Практикум по конкурентным стратегиям, слияниям и поглощениям:

1. Сущность и особенности слияний и поглощений. Процессы слияния и поглощения в России.

Слияние и присоединение могут потребовать предварительного согласо­вания с федеральным и территориальным антимонопольными органами. Эти же органы вправе потребовать разделения или выделения юридического лица в случаях возникновения и в целях предотвращения возможности злоупот­ребления коммерческими организациями доминирующим положением или ограничения конкуренции. (На основе закона «О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках».) Следует отметить, что реорганизация любого юридического лица (кроме АО) требует едино­гласного решения всех его участников.

Реструктуризация управления в условиях слияния.

С описания перечня продуктов и услуг начинается и сценарий слияния (вспомним пример петербургского холдинга «Ланк»). Описываются продуктовые перечни сливающихся компаний, затем функции, поддерживающие выпуск продуктов, и исполнительные звенья, за которыми были закреплены данные функции.

Первый вариант модели новой компании получается путем простого объединения этих трех параметров и построения матриц проекций «продукты – функции» и «функции – звенья». Естественно, что в такой модели наверняка окажутся дублирующие продукты, функции и организационные звенья и матрицы проекций наглядно покажут это.

Все дублирующие компоненты модели последовательно анализируются, и принимается решение о способе их объединения и устранении дублирования. При наличии нескольких вариантов объединения критерии отбора ищут в стратегии компании.

Можно выделить четыре основных метода сбора и анализа информации для оценки эффективности слияний и поглощений.

1.	Метод изучения событий (event study methodology). Сравниваются котировки акций до и после объявления о сделке. Под нормальной доходностью понимается изменение стоимости акций на данный момент времени по сравнению с отчетным. Под аномальной доходностью (abnormal return) понимается изменение стоимости акций анализируемой компании за вычетом изменения, например соответствующего индекса (чтобы исключить изменения, вызванные общими для всего фондового рынка или компаний конкретной отрасли факторами).
2.	Метод анализа бухгалтерской отчетности. Предполагает анализ производственных и финансовых показателей, доступных из финансовой отчетности компании. Исходя из динамики изменения данных показателей до и после сделки, делается заключение об эффективности или неэффективности слияния или поглощения. Преимуществами подхода являются доступность и относительная простота фактических данных, ограниченная лишь достоверностью бухгалтерской отчетности компании. С другой стороны, у метода есть ряд недостатков: 1) бухгалтерская отчетность базируется на данных прошлых периодов, часто игнорируется текущая ситуация на рынке; 2) изменения в показателях деятельности компании до и после сделки, рассчитанных на основе бухгалтерской отчетности, могут быть следствием не только слияния, но и других событий; полное игнорирование будущих событий, которые могут оказывать значительное влияние на финансовое состояние анализируемого предприятия, однако никак не отражены в бухгалтерской отчетности. Подобная информация, в соответствии с требованиями US GAAP, предоставляется компанией только в сопроводительных документах (в Management Discussion & Analysis, мнении и анализе руководства компании), которые никак не используются в рамках данного метода сбора информации.
3.	Опрос менеджеров. Способ широко используется консалтинговыми агентствами для анализа рынка слияний и поглощений. Представляет собой опрос руководства компаний, которые за последнее время участвовали в подобных сделках. Опрос производится заполнения стандартной анкеты, а обобщенные результаты являются выводами исследования. Чаще других задаются два вопроса: 1) каковы были мотивы для проведения подобной сделки; 2) считаете ли Вы сделку успешной, либо ее проведение ничего не изменило, или привело к ухудшению финансового состояния компании.
4.	Клинические исследования (clinical studies). Проводится тщательный анализ одной или нескольких сделок. Он включает все вышеперечисленные методы сбора информации, а также интервью с менеджерами компаний-участниц и учеными.

Остановимся подробнее на методе изучения событий, на изменении котировок акций до и после объявления о сделке.

Выгода от слияния или поглощения для акционеров или владельцев выражается через чистую стоимость поглощения, которая рассчитывается как

NAV = PVАБ — (PVА + PVБ) — Р — Е,

где NAV — чистая выгода компании А (net added value);

РVА — рыночная стоимость компании А (как правило, равная рыночной капитализации компании);

РVБ — рыночная стоимость компании Б;

Р — размер уплаченной премии;

Е — затраты на проведение сделки.

Данное выражение может быть преобразовано в

NAV = [PVАБ — (PVА + PVБ)] – ( Р + Е),

где выражение в квадратных скобках оценивает синергетический эффект. Таким образом, сделка является экономически обоснованной, когда синергетический эффект превышает затраты на осуществление сделки (Р + Е). «Джаррелл и Паульсен» исследовали 663 дружественных сделки, произошедших с 1962 по 1985 годы, и обнаружили, что в 60-е годы прошлого века уплачиваемые премии составляли в среднем 19% от стоимости активов приобретаемой компании; в 70-е годы бонус достиг рекордного уровня в 35%, а в 80-е годы средняя премия составляла 30%. В конце 90-х годов, по последним данным, премии за M&A-сделки составляли от 10 до 35% капитализации компании-цели перед анонсированием сделки.

Нет взаимосвязи между премией, которая уплачивается при заключении сделки слияния или поглощения, и вероятностью успеха сделки. Это подтверждает поглощение американской компании AirTouch Communications. В конце декабря 1998 года появилась информация, что компания Bell Atlantic собирается поглотить вышеназванную телекоммуникационную компанию. Через несколько дней после появления первой информации о возможной сделке были опубликованы ее условия: Bell Atlantic предлагала 45 млрд долларов США за акции AirTouch Communications (73 доллара за акцию, то есть с 7%-ной премией по отношению к рыночным котировкам). После данного объявления акции компании Bell Atlantic понизились на 5%.

Еще через несколько дней английская компания Vodafone предложила 55 млрд долларов США (или 89 долларов за каждую акцию) AirTouch Communications. По окончании переговоров предложенная цена поднялась до 97 долларов за акцию, или 62 млрд долларов США за контракт, что на 33% превышало предложение Bell Atlantic и на 43% — котировки акций на рынке. Но несмотря на высокую премию фондовый рынок на сей раз реагировал положительно и акции Vodafone поднялись на 14%.

Таким образом, рынок реагировал противоположным образом на поглощение одной и той же компании. При этом в первом случае была предложена сделка с достаточно низкой премией, а во втором — с достаточно высокой.

Если рассматривать благосостояние акционеров или владельцев как совокупную рыночную стоимость акций соответствующей компании, находящихся в их распоряжении, то необходимо увидеть, как фондовый рынок реагирует на известие о проведении слияния или поглощения. Самый распространенный способ анализа слияний и поглощений с точки зрения колебания стоимости акций, как уже говорилось ранее, предполагает метод изучения событий, который был впервые применен в 1969 году в рамках исследования Фама (Fama), приверженца теории о совершенных рынках. Он изучал котировки акций на протяжении 30 месяцев до и после объявления о сделке и сделал вывод об аномальной доходности слияний и поглощений. Базировалось это заключение на том факте, что в 60-е годы прошлого века фондовый рынок очень положительно реагировал на новые сделки, в результате чего резко росли котировки акций компаний-целей, а акции поглощающих компаний практически не падали в цене.

В начале 80-х годов прошлого века царило мнение о том, что слияния и поглощения способствуют созданию дополнительной стоимости, которая возникала не за счет увеличения размеров компаний, а за счет улучшенного использования ограниченных ресурсов. Исследования Jensen & Ruback 1983 года, в которых были обобщены результаты практически всех предыдущих исследований в этой области, показали, что акционеры поглощаемой компании могут получать до 20—30% премии сразу после объявления об M&A-сделке за счет значительного роста курса акций. При этом акции поглощающей компании практически не менялись в цене.