Инвестиционные возможности и оценка привилегированных акций

Привилегированная акция – это накладывающий некоторые ограничения на права держателя инструмент долевого финансирования эмитента, что предопределяет характерные только для данной ценной бумаги инвестиционные свойства и управленческие возможности, которые оговариваются до начала эмиссии:

1. Должна иметь номинальную стоимость.

2. Номинальная стоимость должна быть выражена только в национальной валюте.

3. Является объектом купли-продажи.

4. Размещается на срочной основе с обязательством выкупа по номинальной стоимости в конце срока размещения либо размещается на бессрочной основе.

5. Может иметь вид на предъявителя или быть именной.

6. Эмитентами являются акционерные общества.

7. Разработка проспекта эмиссии является обязательной.

8. Номинальная стоимость выпущенных в обращение привилегированных акций не должна превышать 25 процентов от заявленной в учредительных документах величины уставного капитала эмитента.

9. Держателями могут быть юридические и физические лица.

10. Держатели не имеют права голосования на собраниях акционеров за исключением случаев:

    • реорганизации эмитента;

    • ликвидации эмитента;

    • внесения изменений в устав эмитента, когда затрагиваются интересы держателей привилегированных акций.

11. Выкуп не предусматривается за исключением случая, если держатель голосовал против реорганизации эмитента, его ликвидации, внесения изменений в устав, когда не принимал участия в голосовании по обозначенным вопросам, а соответствующие решения были приняты.

12. Является необеспеченной ценной бумагой.

13. В случае ликвидации эмитента подтверждает право собственности держателя на активы эмитента, но только после удовлетворения требований кредиторов.

14. Финансовая ответственность держателя ограничена номинальной стоимостью принадлежащих ему привилегированных акций.

15. Может быть конвертируемой в другую акцию, если число акций, которое можно приобрести при конвертировании (обмене) меньше числа акций, выпущенных эмитентом, или быть неконвертируемой.

16. Стоимость одной привилегированной акции может дробиться на несколько привилегированных акций.

17. Стоимость нескольких привилегированных акций может консолидироваться в одну.

18. Предусматривает получение дохода (за счет чистой прибыли или за счет созданного из чистой прибыли специального фонда) в виде:

• регулярных фиксированных дивидендных платежей;

• регулируемых дивидендных платежей;

• накапливаемых дивидендных платежей¹⁵.

19. Выплата дохода может производиться один раз в квартал, полугодие, год.

20. Не является платежным средством.

Необходимо также обратить внимание на мировой опыт наделения привилегированных акций некоторыми специфическими управленческими возможностями. Прежде всего, речь идет об уже упомянутой привилегированной акции с регулируемой величиной дивидендных платежей и гарантией выплаты базовой (иначе говоря, минимальной) величины дивиденда. Обозначенная акция размещается для того, чтобы не допустить серьезных изменений рыночного курса. Так, если на привилегированные акции падает спрос (растет их предложение), инвесторов можно привлечь обещаниями увеличить дивидендные выплаты, что дает эмитенту надежный источник денежных средств, а держателям сулит высокие доходы в виде регулярных дивидендных выплат. Могут выпускаться гарантированные привилегированные акции. Их эмитентом может быть акционерное общество, контрольный пакет акций которого принадлежит другой коммерческой организации, причем данная организация гарантирует выплату дивидендов по привилегированным акциям своей дочерней компании. Теоретически это должно привлечь инвесторов, т.к. гарантия предполагает, что в случае невозможности выплаты дивидендов их выплачивает гарант. Наконец, ранее упоминалось, что привилегированная акция может размещаться на срочной основе – это так называемая выкупная акция. Выкуп может производиться до истечения срока размещения в установленные проспектом эмиссии сроки либо вообще в любой момент после размещения, что также оговаривается в проспекте эмиссии. Причем правом инициировать выкуп может быть наделен либо эмитент, либо держатель привилегированной акции, либо обе стороны. Досрочный выкуп, разумеется, производится за счет специального фонда погашения, который должен быть обязательно предусмотрен и создан для этой цели, иначе выкуп финансово не будет возможен. Однако остается открытым вопрос о цене выкупа. Отметим, что при оценке приведенной (действительной) стоимости эмитент и держатель могут не сойтись во мнении, тогда досрочный выкуп, скорее всего, будет возможен по номинальной стоимости, конечно, если это оговорено в проспекте эмиссии. Допустим, рыночная цена и приведенная (действительная) стоимость привилегированной акции численно совпадают. В данном случае эмитент инициирует выкуп, если рыночная цена окажется больше номинальной стоимости, а держатель, наоборот, если рыночная цена окажется меньше номинальной стоимости. На чем основана мотивация досрочного выкупа привилегированной акции? Если рыночная цена меньше номинальной стоимости, тогда инвестор купит привилегированную акцию на рынке по рыночной цене и продаст эту же акцию эмитенту по номинальной стоимости, что принесет инвестору доход в виде курсовой разности. Если рыночная цена больше номинальной стоимости, тогда эмитент выкупит привилегированную акцию у ее держателя по номинальной стоимости и продаст эту же акцию на рынке по рыночной цене, что принесет эмитенту доход также в виде курсовой разности¹⁶. Тем не менее, следует в очередной раз напомнить, что информационно эффективный рынок капитала не позволит совершить арбитражную операцию купли-продажи привилегированной акции по разным ценам, причем в одно и то же время в одном и том же месте, т.е. изменение рыночной цены привилегированной акции устранит возможность получения положительной курсовой разности. Что это значит? Дело в том, что обозначенный арбитраж, скорее всего, очевиден всем без исключения рыночным субъектам, следовательно, рыночная цена (по которой реально можно купить или продать привилегированную акцию) сравняется с номинальной стоимостью, что и устранит данный арбитраж¹⁷.

Тем не менее, при оценке приведенной (действительной) стоимости привилегированных акций принципиальное значение имеют только некоторые ключевые характеристики. Во-первых, номинальная стоимость (при размещении на срочной основе). Во-вторых, наличие обязательства выкупа по номинальной стоимости в конце срока размещения (при размещении на срочной основе). В-третьих, срок до погашения (при размещении на срочной основе). В-четвертых, величина фиксированного дивидендного платежа. В-пятых, величина требуемой доходности, что следует из модели дисконтированного денежного потока.

Итак, для оценки приведенной (действительной) стоимости выкупной привилегированной акции используется модель (8):

	(8)
где PVps – приведенная (действительная) стоимость привилегированной акции; CFps – дивидендный платеж по привилегированной акции за предполагаемый период времени (квартал, полугодие, год); Rps – ставка требуемой доходности по привилегированной акции за предполагаемый период времени; Pps,nom – номинальная стоимость привилегированной акции.

Обсудим модель (8). Она является частным случаем модели дисконтированного денежного потока, делитель (W) придает точность оценке приведенной (действительной) стоимости и его величина по-прежнему определяется принятой для исчисления срока погашения единицей времени. Напомним, что на практике наиболее распространенной и востребованной единицей времени является день, т.е. описанный в матрице (3) 5-й случай, поскольку именно в обозначенной ситуации можно определить приведенную (действительную) стоимость привилегированных акций на каждый день, что необходимо для совершения ежедневных сделок по их купле-продаже. Остальные же случаи (1-й, 2-й, 3-й, 4-й), описываемые матрицей (3), вряд ли востребованы для практических целей, тем не менее, теоретически вполне могут быть представлены. Важнейшей особенностью делителя является то, что дивидендный платеж и ставка требуемой доходности могут быть исчислены не только за год, но также за полугодие или квартал. Тогда, если предполагаемым периодом времени является полугодие, то делитель должен быть понижен в два раза (в частности, до W=0,5; 1; 2; 6; 182,5). Если же предполагаемым периодом времени является квартал, то делитель должен быть понижен в четыре раза (в частности, до W=0,25; 0,5; 3; 91,25). Наконец, рассмотрим, как изменение параметров модели (8) влияет на величину приведенной (действительной) стоимости привилегированной акции, размещаемой на срочной основе:

1. При истечении срока размещения (т.е. при t=0) приведенная (действительная) и номинальная стоимости уравниваются (PV_ps=P_ps,nom).

2. Чем больше величина дивидендного платежа, тем больше приведенная (действительная) стоимость привилегированной акции.

3. Чем больше номинальная стоимость привилегированной акции, тем больше ее приведенная (действительная) стоимость.

4. Чем больше ставка требуемой доходности по привилегированной акции за предполагаемый период времени, тем меньше ее приведенная (действительная) стоимость.

5. Если приведенная (действительная) стоимость акции меньше ее номинальной стоимости, тогда, чем меньше отношение срока до погашения к делителю, т.е. чем короче срок истечения выкупной привилегированной акции, тем больше ее приведенная (действительная) стоимость. Если приведенная (действительная) стоимость акции равна ее номинальной стоимости, тогда отношение срока до погашения к делителю не влияет на приведенную (действительную) стоимость выкупной привилегированной акции. Если приведенная (действительная) стоимость акции больше ее номинальной стоимости, тогда, чем меньше отношение срока до погашения к делителю, т.е. чем короче срок истечения выкупной привилегированной акции, тем меньше ее приведенная (действительная) стоимость.

Почему последнее свойство выкупной привилегированной акции так специфически изменяет приведенную (действительную) стоимость привилегированной акции? Здесь уместно вспомнить случай с оценкой приведенной (действительной) стоимости облигации, размещаемой с обязательством погашения по номинальной стоимости и предусматривающей выплату купонного дохода. Дело в том, что подобное же будет наблюдаться и относительно выкупной привилегированной акции. В частности, дивидендные платежи постепенно (при приближении момента погашения привилегированной акции) исчерпываются в связи с выплатой, т.е. их приведенная (действительная) оценка, представленная в первом слагаемом модели (8), снижается. Однако приближение момента получения номинальной стоимости, как было отмечено, повышает ее приведенную (действительную) оценку, представленную во втором слагаемом модели (8). Тогда, разумеется, если прирост приведенной (действительной) оценки номинальной стоимости меньше снижения приведенной (действительной) оценки дивидендных платежей, то приведенная (действительная) стоимость привилегированной акции будет понижаться, если обозначенные прирост и снижение численно совпадают, то приведенная (действительная) стоимость привилегированной акции не изменится, наконец, если прирост приведенной (действительной) оценки номинальной стоимости больше снижения приведенной (действительной) оценки дивидендных платежей, то приведенная (действительная) стоимость привилегированной акции будет повышаться.

На какие же мысли наводят рассмотренные свойства? Очевидно, приведенную (действительную) стоимость выкупной привилегированной акции можно поставить вне зависимости (т.е. защитить) от приближения срока погашения. Для этого необходимо уравнять приведенную (действительную) и номинальную стоимости выкупной привилегированной акции, для чего предназначена модель (9); кроме того, эта же модель применяется и для расчета приведенной (действительной) стоимости привилегированной акции, размещаемой на бессрочной основе:

(9)

Обсудим модель (9). Она является частным случаем модели дисконтированного денежного потока. Очевидно, что при росте величины дивидендного платежа за предполагаемый период времени приведенная (действительная) и номинальная стоимости привилегированной акции растут, соответственно, при росте ставки требуемой доходности за предполагаемый период времени номинальная и приведенная (действительная) стоимости снижаются.

Наконец, обсудим дополнительные возможности и последствия, возникающие при эмиссии привилегированных акций, однако, прежде всего, укажем на ряд обязательных ограничений:

1. Привилегированные акции эмитента торгуются на фондовой бирже.

2. Эмитентом привилегированных акций является компания, обыкновенные акции которой торгуются на фондовой бирже

3. Привилегированные акции имеют номинальную стоимость.

4. Номинальная стоимость выпущенных в обращение привилегированных акций не превышает 25-ти процентов от заявленной в учредительных документах величины уставного капитала акционерного общества.

5. Привилегированные акции размещаются без права конвертирования в другие виды акций.

6. Привилегированные акции не предусматривают досрочный выкуп.

7. Привилегированные акции предусматривают получение дохода в виде регулярных фиксированных дивидендных платежей.

В случае эмиссии привилегированных акций на бессрочной основе, когда не предусматривается их погашение по номинальной стоимости, обозначенный параметр не имеет никакого значения, т.к. фактически не является денежным потоком. Можно сказать, что номинальная стоимость привилегированной акции указывается лишь формально, в силу требований закона, однако в качестве денежного потока она имеет нулевую ценность, следовательно, никак не влияет на величину приведенной (действительной) стоимости привилегированной акции.

В случае эмиссии выкупных привилегированных акций рекомендуется уравнять приведенную (действительную) и номинальную стоимости. Напомним, что данная мера защитит приведенную (действительную) стоимость выкупной привилегированной акции от изменения в связи с приближением срока истечения. В отношении фиксирования срока истечения или срока нахождения в обращении выкупных привилегированных акций эмитенту можно предоставить свободу выбора, т.е. не давать строгих рекомендаций. Например, при фиксировании срока истечения эмитент должен предусмотреть создание единовременного фонда погашения, а при фиксировании срока обращения данный фонд будет распределен (иначе говоря, реструктурирован) во времени.

Если цена продажи привилегированной акции в ходе эмиссии окажется выше приведенной (действительной) стоимости, которая численно совпадает с номинальной стоимостью, то это вызовет одобрение держателей обыкновенных акций, т.к. рыночная стоимость обыкновенных акций, находящихся в обращении, предположительно вырастет из-за перелива части стоимости собственного капитала, распределенного в привилегированных акциях, в пользу держателей обыкновенных акций¹⁸. Если цена продажи привилегированной акции в ходе эмиссии окажется ниже приведенной (действительной) стоимости, которая численно совпадает с номинальной стоимостью, то это вызовет недовольство держателей обыкновенных акций, т.к. рыночная стоимость обыкновенных акций, находящихся в обращении, предположительно снизится из-за перелива части стоимости собственного капитала, распределенного в обыкновенных акциях, в пользу держателей привилегированных акций¹⁹. Отметим, что продажа привилегированной акции в ходе эмиссии по цене ниже номинальной стоимости допускается в исключительных случаях, соответственно, благоразумные держатели обыкновенных акций, как правило, этого не допускают, пресекая тем самым ущемление собственных финансовых интересов.