1,25 раза. Значит, стоимость, скажем, 100 руб., гипотетически изъятых с банковского счета через год, сегодня составляет 100/1,25=80 руб. Именно столько надо положить на депозит в настоящий момент времени, чтобы через год получить 100 руб.

5Подчеркнем, что инфляция не относится к числу релевантных факторов, изменяющих ценность денежных потоков. Дело в том, что инфляции может не быть или вообще может наблюдаться дефляция, т.е. снижение общего уровня цен, однако это не значит, что ценность будущих денежных потоков выше, чем у денежных потоков текущего периода времени.

6Причем новые владельцы компании не возражают по поводу возникновения обозначенных угроз, т.к. изначально осознают их и с готовностью принимают.

7Например, эмитент может объявить об увеличении числа купонных платежей, что может заставить инвесторов отказаться от плана продажи облигаций в пользу получения купонного дохода в ближайшее время, после чего облигация может быть продана, если учесть, что ее приведенная (действительная) стоимость не изменится, конечно, при неизменности никем неконтролируемой ставки требуемой доходности. Напомним, что такие параметры, как номинальная стоимость и срок размещения, фиксируются при размещении (т.е. при эмиссии) облигаций и в нормальных для эмитента условиях пересмотру не подлежат (кроме, например, случая банкротства).

8В обозначенном случае приведенная (действительная) стоимость облигаций может быть рассчитана с помощью модели (8), которая предназначена для оценки приведенной (действительной) стоимости выкупных привилегированных акций.

9Для примера представим, что период размещения облигации составляет один год с двумя равномерными выплатами купонного дохода. Тогда в годовом исчислении, что следует из первого случая матрицы (3) и знаменателя второго слагаемого, скажем, модели (4), величина каждого рубля (в купонном платеже) при его реинвестировании увеличится и составит (1+R_b/2)^1·2/1=1+R_b+R_b²/4. Если бы купонный доход выплачивался один раз в год, то величина каждого реинвестированного рубля (в купонном платеже) увеличилась бы и составила (1+R_b/1)^1·1/1=1+R_b. Очевидно, что первый вариант инвестирования (при двух равномерных годовых выплатах купонного дохода) выгоднее.

10Для примера представим, что, как и в предыдущем случае, период размещения облигации составляет один год с двумя равномерными выплатами купонного дохода. Тогда в годовом исчислении, что следует из первого случая матрицы (3) и знаменателя второго слагаемого модели (4), ставка требуемой доходности составит (1+R_b/2)^1·2/1-1=R_b+R_b²/4, т.е. будет искажена (точнее говоря, завышена). Однако из первого случая матрицы (3) и знаменателя второго слагаемого модели (6) следует, что ставка требуемой доходности в годовом исчислении составит (1+R_b)^1/1-1=R_b, т.е. не будет содержать никаких искажений.

11Напомним, что увеличение числа равномерных годовых выплат купонного дохода приводит исключительно к росту приведенной (действительной) стоимости облигации.

12Феномен перелива капитала описан в общей компромиссной теории структуры капитала. Допустим, компании требуется некоторая сумма денежных средств. Соответственно, чем дороже облигация, тем меньшее их количество необходимо выпустить, чтобы собрать нужную сумму. Если вознаграждение на одну облигацию фиксировано в виде купонного платежа, то меньшее количество облигаций потребует меньших суммарных выплат из будущего финансового результата, тем бóльшая часть предполагаемого финансового результата достанется держателям обыкновенных акций. Однако при наличии законодательного требования о выпуске всего заявленного в проспекте эмиссии количества облигаций, их продажа по более высокой, чем номинальная стоимость, цене приведет к образованию эмиссионного дохода, который увеличивает стоимость собственного капитала, распределенного в обыкновенных акциях.

13В противоположность предыдущему случаю, чем дешевле облигация, тем большее их количество надо выпустить, чтобы собрать нужную сумму денежных средств. Тогда большее количество облигаций потребует бóльших суммарных выплат из будущего финансового результата, тем меньшая часть предполагаемого финансового результата достанется держателям обыкновенных акций.

14Только в данном случае, напомним, вознаграждение держателя образуется за счет дисконта. Соответственно, чем меньше (больше) дисконт, тем дороже (дешевле) облигация, тем меньшее (большее) число облигаций необходимо выпустить, чтобы собрать требуемую для достижения целей эмиссии сумму денежных средств, что потребует меньших (бóльших) суммарных выплат из будущего финансового результата, следовательно, тем бóльшая (меньшая) часть предполагаемого финансового результата достанется держателям обыкновенных акций.

15Если выплата дивидендов невозможна или не предусматривается в течение какого-то периода времени, то дивиденды накапливаются, а привилегированная акция в данном случае считается кумулятивной. Причем накопление дивидендов может происходить одним из двух способов, а именно: либо методом простых процентов (т.е. без капитализации дивидендов), либо методом сложных процентов (т.е. с капитализацией дивидендов). Держатель же кумулятивной привилегированной акции получает право голосования на собраниях акционеров по всем вопросам в течение всего срока, когда выплата дивидендов не осуществлялась.

16Более того, действия эмитента будут одобрены держателями обыкновенных акций, т.к. положительная курсовая разность увеличивает стоимость собственного капитала, распределенного в обыкновенных акциях, следовательно, рыночная стоимость последних возрастет.

17Механизм устранения арбитражных доходов очень прост. Если рыночная цена привилегированной акции окажется меньше номинальной стоимости, то все инвесторы просто потребуют от эмитента выкупа акций по номиналу, однако, если кто-то из инвесторов захочет купить акцию у другого инвестора, то продавец объявит цену, устраняющую потерю прибыли, т.е. цена привилегированной акции будет повышена и окажется равной ее номинальной стоимости. Можно рассуждать по-другому. Когда возникает возможность получить дополнительный доход от купли-продажи финансового актива, на него растет спрос (число заявок на покупку) при неизменном предложении (числе заявок на продажу), что приводит к росту цены. Наоборот, если рыночная цена окажется больше номинальной стоимости, то инвесторы будут вынуждены продать акции эмитенту по номиналу, однако потом они откажутся покупать эти же акции по рыночной цене (из-за очевидной угрозы получения убытка), т.е. потребуют и добьются снижения цены до уровня номинальной стоимости. Здесь можно рассуждать следующим образом. Когда возникает угроза получения убытка от купли-продажи финансового актива, растет его предложение (число заявок на продажу) при неизменном спросе (числе заявок на покупку), что приводит к снижению цены. Напомним, что эта логика верна, если право выкупа привилегированной акции зафиксировано по номинальной стоимости.

18Феномен перелива капитала описан в общей компромиссной теории структуры капитала и об этом уже упоминалось. Допустим, компании требуется некоторая сумма денежных средств. Соответственно, чем дороже привилегированная акция, тем меньшее их количество необходимо выпустить, чтобы собрать нужную сумму денежных средств. Если вознаграждение на одну привилегированную акцию фиксировано в виде дивидендного платежа, то меньшее количество привилегированных акций потребует меньших суммарных выплат из будущего финансового результата, тем бóльшая часть предполагаемого финансового результата достанется держателям обыкновенных акций. Однако при наличии законодательного требования о выпуске всего заявленного в проспекте эмиссии количества привилегированных акций, их продажа по более высокой, чем номинальная стоимость, цене приведет к образованию эмиссионного дохода, который увеличивает стоимость собственного капитала, распределенного в обыкновенных акциях.

19Укажем, что в отличие от предыдущего случая продажа привилегированных акций по более низкой, чем номинальная стоимость, цене приведет к необходимости увеличить их количество для того, чтобы собрать нужную эмитенту сумму денежных средств. Очевидно, чем больше количество привилегированных акций, тем больше сумма дивидендных платежей, а в случае с выкупными привилегированными акциями, тем больше еще и фонд погашения. Следовательно, тем меньшая сумма денежных средств, генерируемых будущим финансовым результатом, будет распределена между держателями обыкновенных акций.

20Тем не менее, при R_cs<g оценка приведенной (действительной) стоимости может принять как нулевое, так и положительное значение. Это возможно, если темп прироста дивидендов значительно превышает ставку требуемой доходности. Однако акционерное общество вряд ли пойдет на превышение темпа прироста дивидендов над требуемой доходностью, в противном случае это привело бы к невозможности осуществлять дивидендные платежи в связи с полным исчерпанием чистой прибыли как единственного источника выплаты дивидендов.

21Тем не менее, при R_cs>g₂ в сочетании с R_cs<g₁ оценка приведенной (действительной) стоимости обыкновенной акции может принять и положительное значение. Как уже упоминалось, это возможно, если темп прироста дивидендов на первой стадии выплат значительно превышает ставку требуемой доходности. Однако следует еще раз повторить, что акционерное общество вряд ли пойдет на превышение темпа прироста дивидендов над требуемой доходностью, в противном случае это может привести к невозможности осуществлять дивидендные платежи в связи с полным исчерпанием чистой прибыли как единственного источника выплаты дивидендов. Кроме того, если темп прироста дивидендов второй стадии выплат меньше темпа прироста первой стадии, то по истечении срока первой стадии приведенная (действительная) стоимость обыкновенной акции снизится, что также обсуждалось.

22В частности, должно быть выполнено неравенство CF_cs,n-1<CF_cs,n·(1+g). Более того, забегая вперед, отметим, что планируемые дивиденды не должны снижаться, поскольку это влияет на рыночные курсы обыкновенных акций, размещенных их эмитентами на фондовых биржах – последнее есть предмет обсуждения аспектов дивидендной политики предприятия.

23Тем не менее, при R_cs<g оценка приведенной (действительной) стоимости может принять и положительное значение. Как уже упоминалось, это возможно, если темп прироста дивидендов значительно превышает ставку требуемой доходности. Однако повторим, что акционерное общество не пойдет на превышение темпа прироста дивидендов над требуемой доходностью, в противном случае это может привести к невозможности осуществлять дивидендные платежи в связи с полным исчерпанием чистой прибыли как единственного источника выплаты дивидендов.

24Еще раз сошлемся на описанный в общей компромиссной теории структуры капитала феномен перелива капитала. Допустим, компании требуется некоторая сумма денежных средств. Соответственно, чем дороже обыкновенная акция дополнительного выпуска, тем меньшее их количество необходимо продать, чтобы собрать нужную сумму денежных средств. Если вознаграждение на одну обыкновенную акцию фиксировано в виде дивидендного платежа, то меньшее количество обыкновенных акций дополнительного выпуска потребует меньших суммарных выплат из будущего финансового результата, тем бóльшая часть предполагаемого финансового результата достанется держателям обыкновенных акций, находящихся в обращении. Однако при наличии законодательного требования о выпуске всего заявленного в проспекте эмиссии количества обыкновенных акций, их продажа по более высокой, чем номинальная стоимость, цене приведет к образованию эмиссионного дохода, который увеличивает стоимость собственного капитала, распределенного в обыкновенных акциях, находящихся в обращении.

25Укажем, что в отличие от предыдущего случая продажа обыкновенных акций дополнительного выпуска по более низкой, чем номинальная стоимость, цене приведет к необходимости увеличить их количество в обращении для того, чтобы собрать нужную эмитенту сумму денежных средств. Очевидно, чем больше количество обыкновенных акций дополнительного выпуска, тем больше сумма дивидендных платежей. Следовательно, тем меньшая сумма денежных средств, генерируемых будущим финансовым результатом, может быть распределена между держателями обыкновенных акций, находящихся в обращении.

© М.И. Лисица, 2014