Тема 4. Структура капитала.

1. Понятия «стоимость» и «структура» капитала.

2. Влияние структуры капитала на стоимость фирмы.

1. Понятия «стоимость» и «структура» капитала. Привлекаемый капитал предприятия формируется из различных источников. По принадлежности предприятию выделяют собственный и заемный капитал. Собственный капитал принадлежит предприятию и используется для формирования значительной части активов. Заемный капитал отражает привлекаемые для финансирования предприятия денежные средства на возвратной и платной основе. Все формы заемного капитала представляют собой обязательства предприятия, подлежащие погашению в установленные сроки. Краткосрочный заемный капитал (включая и кредиторскую задолженность) направляется для покрытия оборотных активов.

Собственный капитал характеризуется следующими положительными чертами:

1. простотой привлечения, так как решения по его увеличению принимаются собственниками и менеджерами без участия других организаций (например, банков);

2. более высокой способностью создавать прибыль, т. к. при его использовании отпадает необходимость в уплате ссудного процента;

3. обеспечением финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия в долгосрочном периоде.

Недостатки использования только собственного капитала:

1. недостаточность объема привлечения для расширения масштабов предпринимательской деятельности;

2. более высокая стоимость в сравнении с альтернативными заемными источниками капитала;

3. нереализуемая возможность прироста рентабельности собственного капитала за счет привлечения заемных средств.

Заемный капитал характеризуется следующими позитивными признаками:

1. широкими возможностями привлечения, особенно при высоком кредитном рейтинге заемщика;

2. возможностью создавать прирост рентабельности собственного капитала за счет ЭФР при условии, что рентабельность активов превышает среднюю процентную ставку за кредит;

3. более низкой стоимостью кредитов по сравнению с эмиссией акций, т. к. проценты за краткосрочный кредит в пределах учетной ставки ЦБ при налогообложении прибыли относятся на издержки производства.

Использование заемного капитала имеет следующие недостатки:

1. привлечение заемных средств создает наиболее опасные для предприятия финансовые риски (кредитный, процентный, риск потери ликвидности и т.п.)

2. высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебания конъюнктуры на кредитном рынке;

3. сложность процедуры привлечения заемных средств (особенно в крупных размерах и на срок свыше одного года).

Соответственно, различной будет и цена капитала.

Цена капитала – это характеристика расходов, которые предприятие должно выплачивать за использование того или иного источника финансирования. Сумму выплат следует рассчитывать по величине чистой прибыли. Цена капитала обычно указывается в процентах. Например, если предприятие должно выплачивать 40 тыс. руб. в год за использование 200 тыс. руб. некоторого источника капитала и эти расходы относятся на чистую прибыль, то цена данного источника равна 40/200= 0,2 = 20%.

Важность стоимости (цены) капитала определяется следующим:

1. стоимость капитала используется как измеритель доходности текущей деятельности предприятия. Для нормального функционирования предприятия в долгосрочной перспективе необходимо, чтобы отдача от использования капитала была больше, чем его цена. Другими словами, предприятие должно получать больше, чем платить за привлекаемый капитал, или сумма выплат по использованию капитала должна быть меньше отдачи.

2. Показатель стоимости капитала является критерием в процессе осуществления реального инвестирования. Он служит базой для сравнения с внутренней нормой прибыли (ВНП) по данному проекту. Если ВНП ниже, чем показатель стоимости капитала, то данный инвестиционный проект не принимается к реализации.

3. Стоимость капитала является измерителем уровня рыночной цены предприятия. Снижение цены капитала приводит к росту рыночной стоимости предприятия и наоборот. Следовательно, управление стоимостью капитала является необходимым условием повышения рыночной цены предприятия.

Управление стоимостью капитала основано на следующих принципах:

• Принцип предварительной поэлементной оценки стоимости капитала

• Принцип интегральной (обобщающей) оценки стоимости капитала.

• Принцип взаимосвязи оценки текущей и будущей стоимости собственного капитала.

Обобщающим показателем является средневзвешенная стоимость (цена) капитала (WACC):

ССК = С_СК W_СК + C_ЗК W_ЗК

С_СК – цена собственного капитала W_СК – доля собственного капитала

C_ЗК – цена заемного капитала W_ЗК – доля заемного капитала

Цена собственного капитала. Одна из трактовок цены капитала заключается в оценке предельной приемлемой доходности, которая принимается по данному источнику финансирования, т.е цена собственного капитала – доходность, предъявляемая собственниками (акционерами).

Оценку доходности осуществляют по формуле Гордона:

С _СК = D / P + g

С _СК – цена собственного капитала

D – размер ожидаемых дивидендов

P – рыночная цена акции

g – темп роста компании (определяется как изменение объема продаж)

Цена заемного капитала рассчитывается как

С_зк = С_КР W_КР + C_КЗ W_КЗ

С_КР – цена кредитов

W_КР – доля кредитов

C_КЗ – цена кредиторской задолженности

W_КЗ – доля кредиторской задолженности

С_КР = С _ДК W_ДК + C_КК W_КК

С_ДК - цена долгосрочных кредитов

W_ДК – доля долгосрочных кредитов

C_КК – цена краткосрочных кредитов

W_КК – доля краткосрочных кредитов

Основой для определения цены кредитов является их процентная ставка. С точки зрения цены капитала (и формирования прибыли) кредиты выступают как защита от налогов, так как на величину процентных выплат уменьшается налогооблагаемая база.

С_КЗ = С_П W_П + C_Б W_Б + С_ВБФ W _ВБФ + С _ФОТ W_ФОТ

С_П – цена задолженности по поставщикам и подрядчикам

W_П – доля задолженности по поставщикам и подрядчикам

C_Б – цена задолженности бюджету

W_Б – доля задолженности бюджету

С_ВБФ - цена задолженности во внебюджетные фонды

W _ВБФ – доля задолженности во внебюджетные фонды

С _ФОТ - цена задолженности по фонду оплаты труда

W_ФОТ - доля задолженности по фонду оплаты труда

Цена кредиторской задолженности определяется по-разному по каждой статье кредиторской задолженности:

Цена кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам определяется теми штрафами и пенями, которые предприятие должно заплатить при задержке платежей. Цена кредиторской задолженности колеблется от 0 до 10%.

Цена кредиторской задолженности по оплате труда – это увеличение выплат, связанных с задержкой выплаты заработной платы. Вероятно, это самый дешевый источник финансирования, так как подавляющее большинство предприятий никак не индексируют невыплаченную заработную плату. Поэтому цена кредиторской задолженности по плате труда равна нулю. В случае индексации заработной платы следует учесть ее величину.

Цена кредиторской задолженности пред бюджетом и внебюджетными фондами изменяется с принятием новых законодательных актов, уменьшением инфляции и изменением политики возврата долгов органами власти с приоритетом на получение текущей оплаты. С 2003 года действует расчет цены задолженности в бюджет и внебюджетные фонды как 1/300 ставки рефинансирования ЦБ в день. При ставке рефинансирования 11% годовых цена кредиторской задолженности перед бюджетом составит

С_Б = 11% / 300 * 365 = 13,38% годовых

Цена кредиторской задолженности внебюджетным фондам определяется аналогично (в соответствии со ст. 26 Федерального закона от 15.12.2001 г. № 167-ФЗ «Об обязательном пенсионном страховании в РФ»)

Зарубежной финансовой теорией кредиторская задолженность при анализе цены капитала не рассматривается. Считается, что все погашается в оговоренный контрактами срок, то есть цена кредиторской задолженности равна нулю. Россия в этом отношении сильно отличается от развитых стран, в которых неплатежей нет, а их возникновение по отдельным предприятиям быстро завершается процедурой банкротства. В отличие от западной финансовой теории, в российской практике кредиторская задолженность является важнейшим источником финансирования, особенно в условиях неплатежей. Не рассматривать данный источник просто нельзя. С точки зрения цены капитала ряд важнейших статей кредиторской задолженности сильно влияет на среднюю цену капитала, поэтому кредиторскую задолженность необходимо учитывать при оценке цены заемного капитала. Это тем более необходимо, поскольку просроченная кредиторская задолженность ведет к пеням и штрафам, а механизм банкротства не работает.

2. Влияние структуры капитала на стоимость фирмы.

Взаимосвязь оценки текущей и будущей стоимости собственного капитала обеспечивается с помощью показателя предельной стоимости капитала (ПСК). Он характеризует прирост стоимости собственного капитала к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием.

Расчет предельной стоимости капитала (ПСК) осуществляется по формуле:

ПСК =  ССК /  К

 ССК – прирост средневзвешенной стоимости капитала в прогнозном периоде, %

 К – прирост всего капитала в прогнозном периоде, %.

Предельную стоимость капитала рекомендуется сравнивать с ожидаемой нормой прибыли по отдельным коммерческим операциям и проектам, для осуществления которых требуется привлечение дополнительного капитала. Ожидаемая норма прибыли должна быть выше предельной стоимости капитала.

Управление пассивами заключается в минимизации стоимости капитала, используемого предприятием.

Теория финансового менеджмента рассматривает несколько подходов к оптимизации стоимости капитала: а) традиционный; б) теория Модильяни и Миллера.

Сущность традиционного подхода к определению оптимальной структуры капитала:

1. стоимость капитала фирмы зависит от его структуры;

2. существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение цены капитала и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы.

Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих – собственного и заемного капитала. В зависимости от структуры капитала стоимость каждой из его составляющих изменяется, при чем темпы их изменения различны.

Поскольку стоимость заемного капитала в среднем ниже, чем стоимость собственного, существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой показатель средней цены капитала имеет минимальное значение, а, следовательно, рыночная стоимость фирмы будет максимальной.

Модильяни и Миллер (1958 г.) утверждают, что при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала.

При введении в теория Модильяни- Миллера налога на прибыль структура капитала оказывает влияние на рыночную стоимость фирмы (1963 г.) При этом рыночная стоимость фирмы увеличивается на эффект финансового рычага (левериджа).

С 1976 г. Миллер предложил модель, описывающую влияние финансового левериджа на рыночную стоимость компании с учетом налогов на доходы физических и юридических лиц. Согласно этой модели рыночная стоимость компании увеличивается с ростом заемного капитала

Привлечение заемных средств на определенном этапе способствует повышению рыночной стоимости компании, то есть является оправданным. Однако по мере роста финансового левериджа появляются и все время возрастают затраты, обусловленные увеличением риска возможных финансовых затруднений. Эти затраты снижают положительный эффект заемного финансирования, т. е. при достижении некоторого критического уровня доли заемных средств, при котором рыночная стоимость предприятия максимальна, любое решение, связанное с дальнейшим снижением доли собственного капитала, приводит к ухудшению положения предприятия на рынке капитала.

Оценка стоимости предприятия осуществляется на основе трех подходов:

• доходного

• затратного

• рыночного (сравнительного)

При оценке с помощью доходного подхода определяющим фактором является доход, влияющий на величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый предприятием, тем выше величина его рыночной стоимости. При этом важное значение имеют продолжительность получения дохода и уровень риска, сопровождающий этот процесс.

Затратный подход наиболее применим для оценки объектов специального назначения, нового строительства, для определения наилучшего варианта использования земли, а также в целях страхования. Затратный подход основан на принципах замещения, наиболее эффективного использования, сбалансированности и экономического разделения.

Рыночный (сравнительный) подход особенно предпочтителен в случае существования рынка сопоставления объектов. Он основан на применении принципа замещения. Для сравнения выбираются объекты-аналоги. Между оцениваемым объектом и аналогом существуют различия. Поэтому необходимо проводить соответствующую корректировку основных параметров объекта оценки.