Модель дисконтированного денежного потока

В 1938 г. была опубликована монография «Теория оценки инвестиций» (The Theory of Investment Value), в которой перечислен ряд релевантных факторов ценообразования финансовых активов, в частности, акций и облигаций. Среди таких факторов названы возможность получения дохода при вложении денежных средств, например, в ценные бумаги, а отсюда, как следствие, альтернативная ценность денег и связанный с их использованием риск утраты, поскольку упомянутая возможность получения дохода не гарантирована.

Итак, если предположить, что рыночный субъект, спустя какое-то время после приобретения финансового актива, продает его, то возникает движение денежных средств, иначе говоря, денежный поток, представляющий собой выплату денежных средств (при покупке финансового актива), а затем поступление денежных средств (при продаже финансового актива). Если курс продажи отличается от курса покупки, то возникающий денежный поток генерирует доход в виде курсовой разности при росте рыночной цены или приносит убыток также в виде курсовой разности, но уже при снижении рыночной цены². Заметим, что владение финансовым активом может генерировать доход не только в виде курсовой разности, но и в виде как дивидендных, так и купонных платежей. Таким образом, ценность финансового актива, следовательно, его стоимость, складывается из будущих денежных потоков (отметим, что исключительно поступлений денежных средств), которые приносит владение финансовым активом. Причем одинаковые по величине денежные потоки, возникающие в разные периоды времени, не равноценны. Это значит, что иметь в наличии некоторую сумму денежных средств сегодня предпочтительнее, чем эту же сумму через любой иной промежуток времени в будущем, поскольку использование денег или обладание ими связано с перманентно существующими альтернативными (которые также называются вмененными) издержками. Природа альтернативных издержек заключается в одном из специфических свойств денег, а именно в том, что они абсолютно ликвидны, т.е. одну и ту же сумму денежных средств можно использовать по альтернативным направлениям, однако не по всем сразу, а исключительно по одному из них. Во-первых, держать в наличной форме для поддержания собственной ликвидности. Во-вторых, потратить на приобретение товаров или услуг, удовлетворив при этом некоторые свои потребности. В-третьих, сделать срочный вклад в банке, ожидая получения процентных платежей. В-четвертых, открыть собственное дело, надеясь на то, что бизнес принесет прибыль. Безусловно, денежными средствами можно распорядиться как угодно. В общем, выбирая любое из обозначенных направлений, можно добиться получения какой-либо выгоды, но одновременно с этим возникают издержки в виде вынужденного отказа от выгод, которые могут быть получены, если бы деньги использовались иным образом. Допустим, существует необходимость поддерживать ликвидность³. Однако тогда придется отказаться от удовлетворения некоторых потребностей, получения процентов по депозиту и прибыли. С другой стороны, если кто-либо решается на открытие собственного дела, то намерение заработать связано с такими издержками, как снижение ликвидности, отказ от потребления товаров или услуг, а также от получения процентов по депозиту. Кроме того, реализация любого из перечисленных решений требует времени и несет в себе риск, например, можно потерять наличные денежные средства физически, приобрести некачественные товары или услуги, наконец, существует угроза убыточности бизнеса, а затем, как возможное следствие, и его банкротства. При этом, чем дальше в будущем предполагается возникновение денежного потока, тем больше неопределенность его величины, следовательно, тем выше риск недополучения дохода, генерируемого денежным потоком. Отсюда объективно возникает необходимость придать денежным потокам, возникающим в будущем, ценность текущего (настоящего) момента времени. Итак, если ценность денег во времени снижается (разумеется, по отношению к текущему моменту), то величину будущего денежного потока следует понизить, что гипотетически позволит понять, какова ценность будущего денежного потока в настоящий момент времени⁴. Данное действие называют дисконтированием денежного потока, т.е. уменьшением его величины на ставку требуемой доходности как платы, отражающей альтернативные издержки использования денег и риск владения финансовым активом, генерирующим платеж⁵. При этом, если платежи генерируются финансовым активом в течение нескольких периодов времени, то определить приведенную к настоящему моменту (или так называемую действительную) стоимость финансового актива можно с помощью модели дисконтированного денежного потока, базовой при оценке приведенной (действительной) стоимости финансовых активов:

	(1)
где CFj,t – генерируемый финансовым активом j предполагаемый платеж за период времени t; t=1, …, n – установленный срок размещения финансового актива j, т.е. промежуток времени, в течение которого предполагается получение платежей.

Обсудим, что отражает приведенная (действительная) стоимость финансового актива. Она показывает оценку на настоящий момент времени совокупности возможных будущих платежей, генерируемых финансовым активом. Как это следует понимать? Допустим, что финансовый актив не будет изъят из обращения раньше установленного срока размещения, величина платежей установлена и не подлежит налогообложению, а требуемая доходность (т.е. приемлемая инвесторами, причем максимально возможная ставка вложения денежных средств) останется неизменной в течение всего установленного срока размещения финансового актива. Если обозначенные параметры фактически гарантированы, то приведенная (действительная) стоимость финансового актива отражает сумму денежных средств, которую надо инвестировать в настоящий момент времени для получения установленных платежей, подчеркнем, при невозможности их реинвестирования ни под бóльшую, ни под меньшую ставку доходности. Можно также сказать, что приведенная (действительная) стоимость является истинной оценкой вклада генерируемых финансовым активом платежей в богатство (благосостояние) держателя. Однако совершенно очевидно то, что далеко не все параметры оценки гарантированы, по крайней мере, требуемая доходность вообще является величиной, не поддающейся контролю ни со стороны эмитента, ни со стороны держателя ценной бумаги, поэтому ее приведенная (действительная) стоимость может изменяться.

Теперь рассмотрим, как изменение параметров модели (1), иначе говоря, параметров оценки, влияет на величину приведенной (действительной) стоимости:

1. Рост величины платежей приводит к росту приведенной (действительной) стоимости финансового актива.

2. Рост требуемой доходности, наоборот, приводит к снижению приведенной (действительной) стоимости финансового актива.

3. Сокращение срока размещения также приводит к снижению приведенной (действительной) стоимости финансового актива.

Из-за отдельных особенностей, в частности, касающихся срока размещения и порядка начисления платежа, обозначенные закономерности изменения приведенной (действительной) стоимости характерны не для всех ценных бумаг, в основе оценки которых лежит модель дисконтированного денежного потока. В каждом конкретном случае имеются свои закономерности, заслуживающие отдельного обсуждения.

Наконец, обсудим, как соотносятся приведенная (действительная) стоимость и рыночная цена финансового актива, поскольку приведенная (действительная) стоимость ценных бумаг может существенно отличаться от их рыночных курсов, сформированных маржинальными инвесторами под влиянием потока информационных сообщений. Причем названные ценовые различия создают некоторые экономические возможности для инвесторов.

Допустим, что рыночная цена выше уровня приведенной (действительной) стоимости финансового актива. Последнее означает, что в настоящий момент времени данный финансовый актив переоценен, поскольку генерируемые им платежи могут быть получены и при меньших вложениях капитала. Следовательно, это приведет к снижению рыночной цены финансового актива до уровня его приведенной (действительной) стоимости. Почему подобное должно произойти? Дело в том, что инвестиции в ценные бумаги на уровне их рыночной цены, превышающей приведенную (действительную) стоимость, должны (но не могут) генерировать бóльшие по величине платежи, очевидно, из-за возросшего риска (который, напомним, учтен в ставке требуемой доходности). Если держатели поймут недостаточность генерируемых финансовым активом платежей, то постараются его продать, что приведет к росту числа заявок на продажу обозначенного финансового актива при неизменности числа заявок на его покупку. Соответственно, при возросшем предложении и неизменном спросе рыночная цена финансового актива снизится, как уже отмечалось, до уровня его приведенной (действительной) стоимости, которая, еще раз напомним, отражает величину инвестиций в финансовый актив, в данном случае достаточную для получения генерируемых им платежей.

Теперь представим, что рыночная цена, наоборот, ниже уровня приведенной (действительной) стоимости финансового актива. Последнее означает, что в настоящий момент времени данный финансовый актив недооценен, поскольку генерируемые им платежи могут быть получены исключительно при бóльших вложениях капитала. Следовательно, это приведет к повышению рыночной цены финансового актива до уровня его приведенной (действительной) стоимости. Почему подобное должно произойти? Дело в том, что инвестиции в ценные бумаги на уровне их рыночной цены, которая меньше приведенной (действительной) стоимости, вполне могут генерировать меньшие по величине платежи, очевидно, из-за снизившегося риска (который, еще раз напомним, учтен в ставке требуемой доходности). Если инвесторы поймут, что могут получить дополнительные платежи, генерируемые финансовым активом, то постараются его приобрести, что приведет к росту числа заявок на покупку обозначенного финансового актива при неизменности числа заявок на его продажу. Соответственно, при возросшем спросе и неизменном предложении рыночная цена финансового актива повысится, как уже неоднократно отмечалось, до уровня его приведенной (действительной) стоимости, которая, снова напомним, отражает величину инвестиций в финансовый актив, в данном случае необходимую для получения генерируемых им платежей.

Какие возможности получает инвестор, если ценная бумага не является объектом эмиссии, т.е. она уже находится в обращении? Если финансовый актив переоценен (т.е. его рыночный курс должен понизиться), инвестор совершит короткую продажу. Напомним, что данная операция предполагает заимствование переоцененного финансового актива, затем его продажу по существующей рыночной цене с последующим выкупом после ее снижения и, наконец, возврат держателю, что и предопределит получение инвестором дохода в виде курсовой разности. Если финансовый актив, наоборот, недооценен (т.е. его рыночный курс должен повыситься), инвестор совершит обратную короткой продаже операцию. Напомним, что в данном случае предполагается заимствование денежных средств, затем приобретение недооцененного финансового актива по существующей рыночной цене с последующей продажей после ее роста и, наконец, возврат кредитору позаимствованных у него денежных средств, что также предопределит получение инвестором дохода в виде курсовой разности. Отметим, что использование заемных финансовых ресурсов (ценных бумаг или денежного займа) потребует выплаты вознаграждения кредитору, т.е. доход от маржинальных сделок с заемными финансовыми ресурсами должен покрыть расходы в виде вознаграждения кредитору. Однако в случае, если инвестор не может или не желает заимствовать денежные средства, то он использует свои собственные, что приведет к тому же самому результату (разумеется, при недооценке финансового актива), но без выплаты вознаграждения кредитору, поскольку денежный займ не используется. Следует отметить также и то, что совершение маржинальных операций необходимо начинать до того, как закончится коррекция рыночной цены, иначе нельзя будет извлечь курсовую разность.

Однако в случае, если ценная бумага является объектом эмиссии, т.е. предназначена для привлечения денежных средств, она создает дополнительные возможности, ограничения и вызывает некоторые неоднозначные последствия, определяемые спецификой инвестиционных качеств и управленческих характеристик конкретных ценных бумаг как инструментов финансирования.